德恒律师事务所

美国、新加坡、香港资本市场SPAC上市规定和融资情况比较分析

2022-04-19

前言：

SPAC（Special Purpose Acquisition Company, 即特殊目的收购公司），指没有业务、只有资金而组建的空壳公司，本质上是私募并购。SPAC上市后，通过与一家有高发展潜力的非上市企业（通常为中小型创业公司）进行合并（即de-SPAC交易），使该企业获得融资且无需经过常规IPO上市审批流程即实现上市。相较于借壳上市或直接IPO，SPAC上市在上市门槛、上市周期和费用方面均有显著优势。

在两年的美股SPAC上市狂潮后，新加坡交易所（“新交所”）于2021年9月2日公布了新加坡SPAC上市规则，并于2021年9月3日生效，而向来对借壳上市（反向并购，Reverse Take-over）态度严苛的香港联合交易所（“香港联交所”）也随后于2021年12月17日发布了港股SPAC上市规则，并于2022年1月1日起开始接受SPAC空壳公司的IPO申请。

美股、新交所和香港联交所SPAC相关的上市规则，被分别规定于纽约交易所指导规则（Rules Guide）、纳斯达克交易所规则手册（Rulebook），新交所上市规则、新交所SPAC上市框架、新交所关于SPAC上市的应用指引（Practice Note），香港联交所主板上市规则等文件中。本文将参考上述规定，以横向对比视角，将美股、新股和港股三个资本市场的SPAC上市规则进行梳理比照，同时也对各资本市场SPAC融资和并购标的情况进行比较。

一、上市条件

在募资规模和最低市值要求上，通常而言，市值大于1亿美金的SPAC更容易通过纽约交易所（“纽交所”）审核，而纳斯达克全球市场要求最低市值1亿美金，纳斯达克资本市场的证券上市有三种标准，其中“上市证券市值标准”要求SPAC上市证券市值达到5000万美元；新交所要求SPAC最低市值为1.5亿新元；香港联交所则是10亿港元。

在股东数量和资格的要求上，纽交所、纳斯达克交易所（“纳斯达克”）和新交所都允许公众参与SPAC证券买卖，而香港联交所仅允许专业投资者买入卖出，并购交易完成后散户投资者方可参与。

纽交所、纳斯达克、新交所均要求融资收益至少90%存入托管账户，香港联交所则要求100%的收益存入托管账户。

具体参见以下表格：

二、SPAC发起人

纽交所和纳斯达克对SPAC发起人资质未做要求而交给市场判断，只要发起人的经验和声誉能够得到公众认可和获得融资。新交所则会审查发起人的过往经历、创始股东的业绩、声誉以及管理团队的经验和专业知识。如创始股东或管理团队的情况有重大变动而可能对业务合并成功与否造成关键影响，则有关变动须先获得独立股东通过特别决议批准，否则SPAC必须被清盘。香港联交所则明确地对SPAC发起人设定特定的持牌要求，发起人需提供可以证明自身资质的材料。

根据美国证券交易所委员会（SEC）的要求，美国SPAC的发起人应在5人以上，发起资金最低500万美元。新交所根据SPAC市值规模对发起人规定了最低投资比例，香港联交所则要求至少有一名持牌发起人持股大于10%。

具体比较参见以下表格：

三、SPAC股份

纽交所、纳斯达克要求最低单位股价4美元，为了发起人和早期投资者有足够的套利空间，实务中一般以每股10美元发行。新交所要求最低单位股价5新元，香港联交所要求单位股价最低10港元。

新交所明确规定禁止双层股权架构，香港联交所和美股没有相关规定。

香港联交所明确要求独立第三方投资，即上市公司私募融资（Private Investment in Public Equity, “PIPE”），根据并购目标的市值大小，要求PIPE投资占比7.5%至25%不等。美股SPAC虽然对PIPE没有明确规定，但de-SPAC交易的同时进行PIPE是市场上比较常见的操作。如果并购目标公司能够自己锁定PIPE投资人，可以增加与SPAC交易谈判的竞争力和话语权。

具体比较参见以下表格：

三、De-SPAC交易

交易所对于并购对象的市值一般要求达到SPAC募集资金或存托资金的80%，且继承公司（即合并后的存续公司）应当符合新上市公司的相关规定，de-SPAC交易期限一般在24至36个月。虽然SEC规定美国SPAC的交易期限为36个月，但是许多SPAC自愿将期限设定为24个月或更短。

实践中，SPAC管理团队选择目标公司的估值大概是存托资金的3到5倍左右。由于存托资金不足以完成反向并购，因此通常的做法是SPAC在并购的同时引进PIPE投资（类似于传统IPO上市的定向增发），以现金和增发股份作为收购对价。

SPAC股东享有赎回权，在规定的时间可以行权选择赎回股份。香港联交所在重大表决、并购表决、延长并购期限表决之前可以行使赎回权，其他交易所关于行权的时间点未做规定。

在股份锁定期方面，美股没有相关规定，一般由公司与大股东签订禁售协议，承诺完成并购后6至12个月的股权锁定期。新交所在SPAC上市和并购交易完成后均规定了锁定期，发起人持有的SPAC股份锁定期分两个阶段，50%的股份有6个月锁定期，减持后剩余50%还有6个月的锁定期。香港联交所规定发起人受限于12个月的锁定期，控股股东受限于6个月的锁定期且其后6个月内不得丧失控股地位。关于股票锁定期的具体规定，可参见前文《三大主流资本市场上市股票锁定期规则汇总》。

具体比较参见以下表格：

四、各资本市场SPAC上市融资和并购标的情况

1.美国SPAC

美国2020年全年、2021年全年和2022年第一季度的SPAC数量和融资金额数据如下图所示：

（数据来源：SPACInsider）

从上表可以看到，美国SPAC近两年行情火爆，尤其是2021年无论是从总数量，到融资总金额都达到历史新高，全年SPAC募集资金（不包括PIPE融资）达到1625亿美元，可以说SPAC上市已然占据美国IPO的半壁江山。

观察2022年第一季度的美国SPAC数据，我们可以发现：

（1）美国SPAC的融资金额区间较大，范围在5千万美元到5.25亿美元之间，其中1-3亿美元的融资金额的SPAC数量最多。

（2）并购标的涵盖多个行业，包括科技、媒体、网络、能源、生物、医疗、物流、金融等。最为热门的领域当属TMT，超过半数SPAC都将TMT行业列入并购目标。2022年第一季度的53个SPAC中有25个并购目标为科技产业，12个SPAC着眼于媒体行业的并购对象，6个SPAC关注生物医疗和金融行业，其他SPAC关注能源、消费、物流、旅游、汽车、房地产、餐饮等其他行业的目标公司。

（3）2022年的53个SPAC的并购目标国家覆盖全球，如北美、欧洲、拉美、亚太地区等。我们也注意到，大概是受到中美地缘政治风险等因素的影响，其中至少有9个SPAC明确披露不考虑以中国企业作为其并购标的。

最近一年，美国SEC逐渐加强了对SPAC上市的监管。2021年12月21日，作为SPAC一系列调查的首个了结案件，被称为“卡车界特斯拉”的Nikola（NKLA.US）与SEC达成和解、终结调查，Nikola须支付1.25亿美元的罚款。此前，Nikola被指控在产品、技术进展和商业前景方面误导和欺骗投资者。SEC还于2022年3月30日公布了一系列监管提案，一旦通过将进一步提高披露要求并给予SPAC投资者与传统IPO同等的法律保护。

尽管如此，美国资本市场流通性好、交易量大，仍然有其得天独厚的优势。由于去年美国SPAC数量爆发性的增长，目前仍有很多2021年上市的SPAC正在寻找并购标的。

2.新加坡SPAC

新加坡资本市场历来容量较小，但近年东南亚市场新经济公司如雨后春笋，SPAC的推出是新加坡监管层激活新股融资的重要举措。

作为亚太区域常年的竞争对手，新加坡先香港一步开始接受SPAC上市，且相关制度相对宽松，截至2022年3月31日，共有3家SPAC公司在新加坡交易所挂牌上市，融资金额在1至2亿美元范围内。

这三家SPAC均以科技行业的公司为主要收购对象，同时也关注网络、消费、金融、能源、生物、不动产、医疗和供应链行业的公司。

3.香港SPAC

港股首家SPAC上市公司，是2022年3月18日在香港联交所主板上市的Aquila Acquisition Corporation（Aquila），融资金额为10.01亿港元。此外，截至2022年3月31日，还有10家SPAC已交表。其中关注科技、医疗和消费行业的SPAC占多数，也兼顾媒体、汽车、娱乐和电信的其他产业。

香港有语言文化相通、政策扶持、再融资便利、国际影响力等优势，如果能符合香港上市规则的要求，对于体量较大的国内企业来说，香港资本市场不失为一个好的选择。

结语

从美国2022年SPAC的数据看，美股SPAC较前两年的火爆略有降温，这和最近一段时间中概股疲软以及中美监管层沟通未决等因素密不可分，SPAC这一新的上市路径能否提振中国香港和新加坡两地的股市，还有待市场检验。

由于SPAC制度对于公司盈利没有硬性要求，而主要以公司市值来评估，所以非常适合中国民营企业，特别是IT、消费电子、新材料、新能源、生物技术、新经济或其他特色行业，或者细分行业领导者、高成长、高市场份额的企业。SPAC上市有可能成为新股上市的一个主流路径，帮助更多的创新型、成长型企业在适合自己的资本市场通过上市以获得融资。

参考文献：

1.香港联合交易所主板上市规则：

https://www.hkex.com.hk/Listing/Rules-and-Guidance/Listing-Rules-Contingency/Main-Board-Listing-Rules/Main-Board-Listing-Rules?sc_lang=en

2.新加坡交易所主板上市规则：

http://rulebook.sgx.com/rulebook/sgx-rulebooks

3.新加坡交易所关于SPAC上市的Practice Note：

http://rulebook.sgx.com/rulebook/practice-note-64-requirements-special-purpose-acquisition-companies

4.新加坡交易所SPAC Listing Framework：

https://www.sgx.com/research-education/securities-products#SPACs

5.NYSE Rules Guide：

https://nyseguide.srorules.com/rules

6.Nasdaq Rulebook：

https://listingcenter.nasdaq.com/rulebook/nasdaq/rules

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