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免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 金融金融 从瑞信从瑞信风波透视欧洲银行风险压力风波透视欧洲银行风险压力 华泰研究华泰研究 银行银行 增持增持 (维持维持)证券证券 增持增持 (维持维持)研究员 安娜安娜 SAC No.S0570522090001 SFC No.BRR567 (86)10 6321 1166 研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 (86)755 2395 2763 研究员 王可王可 SAC No.S0570521080002 SFC No.BRC044 (86)21 3847 6725 研究员 汪煜汪煜 SAC No.S0570523010003 SFC No.BRZ146 (86)21 2897 2228 联系人 贺雅亭贺雅亭 SAC No.S0570122070085 (86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2023 年 3 月 22 日中国内地 专题研究专题研究 瑞士信贷瑞士信贷风波风波引担忧，关注欧洲银行经营压力引担忧，关注欧洲银行经营压力 3 月 14 日，瑞士信贷发布 2022 年度报告，承认 22 年和 21 年财报程序存在“重大缺陷”；次日瑞信最大股东沙特国家银行公开声明不会对瑞信提供更多帮助。3 月 19 日，瑞银集团以每股 0.76 瑞郎、总价 30 亿瑞郎的价格收购瑞士信贷，且瑞信面值约合 173 亿美元的其他一级资本债券全部减记。当前海外金融机构风波不断，瑞士信贷风波引担忧。我们从本次内控缺陷事件出发，回溯瑞士信贷过往风险事件，拆解其资产负债结构，解析风险归因。接着我们全面扫描欧洲区域银行业情况，分析潜在风险，梳理银行破产与处置的监管框架。瑞信被瑞银集团折价收购，瑞信被瑞银集团折价收购，AT1 债券被完全减记债券被完全减记 当地时间 3 月 19 日，瑞银以每股 0.76 瑞郎、总价 30 亿瑞郎（约合 32.5亿美元）的价格正式收购瑞信。瑞信收购价格较 3 月 17 日股价及市值明显折价。同时，瑞士金融市场监督管理局发布公告称，瑞信面值约合 173 亿美元的 AT1 债券将被完全减记为 0，引发的市场担忧情绪造成欧洲债市及股市波动，或加大其他银行（尤其是欧洲银行）发行新 AT1 债券的难度。3 月 20 日，欧洲银行管理局等发布声明称，普通股权一级资本仍然先于AT1 债券承担损失，暗示瑞信可能只是特例，以安抚市场情绪，需持续关注减记风波对海外市场的潜在压力。追溯追溯瑞信瑞信历史：历史：内控缺失埋下风险暴露种子内控缺失埋下风险暴露种子 从资产负债质量来看，瑞士信贷自 2012 年以来已经有意收缩需要承担较多风险的表内资产和负债规模，当前资本和流动性指标仍好于监管标准，但相较 2021 年已有所下滑。且 22Q4 负债端在多重丑闻压力下经历较大规模存款流失，流动性压力已有所显现。同时，关键管理层及风控负责人稳定性不足，为其埋下风控失的种子。2021 年以来，Archegos 爆仓、Greensill 挂钩基金关停等踩雷事件的背后，反映出瑞信风控意识薄弱、对风险敞口和合作伙伴利益关系审查不足的问题。流动性压力与内控缺陷的双重打击下，瑞士信贷的经营风险愈发凸显。欧洲欧洲银行基本面银行基本面较为分化较为分化，关注欧洲地区脆弱性，关注欧洲地区脆弱性 欧洲地区银行体系在流动性紧缩、高滞胀的环境下压力更大。欧洲银行基本面较为稳健，但内部分化，需关注其脆弱性。2022 年德法意三国合计GDP 占欧盟成员国 GDP 的 54%、22Q3 三国银行资产规模占欧盟成员国的 63%，具有代表性。德国银行体系抗风险能力较强，法国盈利能力波动，意大利不良率持续出清但需关注后续趋势。海外加息周期、风波持续演绎背景下，缩表幅度较大、负债端稳定性较弱、资产端利率风险敞口较大的头部银行风险更需关注。欧洲银行监管体系较完善，关注部分银行欧洲银行监管体系较完善，关注部分银行潜在压力潜在压力 整体来看，欧洲银行资产规模平稳增长，且欧洲银行业监管体系较为完善，针对问题银行有前瞻且较完备的处置方案。但考虑到欧洲地区宏观环境整体承压，部分国家企业破产数量显著增长，需持续关注银行资产质量潜在压力，以及后续政策方向及头部银行风险演绎进展。个别银行过去快速扩张，以投行及衍生品业务为发展重心，近两年连续缩表，资产质量较为承压，且证券投资、衍生品资产敞口仍高，后续需关注潜在风险压力。风险提示：欧洲央行加息超预期；资产质量恶化超预期。(18)(12)(5)28Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)银行证券沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 金融金融 正文目录正文目录 引言引言.3 瑞士信贷：风险事件频发，内控缺失是核心原因瑞士信贷：风险事件频发，内控缺失是核心原因.4 回溯：瑞士信贷发生了什么？.4 拆解：瑞士信贷资产负债结构如何？.7 挖掘：瑞士信贷哪些业务出现了问题？.10 监管指标：流动性压力有所提升.15 欧洲地区：关注潜在风险压力欧洲地区：关注潜在风险压力.17 区域概述：银行基本面分化.17 德国：“三大支柱”维持银行体系整体稳健.23 德意志银行：关注利率风险敞口及资产质量潜在压力.27 法国：缩表银行偏多，盈利能力下滑.31 法国银行风险扫描.32 意大利：不良贷款持续出清，关注后续趋势.37 意大利银行风险扫描.39 风险处置：欧洲问题银行如何处置？风险处置：欧洲问题银行如何处置？.44 监管：欧洲银行破产与处置框架.44 终曲：瑞信被瑞银集团收购.46 瑞银集团：瑞士最大银行，财富管理领域久负盛名.47 展望：欧洲银行业风险需持续关注.48 风险提示.49 nNnMXXeXeUdXrVdUMB7N8QaQsQpPpNnOiNoOnOkPmOpNaQpNoOxNrRqRuOrQzR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 金融金融 引言引言 瑞士信贷风波引担忧，关注欧洲银行经营压力。瑞士信贷风波引担忧，关注欧洲银行经营压力。3 月 14 日，瑞士信贷发布 2022 年度报告，承认 22 年和 21 年财报程序存在“重大缺陷”；次日瑞信最大股东沙特国家银行公开声明不会对瑞信提供更多帮助。3 月 19 日，瑞银集团以每股 0.76 瑞郎、总价 30 亿瑞郎的价格收购瑞士信贷，且瑞信面值约合 173 亿美元的其他一级资本债券全部减记。当前海外金融机构风波不断，瑞士信贷风波引担忧。我们从本次内控缺陷事件出发，回溯瑞士信贷过往风险事件，拆解其资产负债结构，解析风险归因。接着我们全面扫描欧洲区域银行业情况，分析潜在风险，梳理银行破产与处置的监管框架。瑞信瑞信被瑞银集团折价收购，被瑞银集团折价收购，AT1 债券被完全减记。债券被完全减记。3 月 19 日，在瑞士央行的支持下，瑞银集团以每股 0.76 瑞郎、总价 30 亿瑞郎的价格收购瑞士信贷。瑞信收购价格较最新股价及市值明显折价，沙特国家银行持股比例 9.88%，为第一大股东，原有股东将遭受损失。同时，瑞信面值约合 173 亿美元的其他一级资本债券（AT1 债券）全部减记，导致海外其他银行（尤其是欧洲地区）AT1 债券价格波动。3 月 20 日，欧洲监管发布声明称，普通股权资本仍然先于 AT1 债券承担损失，暗示瑞信可能只是特例，以安抚市场情绪。欧洲监管发声后，欧洲市场银行股跌幅收窄，需持续关注瑞信被收购、减记风波对海外市场的潜在压力。追溯瑞信历史，追溯瑞信历史，内控缺失埋下风险暴露种子。内控缺失埋下风险暴露种子。从资产负债质量来看，瑞士信贷自 2012 年以来已经有意收缩需要承担较多风险的表内资产和负债规模，当前资本和流动性指标仍好于监管标准，但相较 2021 年已有所下滑。且 22Q4 负债端在多重丑闻压力下经历较大规模存款流失，流动性压力已有所显现。同时，关键管理层及风控负责人稳定性不足，为其埋下风控失效的种子。2021 年以来，Archegos 爆仓、Greensill 挂钩基金关停等踩雷事件的背后，反映出瑞信风控意识薄弱、对风险敞口和合作伙伴利益关系审查不足的问题。流动性压力与内控缺陷的双重打击下，瑞士信贷的经营风险愈发凸显。欧洲欧洲各个国家间银行体系较为分化各个国家间银行体系较为分化。欧洲地区银行体系在流动性紧缩、高滞胀的环境下压力更大。欧洲银行基本面较为稳健，但内部分化，需关注其脆弱性。2022 年德法意三国合计 GDP 占欧盟成员国 GDP 的 54%、22Q3 三国银行资产规模占欧盟成员国的 63%，具有代表性。德国银行体系抗风险能力较强，法国盈利能力波动，意大利不良率持续出清但需关注后续趋势。海外加息周期、风波持续演绎背景下，缩表幅度较大、负债端稳定性较弱、资产端利率风险敞口较大的头部银行风险更需关注。欧洲银行监管体系较完善，关注部分欧洲银行监管体系较完善，关注部分银行银行潜在压力。潜在压力。整体来看，欧洲银行资产规模平稳增长，且欧洲银行业监管体系较为完善，针对问题银行有前瞻且较完备的处置方案。但考虑到欧洲地区宏观环境整体承压，部分国家企业破产数量显著增长，需持续关注银行资产质量潜在压力，以及后续政策方向及头部银行风险演绎进展。个别银行过去快速扩张，以投行及衍生品业务为发展重心，近两年连续缩表，资产质量较为承压，且证券投资、衍生品资产敞口仍高，后续需关注潜在风险压力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 金融金融 瑞士信贷瑞士信贷：风险事件频发，内控缺失是核心原因风险事件频发，内控缺失是核心原因 回溯：瑞士信贷发生了什么？回溯：瑞士信贷发生了什么？年报被出具保留意见，大股东拒绝提供更多帮助年报被出具保留意见，大股东拒绝提供更多帮助，瑞信股价大幅下挫，瑞信股价大幅下挫。2023 年 3 月 14 日，瑞士信贷发布 2022 年年度报告，并承认 2022 年和 2021 年财报程序存在“重大缺陷”，主要与风险评估流程等内部控制等的缺陷有关，其年报审计机构普华永道对其内控的有效性出具了否定意见。此前于 3 月 8 日，瑞士信贷便因其对 2020 年和 2019 年现金流量表的修订受到美国证监会的质疑，并决定推迟发布 2022 年年报。3 月 15 日，瑞士信贷最大股东沙特国家银行（持股 9.9%）公开声明受监管限制，不会对瑞士信贷提供更多帮助，当日瑞士信贷欧股股价收跌 24.24%，美股股价也直线下滑，当日收跌 13.94%。瑞士信贷被瑞士信贷被瑞银集团瑞银集团折价收购，折价收购，AT1 债券债券完全减记为完全减记为 0。当地时间 3 月 19 日，瑞银以每股 0.76 瑞郎、总价 30 亿瑞郎（约合 32.5 亿美元）的价格正式收购瑞信。瑞信收购价格较最新股价及市值明显折价，沙特国家银行持股比例 9.88%，为第一大股东，原有股东将遭受损失。同时，瑞士金融市场监督管理局发布公告称，瑞信面值约合 173 亿美元的 AT1 债券将被完全减记为 0，以增加该行的核心资本，成为欧洲 AT1 市场发生的最大一次债券减记事件。此外，瑞士央行将向瑞银提供 1000 亿瑞郎的流动性援助，以支持收购顺利完成。3 月 20 日，单一决议委员会、欧洲银行管理局和欧洲央行银行监管局在内的欧元区最高监管机构发布声明称，普通股权一级资本仍然先于 AT1 债券承担损失，暗示瑞信可能只是特例，以安抚市场情绪。欧洲监管发声后，欧洲市场银行股跌幅收窄，需持续关注减记风波对海外市场的潜在压力。瑞士系统重要性银行，业务涵盖瑞士系统重要性银行，业务涵盖财富管理、投资银行、财富管理、投资银行、商业银行和商业银行和资产管理。资产管理。瑞士信贷集团（Credit Suisse Group）成立于 1856 年，总部位于苏黎士，是瑞士仅次于 UBS 的系统重要性银行。2021 年瑞士信贷将以前的可持续发展、研究和投资解决方案职能重新整合到全球业务部门，最终形成财富管理、投资银行、瑞士银行和资产管理四大部门。其中，财富管理、投资银行、瑞士银行业务营收占比基本相近，分布较为均匀，但投行近两年来创利能力明显较差，在对冲基金 Archegos 爆仓背景下连续亏损。2022 年，瑞士信贷ROA、ROE 分别同比下降-1.01pct、-15.08pct 至-0.90%、-12.98%，其中投行条线ROCE 跌至-18.9%。图表图表1：瑞士信贷业务结构瑞士信贷业务结构 注：2022 年调整分部披露口径，仅列示 2021 及 2022 年结构。资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 金融金融 图表图表2：瑞士信贷营业收入及增速瑞士信贷营业收入及增速 图表图表3：瑞士信贷归母净利润及增速瑞士信贷归母净利润及增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表4：2003-2022 年年瑞士信贷瑞士信贷 ROA及及 ROE 图表图表5：2022 年年瑞士信贷各业务条线瑞士信贷各业务条线 ROCE 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表6：2022 年欧洲主要银行年欧洲主要银行 ROA及及 ROE：瑞士信贷盈利能力处于低位：瑞士信贷盈利能力处于低位 资料来源：公司公告，华泰研究 瑞信的危机早有预兆，近年来风险事件频出。瑞信的危机早有预兆，近年来风险事件频出。2012 年以来瑞信几乎每年都有负面新闻爆出，股价也震荡下行。尤其 2021 年以来，Greensill 挂钩基金关停、对冲基金 Archegos爆仓两大风波导致瑞信的业绩急速下滑。2021 年瑞信归母净利润转负，约为-18.1 亿美元（2020 年为 30.3 亿美元）。其中，投资银行业务受 Archegos 爆仓影响，业绩大幅下滑，税前净利润转负，约为-38.0 亿美元。2022 年，瑞信遭遇数据泄露，黑客曝光瑞信超过1.8 万个账户信息，其中涉及的客户包括腐败分子、欺诈犯、毒品走私犯等。瑞信随即因涉嫌洗钱被起诉，成为瑞士历史上第一家在刑事案件中被判定有罪的大型银行。2022 年瑞信业绩进一步下滑，实现归母净损失约 79.0 亿美元。-100%-50%0P00 0%000010015020025030035040020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（亿美元）营业收入YoY-400%-320%-240%-160%-80%00$0200H0%(100)(80)(60)(40)(20)02040608010012020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（亿美元）归母净利润YoY-30%-20%-10%0 0%-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0 032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022ROAROE（右）17.5.8%-5.4%-18.9%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %资产管理瑞士银行财富管理投资银行2022年ROCE(15)(10)(5)051015德意志银行瑞银集团汇丰控股渣打银行瑞士信贷（%）ROAROE 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 金融金融 图表图表7：瑞士信贷风险事件频出，危机早有预兆瑞士信贷风险事件频出，危机早有预兆 注：股价为瑞士信贷集团（CSGN.SIX）收盘价，单位为瑞郎/股。资料来源：Bloomberg，华泰研究 2021 年对冲基金年对冲基金 Archegos 爆仓，瑞信损失约爆仓，瑞信损失约 55 亿美元。亿美元。Archegos 是由对冲基金经理Bill Hwang 管理的家族办公室，其投资风格激进，本质是对冲基金。2021 年 3 月，因市场下跌，Archegos 涉及的重仓股受影响明显。3 月 26 日开盘前，网络流传一封高盛内部电子邮件，邮件显示高盛代表一个未知卖方挂出多只中概股的卖单，涉及 1000 万股百度、5000 万股腾讯音乐及 3200 万股唯品会股票，询价较前一日收盘价分别折价 9.6%、14%、14%。此次抛售成为 Archegos 爆仓的导火索，其重仓股遭到抛售，总金额达 200 亿美元，相关股票市值蒸发 330 亿美元。瑞信对 Archegos Capital Management 的独立外部调查报告显示，受 Archegos 爆仓事件影响，瑞信损失约 55 亿美元。投资银行首席执行官 Brian Chin 和首席风险官 Lara Warner 均辞职，瑞信也因此暂停公司股票回购计划、削减股息、取消管理委员会 2020 年奖金。2021 年年 Greensill 挂钩基金挂钩基金关停，瑞信逾期贷款难关停，瑞信逾期贷款难追回，影响持续传导至追回，影响持续传导至 2022 年年。Greensill 成立于 2011 年，专门从事供应链融资，以短期现金垫款的融资形式，让企业延长支付账款的时间，瑞信资管旗下有 4 只挂钩 Greensill 的供应链融资基金（SCFF）。2021 年 3 月，Greensill 申请破产，瑞信关停与 Greensill 挂钩的 4 只 SCFF，投资者在该产品上的投资损失涉及投资净值为 23 亿美元。Greensill 挂钩基金关停的影响自 2021 年持续传导至 2022 年，瑞信在 2021 年四季度为受此事件影响的客户推出了一项费用减免计划，在满足特定条件的情况下，当前和未来业务交易产生的某些佣金和费用可以按季度报销，据公司 2022 年年报，该计划在 2022 年产生了约 95.7 亿美元的负收入。2022 年泄密事件导致瑞信信誉受损，大量客户从瑞信撤出存款，存款规模大幅下降。年泄密事件导致瑞信信誉受损，大量客户从瑞信撤出存款，存款规模大幅下降。2022 年初，瑞信客户数据泄露，超 1.8 万份泄露的账户显示瑞信的客户包括罪犯、涉嫌侵犯人权者和独裁者在内的受制裁个人，这些账户多在 1940 年代到 2010 年代间开设。瑞信表示，在媒体调查开始之前，大约 90%的泄密账户已经关闭或正在关闭。但银行客户数据是高机密信息，泄密事件后瑞信已经失去客户的信任，信誉的损伤难以在短期内修复。2022 年末瑞信账目上的客户存款余额约为 2526 亿美元，较 2021 年末已大幅下滑 1773亿美元，即同比-41%。若未来瑞信客户持续撤出存款，公司将面临较大的挤兑问题，可能引致更严重的流动性压力。瑞信涉嫌 瑞信涉嫌 被调查 被调查美国司法部对瑞信展美国司法部对瑞信展开开 销售调查销售调查 月月 月月瑞信被指控帮助 税瑞信被指控帮助 税，同意支付同意支付 亿美元 金亿美元 金 月月瑞信投行因涉嫌限制利率瑞信投行因涉嫌限制利率 市场 面临诉 市场 面临诉 月月瑞信因 售 贷款支持瑞信因 售 贷款支持证券 支付证券 支付 亿美元 金亿美元 金 月月公司内部 爆发间 门公司内部 爆发间 门，辞职辞职 月月对冲基金对冲基金 和金和金融 务公司融 务公司 相相 闭 闭，导致瑞士信贷 导致瑞士信贷 受 计受 计 约约 亿美元亏损亿美元亏损 月月瑞信在年报中 布瑞信在年报中 布 年年和和 财年的财年的报告程序中报告程序中发现发现 重大缺陷重大缺陷 ，随后大随后大股东沙特国家银行表示股东沙特国家银行表示 不会不会提供更多资金支持提供更多资金支持 万万 瑞信账户信息泄露瑞信账户信息泄露，财富 财富 亿美元以上亿美元以上，公公司也因涉嫌洗钱被刑事起诉司也因涉嫌洗钱被刑事起诉 月月 亏损亏损 刑事责任刑事责任 款 款 诉 诉 款 款 股价股价：股价股价：股价股价：股价股价：股价股价：股价股价：股价股价：股价股价：股价股价：瑞银以瑞银以每股每股 瑞郎瑞郎、总价总价 亿瑞郎的价格正式收购瑞亿瑞郎的价格正式收购瑞信信；瑞信瑞信 债券被债券被完全减记完全减记 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 金融金融 拆解：瑞士信贷资产负债结构如何？拆解：瑞士信贷资产负债结构如何？2012 年以来持续压缩资产负债规模，总资产从万亿美元量级缩水至年以来持续压缩资产负债规模，总资产从万亿美元量级缩水至 5755 亿美元。亿美元。从资产负债规模来看，瑞士信贷在 2011 年以前表现出小幅扩张趋势，从 2006 年的 1 万亿美元增长至 2011 年的 1.1 万亿美元，此后基本处于缩表周期。2011 年欧债危机后，瑞信出于谨慎缩减资产负债规模，2012 年总资产同比-10.3%。此后至 2016 年，瑞信资产负债规模持续下降至 8 千亿美元左右，2019 年和 2020 年小幅回升，2021 年又回落至 8 千亿美元量级。2022 年瑞信总资产/总负债进一步萎缩至 5755 亿美元/5264 亿美元，现金、转售协议下的中央银行基金出售及证券购买规模从 2021 年的 2941 亿美元大幅下滑至 2022 年的1379 亿美元，交易性资产也缩水 42%至 709 亿美元。图表图表8：瑞士信贷资产负债规模变化瑞士信贷资产负债规模变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资产端资产端：以贷款为主，以贷款为主，融资类资产 融资类资产、交易性资产规模占比大幅下降。、交易性资产规模占比大幅下降。截至 2022 年末，瑞信主要资产为净贷款，规模约 2861 亿美元，占比高达 49.7%。且净贷款规模在过去瑞信整体缩表期间表现出截然相反的扩张趋势，2006 年至 2021 年年复合增长率 4.3%（总资产年复合增长率为-1.4%）。根据转售协议出售的中央银行基金及购买的证券等 融资类资产和交易性资产规模和占比大幅下降，分别从 2006 年的 2614 亿美元（占比 25.4%）、3693 亿美元（占比 35.9%）下降至 2022 年的 637 亿美元（占比 11.1%）、709 亿美元（占比 12.3%）。图表图表9：瑞士信贷资产结构瑞士信贷资产结构 单位：亿美元单位：亿美元 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 现金及存放于银行的现金 238 338 851 501 698 1,179 671 770 813 910 1,187 1,122 1,013 1,052 1,578 1,804 742 计息银行存款 67 33 19 11 16 24 21 17 13 9 8 7 12 8 15 14 5 转售协议下中央银行基金出售及证券购买 2,614 2,606 2,544 2,023 2,351 2,527 1,993 1,794 1,673 1,213 1,322 1,179 1,186 1,105 898 1,137 637 收取的作为 品的证券 265 249 279 362 449 322 326 256 275 281 319 389 422 415 576 164 32 交易性资产 3,693 4,673 3,241 3,208 3,462 2,981 2,785 2,572 2,471 1,880 1,619 1,598 1,339 1,588 1,785 1,216 709 证券投资 175 138 131 108 90 55 38 33 29 30 24 22 29 10 7 11 19 其他投资 168 247 255 232 176 141 131 116 88 69 66 61 50 59 61 64 60 贷款净值 1,705 2,113 2,230 2,290 2,334 2,489 2,631 2,770 2,793 2,691 2,705 2,853 2,912 3,064 3,311 3,192 2,861 固定资产-物业及设备 49 54 60 62 72 77 61 57 48 46 46 48 49 0 0 0 0 商誉 90 96 88 89 92 92 91 90 89 47 48 48 48 48 50 32 31 其他无形资产 4 4 4 3 3 3 3 2 3 2 2 2 2 3 3 3 5 应收经纪费用 0 0 544 405 413 463 497 583 427 341 328 480 394 368 408 183 150 其他资产 1,221 1,401 811 664 849 835 792 707 723 572 361 328 330 409 450 451 505 已终止/持作出售经营资产 0 0 10 0 0 0 0 18 0 0 0 0 0 0 0 0 0 资产合计资产合计 10,289 11,951 11,066 9,960 11,004 11,189 10,039 9,784 9,443 8,092 8,035 8,138 7,786 8,129 9,140 8,272 5,755 资料来源：公司公告，华泰研究 -40%-30%-20%-10%0 ,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（亿美元）总资产总负债总资产YoY总负债YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 金融金融 其一，贷款其一，贷款在资产中占比较高，且呈扩张趋势在资产中占比较高，且呈扩张趋势。横向比较，按揭贷款是瑞信的主要贷款构成，2022 年末占比 40.5%，且 2009 年以来整体呈现波动增长态势，至 2022 年年复合增长率为 2.9%。工商业贷款为第二大贷款，2022 年末占比 23.4%，2009 年以来也呈温和增长态势，CAGR 为 1.2%，与瑞信整体表现出的缩表趋势相反。图表图表10：瑞士信贷贷款结构瑞士信贷贷款结构 单位：亿美元单位：亿美元 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 按揭 798 902 941 998 1,065 1,013 1,017 1,023 1,084 1,092 1,132 1,262 1,210 1,164 有证券担保的贷款 210 262 282 297 354 408 374 365 429 426 583 587 561 408 消费金融 51 61 71 75 67 44 37 34 43 40 45 55 56 62 地产 242 249 269 290 306 299 261 255 272 271 302 329 312 276 工商业贷款 576 583 640 681 710 769 767 821 835 868 759 840 757 672 金融机构 377 264 271 271 245 229 210 176 160 187 210 216 276 268 政府和公 机构 50 24 25 30 34 40 35 42 40 39 44 38 36 28 总贷款总贷款 2,304 2,345 2,499 2,642 2,780 2,802 2,701 2,715 2,863 2,922 3,075 3,329 3,207 2,877 损失准备金-13 -11 -10 -10 -10 -8 -9 -9 -9 -9 -10 -17 -14 -15 贷款净值贷款净值 2,290 2,334 2,489 2,631 2,770 2,793 2,691 2,705 2,853 2,912 3,064 3,311 3,192 2,861 资料来源：公司公告，华泰研究 其二，融资类资产需承担交易对手违约信用风险，其二，融资类资产需承担交易对手违约信用风险，2006 年以来持续压降。年以来持续压降。融资类资产包括根据转售协议出售的中央银行基金及购买的证券等，该类资产需要承担交易对手违约风险，在违约时具有清算所持有 品的权利。2006 年以来该类资产规模不断压缩，从 2614 亿美元压降至 2022 年的 637 亿美元，年复合增长率-8.4%。其三，其三，与金融机构关联较大的与金融机构关联较大的交易性资产规模交易性资产规模大幅下降。大幅下降。由于瑞信的大多“对手方”是金融机构，市场担忧风险事件可能在欧洲乃至全球的其他金融机构间蔓延。相较于现金、贷款等资产，交易性资产通常与其他金融机构关联度较大，但瑞信的交易性资产与总资产规模呈现出一致的压降趋势。具体来看，其交易性资产包括债券、权益证券、衍生工具等，总额自 2006 年的 3693 亿美元持续压降至 2022 年的 709 亿美元，年复合增长率-9.8%。其中权益类证券规模下滑最多，从 2006 年的 1226 亿美元压降至 2022 年的 142 亿美元，年复合增长率达-12.6%。其四，其四，证券投资证券投资及未实现损失及未实现损失规模较小，规模较小，2022 年仅年仅 19 亿美元。亿美元。其中持有至到期（HTM）规模 10 亿元，为 2006 年以来最大规模（2010 年至 2021 年均为 0）；可供出售（AFS）规模 9 亿元，自 2006 年的 169 亿美元持续压降，2019 年以来保持在 10 亿美元左右。且当前瑞信未实现的 HTM 和 AFS 损失规模也较小，2022 年末合计约 2 亿美元。图表图表11：瑞士信贷交易性资产及证券投资明细瑞士信贷交易性资产及证券投资明细 单位：亿美元单位：亿美元 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 交易性资产交易性资产 3,693 4,673 3,241 3,208 3,462 2,981 2,785 2,572 2,471 1,880 1,619 1,598 1,339 1,588 1,785 1,216 709 债务证券 1,755 1,835 1,449 1,539 1,648 1,547 1,476 1,234 967 794 644 744 629 692 730 593 403 权益证券 1,226 1,715 692 971 1,098 714 814 860 966 700 626 569 470 666 717 400 142 衍生工具 476 865 995 532 509 560 361 354 390 280 262 201 185 183 290 192 120 其他 235 259 105 166 208 161 135 123 148 107 87 84 54 47 47 31 44 证券投资证券投资 175 138 131 108 90 55 38 33 29 30 24 22 29 10 7 11 19 HTM 6 2 8 4 5 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 10 AFS 169 136 123 104 85 55 38 33 29 30 24 22 29 10 7 11 9 资料来源：公司公告，华泰研究 其其五五，衍生品名义本金以利率和外汇产品为主，在加息和国际金融局势变动下凸显脆弱性。，衍生品名义本金以利率和外汇产品为主，在加息和国际金融局势变动下凸显脆弱性。拉长时间周期来看，瑞信的衍生品名义本金呈现波动下降趋势，自 2007 年的 35.4 亿美元持续收缩至 2022 年的 15.7 亿美元，业务规模和潜在风险明显下降。从结构来看，利率产品始终是主力。2022 年末瑞信的衍生品名义本金合计 15.7 亿美元，其中利率产品 13.2 亿美元，外汇产品 1.3 亿美元，其余均不超过 1 亿美元。较高的利率、外汇衍生品名义本金规模将导致瑞信在欧洲加息和国际金融局势持续变动的背景下风险压力提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 金融金融 图表图表12：瑞士信贷衍生品名义本金结构瑞士信贷衍生品名义本金结构 单位：亿美元单位：亿美元 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 利率 27.2 30.8 34.7 41.4 45.3 46.8 51.0 45.2 28.5 24.2 25.5 23.4 17.8 16.8 12.8 13.2 外汇 2.9 3.0 3.5 4.2 4.5 4.9 4.9 4.7 3.1 2.4 2.5 1.9 1.8 1.7 1.8 1.3 贵金属 0.03 0.03 0.04 0.04 0.05 0.07 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 权益 1.3 1.1 1.1 1.0 0.9 0.9 1.0 1.0 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9 1.0 1.0 0.8 信用 3.3 3.1 2.3 2.1 2.2 1.8 1.7 1.3 0.8 0.5 0.5 0.5 0.6 0.5 0.6 0.4 其他 0.6 0.5 0.7 0.6 0.4 0.3 0.2 0.1 0.05 0.1 0.1 0.04 0.1 0.1 0.1 0.04 合计合计 35.4 38.4 42.4 49.3 53.3 54.9 58.8 52.3 33.1 28.0 29.4 26.7 21.1 20.1 16.2 15.7 资料来源：公司公告，华泰研究 负债端：负债端：存款规模大幅下滑，增加流动性压力。存款规模大幅下滑，增加流动性压力。2022 年来瑞信丑闻不断，2 月泄露大量客户账户信息，6 月因与保加利亚可卡因网络有关的洗钱案被处以 200 万美元 款，10 月因与美国新泽西州的 贷款支持证券向其支付4.95 亿美元，同月又向法国支付 2.38 亿欧元以避免被起诉洗钱和税务欺诈。各类历史遗留问题导致瑞信银行业务信誉大幅受损，2022 年四季度有 1344 亿美元存款流出。2022 年全年，瑞信负债总额下降 2524 亿美元，其中存款规模下降 1852 亿美元，是负债端收窄的主要驱动因素。图表图表13：瑞士信贷负债结构瑞士信贷负债结构 单位：亿美元单位：亿美元 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 存款存款 3,182 3,745 3,358 3,118 3,466 3,771 3,686 3,993 4,049 3,586 3,711 3,849 3,839 4,135 4,620 4,507 2,655 无息存款 82 100 86 112 151 167 139 102 108 69 45 48 48 46 72 58 44 有息存款 560 676 731 1,061 1,259 1,419 1,709 1,876 1,716 1,581 1,524 1,615 1,557 1,540 2,118 2,191 1,282 储蓄存款 345 346 394 483 568 581 653 713 795 620 618 655 648 664 811 750 475 定期存款 2,194 2,623 2,148 1,463 1,489 1,604 1,184 1,302 1,431 1,316 1,524 1,531 1,587 1,886 1,620 1,508 854 回购协议下中央银行基金购买及证券出售 2,363 2,638 2,301 1,851 1,796 1,883 1,442 1,054 719 459 324 271 249 284 271 386 220 归还作为 品证券的义务 265 249 279 362 449 322 326 256 275 281 319 389 422 415 576 164 32 交易性负债交易性负债 1,625 1,773 1,461 1,289 1,429 1,363 986 859 745 483 440 400 427 394 520 301 199 空头头寸 1,145 1,078 567 743 811 721 557 450 367 251 241 250 273 255 319 183 99 衍生工具 480 695 893 546 617 641 429 409 378 232 200 150 154 139 201 116 97 其他 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 3 2 短期借款 177 170 104 74 231 279 202 226 266 85 151 265 222 293 237 212 134 长期借款 1,211 1,407 1,425 1,539 1,853 1,735 1,609 1,458 1,823 1,948 1,895 1,768 1,562 1,569 1,827 1,827 1,703 应付经纪费用 0 0 882 569 658 726 703 820 584 389 391 443 313 265 246 143 124 其他负债 983 1,444 802 691 663 674 626 577 522 416 391 323 305 321 357 248 197 其他 125 146 149 0 0 0 0 13 0 0 0 0 0 0 0 0 0 负债合计负债合计 9,932 11,572 10,761 9,493 10,546 10,751 9,580 9,256 8,982 7,648 7,621 7,707 7,340 7,677 8,653 7,788 5,264 资料来源：公司公告，华泰研究 与金融机构关联较大的交易性负债也随交易性资产有所收缩。与金融机构关联较大的交易性负债也随交易性资产有所收缩。拉长时间维度来看，交易性负债规模也有较大压降，从 2006 年的 1625 亿美元下滑至 2022 年的 199 亿美元，年复合增长率-12.3%。与交易性资产相似，交易性负债通常也与金融机构关联较大，2006 年以来的连续规模收缩意味着瑞信与同业机构的风险关联度有所下降。图表图表14：瑞士信贷瑞士信贷交易性资产负债交易性资产负债结构结构 单位：亿美元单位：亿美元 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 交易性资产交易性资产 3,693 4,673 3,241 3,208 3,462 2,981 2,785 2,572 2,471 1,880 1,619 1,598 1,339 1,588 1,785 1,216 709 债务证券 1,755 1,835 1,449 1,539 1,648 1,547 1,476 1,234 967 794 644 744 629 692 730 593 403 权益证券 1,226 1,715 692 971 1,098 714 814 860 966 700 626 569 470 666 717 400 142 衍生工具 476 865 995 532 509 560 361 354 390 280 262 201 185 183 290 192 120 其他 235 259 105 166 208 161 135 123 148 107 87 84 54 47 47 31 44 交易性负债交易性负债 1,625 1,773 1,461 1,289 1,429 1,363 986 859 745 483 440 400 427 394 520 301 199 空头头寸 1,145 1,078 567 743 811 721 557 450 367 251 241 250 273 255 319 183 99 衍生工具 480 695 893 546 617 641 429 409 378 232 200 150 154 139 201 116 97 其他 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 3 2 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 金融金融 最后，从最后，从 2022 年末的年末的资产负债端的期限结构来看，资产负债端的期限结构来看，瑞信的瑞信的资产端流动性略差于负债端。资产端流动性略差于负债端。瑞信的总资产及总负债均主要分布在随需取用类和期限为 1-5 年类，但占比有所不同，资产端随需取用的高流动性资产占比 36%，期限为 1-5 年的资产占比 21%，负债端随需取用的高流动性负债占比达 47%，期限 1-5 年的负债占比约 17%。若综合计算随需取用类和期限小于 3 月的较高流动性资产、负债规模占比，分别为 55%和 61%。图表图表15：瑞士信贷资产负债期限结构瑞士信贷资产负债期限结构（截至（截至 2022 年末）年末）单位：亿美元单位：亿美元 随需取用随需取用 5 年年 合计合计 现金及存放于银行的现金 731 6 4 0 0 0 742 计息银行存款 0 2 2 2 0 0 5 转售协议下中央银行基金出售及证券购买 157 269 73 104 33 0 637 收取的作为 品的证券 32 0 0 0 0 0 32 交易性资产 709 0 0 0 0 0 709 证券投资 0 0 0 0 12 6 19 其他投资 0 0 0 0 0 60 60 贷款净值 75 375 335 517 1042 516 2861 商誉 0 0 0 0 0 31 31 其他无形资产 0 0 0 0 0 5 5 应收经纪费用 150 0 0 0 0 0 150 其他资产 205 20 9 44 125 103 505 资产总计资产总计 2059 671 423 667 1213 722 5755 存款 1910 255 281 178 28 2 2655 回购协议下中央银行基金购买及证券出售 49 50 51 63 7 0 220 归还的已收作为 品的证券义务 32 0 0 0 0 0 32 交易性负债 199 0 0 0 0 0 199 短期借款 0 14 37 84 0 0 134 长期借款 0 7 27 271 831 567 1703 应付经纪费用 124 0 0 0 0 0 124 其他负债 139 15 3 5 18 17 197 负债总计负债总计 2453 340 399 601 884 587 5264 资料来源：公司公告，华泰研究 挖掘：挖掘：瑞士信贷哪些业务出现了问题？瑞士信贷哪些业务出现了问题？财富管理财富管理 AUM 下滑且受股权投资损失拖累明显。下滑且受股权投资损失拖累明显。2022 年瑞信财富管理业务亏损近 7 亿美元（2021 年净利润 25 亿美元），一方面，AUM 下滑、对 Allfunds Group 的股权投资亏损导致收入大幅减少；另一方面，较高的诉 费用、重组费用以及IT 相关的资产减值损失加重了其成本负担。具体来看，2022 年末瑞信财富管理 AUM 为 5854 亿美元，较 2021 年末的 8127 亿美元下滑 28.0%，AUM 萎缩和产品费率的下滑 同导致其交易及业绩费类收入同比-30%。同时，2022 年全球机构基金分销平台 Allfunds Group 的 AUA 受市场波动影响有较大下滑，公司股价自 2021 年末起持续下跌。瑞信已在 22 年 10 月出售其所持的Allfunds Group 8.6%股权，但也已承担了约 6.3 亿美元的投资损失。此外，2021 年以来的业务转型和分部重组也给瑞信带来较大的成本压力。图表图表16：财富管理财富管理分部分部主要经营指标主要经营指标 单位：亿美元单位：亿美元 2020 2021 2022 营业收入 80 77 54 信贷损失准备 3 0 0.1 营业成本 54 52 60 税前利润 23 25 -7 AUM 8018 8127 5854 AUM 净流入 191 115-1037 注：2022 年调整分部披露口径，仅列示 2022 年年报可获取数据。资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 金融金融 投资银行部门饱受风雨，投资银行部门饱受风雨，风控能力弱导致风控能力弱导致亏损。亏损。2021 年瑞信投资银行部门受 Archegos 爆仓影响亏损严重，全年净亏损 38.0 亿美元，是四大业务条线中唯一亏损的部门，瑞信决定削减投行业务人力并将业务重心从投行业务中抽离。Archegos 爆仓背后 的是瑞信的风控能力缺陷。据瑞士信贷针对 Archegos 事件的独立外部调查报告，其风险控制部门曾无限度地降低保证金要求、提升风险限额，投行 CRO 和权益部门主管从未向集团汇报过 Archegos 的巨大风险敞口，公司高层称在 Archegos 被强制平仓的前几天才了解到该基金敞口高达 210 亿美元，最终导致巨大经营亏损。2022 年，全球资本市场波动和交易量的减少再次导致瑞信投行部门收入下滑，瑞信于 2022 年 10 月 布在未来三年内对投资银行业务进行彻底重组，退出部分业务、降低证券化产品业务的风险敞口，并在四季度持续裁员以“轻装上阵”。2022 年全年，瑞信投资银行部门仅录得 50 亿美元营业收入（2021、2020 年分别为 108 亿美元、115 亿美元），全年净亏损 33.7 亿美元。资管产品资管产品挂钩挂钩 Greensill 供应链基金，供应链基金，瑞信瑞信对对利益关系审查不足酿下 患。利益关系审查不足酿下 患。Greensill 是瑞士信贷客户软银投资的一家金融科技创业公司，其商业模式是为企业提供供应链融资，为供应商补充流动性，即代替甲方客户提前向乙方供应商付款，并赚取折扣利差。其资金来自于证券化产品，即将预付款证券化并出售给瑞士信贷，由保险公司进行担保，再由瑞士信贷打包为投资产品出售给投资人。瑞信的客户主要是大型企业、养老基金、保险公司、高净值人群，流动性优、理论风险小、回报率高于银行存款的供应链基金深受客户喜欢。然，软银同时作为Greensill 的一级市场投资人、瑞信的基金投资人，以及部分Greensill 客户的投资人，利益冲突问题明显。瑞信持有的 Greensill 供应链金融贷款债券的前五大借款公司中有四家公司是软银的投资标的，瑞信俨然成为软银对标的“输血”的工具。图表图表17：Greensill 供应链基金商业模式供应链基金商业模式 资料来源：华泰研究 Greensill 事件的背后是事件的背后是瑞信瑞信风控意识薄弱，资管业务风控意识薄弱，资管业务终终踩雷。踩雷。瑞信踩雷 Greensill 并非全因软银对其商业模式的“包装”，瑞信自身的风控意识薄弱最终造成了产品爆雷。首先，瑞信并未对 Greensill 进行深度背景调查，也未审查其贷款的真正去向，是直接将 传资料推广给基金投资人。其次，肩负担保义务的保险公司数量较少，保单比例分散度不足。瑞信虽在 2019 年提出异议并要求单家保险公司的担保金额不得超过基金资产的 20%，但该条款并未严格执行。2020 年 6 月，Greensill 最大保险提供方东京海上控股，已覆盖担保基金资产的 75%以上，但瑞信并未及时提出异议并制止，是持续向投资人推荐供应链金融基金。最终，东京海上控股拒绝续保，Greensill 破产清算，瑞信资管产品终踩雷。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 金融金融 关键管理层稳定性不足，埋下风控失效的种子。关键管理层稳定性不足，埋下风控失效的种子。2012 年以来，瑞信的高管层和与风控、合规相关的重要岗位负责人均出现了较为频繁的变动，尤其 2020 年以来每年均有职位调整或新负责人任命。过度频繁的高管更替导致瑞信的风控文化难以一以贯之，内控程序也凸显脆弱性。图表图表18：瑞士信贷管理层变动情况瑞士信贷管理层变动情况 年份年份 董事会主席董事会主席 首席执行官首席执行官 首席风险官首席风险官 首席合规官首席合规官 2012 Urs Rohner Brady W.Dougan Tobias Guldimann/2013 Urs Rohner Brady W.Dougan Tobias Guldimann/2014 Urs Rohner Brady W.Dougan Joachim Oechslin/2015 Urs Rohner Tidjane Thiam Joachim Oechslin Lara J.Warner 2016 Urs Rohner Tidjane Thiam Joachim Oechslin Lara J.Warner 2017 Urs Rohner Tidjane Thiam Joachim Oechslin Lara J.Warner 2018 Urs Rohner Tidjane Thiam Joachim Oechslin Lara J.Warner 2019 Urs Rohner Tidjane Thiam Lara J.Warner Lydie Hudson 2020 Urs Rohner Thomas P.Gottstein Lara J.Warner Lara J.Warner 2021 Axel Lehmann Thomas P.Gottstein Joachim Oechslin Rafael Lopez Lorenzo 2022 Axel Lehmann Ulrich Krner David Wildermuth Nita Patel 资料来源：公司公告，华泰研究 银行条线在瑞士银行条线在瑞士市占率偏高市占率偏高，各条线信贷投放各有侧重，各条线信贷投放各有侧重。资产端，近 3 年瑞士信贷银行条线资产规模在瑞士市占率均在 20%以上，2020 年以来压降非信贷类资产占比。瑞士信贷的商业银行主要为零售及对公客户提供账户、支付、银行卡、存贷业务及其他综合金融 务。从信贷结构看，瑞士银行条线以投放零售信贷为主，财富管理条线零售及对公投放较为均衡，投资银行主要面向机构客户。图表图表19：2016-2022 年年瑞士信贷资产结构：非信贷资产占比压缩瑞士信贷资产结构：非信贷资产占比压缩 图表图表20：2020-2022 年年瑞士信贷银行条线资产规模在瑞士银行业占比瑞士信贷银行条线资产规模在瑞士银行业占比 资料来源：公司公告，华泰研究 注：资产规模为测算数据，由于未披露单独银行条线在瑞士地区资产规模，假设资产均在瑞士，测算结果较实际或偏高 资料来源：公司公告，瑞士央行，华泰研究 15%4%6%5%5%4%2%3458869P%0 0Pp0 16201720182019202020212022（%）现金及现金等价物同业资产短期和长期投资应收账款净值贷款其他20.0 .5!.0!.5.0.5#.0%1,9502,0002,0502,1002,1502,2002,2502,3002,3502,4002,4502,500202020212022（亿美元）银行条线资产规模在瑞士银行业占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 金融金融 图表图表21：2022 年年瑞士信贷瑞士信贷各业务条线贷款规模及结构各业务条线贷款规模及结构 各业务条线贷款规模（单位：各业务条线贷款规模（单位：亿美元亿美元）财富管理财富管理 投资银行投资银行 瑞士银行瑞士银行 资产管理资产管理 企业中心企业中心 全行全行 按揭贷款 135.8 0.0 1028.3 0.0 0.1 1164.1 证券 贷款 361.0 17.0 29.2 0.0 0.4 407.7 消费贷款 5.3 0.1 55.7 0.1 0.6 61.7 零售贷款零售贷款 502.1 17.1 1113.2 0.1 1.0 1633.5 开发贷 43.8 7.6 224.4 0.0 0.0 275.8 工商业贷款 276.8 91.6 297.2 0.0 6.6 672.1 金融机构 26.4 167.3 71.8 0.1 2.0 267.5 政府和公 机构 2.4 15.9 8.4 0.0 1.0 27.7 对公贷款对公贷款 349.4 282.3 601.7 0.1 9.6 1243.1 贷款总额贷款总额 851.5 299.4 1714.9 0.2 10.6 2876.6 各业务条线贷款结构各业务条线贷款结构 财富管理财富管理 投资银行投资银行 瑞士银行瑞士银行 资产管理资产管理 企业中心企业中心 全行全行 按揭贷款 15.9%0.0.0%0.0%0.8.5%证券 贷款 42.4%5.7%1.7%0.0%3.4.2%消费贷款 0.6%0.0%3.2U.6%5.5%2.1%零售贷款零售贷款 59.0%5.7d.9U.6%9.7V.8%开发贷 5.1%2.5.1%0.0%0.0%9.6%工商业贷款 32.50.6.3%0.0b.4#.4%金融机构 3.1U.9%4.2D.4.5%9.3%政府和公 机构 0.3%5.3%0.5%0.0%9.4%1.0%对公贷款对公贷款 41.0.35.1D.4.3C.2%贷款总额贷款总额 100.00.00.00.00.00.0%注：“企业中心”（Corporate Center）相当于总行及职能部门 资料来源：公司公告，华泰研究 同业负债压降，同业负债压降，22 年存款流失严重。年存款流失严重。负债端以存款为主，2016 年以来存款占比在 46%-55%；其次是同业负债，同业负债占比在 8%-13%，且呈现压降趋势，预计瑞士信贷风波传导的连锁效应不强。2022 年存款余额同比大幅-40.6%至 2526 亿美元，且流失的存款以有息存款为主，主要在 22Q4 流出，存款快速流失致使部分客户对瑞士信贷的偿付能力信心不足；同时 2022 年末管理资产规模同比-19.9%至 1.4 万亿美元。一方面，欧央行加息导致流动性收紧，客户资金配置偏好改变，资金或从存款流向收益更高的金融产品；另一方面，由于 Archegos 和供应链金融基金事件爆发，叠加参与对俄制裁丧失独立性，瑞士信贷信誉受损，导致客户大量撤储。图表图表22：2017-2022 年瑞士信贷年瑞士信贷存款余额及同比增速存款余额及同比增速 图表图表23：2017-2022 年年瑞士信贷活期存款及有息存款变动瑞士信贷活期存款及有息存款变动 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -50%-40%-30%-20%-10%0001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201720182019202020212022（亿美元)存款存款YoY（右）(2000)(1500)(1000)(500)0500(15)(10)(5)0510152025201720182019202020212022（亿美元）(亿美元）活期存款有息存款（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 金融金融 投行、财富管理条线投行、财富管理条线资产质量资产质量较为波动，传统银行业务较为波动，传统银行业务资产质量资产质量维持维持稳健。稳健。瑞士信贷财富管理、投行条线波动相对更大，银行条线不良率处于较低水平，整体不良贷款率、关注类贷款占比整体处于低位区间。2022 年不良率同比提升 0.47pct 至 1.29%，主要由于财富管理业务不良率提升显著。投资银行的拨备覆盖率相对较高，高于 100%，但全行整体拨备覆盖率有待提升。性风险方面，2022 年末关注率较 2021 年末提升 0.48pct 至 0.63%，潜在风险承压，其中财富管理业务关注率上升最为显著。图表图表24：2017-2022 年年瑞士信贷瑞士信贷不良贷款率（不良贷款率（%）2017 2018 2019 2020 2021 2022 财富管理 0.7 1.1 1.0 1.5 1.5 1.5 投资银行 1.0 0.8 0.9 1.4 0.4 0.9 瑞士银行 0.3 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 全行全行 0.6 0.7 0.6 1.0 0.8 1.3 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表25：2017-2022 年年瑞士信贷拨备覆盖率（瑞士信贷拨备覆盖率（%）2017 2018 2019 2020 2021 2022 财富管理 290GG%投资银行 150866%02%瑞士银行 100uu000%全行全行 60SST%资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表26：2017-2022 年年瑞士信贷关注率（瑞士信贷关注率（%）2017 2018 2019 2020 2021 2022 财富管理 0.21 0.24 0.09 0.20 0.14 1.50 投资银行 0.00 0.00 0.51 1.33 0.81 0.28 瑞士银行 0.07 0.16 0.09 0.20 0.10 0.23 全行全行 0.20 0.14 0.09 0.29 0.15 0.63 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表27：2012-2021 年瑞士地区及瑞士信贷不良贷款率年瑞士地区及瑞士信贷不良贷款率 图表图表28：2013-2022 年欧洲主要银行不良贷款率年欧洲主要银行不良贷款率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 息差维持平稳，利息净收入下行。息差维持平稳，利息净收入下行。2022 年瑞士信贷利息净收入同比下行-9.0%至 57.8 亿美元，在营收中占比同比 4.8pct 至 38.4%，利息净收入下滑主要由于交易性金融资产利息收入下行所致（2022 年同比-10.5%）。在欧央行加息提振影响，瑞士信贷整体净息差呈现上行趋势，2022 年净息差同比提升 7.1bp 至 1.21%。0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%1.10 13 2014 2015 2016 2016 2017 2018 2019 2019 2020 2021瑞士:银行不良贷款率瑞士信贷不良贷款率01234562013201420152016201720182019202020212022（%）瑞银集团德意志银行汇丰控股渣打银行瑞士信贷 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 金融金融 图表图表29：2007-2022 年瑞士信贷利息净收入年瑞士信贷利息净收入及同比增速及同比增速 图表图表30：2013-2022 年年欧洲主要银行净息差欧洲主要银行净息差 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表31：2015-2022 年瑞士信贷年瑞士信贷及瑞银集团贷款收益率对比及瑞银集团贷款收益率对比 图表图表32：2015-2022 年瑞士信贷年瑞士信贷及瑞银集团存款及瑞银集团存款/负债负债占比占比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 监管指标监管指标：流动性压力有所提升流动性压力有所提升 资产负债规模收缩已久，表内风险主动压降。资产负债规模收缩已久，表内风险主动压降。2012 年起瑞士信贷资产负债规模整体呈现出下滑趋势，规模已经大幅收缩。但其表外资产，即资产管理规模始终处于相对平稳的水平，除 2022 年有大幅下滑外，此前还保持相对稳定的增长态势。这意味着瑞士信贷近年来已经有意收缩需要承担较多风险的表内资产和负债规模。图表图表33：瑞士信贷表内总资产及增速瑞士信贷表内总资产及增速 图表图表34：瑞士信贷瑞士信贷总总资产管理规模及增速资产管理规模及增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -30%-20%-10%0 0P020304050607080901002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（亿美元）利息净收入利息净收入YoY（右）-0.20.30.81.31.82.32013201420152016201720182019202020212022（%）德意志银行瑞银集团汇丰控股渣打银行瑞士信贷0.00.51.01.52.02.53.020152016201720182019202020212022（%）瑞银集团瑞士信贷0.00.20.40.60.81.01.21.420152016201720182019202020212022（%）瑞银集团瑞士信贷-40%-30%-20%-10%0 ,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（亿美元）表内资产总额YoY-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 ,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（亿美元）AUMYoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 金融金融 资本和流动性指标资本和流动性指标仍好于监管标准仍好于监管标准，但但流动性压力流动性压力已已有所增加。有所增加。当前市场对瑞信的担忧主要体现在其资本与流动性两个方面，其截至 2022 年末的 NSFR 和 LCR 分别为 117%和144%，高于 100%的监管标准，但相较 2021 年末分别下行 10pct、59pct，下滑明显；核心资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为 14.1%、20.0%、20.0%，也高于8.50%、9.50%、11.50%的监管要求，但相较 2021 年末分别下行-0.3pct、-0.3pct、-0.5pct，已经有所承压。当前银行监管已经进入巴塞尔框架，瑞士金融市场监管局（FINMA）将所有银行分为五组，瑞士信贷为全球系统重要性银行（与我国的农行、建行，以及美国梅隆银行、摩根史丹利属于同一级别），属于第一组，需满足较为严苛的资本及流动性监管要求。图表图表35：2012 年以来瑞士信贷核心资本充足率、一级资本充足率、资本充足率年以来瑞士信贷核心资本充足率、一级资本充足率、资本充足率 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表36：2013-2022 年欧洲主要银行年欧洲主要银行一级资本充足率一级资本充足率 图表图表37：2015-2022 年欧洲主要银行流动性覆盖率年欧洲主要银行流动性覆盖率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 14.2.7.9.3.6.5.6.7.9.4.1.2.8.1.0.0.9.2.1.6 .3 .0.6 .6 .8!.3 .5 .8.7.3.0 .5 .0 $ 1220132014201420152015201620172017201820182019201920202021202120222022（%）核心资本充足率一级资本充足率资本充足率9111315171921232013201420152016201720182019202020212022（%）德意志银行汇丰控股渣打银行瑞银集团瑞士信贷5010015020025020152016201720182019202020212022（%）德意志银行瑞银集团汇丰控股渣打银行瑞士信贷 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 金融金融 欧洲地区：欧洲地区：关注潜在风险压力关注潜在风险压力 区域概述：区域概述：银行基本面分化银行基本面分化 欧洲欧洲宏观环境较为承压，关注潜在压力宏观环境较为承压，关注潜在压力。国际形势方面，2018 年土耳其遭遇贬值危机，2022 年俄乌冲突爆发牵连出一系列供应链和能源危机，使欧洲银行体系处于不利的宏观条件下。此外，欧央行从 2014 年下半年以来采取“负利率”政策，对欧洲金融业造成较大冲击。产业结构方面，欧洲多国的产业结构偏向传统，未能抓住移动 联网、新能源的转型机遇，缺乏新增长极，一定程度限制银行信贷投放空间。2022 年以来欧央行跟随美联储加息，持续性紧缩加大了欧洲金融风险的不确定性，部分银行的资产端或存在减值风险。图表图表38：2000 年以来欧元区基准利率与美国联邦基金利率变动年以来欧元区基准利率与美国联邦基金利率变动 图表图表39：瑞士地区瑞士地区居民及企业部门杠杆率偏高居民及企业部门杠杆率偏高 资料来源：欧洲央行，美联储，华泰研究 资料来源：国际清算银行，华泰研究 近年来欧洲近年来欧洲银行业银行业资产资产规模规模保持保持 10%以内增长，以内增长，2022 年前三季度增速有所提升。年前三季度增速有所提升。自 2015年以来，除 2017-2018 年曾陷入负增长，欧洲银行业资产规模总体稳步上升，但近年来资产规模扩张趋势稳定，截至 22Q3 同比增速达 8.16%。资产结构资产结构以贷款为主，现金资产占以贷款为主，现金资产占比有所提升。比有所提升。截至 22Q3 欧洲银行业贷款占比为 57%，现金占比自 2020 年来有所提升，其余资产占比波动幅度不大。负债结构以存款为主，负债结构以存款为主，衍生类负债占比有所提升衍生类负债占比有所提升。截至22Q3 存款在总负债中的占比为 70%，为负债主要构成，此外衍生工具类负债自 2021Q4起有所提升。图表图表40：2015Q2-2022Q3 欧洲银行业的资产规模及增速欧洲银行业的资产规模及增速 资料来源：欧洲央行，华泰研究 -10123456782000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022(%)欧元区:基准利率(主要再融资利率)美国:联邦基金利率50709011013015000-12 03-03 05-06 07-09 09-12 12-03 14-06 16-09 18-12 21-03（%）杠杆率:居民部门:瑞士杠杆率:非金融企业部门:瑞士杠杆率:居民部门:美国杠杆率:非金融企业部门:美国-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8 ,00021,00022,00023,00024,00025,00026,00027,00028,00029,0002015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3（十亿欧元）资产规模同比增速（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 金融金融 图表图表41：2015Q2-2022Q3 欧洲银行业资产结构欧洲银行业资产结构变化变化 图表图表42：2015Q2-2022Q3 欧洲银行业的负债结构欧洲银行业的负债结构变化变化 资料来源：欧洲央行，华泰研究 资料来源：欧洲央行，华泰研究 欧洲银行业欧洲银行业净净息差息差自自 2017 年来持续收窄，随年来持续收窄，随 22 年加息周期有所上行。年加息周期有所上行。以欧洲地区系统性银行样本计算欧洲银行业净息差，2021 年欧洲银行净息差为 1.24%，达到 2010 年来低点。2020 年欧洲银行净息差下行幅度较大，2022 年随各国进入加息周期 有所回升。资产质量方面，资产质量方面，不良率整体向好。不良率整体向好。据欧央行统计，2015 年以来欧洲银行业的不良贷款率稳步下降，2022Q3 末仅为 1.79%，较 2015Q2 下降 5.69pct，资产质量向好。盈利能力盈利能力整体稳定，疫情期间曾较为承压。整体稳定，疫情期间曾较为承压。欧洲银行业 ROEROA 整体较为稳定，22 年前三季度为 7.55%、0.44%，该指标主要在 2020 年间受疫情拖累跌至 0 左右。资本充足率稳中有资本充足率稳中有升升。2015 年来资本充足率整体上升，年来资本充足率整体上升，截至 22Q3 末总体、一级、核心资本充足率分别为18.68%、16.03%、14.74%。图表图表43：2010-2022 年欧洲代表性银行加权净息差年欧洲代表性银行加权净息差 图表图表44：2015Q2-2022Q3 欧洲银行业不良贷款率欧洲银行业不良贷款率及拨备覆盖率及拨备覆盖率 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：欧洲央行，华泰研究 0 0Pp0 15Q2 2016Q2 2017Q2 2018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2现金净贷款债务证券权益工具衍生资产其他资产0 0Pp0 15Q2 2016Q2 2017Q2 2018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2存款债务证券衍生工具其他负债1.01.11.21.31.41.51.61.72010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022%净息差302468BDFHP%0%1%2%3%4%5%6%7%8 15Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q2拨备覆盖率（右）不良贷款率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 金融金融 图表图表45：2015Q2-2022Q3 欧洲银行业欧洲银行业 ROAROE 表现表现 图表图表46：2015Q2-2022Q3 欧洲银行业资本充足率欧洲银行业资本充足率 资料来源：欧洲央行，华泰研究 资料来源：欧洲央行，华泰研究 图表图表47：欧盟主要国家一级资本充足率比较欧盟主要国家一级资本充足率比较 图表图表48：主要国家银行不良贷款率比较主要国家银行不良贷款率比较 资料来源：欧洲央行，华泰研究 注：2020 年后世界银行未披露德国银行业不良贷款率 资料来源：世界银行，银保监会，华泰研究 结合资产结合资产规模增速规模增速、证券和衍生品资产证券和衍生品资产占比、占比、活期存款率活期存款率、资产质量、资本情况、盈利资产质量、资本情况、盈利表表现，现，我们去梳理潜在可能存在较大风险压力的银行我们去梳理潜在可能存在较大风险压力的银行。首先选出在 2021-2022 两年累计缩表幅度较大的银行，其次结合资产负债两端结构和质量情况，进一步分析负债端稳定性较弱、资产端利率风险敞口较大的银行，最后以盈利表现作为辅助验证，具体思路如下：扫描维度扫描维度 1：关注：关注近两年缩表情况，加息周期下资产端交易证券价值下降，或存款外流造近两年缩表情况，加息周期下资产端交易证券价值下降，或存款外流造成银行被动抛售所持证券均会引发缩表。成银行被动抛售所持证券均会引发缩表。此轮冲击中银行面临的主要是加息带来的利率风险，一方面，加息使得银行持有的交易证券价值受损，造成资产规模缩水；另一方面，银行此前大量吸收的低息存款在加息环境下快速外流，短期内加大银行流动性压力，迫使银行抛售所持证券，存在兑现潜在损失的可能。瑞士信贷集团在 2021-2022 两年出现明显缩表现象，累计缩表规模为-37.7%，在欧洲头部银行中，意大利裕信银行、德意志银行和法国兴业银行也出现了较大幅度的缩表，累计缩表规模分别为-19.3%、-11.6%和-10.9%。0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0%1%2%3%4%5%6%7%8 15Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q2ROEROA（右）10 15Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q2核心资本充足率一级资本充足率资本充足率6%8 08 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019德国法国英国意大利西班牙荷兰0510152025201020112012201320142015201620172018201920202021（%）德国:银行不良贷款率法国:银行不良贷款率意大利:银行不良贷款率西班牙:银行不良贷款率爱尔兰:银行不良贷款率中国:银行不良贷款率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 金融金融 图表图表49：2019-2022 年欧洲头部银行资产规模变化年欧洲头部银行资产规模变化 单位：单位：亿美元亿美元 总资产规模总资产规模 资产增速资产增速 国家国家 银行银行 2019 2020 2021 2022 2020 2021 2022 英国 汇丰控股 27152 29842 29579 29665 10%-1%0%法国 法国巴黎银行 24308 30422 29996 28560 25%-1%-5%英国 巴克莱银行 15123 18422 18736 18313 22%2%-2%德国 德意志银行 14572 16201 15075 14318 11%-7%-5%法国 法国农业信贷银行 19849 23974 23614 23217 21%-2%-2%美国 富国银行 19276 19529 19481 18810 1%0%-3%西班牙 桑坦德银行 17098 18438 18170 18580 8%-1%2%法国 法国兴业银行 15232 17872 16674 15925 17%-7%-4%瑞士 瑞银集团 9722 11258 11172 11044 16%-1%-1%荷兰 荷兰国际集团 10013 11458 10831 10366 14%-5%-4%法国 Group BPCE 8589 10378 10509 9776 21%1%-7%意大利 意大利裕信银行 9608 11387 10437 9188 19%-8%-12%英国 渣打集团 7204 7891 8278 8199 10%5%-1%瑞士 瑞士信贷集团 8147 9252 8293 5764 14%-10%-30%资料来源：Bloomberg，华泰研究 扫描维度扫描维度 2：关注：关注资负结构，利率风险敞口大的银行易受冲击，此外活期存款稳定性相对资负结构，利率风险敞口大的银行易受冲击，此外活期存款稳定性相对较差，筛选活期存款率较高的银行。较差，筛选活期存款率较高的银行。资产端，我们通过证券投资占比和衍生品资产占比衡量银行利率风险敞口。证券、衍生品等资产价值易受利率影响，此前低息时买入并持有此类产品在加息周期中价值受损大，部分损失由于计量方法未体现在当期报表埋下潜在 患。负债端，活期存款对利率的敏感性强，在加息环境中易出现外流，加大银行流动性压力。若流动性压力迫使银行抛售金融产品，容易触发存款外流-抛售资产-损失兑现-业绩恶化-市场恐慌等系列负面反应。渣打、法国农业信贷银行的证券投资占比较高，巴克莱银行、德意志银行的证券投资、衍生品资产敞口均较高，此外意大利裕信银行在证券投资占比较高的同时，负债端活期存款率高达 82%。图表图表50：2022 年欧洲头部银行资产端结构年欧洲头部银行资产端结构 证券投资占比证券投资占比 国家国家 简称简称 贷款占比贷款占比 交易证券交易证券/FVTPL 可售可售/FVTOCI 持有至到持有至到期期/HTM 合计合计 衍生品资衍生品资产产 银行间资银行间资产产 现金现金 其他其他 英国 渣打集团 36%74%8%8%7%8%法国 法国农业信贷银行 23%4(%7&%6%英国 巴克莱银行 27#%4%0 %0$%2%英国 汇丰控股 32%7%9%6%瑞士 瑞银集团 37%0%5 %7%3%意大利 意大利裕信银行 52%1%8%4%9%3%德国 德意志银行 37%2%0%1%法国 法国巴黎银行 33%8%4%4%7%荷兰 荷兰国际集团 66%7%3%5%4%5%9%1%加拿大 加拿大皇家银行 43%8%5%0%8%4%西班牙 桑坦德银行 59%3%4%4%4%7%6%瑞士 瑞士信贷集团 50%0%0%2%法国 法国兴业银行 34%7%0%0%7%7$%资料来源：Bloomberg，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 金融金融 图表图表51：2022 年欧洲头部银行负债端结构年欧洲头部银行负债端结构 存款存款/负债负债 活期存款活期存款/存款存款 国家国家 银行银行 2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022 意大利 意大利裕信银行 53SVb%英国 渣打集团 61auwvt%法国 法国巴黎银行 418befY%法国 法国兴业银行 32267VaV%西班牙 桑坦德银行 59acFPSG%荷兰 荷兰国际集团 69iip9BED%法国 法国农业信贷银行 388995AB7%瑞士 瑞银集团 49IQP9EE%-德国 德意志银行 46EHI97%-瑞士 瑞士信贷集团 52PUH%1%2%1%2%英国 汇丰控股 57YbW%-英国 巴克莱银行 3988%-资料来源：Bloomberg，华泰研究 扫描维度扫描维度 3：关注：关注资产质量和资本情况，较差的风险 御吸收能力会在连锁反应中加速恶资产质量和资本情况，较差的风险 御吸收能力会在连锁反应中加速恶化市场预期，放大冲击负面影响。化市场预期，放大冲击负面影响。瑞士信贷集团 2022 年拨备覆盖率仅为 40%，处于行业较低水平，御风险能力不足。桑坦德银行、法国兴业银行、裕信银行、法国农业信贷银行等不良贷款率较高；德意志银行的不良率相对较高，且拨备覆盖率仅 42%，资本充足率也处于较低水平。图表图表52：2019-2022 年欧洲头部银行不良率年欧洲头部银行不良率 国家国家 简称简称 2019 2020 2021 2022 西班牙 桑坦德银行 3.68%3.51%3.45%3.40%法国 法国兴业银行 3.65%3.77%3.31%3.13%意大利 意大利裕信银行 5.74%4.94%3.78%2.84%法国 法国农业信贷银行 3.41%3.37%2.56%2.70%英国 渣打集团 2.70%3.20%2.73%2.69%德国 德意志银行 1.66%2.38%2.38%2.33%法国 法国巴黎银行 2.76%2.78%2.58%2.17%英国 汇丰控股 1.31%1.84%1.80%2.10%荷兰 荷兰国际集团 1.65%2.10%1.82%1.76%英国 巴克莱银行 2.29%2.56%1.97%1.75%瑞士 瑞士信贷集团 0.60%0.98%0.82%1.29%瑞士 瑞银集团 0.71%0.84%1.12%1.07%资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表53：2019-2022 年欧洲头部银行拨备覆盖率年欧洲头部银行拨备覆盖率 国家国家 简称简称 2019 2020 2021 2022 瑞士 瑞银集团 42C%瑞士 瑞士信贷集团 53ST%德国 德意志银行 53EBB%荷兰 荷兰国际集团 45FFS%英国 汇丰控股 64uX%西班牙 桑坦德银行 66tie%法国 法国兴业银行 64fei%英国 渣打集团 78rpp%法国 法国农业信贷银行 67iup%英国 巴克莱银行 80yy%意大利 意大利裕信银行 75y%法国 法国巴黎银行 92%资料来源：Bloomberg，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 金融金融 图表图表54：2019-2022 年欧洲头部银行资本充足率年欧洲头部银行资本充足率 单位：单位：%核心资本充足率核心资本充足率 资本充足率资本充足率 国家 简称 2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022 法国 法国农业信贷银行 12.10 13.10 11.90 11.20 17.50 19.20 17.70 17.50 西班牙 桑坦德银行 11.65 12.34 12.51 12.18 15.05 16.18 16.81 15.99 法国 法国巴黎银行 12.10 12.80 12.90 12.30 15.50 16.40 16.40 16.20 德国 德意志银行 13.60 13.60 13.20 13.40 17.40 17.80 17.80 18.40 法国 法国兴业银行 12.70 13.20 13.70 13.50 18.30 18.90 18.80 19.40 英国 巴克莱银行 13.80 15.10 15.10 13.90 21.60 22.10 22.20 20.80 英国 渣打集团 13.80 14.40 14.10 14.00 21.20 21.20 21.30 21.70 瑞士 瑞士信贷集团 12.70 12.90 14.40 14.10 18.30 19.00 20.50 20.00 英国 汇丰控股 14.70 15.90 15.80 14.20 20.40 21.50 21.20 19.30 瑞士 瑞银集团 13.70 13.80 15.00 14.20 22.21 21.18 20.49 18.40 荷兰 荷兰国际集团 14.57 15.45 15.90 14.50 19.09 20.09 21.00 19.40 意大利 意大利裕信银行 13.22 15.96 15.82 16.68 17.69 20.72 20.14 21.42 资料来源：Bloomberg，华泰研究 德国、法国、意大利德国、法国、意大利具有代表性，其中部分银行或存在经营压力具有代表性，其中部分银行或存在经营压力。通过三大维度的扫描可知，德国、法国、意大利均存在部分可能有潜在经营压力的上市银行。2020-2022 年德意志银行缩表幅度超过 10%，证券、衍生品资产占比较高，利率风险敞口较大，且资产质量和风险 御能力有所不足。此外，意大利裕信银行缩表幅度较大，活期存款率高企；法国兴业银行同样出现缩表，盈利能力显著下滑。2022 年德法意三国合计 GDP 占欧盟成员国GDP 的 54%、22Q3 三国银行资产规模占欧盟成员国的 63%（德国、法国、意大利分别占比为 19%、34%、10%），具有代表性。接下来我们将归纳德国、法国、意大利银行体系总体特征，并分析区域潜在风险。图表图表55：欧洲头部欧洲头部银行银行核心指标分析核心指标分析 国家国家 银行名称银行名称 21-22 累累计缩表计缩表 证券占比证券占比 衍生品资衍生品资产占比产占比 活期存款活期存款率率 不良贷款不良贷款率率 拨备覆盖拨备覆盖率率 核心资本核心资本充足率充足率 净利润增净利润增速速 风险指标风险指标 德国 德意志银行-11.6.0.47%2.3B.4A%6 意大利 意大利裕信银行-19.3.5%4.2%2.8.7f%4 法国 法国兴业银行-10.9%6.8%7.3a%3.1i.5%-22%4 英国 渣打银行 3.93.9%8t%2.7p.0%-2%4 法国 法国农业信贷银行-3.2(.0%7.0B%2.7p.2%-18%4 瑞士 瑞士信贷集团-37.7.6%2.1%1%1.3.1%-709%3 英国 巴克莱银行-0.6.2 .0%1.8y.9%-17%3 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表56：2022 年年欧盟主要国家欧盟主要国家 GDP 图表图表57：2022Q3 末欧盟银行资产规模分布末欧盟银行资产规模分布 资料来源：欧洲央行，华泰研究 资料来源：欧洲央行，华泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000（亿欧元）德国法国意大利西班牙荷兰波兰瑞典奥地利丹麦芬兰Germany19%Spain14%France34%Italy10%Netherlands9%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 金融金融 德国：德国：“三大支柱”维持银行体系整体稳健“三大支柱”维持银行体系整体稳健“三大支柱”构成的全能银行是德国银行业主体“三大支柱”构成的全能银行是德国银行业主体，部分银行发挥稳定器作用部分银行发挥稳定器作用。全能银行由商业银行、公 银行、合作银行“三大支柱”构成，是德国银行业的主体。第二、三支柱的储蓄银行、信用合作社以及第一支柱的区域银行深耕本地，坚守存贷业务本源，在银行体系中发挥稳定器作用，是支持实体经济的主力。2022 年末德国银行业规模为 11 万亿美元，其中 3 家大银行合计资产规模占比 23.6%；德国 计1386 家银行，其中信用合作社数量最多，为 733 家，占比 52.9%。德国各类银行平均资产规模极化明显，大银行平均资产规模高达 8889.2 亿美元，信用合作社仅为 17.1 亿美元。图表图表58：“三大支柱”内部各司其职：区域银行、储蓄银行、信用合作社发挥稳定器作用“三大支柱”内部各司其职：区域银行、储蓄银行、信用合作社发挥稳定器作用 类型类型 所属支柱所属支柱 主要业务及特征主要业务及特征 抗风险能力抗风险能力 大银行 第一支柱 提供存贷、证券承销、保险等全面 务，倾向更多将资源配置在非传统业务领域。金融危机爆发前的十年，大银行总资产增幅超过 150%，是银行业整体水平的 3 倍。由于大型银行与州立银行深度介入衍生品交易与国际银行间市场，在次贷危机和欧债危机冲击下，损失较为严重。州立银行 第二支柱 2005 年后州立银行的“担保责任”（银行的组建者，即联邦州，为银行承担无限责任）和“维持责任”（银行具有为其担保者提供金融 务的义务）取消，州立银行开始进入风险与收益均更高的金融衍生品业务领域。合作社 中央银行 第三支柱 与州立银行情况类似，也积极参与金融衍生品交易。金融危机爆发前，固定收益债券占其资产与负债的比例已分别达 35%和 17%。区域银行区域银行 第一支柱第一支柱 同点：在资本市场中并不活跃，在银行业体系中发挥稳定器作用。专注于风险较小的传统银行业务领域，即在特定区域或对象范围内经营居民与企业存贷款业务。在行业内进行并购和收缩营业网点，以实现规模效应和降低成本。这三类银行均为中小银行，根植传统业务领域，在次贷危机中几乎全身 退，并持续为经济发展提供稳定的信贷支持。储蓄银行储蓄银行 第二支柱第二支柱 信用合作社信用合作社 第三支柱第三支柱 资料来源：德意志联邦银行，储蓄银行金融集团，华泰研究 图表图表59：1948 年以来德国年以来德国各类型银行数量各类型银行数量 图表图表60：1999 年以来德国各类型银行资产份额占比年以来德国各类型银行资产份额占比 资料来源：德意志联邦银行，华泰研究 注：资产份额为该类银行资产合计占德国所有银行资产规模比重 资料来源：德意志联邦银行，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001948 1955 1962 1969 1975 1982 1989 1996 2002 2009 2016（个）商业银行合作银行专业银行公 银行0 0P99 2001 2003 2005 2008 2010 2012 2014 2017 2019 2021商业银行公 银行合作银行专业银行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 金融金融 图表图表61：德国三大支柱数量、规模、份额变动：大银行平均资产规模显著高于其他类型银行；储蓄银行、合作银行数量明显压降德国三大支柱数量、规模、份额变动：大银行平均资产规模显著高于其他类型银行；储蓄银行、合作银行数量明显压降 1980 年年 12 月末月末 2000 年年 12 月末月末 2022 年年 12 月末月末 数量（家）总资产规模（亿美元）平均资产规模（亿美元）资产份额（%）数量（家）总资产规模（亿美元）平均资产规模（亿美元）资产份额（%）数量（家）总资产规模（亿美元）平均资产规模（亿美元）资产份额（%）第一支柱第一支柱 商业银行商业银行 162 5548.2 34.2 26.0)4 18206.5 61.9 28.8$1 51789.7 214.9 45.8%大银行 6 2406.9 401.2 11.3%4 10359.2 2589.8 16.4%3 26667.6 8889.2 23.6%区域银行 100 2665.7 26.7 12.5 0 6550.4 32.8 10.43 19983.5 150.3 17.7%外资分行 56 475.6 8.5 2.2 1296.9 14.4 2.15 5138.7 48.9 4.5%第二支柱第二支柱 公 银行公 银行 611 9629.5 15.8 45.1W5 23250.7 40.4 36.868 26294.0 71.5 23.3%储蓄银行 599 5543.5 9.3 26.0V2 10189.8 18.1 16.162 16780.8 46.4 14.8%州立银行 12 4086.0 340.5 19.2 13060.9 1004.7 20.7%6 9513.2 1585.5 8.4%第三支柱第三支柱 合作银行合作银行 2279 2743.9 1.2 12.992 5700.1 3.2 9.0s3 12527.4 17.1 11.1%信用合作社 2279 2743.9 1.2 12.992 5700.1 3.2 9.0s3 12527.4 17.1 11.1%专业银行专业银行 55 3406.6 87.3 16.0u 16090.1 75.0 25.4D 22420.3 1411.3 19.8%贷款银行 39 3406.6 87.3 16.01 9526.4 31.0 15.1%8 2386.7 298.3 2.1%建筑和贷款协会-31 1641.1 31.0 2.6 2774.4 154.1 2.5%特定银行 16-13 4922.6 13.0 7.8 17259.2 958.8 15.3%合计合计 3107 21328 6.9 100.036 63247 23.1 100.086 113031 81.6 100.0%注：由于合作社中央银行相对信用合作社数量明显较少，囿于数据可得性，用信用合作社数量替代第三支柱合作银行总数 资料来源：德意志联邦银行，华泰研究 图表图表62：2022 年德国各类银行资产规模占比：大银行资产占比年德国各类银行资产规模占比：大银行资产占比 24%图表图表63：2022 年德国各类银行数量占比：信用合作社数量占比超五成年德国各类银行数量占比：信用合作社数量占比超五成 资料来源：德意志联邦银行，华泰研究 资料来源：德意志联邦银行，华泰研究 德国银行业贷款占比较高，且德国银行业贷款占比较高，且贷款贷款占比呈现上行趋势占比呈现上行趋势，第二、三支柱息差高于大银行，第二、三支柱息差高于大银行。从资产结构来看，德国银行业以对非银行机构的贷款为主，且占比呈现上升趋势，22 年 8 月末占比为 51%，或由于德国制造业较为发达，银行支持实体力度较强。此外，对银行贷款和证券衍生品交易资产规模占比较为接近，22 年 8 月末占比均为 24%，对银行贷款规模占比整体呈现下行趋势，证券衍生品交易规模占比整体较为稳定。德国银行业息差整体呈现下行趋势，2021 年银行业息差为 0.9%，处于较低水平。分类型看，合作银行、储蓄银行息差较高，2021 年分别为 1.5%、1.3%，高于大银行息差 0.6%。大银行24%区域银行18%外资分行5%储蓄银行15%州立银行信用合作社11%贷款银行2%建筑和贷款协会2%特定银行15%大银行0.22%区域银行9.60%外资分行7.58%储蓄银行26.12%州立银行0.43%信用合作社52.89%贷款银行0.58%建筑和贷款协会1.30%特定银行1.30%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 金融金融 图表图表64：2010 年以来年以来德国银行业资产结构德国银行业资产结构 资料来源：德意志联邦银行，华泰研究 图表图表65：2016 年以来德国银行业负债结构年以来德国银行业负债结构 图表图表66：2016 年以来德国年以来德国银行业不良贷款率及拨备覆盖率银行业不良贷款率及拨备覆盖率 资料来源：欧洲央行，华泰研究 资料来源：欧洲央行，华泰研究 图表图表67：2022 年德国各类银行息差走势年德国各类银行息差走势 资料来源：德意志联邦银行，华泰研究 相较欧洲其他国家，德国银行体系较韧性较强。相较欧洲其他国家，德国银行体系较韧性较强。一方面，区域银行、储蓄银行、信用合作社保守的经营模式导致德国以银行业为主的金融业与欧洲其他国家相比，发展相对缓慢，力不足。但另一方面，这部分银行赋予德国银行体系较强的韧性。区域银行、储蓄银行、信用合作社持续提供稳定信贷支持，尽管大银行及州立银行因为深度介入衍生品交易与国际银行间市场等业务，受次贷危机及欧债危机冲击较大，但德国银行业整体资产规模在危机后并未出现大幅波动。希腊、西班牙等国家信贷规模在危机前迅速膨胀，危机爆发后显著下滑。0 0 10 2011 2012 2012 2013 2014 2014 2015 2016 2016 2017 2018 2018 2019 2020 2020 2021 2022参股权益对银行的贷款证券衍生品交易对非银行的贷款库存现金和在中央银行的信贷余额0 0Pp0 16201720182019202020212022Q3存款债务证券衍生工具其他负债0%5 %05E%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0 16201720182019202020212022Q3拨备覆盖率不良贷款率0.0%1.0%2.0%3.0%4.068 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019（%）大银行州立银行储蓄银行合作银行银行业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 金融金融 德国银行德国银行业业 ROE 与其他国家相比处于较低水平，资本充足率与其他国家相比处于较低水平，资本充足率尚可，关注资产质量潜在压尚可，关注资产质量潜在压力力。由于德国的长期低利率环境，且银行成本收入比高，德国的盈利能力低于其他国家的银行业。德国银行的一级资本充足率较高，2019 年为 16.1%，在欧盟主要国家中排名第 3位，主要由于银行业资产规模和加权风险资产规模增长速度较为平稳，一定程度提升了风险 御能力。资产质量方面，德国不良贷款率长期处于稳定状态，在次贷危机和欧债危机上行有限，整体维持稳健。但据德国联邦统计局，2022 年德国企业申请破产数量同比 4.3%，为 2009 年以来首次同比增加，且德国对俄罗斯能源的依赖度更高，能源危机带来的能源价格上涨或导致德国企业经营情况恶化，需持续关注德国银行业资产质量潜在压力。图表图表68：主要国家银行业主要国家银行业 ROE 比较比较 图表图表69：2021 年德国各类型银行年德国各类型银行利润表结构利润表结构 注：空缺值和负值用直线连接 资料来源：IMF-FSI，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表70：德国资产规模德国资产规模 500 亿美元以上银行核心经营指标亿美元以上银行核心经营指标 代码代码 DBK GR Equity CBK GR Equity PBB GR Equity 银行银行 德意志银行德意志银行 德国商业银行德国商业银行 德国德国 Pfandbrief 银行银行 资产规模（亿美元）资产规模（亿美元）2020 16201 6193 720 2021 15075 5386 665 2022 14318 5109 -同比增速同比增速 2020 11 21-7%-13%-8 22-5%-5%-净利润（亿美元）净利润（亿美元）2020 565 -3277 134 2021 2797 509 270 2022 5819 1511 -同比增速同比增速 2020-109%-600%-33 21 395%-1162 22 1087%-息差（息差（%）2020 1.66 1.36 0.96 2021 1.61 1.29 1.00 2022 1.92 不良贷款率（不良贷款率（%）2020 2.38 2.01 1.19 2021 2.38 1.69 1.49 2022 2.25 资本充足率（资本充足率（%）2020 15.70 15.00 17.80 2021 15.70 15.50 18.90 2022 15.70 存款存款/负债负债 2021 48T7%活期存款活期存款/存款存款 2021 37%5%贷款贷款/总资产总资产 2021 36Sg%交易性金融资产交易性金融资产/总资产总资产 2021 8%8%1S/总资产总资产 2021 2%8%2%HTM/总资产总资产 2021 7%注：部分数据未披露 资料来源：公司公告，华泰研究 0%5 % 10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国德国英国美国65.1W.5S.7p.7h.1p.60.0A.12.8.11.7&.6%-20%0 00%银行业大银行区域银行州立银行储蓄银行 信用合作社（%）利息净收入手续费及佣金净收入金融交易净收入其他收入 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 金融金融 德意志银行：关注利率风险敞口及资产质量潜在压力德意志银行：关注利率风险敞口及资产质量潜在压力 德意志银行风险事件缠身，德意志银行风险事件缠身，股价持续承压股价持续承压。瑞士信贷风波引发的紧张情绪蔓延至欧洲银行业，欧洲多家银行股价受挫，德国第一大银行德意志银行一度跌约 10%。德意志银行在世界范围内从事商业银行和投资银行业务，为系统重要性银行，2022 年末资产规模同比-5%至 1.43 万亿美元。次贷危机前发力衍生品业务，一跃成为全能国际投行；2008 年后却因诉 事件、高额 单、过度发行高风险债券、利润巨亏等深陷泥沼，股价接续下挫，引发市场对其经营前景的忧虑。2019 年开启为期三年的“取胜”战略转型计划，注重业务的经营性及可持续性，盈利能力有所回暖，但目前利率风险敞口仍然较大，风险 御能力较为匮乏，俄乌冲突、企业破产叠加下关注资产质量潜在压力。图表图表71：2015 年以来德意志银行股价涨跌幅年以来德意志银行股价涨跌幅 图表图表72：德意志银行频遭处 德意志银行频遭处 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：美联储，英国金融行为监管局，华泰研究 回顾：转型受阻，风波不断回顾：转型受阻，风波不断 金融自由化浪潮催化下金融自由化浪潮催化下快速扩张，成为业务快速扩张，成为业务覆盖全球的全能型银行覆盖全球的全能型银行。21 世纪以来德意志银行深刻融入国际资本市场，在金融自由化与欧洲一体化的浪潮下快速扩张，将资源配置在金融衍生品等非传统领域，主营业务从传统商业银行信贷转变为全球性投行业务，形成轻资产、高杠杆的经营模式。1989 年-2004 年德意志银行收入增长四倍，美国地区业务在全球业务中的占比从 2%上升到 26%。2007 年德意志银行资产规模同比 41%至 2.94 万亿美元，投行与交易业务占整体利润的比例达 70% ，成为重要利润增长点。图表图表73：2007 年以来德意志银行年以来德意志银行资产负债规模变化资产负债规模变化：次贷危机前快速扩张，近两年出现缩表：次贷危机前快速扩张，近两年出现缩表 资料来源：公司公告，华泰研究 次贷危机后遭遇重创，次贷危机后遭遇重创，监管趋严下监管趋严下谋求转型。谋求转型。2008 年次贷危机爆发，德意志银行由于国际化经营，投行业务比重高且衍生品敞口较大，盈利能力严重受挫，净利润由 2007 年的94.54 亿美元跌落至净亏损 54.20 亿美元，ROE 下行 32.51pct 至-12.34%。次贷危机后，欧美金融监管当局对监管架构进行调整，要求衍生品交易通过中央对手方清算，增加了德意志银行的交易成本。2010 年巴塞尔协议 III 出台，要求德意志银行压降债务，同时补充股东权益资本维持原来的业务规模，德意志银行被迫改变业务模式，开启转型之路。-100%-80%-60%-40%-20%0 152016201720182019202020212022涨跌幅违规事件违规事件 款金额 款金额时间时间被指控 ，向美国和英国支付 金 亿美元 年 月违反美国制裁规定 向美国支付 金 亿美元 年 月利用空 公司 税 向美国支付 金 亿美元 年 月 国际银价及相关的衍生品工具 被美国司法部处 万美元 年 月 年帮助德富商从俄转移 亿美元资金和涉嫌参与洗钱 亿美元 亿英 年 月于 年通过空 公司 税 被美国政府处 万美元 年 月因外汇交易监管不力 及不 合 尔克规 被美联储处 亿美元 年 月因 被美国政府以 反 断法 名义提起诉。亿美元 年 月因不正当处理 作存 证，向美国付支付 金 万美元 年 月-40%-30%-20%-10%0 0P,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（亿美元）总资产总负债总资产YoY（右）总负债YoY（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 金融金融 图表图表74：2007-2022 年德意志银行营收及同比增速年德意志银行营收及同比增速 图表图表75：2007-2022 年德意志银行归母净利润年德意志银行归母净利润 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 转型接连受阻，巨额 单压顶。转型接连受阻，巨额 单压顶。2012 年 6 月德意志银行推出“2015 战略”，聚焦削减加权风险资产、降低成本收入比、推动核心部门发展等。但本次转型效果平平，成本收入比不降反升，2015 年达 115.3%，ROE 从 2012 年的 7.28%下滑至 2014 年的 5.42%。2015年德意志银行被指控 Libor，支付高达 25 亿美元 金，当年净利润净亏损74.23 亿美元，股价严重下挫。这一阶段欧央行实施负利率政策，导致利息净收入持续下滑。2015年 4 月德意志银行推出“战略 2020”，将重心放在提升业务集中度、退出高风险客户、提升资本充足率等方面，但本轮转型开启后 ROE 仍延续下滑趋势。图表图表76：2003 年以来德意志银行年以来德意志银行 ROA及及 ROE 变动变动 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表77：2007 年以来德意志银行利息净收入及同比增速年以来德意志银行利息净收入及同比增速 图表图表78：2003 年以来德意志银行净息差年以来德意志银行净息差 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5 %001001502002503003504002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（亿美元）营业收入YoY（右）(100)(80)(60)(40)(20)0204060801001202007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（亿美元）归母净利润-15%-10%-5%0%5 %-0.3%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6 03200520072009201120132015201720192021（亿美元）ROAROE（右）-20%-10%0 0P01001502002503002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（亿美元）利息净收入YoY（右）0.5%0.7%0.9%1.1%1.3%1.5%1.7%1.9 03 2005 2007 2009 2010 2012 2014 2016 2017 2019 2021（%）净息差 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 金融金融 摒弃大投行经营思路，回归传统存贷业务。摒弃大投行经营思路，回归传统存贷业务。2019 年 7 月，德意志银行 布为期三年的“取胜”战略转型和重组计划，决定放弃全球型投行的定位，回归存贷业务本源。相较前两次转型，本轮转型更加侧重风险化解和压降成本。首先，德意志银行调整部门架构，退出全球股票销售和交易业务，压缩风险加权资产和利率类衍生品业务，贷款在总资产中占比由 2009 年的 17.2%提升至 2022 年的 36.2%，衍生品资产占比 39.4%压降至 22.4%。再者，大力削减成本缓释支出压力，成本收入比从 2019 年的 94.5%下行至 2022 年末的71.5%。ROE 从 2019 年的-4.55%提升至 2022 年的 9.14%，各业务条线发展较为均衡，企业银行及私人银行部门 ROE 表现相对亮眼。图表图表79：2009 年年以来德意志银行资产结构以来德意志银行资产结构：2018 年以后贷款净额提升年以后贷款净额提升 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表80：2009 年年以来德意志银行以来德意志银行负债负债结构：结构：存款占比呈现逐步提升趋势存款占比呈现逐步提升趋势 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表81：2018 年以来德意志银行各业务部门年以来德意志银行各业务部门 ROE 图表图表82：2019 年以来德意志银行整体及各业务部门成本收入比年以来德意志银行整体及各业务部门成本收入比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 5.9.4.3.0.6.5.5.4%6.5%7.4.1%9.0%7.8%6.3%8.7%7.3%7.7%6.6%7.3%6.1%7.1%1.4%.8&.1!.6$.3.5.1.8.7.0.3.7.2%9.7.0.2!.4.1.6#.4#.7&.2%.7.21.84.73.45.66.29.74.59.78.01.36.91.60.5$.5#.7%.7%.9.6.4.1%9.6%8.8%7.7%8.9%9.9%8.8%9.4%8.3%8.5.0%9.9.5.6%0 0Pp0 092010201120122013201420152016201720182019202020212022现金与现金等同银行间资产短期和长期投资贷款净额总衍生资产其他资产23.5(.8(.6).33.92.64.96.1A.3D.1F.3E.0H.1I.1.1.5%9.6%8.3%8.4%7.6%9.1%6.8%8.2.0%7.2%7.4%9.0%4.5%8.4%8.3%6.9%8.6%9.3%7.9.8.7.7.1.2.2.9.49.54.99.88.21.17.30.40.4$.4#.6%.6&.0.9.3.3.4.0.4.2.5.7.0.4.1%9.7%9.4%8.2.6%0 0Pp0 092010201120122013201420152016201720182019202020212022总计存款额短期借款与回购长期债务总计递延税项负债总衍生负债其他负债-4%-2%0%2%4%6%8 182019202020212022企业银行私人银行投资银行资产管理0 00 19202020212022德意志银行私人银行资产管理企业银行投资银行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 金融金融 现状：利率风险敞口高企，资产质量承压现状：利率风险敞口高企，资产质量承压 战略思路摇摆不定，战略思路摇摆不定，脱离传统存贷业务导致业务基础薄弱脱离传统存贷业务导致业务基础薄弱。过去激进的扩张战略下，德意志银行通过大规模并购快速进军美国投行市场，深度参与 CDO、CDS 等衍生品创新交易业务，叠加内部风控缺位，埋下潜在风险 患，次贷危机后盈利能力受到重创。德意志银行于 2009 年提出压缩高风险投行业务，但 2012 年-2015 年又坚持以投行为核心业务的发展方向，最终在内外压力下被迫放弃了全球型投行的发展战略。尽管 2019 年的“取胜”战略转型较为彻底，盈利能力有所修复，但目前利率风险敞口仍然高企，欧央行加息背景下需持续关注潜在压力。衍生品业务以利率型为主，衍生品业务以利率型为主，风险敞口较大。风险敞口较大。德意志银行利率敞口相较同业仍然较大，2022年证券投资、衍生品资产在总资产中占比分别为 16%、22%，在欧洲头部银行中排名靠前。欧央行持续加息背景下，资产端证券投资产品存在减值风险，若流动性压力导致被迫抛售金融产品，或造成盈利受损。此外，德意志银行衍生品业务以利率类为主，2022 年名义本金口径下利率衍生品占比高达 77%，表明其衍生品业务更易受利率波动影响，欧央行持续加息下风险压力加剧。图表图表83：2022 年欧洲主要银行衍生品资产占比年欧洲主要银行衍生品资产占比 图表图表84：2022 年德意志银行年德意志银行各类衍生品名义本金占比各类衍生品名义本金占比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 企业企业破产潮席卷德国，破产潮席卷德国，关注关注资产质量压力。资产质量压力。随转型推进，德意志银行逐步收缩风险敞口并补充资本，但相较同业 言风险 御能力较为不足。2022 年德意志银行核充率为 13.4%（瑞士信贷为 14.1%、瑞银集团为 14.2%）。俄乌冲突爆发后，欧洲陷入能源危机、供应链中断等困境之中；相较于其他欧洲国家，德国对俄罗斯能源的依赖度更高，能源密集型产业所占比重较高，能源危机带来的能源价格上涨导致德国企业经营情况恶化。据德国联邦统计局数据，2022 年德国有 14590 家企业申请破产，同比增加 4.3%。德意志银行工商企业贷款占比较高，2022 年末工商企业贷款在总贷款中占比为 44.3%。2022 年下半年以来，德意志银行不良贷款率边际提升，拨备覆盖率略有下行，2022 年不良贷款率为 2.33%（瑞士信贷为 1.29%，瑞银集团 1.07%），资产质量较为承压。俄乌冲突、企业破产叠加下关注资产质量潜在压力。22 %8%7%7%4%4%0%5 %德意志银行巴克莱银行瑞银集团法国巴黎银行汇丰控股渣打集团法国兴业银行法国农业信贷银行桑坦德银行意大利裕信银行衍生品资产占比利率衍生品77.30%汇率衍生品18.34%指数衍生品0.53%信用衍生品3.58%商品衍生品0.10%其他0.14%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 金融金融 图表图表85：2018年以来德意志银行贷款投放结构：工商年以来德意志银行贷款投放结构：工商企业贷款占比较大企业贷款占比较大 图表图表86：2012 年以来德意志银行资本充足率变动年以来德意志银行资本充足率变动 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表87：2018 年以来德意志银行年以来德意志银行不良贷款率不良贷款率 图表图表88：2018 年以来德意志银行年以来德意志银行拨备覆盖率拨备覆盖率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 法国：缩表银行偏多，盈利能力下滑法国：缩表银行偏多，盈利能力下滑 法国作为欧盟成员国第二大经济体，且 22Q3 末银行业资产体量占欧央行统计国家的 34%，为欧盟成员国第一，故法国银行业整体特征与欧盟银行业特征类似，法国银行业整体特征与欧盟银行业特征类似，即：即：1）资产规模整体呈扩张态势，2021 年末增速放缓，22Q3 有所回升；2）资产结构以贷款为主，现金资产占比小幅提升；3）负债结构以存款为主，衍生类负债占比小幅提升；4）不良率整体向好，但拨备覆盖率有所下滑；5）盈利能力整体稳定、ROEROA 在 22Q3 小幅下行；6）资本充足率稳中有升。图表图表89：2016-2022Q3 年法国银行业的资产规模及增速年法国银行业的资产规模及增速 图表图表90：2016-2022Q3 年法国银行业不良贷款率年法国银行业不良贷款率/贷款覆盖率表现贷款覆盖率表现 资料来源：欧洲央行，华泰研究 资料来源：欧洲央行，华泰研究 42.0B.7A.6D.6D.3%8.3%9.6%8.5%8.5%9.8F.6E.3G.5D.6D.0%0 0Pp0 182019202020212022(%)工商企业商业地产消费建筑金融租赁其他10 12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022核心一级资本充足率一级资本充足率资本充足率0.7%1.0%1.3%1.6%1.9%2.2%2.5%2.8-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09不良贷款率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0 18/032019/092021/032022/09拨备覆盖率-6%-4%-2%0%2%4%6%8,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002016201720182019202020212022Q3十亿欧元资产规模同比增速（右）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0 16201720182019202020212022Q3拨备覆盖率（右）不良贷款率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 金融金融 图表图表91：2016-2022Q3 法国银行业资产结构变化法国银行业资产结构变化 图表图表92：2016-2022Q3 法国银行业的负债结构变化法国银行业的负债结构变化 资料来源：欧洲央行，华泰研究 资料来源：欧洲央行，华泰研究 图表图表93：2016-2022Q3 法国银行业法国银行业 ROAROE 表现表现 图表图表94：2016-2022Q3 法国银行业资本充足率法国银行业资本充足率 资料来源：欧洲央行，华泰研究 资料来源：欧洲央行，华泰研究 法国银行风险扫描法国银行风险扫描 法国银行整体存在法国银行整体存在缩表、盈利能力下滑缩表、盈利能力下滑等问题。等问题。审视法国资产规模排名前三银行的经营情况，其 性的风险特征包括缩表、盈利能力下滑等，整体业绩表现在2022 年显著承压。具体来看，法国巴黎银行、法国农业信贷银行、法国兴业银行按总资产来看位列法国前三，资产规模分别达 2.86、2.32、1.59 万亿美元（2022 年末），但三家银行自 2020 年以来资产都呈现持续缩表趋势，两年缩表幅度分别为 6.1%、3.2%和 10.9%，且存款占负债比例高、又均以活期存款为主，存在一定的负债稳定性风险。此外，法国农业信贷银行 2022年资产质量呈现恶化趋势，不良率同比 14bp，拨备覆盖率同比-5pct；法国兴业银行盈利能力大幅下滑，2022 年净利润为 21.3 亿美元，同比-68.1%。0 0Pp0 16201720182019202020212022Q3现金净贷款债务证券权益工具衍生资产其他资产0 0Pp0 16201720182019202020212022Q3存款债务证券衍生工具其他负债0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%0%1%2%3%4%5%6%7%8 16201720182019202020212022Q3ROEROA（右）10 16201720182019202020212022Q3核心资本充足率一级资本充足率资本充足率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 金融金融 图表图表95：2020-2022 年法国地区主要银行核心年法国地区主要银行核心经营指标经营指标 代码代码 BNP Paribas Societe Generale Credit Agricole 银行 法国巴黎银行 法国兴业银行 法国农业信贷银行 资产规模（亿美元）2020 30422 17872 23974 2021 29996 16674 23614 2022 28560 15925 23217 同比增速 2020 25! 21-1%-7%-2 22-5%-4%-2%净利润（亿美元）2020 81-3 31 2021 112 67 69 2022 107 21 57 同比增速 2020-12%-108%-43 21 39%-23655 22-4%-68%-17%ROE（%）2020 6.27-0.29 4.61 2021 8.01 7.79 8.41 2022 9.46 5.03 7.66 不良贷款率（%）2020 2.78 3.77 3.37 2021 2.58 3.31 2.56 2022 2.17 3.13 2.70 核心一级资本充足率（%）2022 12.30 13.50 11.20 存款/负债 2022 4079%活期存款/存款 2021 59V7%贷款/总资产 2021 334#%交易性金融资产/总资产 2021 8%7S/总资产 2021 4%-10%HTM/总资产 2021 4%-4%证券投资合计 2021 16%7(%注：部分数据未披露 资料来源：Bloomberg，华泰研究 1、法国巴黎银行、法国巴黎银行 资产规模位列法国第一、欧洲第二，在大型企业客户和高净值客户领域享有较高的声誉和资产规模位列法国第一、欧洲第二，在大型企业客户和高净值客户领域享有较高的声誉和地位。地位。法国巴黎银行由 BNP 和 Paribas 于 2000 年合并 成，业务遍及五大洲、七十五国，在全球范围内拥有广泛的业务网络和多元化的金融 务，截至2022 年末法国巴黎银行总资产规模达 28560 亿美元，排名法国第一、欧洲第二。法国巴黎银行以大型企业客户和高净值个人客户为主要 务对象，在资产管理、消费信贷、租赁及房地产等业务领域有较强优势。缩表幅度相对温和，活期存款占比较高。缩表幅度相对温和，活期存款占比较高。法国巴黎银行主要存在两方面潜在风险：1）2020 年-2022 年末，总资产规模从 30422 亿美元缩减至 28560 亿美元，缩表规模为 6.1%，但较法国同业缩表幅度相对温和；2）2022 年存款占负债的比例为 40%，其中活期存款率达 59%，负债稳定性存在一定风险。但整体资产结构、资本充足率、资产质量等指标较其余欧洲头部银行较优，风险相对较小。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 金融金融 图表图表96：2013-2022 年年法国巴黎银行资产负债规模变化法国巴黎银行资产负债规模变化 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表97：2013-2022 年法国巴黎银行资产结构年法国巴黎银行资产结构 图表图表98：2019-2022 年法国巴黎银行不良贷款率年法国巴黎银行不良贷款率/拨备覆盖率表现拨备覆盖率表现 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 2、法国农业信贷银行、法国农业信贷银行 以农民和农村社区为基础的合作银行集团，农村、零售银行业务 力较强。以农民和农村社区为基础的合作银行集团，农村、零售银行业务 力较强。法国农业信贷银行于 1920 年 8 月在法国地方信贷合作公司和地区金库的基础上建立，是 助合作性质的半官方的农业信贷机构，主要业务包括对个体农民的长、短期生产贷款、对地方公 事业的贷款、对农业合作社的贷款和家庭建房贷款等，该银行在法国国内具有广泛的零售银行网络和强大的农村银行业务，2022 年末总资产规模达 23217 亿美元，在法国排名第二。缩表幅度温和，关注盈利、资本充足率、资产质量等指标走势。缩表幅度温和，关注盈利、资本充足率、资产质量等指标走势。法国农业信贷银行 2022年末总资产规模较 2020 年收缩 3.2%，缩表幅度较小。但盈利能力、资本、资产质量等指标有所承压，2022 年净利润 57.3 亿美元，同比-17.1%，下滑幅度相对较大；2022 年核心一级资本充足率 11.2%，同比-0.7pct，位于同业较低水平。此外 2022 年资产质量呈现恶化趋势，不良率为 2.70%，同比 14bp，拨备覆盖率为 70%，同比-5pct。-20%-15%-10%-5%0%5 %000,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0002013201420152016201720182019202020212022（百万美元）资产规模负债规模总资产YOY（右轴）总负债YOY（右轴）0 0Pp0 13201420152016201720182019202020212022现金银行间资产净贷款证券投资衍生品资产其他资产89%0%1%1%2%2%3%3 19202020212022拨备覆盖率（右轴）不良贷款率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 金融金融 图表图表99：2013-2022 年年法国法国农业信贷农业信贷银行资产负债规模变化银行资产负债规模变化 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表100：2013-2022 年年法国农业信贷银行净利润法国农业信贷银行净利润 图表图表101：2019-2022 年年法国农业信贷银行资产结构法国农业信贷银行资产结构 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表102：2019-2022 年年法国农业信贷银行核心一级资本充足率法国农业信贷银行核心一级资本充足率 图表图表103：2019-2022 年年法国农业信贷银行不良贷款率法国农业信贷银行不良贷款率/拨备覆盖率表拨备覆盖率表 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 3、法国法国兴业银行兴业银行 综合性银行集团，投资银行业务表现突出。综合性银行集团，投资银行业务表现突出。法国兴业银行成立于 1864 年 5 月 4 日，是一家综合性的银行集团，截至 2022 年末总资产规模达 15925 亿美元，在法国排名第三。法国兴业银行在投资银行业务上表现突出，借助于法国兴业集团的资源和关系网络提供综合、全面的金融 务，在各类证券交易、融资和并购等方面有着丰富的经验和专业能力，与各大型企业、金融机构和政府部门等高端客户建立了长期稳定的合作关系。-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %00,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0002013201420152016201720182019202020212022（百万美元）资产规模负债规模总资产YOY（右轴）总负债YOY（右轴）0.0001,000.0002,000.0003,000.0004,000.0005,000.0006,000.0007,000.0008,000.0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(百万美元)净利润0 0Pp0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5 19202020212022拨备覆盖率（右轴）不良贷款率10.0.5.0.5.0.5.0.5 19202020212022核心一级资本充足率66ghipqrstuv%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.6 19202020212022拨备覆盖率（右轴）不良贷款率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 金融金融 缩表幅度较大，盈利缩表幅度较大，盈利能力下滑能力下滑。法国兴业银行 2022 年末总资产规模较 2020 年收缩10.9%，呈现显著缩表态势。2022 年其活期存款率达 56%，短期借款占负债的比例达27%，负债稳定性存在风险。2022 年净利润为 21.3 亿美元，同比-68.1%，下滑幅度较大，主要受国内银行部门活动减少、汇率影响和运营费用增加的影响。法国兴业银行资产质量较 2022 年同比好转，但弱于可比同业，2022 年不良率为 3.13%，同比-17bp，拨备覆盖率为 69%，同比 4pct。图表图表104：2013-2022 年年法国法国兴业兴业银行资产负债规模变化银行资产负债规模变化 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表105：2013-2022 年法国兴业银行净利润年法国兴业银行净利润 图表图表106：2013-2022 年年法国兴业银行资产结构法国兴业银行资产结构 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表107：2019-2022 年年法国兴业银行法国兴业银行 ROE/ROA表现表现 图表图表108：2019-2022 年年法国兴业银行不良贷款率法国兴业银行不良贷款率/拨备覆盖率表现拨备覆盖率表现 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -10%-5%0%5 00,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,0002013201420152016201720182019202020212022（百万美元）资产规模负债规模总资产YOY（右轴）总负债YOY（右轴）-1,000.0000.0001,000.0002,000.0003,000.0004,000.0005,000.0006,000.0007,000.0008,000.0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(百万美元)净利润0 0Pp0 13201420152016201720182019202020212022现金银行间资产净贷款证券投资衍生品资产其他资产-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9 19202020212022ROEROA（右轴）61bcdefghip%0%1%1%2%2%3%3%4%4 19202020212022拨备覆盖率（右轴）不良贷款率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 金融金融 意大利：不良贷款持续出清，意大利：不良贷款持续出清，关注后续趋势关注后续趋势 意大利银行业资产规模整体平稳意大利银行业资产规模整体平稳，风险 御能力有待提升，风险 御能力有待提升。意大利为欧盟成员国主要经济体，22Q3 末银行业资产体量达 3.05 万亿美元，占欧央行统计国家的 10%。近年来意大利银行业资产规模整体维持平稳，2019 年陷入负增长后逐步回升。资产结构以贷款为主，负债端存款占比超过 70%。意大利银行业整体盈利能力较为波动，2020 年以来 ROE 有所回升。22Q3 末资本充足率较 21 年末有所回落，资本补充情况整体不及德国、法国，风险 御能力仍有待加强。图表图表109：2016-2022Q3 意大利银行意大利银行业资产规模及增速业资产规模及增速 图表图表110：2021 年末意大利各类银行年末意大利各类银行分支机构分支机构数量及占比数量及占比 资料来源：欧洲央行，华泰研究 资料来源：bancaditalia，华泰研究 图表图表111：2016-2022Q3 意大利银行业资产结构变化意大利银行业资产结构变化 图表图表112：2016-2022Q3 意大利银行业负债结构变化意大利银行业负债结构变化 资料来源：欧洲央行，华泰研究 资料来源：欧洲央行，华泰研究 图表图表113：2016-2022Q3 意大利银行业意大利银行业 ROE、ROA 图表图表114：2016-2022Q3 意大利银行业资本充足率意大利银行业资本充足率 资料来源：欧洲央行，华泰研究 资料来源：欧洲央行，华泰研究 -60%-40%-20%0 0001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201620172018201920202021 2021Q32022Q3（十亿欧元）资产规模major banks1050349%large banks251412%medium-sized banks287713%small banks326915%minor banks247811%0 0Pp0 16201720182019202020212022Q3现金净贷款债务证券权益工具衍生资产其他资产0 0Pp0 16201720182019202020212022Q3存款债务证券衍生工具其他负债-0.80%-0.40%0.00%0.40%0.80%-15%-10%-5%0%5 16201720182019202020212022Q3ROEROA10 16201720182019202020212022Q3核心资本充足率一级资本充足率资本充足率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 金融金融 意大利银行业近五年不良贷款率呈下降趋势。意大利银行业近五年不良贷款率呈下降趋势。自金融危机以来，意大利银行已采取数项措施 解 决 不 良 贷 款问 题，如 政 府 担 保 计 划（Garanzia sulla Cartolarizzazione delle Sofferenze，GACS），该计划允许意大利政府为银行提供担保，以促进其不良贷款证券化，帮助银行剥离不良贷款。自 2016 年启动以来，GACS 计划已经帮助意大利银行消化了巨额不良贷款。截至 2022 年 9 月，意大利银行业不良贷款规模 670 亿欧元，较 2017年 9 月下降 2100 亿欧元，年复合增长率达-32.81%。其中，坏账规模为 270 亿欧元，较2017 年末减少 1380 亿欧元，在不良贷款中占比 40.22%。2022 年 9 月末不良贷款率为3.48%，坏账率 1.40%，分别较 2017 年末下降 10 个、7 个百分点。不良贷款主要来自企业客户。不良贷款主要来自企业客户。意大利银行的不良贷款主要集中在发放给企业的贷款，相比之下来自居民的不良贷款规模较小。其中，来自非金融企业、家庭生产商和家庭的不良债务占比分别为 71.5%、8.1%、20.4%。图表图表115：意大利银行业不良贷款规模及不良贷款率变化意大利银行业不良贷款规模及不良贷款率变化 图表图表116：2022 年年 9 月非金融企业和家庭生产商不良贷款对比月非金融企业和家庭生产商不良贷款对比 资料来源：BOI，华泰研究 资料来源：BOI，华泰研究 制造业和 务业坏账规模占比高，制造业和 务业坏账规模占比高，中小企业问题较大。中小企业问题较大。意大利被称为“中小企业王国”，截止 2020 年，其中小企业数量约 420 万家，约占全国企业总数的 99%，员工数量约占全国就业人口的 70%。中小企业每年为意大利贡献近 70%的国内生产总值，创汇 200 多亿美元，是该国的经济命脉。中小企业资产质量受经济周期影响较大，2020 年以来其不良生成率处于相对较高水平。制造业、批发零售业为中小企业集中的行业，意大利坏账集中于上述两行业。截至 2022 年 9 月，制造业坏账规模占比近 27%，批零和住宿餐饮代表的 务业占比达 26%。图表图表117：2022 年年 9 月末不同行业的坏账规模占比月末不同行业的坏账规模占比 图表图表118：规模小于规模小于 50 万欧元的中小企业不良生成率较高万欧元的中小企业不良生成率较高 资料来源：BOI，华泰研究 资料来源：BOI，华泰研究 0%2%4%6%8 001,0001,5002,0002,5003,0003,500201120132015201720192021亿欧元坏账规模其他不良不良率（右轴）坏账率（右轴）050100150200250300350400450非金融企业家庭生产商家庭亿欧元坏账规模违约规模逾期规模26.92.36 .06%6.89.38%农业制造业建筑业批零业住宿餐饮其他行业0.01.02.03.02019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q2（%）不良生成率非金融企业不良生成率12.5万欧元以下非金融企业12.5-50万欧元非金融企业50万欧元以上非金融企业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 金融金融 意大利银行风险扫描意大利银行风险扫描 意大利银行整体存在负债端活期存款偏高、资产端不良率偏高等问题。意大利银行整体存在负债端活期存款偏高、资产端不良率偏高等问题。审视意大利资产规模 500 亿美元以上（2022 年末）银行的经营情况，其 性的风险特征包括 负债端活期存款偏高、资产端不良率偏高（大部分处于 2%以上），整体业绩表现在 2022 年显著承压。具体来看，联合圣保罗银行、裕信银行为行业头部公司，资产规模分别达 1.05、0.92 万亿美元（2022 年末），但两家公司均在本轮加息周期中持续缩表，2021-2022 年累计资产收缩幅度分别超 15%、20%，且存款占负债比例高、又均以活期存款为主，存在一定的期限错配风险。此外，如西雅那银行过去 2 年缩表幅度超 33%、净利润转负；意大利资产管理银行证券类投资占比高（2021 年末交易性金融资产/总资产达 45%）、2022 年净利润显著下滑，均需关注其潜在风险。图表图表119：意大利资产规模意大利资产规模 500 亿美元以上（亿美元以上（2022 年末）银行核心经营指标年末）银行核心经营指标 代码代码 ISP IM Equity UCG IM Equity BAMI IM Equity BMPS IM Equity BPE IM Equity MB IM Equity BMED IM Equity CE IM Equity BPSO IM Equity 银行银行 联合圣保罗银行联合圣保罗银行 裕信银行裕信银行 BPM 银行银行 西雅那银行西雅那银行 BPER 银行银行 Mediobanca 意大利资产管意大利资产管理银行理银行 Credito Emiliano Banca Popolare di Sondrio 资产规模（亿美资产规模（亿美元）元）2020 12257 11387 2246 1838 1138 888 722 693 609 2021 12172 10437 2283 1570 1552 979 837 769 626 2022 10451 9188 2032 1287 1631 949 788 697 620 同比增速同比增速 2020 34 $(%0 )2 21-1%-8%2%-156%3 22-14%-12%-11%-18%5%-3%-6%-9%-1%净利润（亿美元）净利润（亿美元）2020 37.4-31.8 0.2-19.3 2.7 6.6 5.0 2.3 1.2 2021 49.5 18.2 6.7 3.7 6.2 9.6 8.4 4.2 3.2 2022 45.9 68.0 7.4-2.2 15.3 10.2 5.5 3.3 2.6 同比增速同比增速 2020-20%-184%-97g%-36%-29%-22%2%-21 21 32%-15723%-1190Ep1 22-73%-1596%6%-35%-20%-17%息差（息差（%）2020 0.95 1.27 1.23 0.97 1.52 2.15 0.59 0.97 1.17 2021 0.87 1.27 1.27 0.92 1.38 2.15 0.58 0.82 1.15 2022 1.07 1.57 1.42 1.43 1.43 2.19 0.58 1.06 1.43 不良贷款率（不良贷款率（%）2020 4.57 4.94 6.44 4.70 6.39 4.38 0.53 2.36 6.22 2021 3.33 3.78 4.91 4.84 2.22 3.73 0.54 1.91 4.62 2022 2.39 2.84 4.32 2.29 3.20 2.78-资本充足率（资本充足率（%）2022 16.20 18.65 16.62 16.60 13.50 15.67-14.03 15.39 存款存款/负债负债 2022 58bet9Pcp%活期存款活期存款/存款存款 2021 93%贷款贷款/总资产总资产 2021 43GebqdCt%交易性金融资产交易性金融资产/总总资产资产 2021 3%2%5%1E%0%3S/总资产总资产 2021 6%1%5%4%5%6%2%6%HTM/总资产总资产 2021 0%7%2%注：部分数据未披露 资料来源：公司公告，华泰研究 1、意大利联合圣保罗银行意大利联合圣保罗银行 总资产为意大利银行首位，总资产为意大利银行首位，欧洲领先银行之一。欧洲领先银行之一。意大利联合圣保罗银行创立于 1925 年，目前的实体是 2007 年 1 月意大利联合商业银行（Banca Intesa）和意大利圣保罗银行（Sanpaolo IMI）合并成立的新银行集团。新的联合圣保罗银行集团成立当时是意大利第二大银行、欧元区第三大银行，拥有 6900 亿美元的资产。2022 年末其资产总额达到10451 亿美元，位列意大利第一。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 金融金融 业务覆盖范围广泛，业务覆盖范围广泛，近年来近年来业绩业绩承压承压。作为一家全牌照银行，除了零售、对公等传统业务，联合圣保罗银行还开展财富管理、私人银行、资产管理、投资银行和保险业务。集团通过遍布意大利的 3600 多家分支机构网络，为 1360 万客户提供 务，且在大多数地区的市场份额保持较高水平。此外，联合圣保罗重视发展国际业务，拥有超过 950 家分支机构和710 万客户，包括在中东欧、中东和北非的 12 个国家地区经营商业银行业务的子公司。截至 2022 年末，集团保险事业部拥有 1740 亿欧元的直接资金和技术储备，资产管理部管理资产 3040 亿欧元。2018-2021 年，集团营业收入从 240 亿美元增长至 287 亿美元，年复合增长率 4.6%。2022 年业绩有所下滑，实现营业收入 226 亿美元，同比-21%；归母净利润 46 亿美元，同比-7%。缩表现象较为明显，活期存款占比较高。缩表现象较为明显，活期存款占比较高。2020-2022 年末，联合圣保罗集团总资产规模从12257 亿美元缩减至 10451 亿美元，缩减规模达 14.7%，显著压缩。截至 2022 年末，集团向客户提供的贷款、交易证券、HFS、衍生品资产分别占比 46%、5%、5%、2%，同时，集团在意大利国内市场的客户贷款总额中所占份额约为 19.9%。从负债端看，存款占负债比例达 58%、活期存款占存款比例达 93%，或存在资产负债错配风险。图表图表120：联合圣保罗银行资产负债规模变化联合圣保罗银行资产负债规模变化 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表121：联合圣保罗银行营业收入及同比增速联合圣保罗银行营业收入及同比增速 图表图表122：联合圣保罗银行净利润及同比增速联合圣保罗银行净利润及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -20%-10%0 0,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019202020212022亿美元资产规模负债规模总资产YOY（右轴）总负债YOY（右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %010015020025030035020182019202020212022亿美元营业收入YOY（右轴）-30%-20%-10%0 00203040506020182019202020212022亿美元净利润YOY（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 金融金融 图表图表123：联合圣保罗银行资产结构联合圣保罗银行资产结构 图表图表124：联合圣保罗银行不良贷款率变化联合圣保罗银行不良贷款率变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 2、裕信银行裕信银行 历史悠久且客群广泛，经历多次并购逐渐壮大历史悠久且客群广泛，经历多次并购逐渐壮大。裕信银行（意大利联合信贷银行）创立于1473 年，有着超过 4000 万用户，业务遍及 22 个国家。裕信银行的核心业务主要分布于意大利、奥地利和德国南部等较富裕地区，以及中欧、东欧，在亚太地区也有布局。公司拥有超过 8500 家分行，通过合资企业提供零售和私人银行，企业和投资银行，融资租赁，保理和保险等银行产品。由于在西欧和东欧的战略地位，它还拥有该地区最高的市场份额之一。2000 年，公司收购了北美资产管理公司先锋集团（Pinoeer Group），并与Europlus 公司合并成立了先锋投资管理公司，发展成为意大利顶级资管公司和欧洲第三大 助基金管理商。2005 年 6 月，公司斥资 151 亿欧元并购德国第二大银行裕宝银行（HypoVereinsbank AG），达成欧洲境内最大的跨国银行并购交易之一。2007 年 5 月，公司合并卡普塔里亚银行集团（Capitalia Gruppo Bacario）组成裕信银行（UniCredit S.P.A.）。2019 年，公司 布了一项新的为期四年的战略计划，包括回购价值20 亿欧元的股票并裁员 8000 人，以应对意大利缓慢的经济增长和负利率。2022 年 1 月，公司根据其精简国际业务和削减成本的计划，将不再向亚太地区提供基本银行 务。资产规模连续两年下降，缩表资产规模连续两年下降，缩表趋势趋势突出。突出。2020 年以来，公司缩表趋势突出，2022 年公司资产规模为 9188 亿美元，同比降低 12%，是资产规模下降的第二年，2021 年资产规模为10437 亿美元，同比降低 8%。盈利能力波动较大，2020 年净利润为负，2021 年实现扭亏为盈。从负债端看，存款占负债比例达 62%、活期存款占存款比例达 88%，或存在资产负债错配风险。图表图表125：裕信银行资产与负债规模变化裕信银行资产与负债规模变化 图表图表126：裕信银行资产结构裕信银行资产结构 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0 0Pp0 19202020212022总贷款交易证券可售衍生品资产银行间资产现金持有至到期0%1%2%3%4%5%6%7%8%9 19202020212022不良贷款率-15%-10%-5%0%5 %,0004,0006,0008,00010,00012,0002019202020212022亿美元资产规模负债规模总资产YOY（右轴）总负债YOY（右轴）0 0Pp0 19202020212022总贷款交易证券可售衍生品资产银行间资产现金持有至到期 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 金融金融 3、意大利西雅那银行意大利西雅那银行 历经历经 500 年发展，目前是年发展，目前是意大利第三大银行意大利第三大银行。西雅那银行是欧洲历史最悠久的银行之一，成立于 1472 年；2007-2008 年金融危机爆发时，西雅那银行收购 对手Banca Antonveneta 银行，由此完成从区域银行到全国性银行的转变；2009 年，西雅那银行与德意志银行和野村证券曾经签订的 3 年期衍生品合约损失 7 亿欧元；之后西雅那银行的亏损额和不良债务仍在增加，2016 年亏损 33.8 亿欧元，不良贷款率达 22%；2017 年，西雅那银行通过出售比利时子公司和卡业务来自救，但该年仍录得亏损，同年，在增资 83 亿欧元后，经济和财政部成为西雅那集团的大股东。西雅那银行目前是仅次于意大利裕信银行和圣保罗银行的意大利第三大银行。截至 2022 年末，西雅那银行总资产规模 1287 亿美元。盈利能力盈利能力下挫，关注缩表风险下挫，关注缩表风险。西雅那银行集团主要有两大业务部门，其中，Banca Monte dei Paschi di Siena 在银行和金融的各个领域开展业务，覆盖从传统银行、特殊用途贷款、资产管理、保险和投资银行业务；Widiba 作为集团的 直销银行，为意大利各地的个人顾问提供全面且可定制的在线平台。近几年，西雅那银行多数情况处于亏损状态，2019-2022 年，西雅那银行分别实现净利润-11.56 亿美元、-19.26 亿美元、3.66 亿美元、-1.58 亿美元。截至 2022 年末，西雅那银行总资产规模 1287 亿美元，同比下降 18.0%，相比于 2020 年末的 1838 亿美元，缩减规模达 30%。图表图表127：西雅那银行资产规模变化西雅那银行资产规模变化 图表图表128：西雅那银行资产结构西雅那银行资产结构 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表129：2019-2022 年西雅那银行净利润及年西雅那银行净利润及 ROE 变动变动 资料来源：公司公告，华泰研究 -25%-20%-15%-10%-5%0%5 %0004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002019202020212022亿美元资产规模总资产YOY（右轴）0 0Pp0 19202020212022总贷款交易证券可售衍生品资产银行间资产现金-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)05002019202020212022（%）（亿美元）净利润ROE（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 金融金融 4、意大利资产管理银行、意大利资产管理银行 多渠道综合银行，率先多渠道综合银行，率先拓展线上业务拓展线上业务。意大利资产管理银行（Banca Mediolanum）成立于 1997 年，由 Programma Italia 公司创立，是一家综合多渠道银行。公司利用电话和电视联系客户，成为上世纪 90 年代最具创新性的电话银行。公司于 2000 年开发网络 务，建立起复杂的交易网络，扩大了客户访问范围，形成多渠道全面银行业务。公司在意大利证券交易所上市，自 2015 年底成立以来一直是富时 MIB 指数的成分股。利润下滑利润下滑、存在、存在缩表缩表趋势趋势，证券投资，证券投资占比较高占比较高。2022 年末公司资产规模为 788 亿美元，同比降低 6%，存在一定程度的缩表情况；2022 年净利润为 5.5 亿美元，同比降低 35%，利润下滑显著。公司交易型金融资产/总资产的比例高达 45%，证券投资占比较高，需要关注其潜在投资端风险。图表图表130：意大利资产管理银行资产与负债规模变化意大利资产管理银行资产与负债规模变化 图表图表131：意大利资产管理银行资产结构意大利资产管理银行资产结构 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究-10%-5%0%5 %002003004005006007008009002019202020212022亿美元资产规模负债规模总资产YOY（右轴）总负债YOY（右轴）0 0Pp0 19202020212022总贷款交易证券可售衍生品资产银行间资产现金 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44 金融金融 风险处置：欧洲问题银行如何处置？风险处置：欧洲问题银行如何处置？监管：欧洲银行破产与处置框架监管：欧洲银行破产与处置框架 单一处置机制的推出旨在有序处置问题银行，降低对社会和经济的影响。单一处置机制的推出旨在有序处置问题银行，降低对社会和经济的影响。金融危机后，各国货币开始寻求对“太大 不能 闭”的金融机构的替代性风险处置方案。在金融稳定理事会（FSB）发布的金融机构有效处置框架关键要素基础上，各国纷纷完善对问题金融机构的处置体系，美国于 2010 年颁布了多德-弗兰克法案。2014 年欧盟 出台了银行恢复与处置指令(BRRD)和单一处置机制规章（SRMR），提供除正常破产程序之外的解决办法。单一处置机制（SRM）旨在有序处置问题银行，将其对社会和财政的影响降至最低。SRM 与欧洲单一监管机制（SSM）和欧洲存款保险计划（EDIS）同构成欧洲银行业三支柱监管体系，SRM 其下设单一处置基金（SRF），必要时将用于银行救助。截至 23 年 1 月 1 日，纳入 SRB 监管体系下的银行 有115 家，包括欧央行直接监管的所有银行及其他跨国银行集团。图表图表132：欧洲银行业监管的三支柱体系欧洲银行业监管的三支柱体系 资料来源：SRB，华泰研究 图表图表133：美国破产美国破产处置框架处置框架 图表图表134：欧洲破产欧洲破产处置框架处置框架 资料来源：FDIC，华泰研究 资料来源：SRB，华泰研究 机构类型机构类型框架框架工具工具按照美国破产法进行破产清算清算若破产清算将对美国金融体系带来冲击，由FDIC根据多德-弗兰克法案进行有序处置过桥机构根据“最低成本原”进行破产清算收购与承接、过桥机构若无法满足“最低成本原”，进行破产清算清算美国美国银行控股公司受保存款机构机构类型机构类型框架框架工具工具如果不满足“公 利益”，进入破产处置由各成员国国内法律确定如果满足“公 利益”，根据BRRD，由SRB进行处置所有BRRD所规定的处置工具如果满足“公 利益”，根据BRRD，由SRB进行处置所有BRRD所规定的处置工具如果不满足“公 利益”，进入破产处置由各成员国国内法律确定欧盟欧盟金融控股公司信贷机构 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45 金融金融 进入救助流程需要进入救助流程需要经过经过恢复计划恢复计划评估评估、私人措施、私人措施评估评估、公 利益评估（、公 利益评估（PIA）三大）三大流程流程。当银行发生经营困难时，欧央行首先会对银行“失败或可能失败（Fail or Likely To Fail；FOLTF）”做出评判（一是银行存在违规行为；二是银行资产已经或可能低于负债；三是银行已经或可能无法按期偿还债务；四是银行在特定情况下需要公 财政救助）。SRB 负责评估是否有监管和私人部门措施是否能帮助银行脱离困境，即任何其他私人部门措施、监管措施包括早期关于措施和资本工具减记和转 都无法 阻止问题银行在合理时间内经营失败。此后 SRB 会对问题银行开展公 利益评估（Public Interest；PIA），主要基于对防止金融风险传染、保护储户和投资者利益、保护公 资金等多方面的综合考量，进入处置程序 合公众利益且有助于处置目标的实现。图表图表135：SRB 对问题银行的救助流程图对问题银行的救助流程图 资料来源：SRB，华泰研究 SRB 有四类处置工具 有四类处置工具，MREL 要求确保银行资金充裕要求确保银行资金充裕。在银行满足处置条件后，SRB会着手制定处置方案，方案涉及处置工具的选择和 SRF 资金的使用。在进入救助程序前，银行的资本工具需要被减值或转。SRB 有四种工具，包括自救工具、业务出售工具、过渡机构工具、资产分离和资产管理工具。自救工具一般不轻易使用，多用于处理大型复杂银行风险，通过将负债转 为普通权益工具或通过减记负债本金来实现损失吸收。SRB十分重视自救工具，日常对管辖的金融机构分不同重要性提出自有资金和合格负债最低要求（MREL；只有可以直接减记或债转股的无担保债务可被认定未 合MREL 的资金），较 TLAC 监管更为严格，旨在为金融机构事后自救留下充足的空间。图表图表136：SRB 主要通过四大工具开展救助主要通过四大工具开展救助 资料来源：SRB，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46 金融金融 案例：案例：Sberbank Europe AG俄乌冲突的“牺牲品”俄乌冲突的“牺牲品”Sberbank Europe AG 是俄罗斯联邦储蓄银行 Sberbank 在欧洲的分支机构，在德国、克罗地亚、斯洛文尼亚、捷克等地设有分行，公司 有185 家分支机构，合并报表总资产136.4 亿欧元，在欧洲银行联盟（奥地利、克罗地亚、斯洛文尼亚）总资产合计 68.2 亿欧元。欧美金融制裁导致欧美金融制裁导致 Sberbank 面临流动性危机。面临流动性危机。由于英美和欧盟等各国纷纷 布对俄罗斯采取金融制裁，Sberbank 在欧洲面临流动性危机，存款大幅流出。当局对其母子公司均做出了“失败或可能失败（FOLTF）”的判定。2022 年 3 月 1 日，SRB 决定将该集团克罗地亚子公司 Sberbank d.d.的所有股份转让给 Hrvatska postanska Banka d.d.(克罗地亚邮政银行)；将斯洛文尼亚子公司 Sberbank Banka d.d.的所有股份转让给 Nova lujubljanska Banka d.d.(NLB d.d.)；对 于奥地利母公司 不采取救助措施，进入破产清算流程，破产后 10 万欧元以下的存款将由奥地利存款担保系统处理。母子公司不同的处置方式主要出于各地风险传染性的考量。母子公司不同的处置方式主要出于各地风险传染性的考量。根据 SRB 出具的评估意见，就奥地利母公司 言，其不满足“公 利益评估”，在奥地利当地对于行业和经济并没有关键作用，公司的破产不会破坏当地的金融环境；子公司在本地重要性相对更高，闭可能会对所在地的金融稳定性造成较大破坏，体现在包括对中小企业贷款的连续性等方面。从客户数看，Sberbank 奥地利母公司拥有 65,000 名客户；在克罗地亚有约 84,000 名客户；斯洛文尼亚子公司有约 49,000 名客户。从 SRB 历史处理的银行破产或处置案件来看，银行破产后是否带来传染性风险是公 利益评估的重要考量；欧央行在判断 FOLTF 时，主要依靠 SREP 的评估结果，更加关注银行的资本、流动性以及其他经营许可所依赖的其他监管要求（如内部治理、运营能力、稳健性等）。图表图表137：SRB 历史处置银行与破产案例历史处置银行与破产案例 国家国家 银行银行 时间时间 评判评判 FOLTF 理由理由 是否救助是否救助 救助工具救助工具 具体措施具体措施 奥地利 Sberbank Europe AG（奥地利母公司）2022-03-01 流动性恶化 否-破产清算 拉脱维亚 PNB Banka 2019-10-15 资产低于负债 否-破产清算 意大利 Banca Popolare di Vicenza 2017-06-23 资本充足率不足 否-破产清算 意大利 Veneto Banca 2017-06-23 资本充足率不足 否-破产清算 卢森堡 ABLV Bank(子公司)2018-02-23 可能无法偿还债务 否-破产清算 拉脱维亚 ABLV Bank(母公司）2018-02-23 可能无法偿还债务 否-破产清算 西班牙 Banco Popular 2017-06-07 流动性恶化 是 业务出售工具 所有股份和资本工具转让给 Banco Santander S.A.（股票和其他一级资本被减记，二级资本被转 为新股，以 1 欧元的价格转让）。斯洛文尼亚 Sberbank Banka d.d.（子公司）2022-03-01 流动性恶化 是 业务出售工具 股权转让给 Nova lujubljanska Banka d.d.克罗地亚 Sberbank d.d.（子公司）2022-03-01 流动性恶化 是 业务出售工具 股权转让给 H vatska P tanska Banka 资料来源：SRB，华泰研究 终曲：瑞信被瑞银集团收购终曲：瑞信被瑞银集团收购 瑞士信贷被瑞士信贷被瑞银集团瑞银集团折价收购折价收购。当地时间 3 月 19 日，瑞银以每股 0.76 瑞郎、总价 30 亿瑞郎（约合 32.5 亿美元）的价格正式收购瑞信。瑞信收购价格较 3 月 17 日股价及市值明显折价，沙特国家银行持股比例 9.88%，为第一大股东，原有股东将遭受损失。同时，瑞士金融市场监督管理局发布公告称，瑞信面值约合 173 亿美元的 AT1 债券将被完全减记为0，以增加该行的核心资本，成为欧洲 AT1 市场发生的最大一次债券减记事件。此外，瑞士央行将向瑞银提供 1000 亿瑞郎的流动性援助，以支持收购顺利完成。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47 金融金融 瑞银集团：瑞士最大银行，财富管理领域久负盛名瑞银集团：瑞士最大银行，财富管理领域久负盛名 瑞士规模最大的银行，业务持续向全球拓宽瑞士规模最大的银行，业务持续向全球拓宽。瑞银集团（UBS）成立最早可追溯至 1862年，1997 年由瑞士联合银行（UBS）和瑞士银行公司（SBC）正式合并 成，得益于早期商业银行业务，公司积累了的大量优质客群。经多次并购重组后，瑞银集团目前已成为瑞士最大的银行，2022 年末公司资产规模达 1.1 万亿美元。若瑞银收购瑞士信贷，将打造欧洲最大的全球系统重要性金融机构之一（瑞银 22 年资产规模 5750 亿美元，为瑞士第二大银行）。扎根于瑞士发达的金融环境，瑞银集团业务不断向全球开拓，目前在全球 50 个国家和地区设有办事处，通过不断的收并购，瑞银在美洲、亚太、EMEA（欧洲、中东和非洲）地区的业务快速开拓。图表图表138：UBS 历史部分收购公司历史部分收购公司 时间时间 收购公司收购公司 简介简介 1999 年 华平投资集团 国际领先的私募股权投资公司，收购其资产管理业务 2003 年 Lloyds Bank（法国）英国五大商业银行之一 2004 年 美林证券（德国）著名零售经纪券商和投资银行之一 2004 年 Laing&Cruickshank 英国高净值客户财富管理机构 2004 年 索伯恩信 德国财富管理公司 2004 年 宝盛银行（北美财富管理业务）瑞士私人银行 2004 年 德累斯顿银行（拉丁美洲业务）德国最大银行之一 2004 年 Allegis Realty Investors LLC 投资顾问机构 2005 年 Etra SIM/Dolfi 意大利独立中介金融公司 2022 年 Wealthfront 美国领先的智能投顾公司 资料来源：UBS 官网，华泰研究 财富管理业务护城河稳固，驱动盈利能力持续提升财富管理业务护城河稳固，驱动盈利能力持续提升。2022 年公司实现营业收入 363.9 亿美元，实现归母净利润 76.3 亿美元。2008 年金融危机期间，公司投行业务遭严重亏损，危机后公司重新审视自身业务，确立了“专注全球财富管理和瑞士全能银行，以资产管理和投资银行为辅”的战略，逐步向轻资产的财富管理业务转型，财富管理在公司业绩贡献持续提升。22 年公司全球财富管理部门实现净收入 189.7 亿美元，以集团 35%的资产贡献了 55%的净利润。从收益结构上看，瑞银以中间业务收入为主，利息收入占比较少，22年仅占比 18.1%。公司聚焦高净值客户，依 于商业银行业务带来的庞大客群，财富管理业务持续开拓，得益于轻资产业务的高效率运营，驱动公司 ROE 持续提升，22 年公司ROE 为 13.0%。图表图表139：瑞银总资产规模及同比增速瑞银总资产规模及同比增速 图表图表140：瑞银集团营收及归母净利润瑞银集团营收及归母净利润 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5 00,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（百万美元）总资产yoy-10%-5%0%5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201420152016201720182019202020212022（百万美元）营业收入归母净利润营收yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。48 金融金融 图表图表141：瑞银集团分部门收入结构瑞银集团分部门收入结构 图表图表142：瑞银集团财富管理收入及占比瑞银集团财富管理收入及占比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表143：瑞银集团收入来源以非息收入为主瑞银集团收入来源以非息收入为主 图表图表144：瑞银集团瑞银集团 ROE 逐步提升逐步提升 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 展望：欧洲银行业风险需持续关注展望：欧洲银行业风险需持续关注 加息背景下加息背景下关注金融风险传染蔓延关注金融风险传染蔓延。引发本轮银行业危机蔓延的导火索主要是通胀下的持续加息。在此前持续的负利率下，欧洲银行业实际上受益于加息周期，盈利能力持续提升，且基本面情况保持稳健。本轮加息下频发的挤兑事件实 是市场恐慌情绪的体现。硅谷银行和瑞士信贷的风险来源不同，但主要都是因自身管理不善，本身不存在演绎成系统性风险的逻辑。但在此前国际环境、地缘政治等多因素的影响下，欧洲整体宏观环境较为承压，瑞信作为全球系统重要性银行，其影响程度和影响范围更大，市场信心恢复需要时间。在瑞信暴雷后，3 月 16 日欧央行 布再次加息50bp，可能进一步加剧欧洲金融不确定性，需持续关注后续政策方向。欧洲杠杆率仍高欧洲杠杆率仍高，AT1 减记后加大减记后加大资产资产价格波动价格波动风险。风险。短期快速加息将带来资产价格的快速波动，高通胀、弱增长的环境将进一步加剧债务偿付的压力。瑞信 AT1 债券减记后，引发的市场担忧情绪造成欧洲债市及股市波动，或加大其他银行（尤其是欧洲银行）发行新AT1 债券的难度。虽然欧元区居民和政府部门杠杆率较金融危机时期已有所改善，但依然处于较高水平。且内部看，各成员国之间差异加大，尤其是一些南欧边缘国家杠杆率仍高，在货币政策持续收紧、滞胀压力加剧的背景下更容易受到冲击。0 0Pp0 16201720182019202020212022全球财富管理收入商业银行收入资产管理投资银行49PQRSTUVWXY,50015,00015,50016,00016,50017,00017,50018,00018,50019,00019,50020,0002016201720182019202020212022（百万美元）全球财富管理收入占比0 0Pp0 14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022净利息收入非利息收入-6%-4%-2%0%2%4%6%8 11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022ROE 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。49 金融金融 成员国内部分化，欧洲地区成员国内部分化，欧洲地区跨区监管难度较大跨区监管难度较大。虽然欧洲整体银行业基本面较为稳健，但各地区之间分化较大，无论是经济基本面还是监管政策均存在着较大的差异，为跨区域的风险处置带来了较大困难。系统重要性银行往往经营区域较广，针对跨区经营的银行，需要短时间内协调各地的资源和监管政策。Sberbank 只是一家相对较小的银行，但 2022年 3 月 14 日 SRB 主席 Elke Knig 在 SRB 和欧洲央行的联席会议发表演讲时曾提到，在Sberbank 救助案例中，管理一家跨司法管辖区经营的 闭银行具有 极大挑战性。相较于其他国家，欧洲地区的跨区域监管面对更大的压力。图表图表145：全文提及公司代码表全文提及公司代码表 彭博彭博代码代码 公司公司 彭博彭博代码代码 公司公司 CRIN DY 意大利裕信银行 BCS N 巴克莱银行 2888 HK 渣打集团 ISP IM 意大利联合圣保罗银行股份有限公司 BNP PA 法国巴黎银行 CBK GR 德国商业银行股份公司 GLE PA 法国兴业银行 BAMI IM BPM 银行公 有限公司 SAN N 桑坦德银行 BMPS IM 意大利西雅那银行集团 ING N 荷兰国际集团 BPE IM BPER 银行有限公司 ACA PA 法国农业信贷银行 MB IM Mediobanca 公 有限公司 UBS N 瑞银集团 BMED IM 意大利资产管理银行 DB N 德意志银行 CE IM Credito Emiliano 公 有限公司 CS N 瑞士信贷集团 PBB GR 德国 Pfandbrief 银行股份公司 HSBC N 汇丰控股 BPSO IM Banca Popolare di Sondrio 公 有限公司 资料来源：Bloomberg，华泰研究 风险提示风险提示 1）欧洲央行欧洲央行加息超预期。加息超预期。或造成负债端存款持续流出，资产端风险资产价格持续下跌，为金融机构经营带来较大压力。2 2）资产质量恶化超预期。资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍相对稳定，但资产质量可能因外部因素出现波动。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。50 金融金融 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，安娜、沈娟、王可、汪煜，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告 视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关 务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法 口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规 下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为 使华泰违反或受制于当地法律或监管规 的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发 合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、务标记及标记均为本公司的商标、务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向 合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。51 金融金融 香港香港-重重要监管披露要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向 合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师安娜、沈娟、王可、汪煜本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。52 金融金融 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话： 852-3658-6000/传真： 852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话： 212-763-8160/传真： 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司