SPAC 是什麼？SPAC 如何運作？SPAC 上市的好處及風險？

SPAC 在 2022 年面臨到的大麻煩？ SPAC 上市在 2020 年是爆發性的成長，佔 2020 年美國 IPO 總案件數的近一半，但到了 2022 年一些借殼上市所衍伸的問題開始浮出檯面。所以到底這個 SPAC 是什麼呢？ 借殼上市到底在 2022 遇到了哪些問題？

本文就來介紹： SPAC 是什麼？ SPAC 是如何運作的？ SPAC 上市有什麼好處？為什麼 SPAC 2020 年突然超流行？SPAC 上市 跟 借殼上市 有什麼不同？

越南電動車製造商 VinFast 透過借殼上市，在 8/15 在那斯達克交易所交易，上市首日股價飆漲逾 250%，市值增至 850 億美元，超越美國三大車廠。

VinFast 成立於 2017 年，為越南最大民營集團 Vingroup 的控股子公司，先前曾申請透過 IPO 在美國上市，但今年五月宣布，將改由與特殊目的收購公司（SPAC）合併來上市，VinFast 透過與 Black Spade Acquisition 合併，完成在美上市。

SPAC 中文叫做「特殊目的收購公司」（英文：Special Purpose Acquisition Company），是一種讓私人企業能夠「借殼上市」的管道。唯一的目的是透過首次公開發行（Initial Public Offering，IPO）募集資金後，專門去收購有前景的未上市公司，等同讓被併購的公司能夠借殼上市；換句話說，SPAC 是一種讓私人企業能夠「借殼上市」的公司。

也就是說，這個「特殊目的」指得就是「併購未上市公司」，而 SPAC 的運作流程就像這樣：成立一家空殼公司（SPAC）>> 透過 IPO 募集資金 >> 尋找有前景的未上市公司 >> 併購目標公司 >> 等同讓被併購的私人公司立刻上市 >> 股價漲漲漲 >> 投資人和被併購的公司都開心（如果沒有意外的話）。

SPAC 在申請 IPO 募集投資所需的資金時，其實還不確定會併購哪間公司，要併購的目標公司是待 SPAC 經由 IPO 募集完資金上市後，才由 SPAC 的管理團隊物色適合的併購目標；因此投資人購買  SPAC 股份的當下，並不知道自己將會投資到什麼公司，只是先瞎挺管理團隊，就像開出一張空白支票，所以 SPAC 也被稱為「空白支票公司」（Blank-Check Company）。

SPAC 必須在一定的期限內尋找到併購目標，並完成併購。否則，SPAC 將被迫清算解散，將信託資產返還給股東。通常 SPAC 從 IPO 結束到 完成併購，必須在 24 個月之內完成。

SPAC 透過 IPO 募集的資金，會透過「信託」帳戶持有，供日後併購企業時使用。SPAC 的股東可在股東會上決定，是否同意管理團隊所提出的目標企業併購案，且 SPAC 募集來的信託資金只能用於：

SPAC 的參與者大致可分為 3 群

「創始人」會為 SPAC 提供初始的啟動資金，未來在 SPAC 進行 IPO 且 完成收購後，將獲取大量股權收益。SPAC 通常由 3 人以上，具有私募股權、併購、營運經驗的「管理團隊」領導。

由於 SPAC 只是一家沒有營業項目的空殼公司，因此創始人與管理團隊，就成為從投資者那裡籌集資金時的賣點。在創立 SPAC 時，創始人 或 管理團隊 通常會有感興趣想要收購的特定產業，但最終收購的未必是當初期望的相關產業公司。

此外，在 SPAC 成功完成併購之前，不會支付管理團隊薪水，如果管理團隊最終沒有在期限內完成併購，就等於白忙一場。也就是說，SPAC 管理團隊的報酬，完全來自於成功併購目標公司時的股權獲利，可以大大降低管理與利益衝突的問題。

在 SPAC 成立後，但尚未 IPO 之前，就先投入資金的投資人，稱為「贊助人」（Sponsor），也就是 SPAC 的 pre-IPO 階段投資者；贊助人出資後獲得「創始人股份」（Founder Share）。

SPAC 贊助人可以分為 2 大類：

SPAC 贊助人的出資金額大約佔 SPAC IPO 募集總資本的 10%，用於支付 IPO 所需的費用。而「創始人股份」會在 SPAC IPO 之後，兌換為大約 SPAC IPO 募集總資本 20% 的普通股股份。

也就是說，贊助人一般會在 IPO 時收到 20% 的 SPAC 普通股股份作為報酬，並且通常還會有額外的 SPAC 認股權證 能夠擴大利潤。不過，除非 SPAC 在 IPO 之後能成功完成併購有前景的未上市公司，讓市場的肯定反映在股價上，否則贊助人是不會賺錢的。

SPAC 在 IPO 階段，一般大眾是購買「單位」（Unit）參與投資，每個「單位」由一股「普通股」（Common Stock）和一份「認股權證」（Warrent）組成，且按慣例每「單位」的價格通常是 10 美元。

認股權證 是為了鼓勵投資人在 IPO 之後繼續把錢留在信託帳戶中，直到併購完成。若 SPAC 完成收購後股價上漲，投資人的報酬就不是只有普通股的價差，還有認股權證的額外利潤。

在 IPO 完成上市之後，SPAC 「單位」就可拆分成「普通股」與「認股權證」，投資人在市場上可以交易整個「單位」，也可以單獨交易「普通股」或「認股權證」。

SPAC 的運作流程：成立空殼公司（SPAC）>>  IPO 募集資金 >> 尋找有前景的未上市公司 >> 併購目標公司 >> 被併購的公司借殼上市。如果沒有找到值得併購的公司，或者未在期限內完成併購，SPAC 便會清算解散，把錢還給股東。

2020 年受到新冠肺炎疫情衝擊，市場波動大增、前景悲觀，使得許多投資銀行在 IPO 承銷和估值方面變得更保守。這讓許多原本有機會通過傳統 IPO 上市 的企業，面臨上市難度和成本增加的窘境。而這些原本就具有上市潛力的公司，經由 SPAC 便能降低障礙迅速上市。

其實，SPAC 上市在美國已經行之有年，從 1990 年代就已經存在，許多知名公司都是通過 SPAC 公開上市，像是：漢堡王 Burger King（BKW-US）、電動卡車 Nikola（NKLA-US）、太空觀光服務公司 Virgin Galactic（SPCE-US）、體育娛樂公司 DraftKings（DKNG-US）；尤其，在 Nikola 爆出造假醜聞後，SPAC 又再次抓住大家的眼睛。

2020 年是 SPAC 上市爆發性成長的一年。根據 SPAC Insider，2020 年（截至 10/7）已有 133 家 SPAC 在美國掛牌上市，將近佔美國 IPO 總案件數的一半，募集的總資金超過 508 億美元，更是 2019 年整年 136 億美元的 3~4 倍。在新冠疫情的背景下卻如此驚人地逆勢成長，難怪會如此受到關注。

資料來源：SPAC Insider 資料來源：Stock Analysis

「借殼上市」是指未上市公司藉由併購上市公司後，將上市公司的業務變更為未上市公司的經營項目，讓 未上市公司 達到實質上市的目的。

在「 SPAC 上市」中，對於被收購的未上市公司來說，通過 SPAC 上市也屬於借殼上市，差別在於 SPAC 是一個「很乾淨的殼」。傳統借殼上市的殼，大多是經營不善或者已無心繼續經營的公司，才有可能被未上市公司買來當殼用，因此存在固有業務、債務等問題需要處理；而 SPAC 就是單純只有現金、沒有業務的「純殼」。

前面說到在 2020 年到 2021 年間與特殊目的併購公司（SPAC）合併而上市的公司中，至少有 25 家在最近幾個月發布所謂的「持續經營」（going-concern）預警，代表這些公司在未來 12 個月繼續營運的能力有重大疑慮。這 25 家公司大多與電動車產業相關。這些公司約占同期間 232 家 SPAC 熱潮上市公司的 10.7% ，幾乎是傳統首次公開發行（IPO）上市公司的兩倍。

在當時 SPAC 狂熱時，許多電動車新創公司都勢在必得，大家都想成為下一個特斯拉（Tesla, TSLA-US），在還沒有工廠或實質營運，就預期將未來高速成長。但從 2021 年年初開始，至少有六家電動車新創公司遭美國證券交易委員會（SEC）調查，有三家電動車或電池製造商發布持續經營預警。

目前有兩家公司率先發布預警通知：

2022 年，監管機構表示要從嚴管理，美國證券交易委員會（SEC）提出立法草案，旨在強化 SPAC 的資訊揭露水平，將從資訊不對稱、證券欺詐和利益衝突等角度，幫助 SPAC 的投資者得到與傳統 IPO 一樣的保護。

面對美國政府的監管加碼，華爾街券商打算暫時撤出曾經炙手可熱的 SPAC 借殼上市業務，包括高盛、花旗、美銀，自去年年初以來，這三家華爾街銀行合計佔美國 SPAC 交易的 27% 以上，承銷了約 470 億美元的交易。在估值、業績、監管壓力的多重打壓下，SPAC 板塊表現糟糕。截至 5/24，去年通過 SPAC 上市的公司股價平均下跌約 60% 。

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