公募REITs产品方案八个核心问题

问题一：我国公募REITs的基础结构是什么？

2020年8月6日，中国证券监督管理委员会发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》。根据《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》第二条的规定，“本指引所称基础设施基金，是指同时符合下列特征的基金产品：(一)80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；(二)基金通过资产支持证券和项目公司等载体(以下统称特殊目的载体)取得基础设施项目完全所有权或经营权利；(三)基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；(四)采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。”；及第五十条第一款的规定，“基础设施基金是指基金通过特殊目的载体持有基础设施项目的整体架构”。根据以上规定，可以总结出公募REITs的基础结构为：

《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》明确了目前基础设施基金是指基金通过特殊目的载体持有基础设施项目的整体架构，基础结构中必须包含基础设施基金(又称为“公募基金”)、资产支持证券、项目公司、基础设施项目几个要素。公募REITs产品采用“公募基金+资产支持证券(ABS)”的基础结构。如上图所示，公募REITs的基础结构第一层为公募基金，公募基金向公募REITs投资者募集资金，将募集资金用于购买基础设施资产支持证券的份额；基础结构第二层为基础设施资产支持证券，基础设施资产支持证券持有项目公司全部股权；基础结构第三层为项目公司，项目公司直接持有基础设施资产完全所有权或经营权利。

“公募基金+资产支持证券(ABS)”的基础架构是基于中国现行法律体系并参考境外实践案例设计出来的创新性产品架构。首先，在《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等法律法规及规范性文件的要求下，中国公募REITs产品可以采用公司型模式，或基金型模式，但公司型模式中投资人持有的是公司股权，基金型模式中投资人持有的是基金份额，基金型模式相比之下权责分配机制更加清晰。其次，根据《中华人民共和国证券投资基金法》第七十二条①规定，公开募集基金的基金财产不能直接投资于非上市公司股权。“公募基金+资产支持证券(ABS)”通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，取得基础设施项目完全所有权或经营权利，规避了公募基金不能直接投资于非上市公司股权的限制，同时反向搭建了基础设施不动产项目的上市流通机制。我们也梳理了首批成功发行的基础设施公募REITs项目，也均采用了这一基础架构。

问题二：基础资产的重组和入池关注要点有哪些？

2.1基础资产重组的主要方式

目前我国公募REITs基础资产重组程序主要经历选定剥离资产成立项目公司、搭建股债结构、完成专项计划端的重组交易三个环节。此问题下的资产重组方式主要是指针对标的基础资产进行重组，使其单独由项目公司持有，同时为之后进行转让项目公司股权并优化交易税务成本做准备。根据相关法律及实践案例通常采用以下几种方式：

2.1.1 国有资产划转模式

《企业国有产权无偿划转管理暂行办法》第二条规定，“本办法所称企业国有产权无偿划转，是指企业国有产权在政府机构、事业单位、国有独资企业、国有独资公司之间的无偿转移。国有独资公司作为划入或划出一方的，应当符合《中华人民共和国公司法》的有关规定”；《企业国有产权无偿划转工作指引》第二条规定，“国有独资企业、国有独资公司、国有事业单位投资设立的一人有限责任公司及其再投资设立的一人有限责任公司(以下统称国有一人公司)，可以作为划入方(划出方)。国有一人公司作为划入方(划出方)的，无偿划转事项由董事会审议；不设董事会的，由股东作出书面决议，并加盖股东印章。国有独资企业产权拟无偿划转国有独资公司或国有一人公司持有的，企业应当依法改制为公司”。

基于上述规定，企业国有产权无偿划转是指企业国有产权在政府机构、事业单位、国有独资企业、国有独资公司之间的无偿转移。只有在划入方和划出方都是国有独资的条件下才能符合无偿划转的条件。如项目原始权益人为国有独资企业，即可采用该模式将标的基础资产剥离至项目公司。

例如在红土创新盐田港项目《法律意见书》中，就对这类重大资产重组的合法性有效性展开分析：根据《无偿划转协议》的约定、盐田港集团出具的相关决议文件，项目公司通过资产划转方式取得基础设施项目的全部权益，具体而言:根据盐田港集团与项目公司签署的《无偿划转协议》、盐田港集团出具的内部决议以及盐田港集团向项目公司出具的《关于无偿划转现代物流中心和世纪物流园的通知》，盐田港集团向项目公司无偿划转基础设施项目，自项目公司取得基础设施项目不动产权证书的日期(“资产交割日”)起，项目公司正式成为基础设施项目的所有权人。双方已确定本次无偿划转原则上应以2020年7月31日为基准；基础设施项目划转时对应的账面价值应根据该等资产在交割时或实际办理产权转移登记时的账面价值确定。完成前述资产划转后，项目公司就基础设施项目相对应的土地使用权和房屋所有权取得了可以整体转让、且未附带抵押限制的《不动产权证书》。综上，盐田港集团向项目公司无偿划转基础设施项目符合《企业国有产权无偿划转管理暂行办法》规定的资产无偿划转条件及相应批准程序；并且项目公司已经就基础设施项目取得了登记在其名下的《不动产权证书》，上述基础设施项目的无偿划转合法、有效。

2.1.2 资产出资模式

《中华人民共和国公司法》第二十七条规定，“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定”。

《财政部税务总局关于继续支持企业、事业单位改制重组有关契税政策的通知》第六条规定，“……同一投资主体内部所属企业之间土地、房屋权属的划转，包括母公司与其全资子公司之间，免征契税。母公司以土地、房屋权属向其全资子公司增资，视同划转，免征契税。母公司以土地、房屋权属向其全资子公司增资，视同划转，免征契税。”

基于上述规定，资产出资模式是指原始权益人使用标的基础资产(非货币性资产)直接出资设立新的项目公司或者以标的基础资产(非货币性资产)对原项目公司进行增资扩股。例如在建信中关村产业园封闭式基础设施证券投资基金项目中，中关村软件园公司以标的基础设施项目的房屋所有权及其对应的土地使用权实缴出资至项目公司，并办理前述标的基础设施项目的房屋所有权及其对应的土地使用权转让的不动产登记手续。评估公司对增资所涉及的资产和负债出具了评估报告，北京市科学技术委员会、中关村科技园区管理委员会就上述增资资产评估项目进行核准，中关村软件园公司对项目公司对非货币财产出资履行完毕国有资产评估及其核准程序。

2.1.3 公司分立模式

《中华人民共和国公司法》第一百七十五条规定，“公司分立，其财产作相应的分割。公司分立，应当编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出分立决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告”；第一百七十六条规定，“公司分立前的债务由分立后的公司承担连带责任。但是，公司在分立前与债权人就债务清偿达成的书面协议另有约定的除外”。

基于上述规定，公司分立模式是指原始权益人通过把标的基础资产以分立形成单独装入新的项目公司，原始权益人取得分立后新的项目公司的股权，从而形成新的项目公司仅持有标的基础资产。例如博时蛇口产园项目中就使用了该模式。博时蛇口产园项目的项目公司为深圳市万融大厦管理有限公司、深圳市万海大厦管理有限公司，2020年6月10日，招商创业股东招商蛇口作出了《招商局蛇口工业区控股股份有限公司关于深圳市招商创业有限公司分立、存续公司减少注册资本的决定》，同意招商创业以2020年5月31日为分立基准日，以派生分立的形式分立为存续公司招商创业和包括项目公司(万融)在内的四家派生分立公司。2020年6月11日，招商创业在《深圳特区报》上发布了《深圳市招商创业有限公司关于分立、存续公司减少注册资本的公告》，向招商创业债权人公告了招商创业拟进行派生分立及减少注册资本等相关事宜。2020年8月20日，招商创业及招商蛇口签署了《债务清偿及担保情况说明》，对招商创业分立前的债务由分立后存续的招商创业与派生分立产生的包含项目公司的四家公司向所有债权人承担连带清偿责任进行了说明。2020年8月26日，招商创业、招商蛇口与包括项目公司在内的四家派生分立公司共同签署了《深圳市招商创业有限公司分立协议》，对招商创业进行公司分立等事项进行了约定。

2.1.4 资产转让模式

资产转让模式是指原始权益人将标的基础资产直接通过资产转让的方式转至项目公司(或新设的项目公司)。但此种方式中如资产增值较大(特别是土地、房产等资产类型)，则涉及的转让税费较大在实践操作中较少使用。但如果项目公司中除了标的基础资产外，还有少量的其他需剥离资产，则反而可以考虑用资产转让的方式将该需剥离资产进行剥离。

2.2基础资产重组主要方式的关注要点

通过比较上述几种模式，我们认为在选择公募REITs基础资产重组方式上，应该要考虑的是各个模式下产生的税务成本和时间成本，因此就几种资产重组方式的关注要点进行了梳理：

2.2.1 国有资产划转模式

国有资产划转模式的关注要点在于：

第一，根据《企业国有产权无偿划转管理暂行办法》②《企业国有产权无偿划转工作指引》③等相关规定，该模式只适用于项目原始权益人为国有独资企业；

第二，资产划转并未要求聘请第三方审计对其资产及负债进行清理，根据《国家税务总局公告2011年第13号—关于纳税人资产重组有关增值税问题的公告》④的规定，原始权益人需要将全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、负债和劳动力一并转让给项目公司才不属于增值税的征税范围；

第三，根据《财政部、国家税务总局关于继续实施企业改制重组有关土地增值税政策的公告》⑤的规定，标的基础资产里包含土地、房产类资产的，只有在原始权益人和项目公司都属于非房地产开发企业时，才能享受免征土地增值税；

第四，根据《财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》⑥《国家税务总局关于资产(股权)划转企业所得税征管问题的公告》⑦《财政部、国家税务总局关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》⑧等规定，标的基础资产划转后连续12个月内，项目公司不改变被划转资产原来实质性经营活动，且划出方企业和划入方企业均未在会计上确认损益的情况下符合特殊重组条件时，可以享受企业所得税免税优惠；

第五，另外此种模式需要考虑资产划转的价格与股权投资价格不一致时，股权实际转让价款与股权投资成本之间的差额将产生相应的税费。

2.2.2资产出资模式

资产出资模式的关注要点在于：

第一，根据《财政部、国家税务总局关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》的规定，以增资方式将标的基础资产出资至原始权益人的子公司视同为销售，应当缴纳增值税；

第二，根据《财政部、国家税务总局关于继续实施企业改制重组有关土地增值税政策的公告》的规定，标的基础资产里包含房地产类资产的，只有在原始权益人和项目公司都属于非房地产开发企业时，才能享受免征土地增值税；

第三，根据《财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》《国家税务总局关于资产(股权)划转企业所得税征管问题的公告》《财政部、国家税务总局关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》等规定，标的基础资产划转后连续12个月内，项目公司不改变被划转资产原来实质性经营活动，且划出方企业和划入方企业均未在会计上确认损益的情况下下符合特殊重组条件时，可以与国有资产划转模式一样享受企业所得税免税优惠；

第四，根据《财政部税务总局关于继续支持企业、事业单位改制重组有关契税政策的通知》⑨的规定，母公司以土地、房产权属向其全资子公司增资视同为划转，免征契税。

2.2.3 公司分立模式

公司分立模式的关注要点在于：

第一，根据《国家税务总局关于纳税人资产重组有关增值税问题的公告》，纳税人在资产重组过程中，通过合并、分立、出售、置换等方式，将全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、负债和劳动力一并转让给其他单位和个人，不属于增值税的征税范围，其中涉及的货物转让，不征收增值税；

第二，根据《财政部、国家税务总局关于继续实施企业改制重组有关土地增值税政策的公告》的规定，标的基础资产里包含房地产类资产的，只有在原始权益人和项目公司都属于非房地产开发企业时，才能享受免征土地增值税；

第三，根据《财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》第五条的规定，“……(三)企业重组后的连续12个月内不改变重组资产原来的实质性经营活动。……(五)企业重组中取得股权支付的原主要股东，在重组后连续12个月内，不得转让所取得的股权”，公司分立模式中，当所有股东按原持股比例取得分立企业的股权时，采用分立模式转移标的基础资产才能达到重组条件，项目公司股东在12个月内不得转让所取得的股权，否则无法享受免税优惠；

第四，根据《财政部税务总局关于继续支持企业、事业单位改制重组有关契税政策的通知》的规定，公司依照法律规定、合同约定分立成为与原公司主体相同的公司，对分立后公司承受原公司土地、房屋权属，免征契税。

问题三：如何在公募REITs中搭建股债结构？

3.1为什么搭建股债结构

根据首批公募REITs项目及以往类REITs产品的交易结构，基础设施资产支持证券对项目公司一般采用“股权投资+债权投资”(包括直接投资或间接投资)的投资形式。股债结构搭建是指公募REITs在基础设施资产支持证券投资项目公司时设置合理的股权债权投资比例。究其缘由，搭建股债结构具有以下几点优势：

3.1.1 能够弱化权益资本，减少企业所得税缴纳额

根据财政部、国家税务总局发布的《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》中的规定，“根据《中华人民共和国企业所得税法》(以下简称税法)第四十六条和《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第一百一十九条的规定，现将企业接受关联方债权性投资利息支出税前扣除的政策问题通知如下：一、在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。企业实际支付给关联方的利息支出，除符合本通知第二条规定外，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：(一)金融企业，为5：1；(二)其他企业，为2：1。”

搭建股债结构后，如债权性投资与权益性投资比例不超过2:1，项目公司收益分配方式从股息分红调整为债务资本利息，适用上述税前扣除政策，企业实际支付给关联方的利息支出在计算应纳税所得额时准予税前扣除。

3.1.2 能够提供持续稳定的现金流，满足相关监管规定

根据《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》第三(九)条规定，“试点项目需满足的基本条件包括现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来3年净现金流分派率(预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值)原则上不低于4%。”《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》进一步明确了基础设施项目现金流相关的具体要求。

上述规定要求项目预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%，即对基础资产分红比例作出强制性要求，说明了基础资产是否具备产生持续稳定现金流的能力是审核部门关注的重点。而基础资产现金流实现持续稳定依赖于项目负责人员的运营能力，那么搭建股债结构在一定程度上可以规避因运营问题导致的现金流不稳定风险。以富国首创水务项目为例，就在《招募说明书》中就对基础设施资产现金流情况和预测进行分析，从现金流的产生基于真实合法的经营活动、形成基础设施资产的法律协议或文件合法有效、价格符合相关规定来论证基础设施资产现金流的真实性，从项目运营时间、历史现金流独立性稳定性、收入是否基于市场化运营产生、收入是否存在第三方补贴等非常经营性收入、是否存在现金流提供方的集中度风险来论证基础设施资产现金流稳定性、分散度，最后并就基础设施资产未来现金流预测方法展开详细的阐述。

3.1.3 能够降低基础资产折旧摊销费用，减少经营性资金沉淀

根据公募REITs相关法规，基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。

上述基础设施项目大多为重资产项目，因其核心资产的账面价值较大需在项目公司表内计提大额折旧摊销费用。根据《中华人民共和国公司法》第一百六十六条，在扣除折旧摊销费用后，股权分红收益部分还需提取相印的盈余公积金，公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润可以用于分配。在此规定下，单纯的股权投资模式会导致大量经营现金沉淀在项目公司。因此搭建股债结构能够降低基础资产折旧摊销费用，减少经营性资金沉淀。例如在华安张江光大园项目中，在基础资产现金流预测分析章节中，因园区涉及大量投资性房地产，因此在计算未来营业成本的时候重点分析该类资产的折旧摊销的费用对未来现金流的影响。

3.2如何搭建股债结构

根据首批已发行的9单基础设施公募REITs项目，目前实践中采用的股债结构搭建方式具体如下：

3.2.1 专项计划直接发放股东借款模式

以富国首创水务项目、东吴苏州产业园项目、中金普洛斯仓储物流项目、平安广州交投广河高速项目为例，均采用“专项计划直接发放股东借款”的方式搭建股债结构。以此种方式搭建股债结构，首先要求项目公司存在合适的存量债务，即重组前项目公司的对外负债应当是体现在会计账簿中的非或有债务，主要包括项目公司金融机构贷款、项目公司股东给项目公司提供的借款、项目公司减资后应对公司股东分配的减资财产等。其次要求原始权益人底层资产未因存量债务问题被设定权利限制。满足上述条件后，专项计划管理人(代表资产支持专项计划)可以收购原始权益人持有的项目公司股权，将募集资金用于向项目公司发放新增的股东借款以置换存量债务，并明确约定新增的股东借款的用途，例如用以支付原股东分红款、偿还项目公司其他借款本息等。

以富国首创水务项目为例，在《招募说明书》关于基础设施基金首次发售后的交易安排和基金募集情况部分中披露了相关安排，计划管理人(代表专项计划)根据《股权转让协议》约定的付款安排，向计划托管人发出划款指令，指示计划托管人将专项计划资金中对应转让价款的金额划拨至原始权益人指定的账户，用于购买基础资产(即原始权益人持有的“标的股权”)。计划管理人还应根据《股东借款协议》《增资协议》(如有)的约定，向计划托管人发出划款指令，指示计划托管人将专项计划资金中对应金额的资金划付至项目公司指定的账户，用于向项目公司提供借款或增资(如有)。募集资金在预留公募REITs运行所必需的现金储备后拟全部投资于专项计划，由专项计划向原始权益人支付购买项目公司股权的股权转让款，并通过发放股东借款和增资等方式向项目公司追加投资。

3.2.2 收购存量债权模式

以红土创新盐田港项目、浙商杭徽高速项目、中航首钢生物质项目、博时蛇口产园项目为例，均采用“收购存量债权”的方式搭建股债结构。该模式适用于存量债务不足的情况，可以通过反向吸收合并SPV公司、股权转让款递延支付、项目公司会计政策调整、项目公司减资等安排构建可供收购的存量债权。上述项目均采用此种模式方式搭建股债结构，但构建方式存在区别，具体如下：

3.2.2.1 红土创新盐田港项目

该项目使用“反向吸收合并SPV公司”的方式搭建股债结构：首先，原始权益人在基金成立之初持有新设SPV公司100%的股权及债权，SPV公司持有项目公司100%的股权。原始权益人通过股东借款的方式向SPV公司发放贷款；其次，专项计划管理人(代表资产支持专项计划)购买原始权益人持有的SPV公司100%的股权及债权并支付相应的转让价款；最后，在完成上述收购后，项目公司反向吸收合并SPV公司并承继SPV公司的股东借款。完成后项目公司存续，SPV公司注销，资产支持专项计划能够直接享有项目公司的股东借款债权。

3.2.2.2 中航首钢生物质项目

该项目使用“股权转让款递延支付+反向吸收合并SPV公司”的方式搭建股债结构：第一步，首钢基金新设SPV公司，SPV公司收购首钢环境名下项目公司100%的股权，但并未支付全部股权转让价款，未支付的股权转让价款形成首钢环境对SPV公司享有的债权；第二步，首钢基金受让首钢环境对SPV公司享有的债权，未支付全部债权转让价款，未支付的债权转让价款形成首钢基金对SPV公司享有的债权；第三步，专项计划管理人(代表资产支持专项计划)购买首钢基金持有的SPV公司100%的股权及债权。首钢基金取得上述转让价款后向首钢环境支付剩余的债权转让价款。在完成上述收购后，项目公司反向吸收合并SPV公司并承继SPV公司的债权。

3.2.2.3 博时蛇口产园项目

该项目使用“项目公司会计政策调整+反向吸收合并SPV公司”的方式搭建股债结构：第一步，博时资本新设两家SPV公司，专项计划管理人(代表资产支持专项计划)收购博时资本持有的两家SPV公司100%的股权及债权，并与两家SPV公司签署《SPV公司投资协议》；第二步，SPV公司和原始权益人签署《项目公司股权转让协议》，并由一家SPV公司向银行申请并购贷款用于购买原始权益人持有的项目公司100%的股权；第三步，因项目公司的基础资产为投资性房地产，因而将基础资产的成本计量方式调整为公允价值计量方式，会计政策调整后产生的差额部分形成未分配利润，SPV公司取得对项目公司应收债权，继而资产支持专项计划取得对SPV公司的应收债权；第四步，在完成上述会计调整后后，项目公司反向吸收合并SPV公司并承继SPV公司的债权。

3.2.2.4 浙商杭徽高速项目

该项目使用“项目公司减资”的方式搭建股债结构：在项目公司具备充足的实缴注册资本的前提下，公司股东同意按照持股比例同比例减资，项目公司不进行实际减资款的支付，形成应付减资款。之后专项计划管理人(代表资产支持专项计划)收购公司股东持有的全部项目公司股权及因减资安排形成的债权。完成后资产支持专项计划继而成为项目公司股东并取得上述债权。

问题四：公募REITs的杠杆比问题及如何加杠杆？

《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》第二十八条规定，“基础设施基金成立前，基础设施项目已存在对外借款的，应当在基础设施基金成立后以募集资金予以偿还，满足本条第二款规定且不存在他项权利设定的对外借款除外。基础设施基金直接或间接对外借入款项，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，不得依赖外部增信，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的140%。其中，用于基础设施项目收购的借款应当符合下列条件：(一)借款金额不得超过基金净资产的20%；(二)基础设施基金运作稳健，未发生重大法律、财务、经营等风险；(三)基础设施基金已持基础设施和拟收购基础设施相关资产变现能力较强且可以分拆转让以满足偿还借款要求，偿付安排不影响基金持续稳定运作；(四)基础设施基金可支配现金流足以支付已借款和拟借款本息支出，并能保障基金分红稳定性；(五)基础设施基金具有完善的融资安排及风险应对预案；(六)中国证监会规定的其他要求。基础设施基金总资产被动超过基金净资产140%的，基础设施基金不得新增借款，基金管理人应当及时向中国证监会报告相关情况及拟采取的措施等”。

根据上述规定，对公募REITs杠杆率的规定较为明确，可能是由于目前基础设施REITs尚处于市场初期，监管部门在杠杆问题上持谨慎态度。对于基础设施基金成立前的存量借款，应当在基础设施基金成立后以募集资金进行偿还，满足一定条件并且不存在他项权利设定的对外借款可以不用偿还。对于基础设施基金存续期的新增借款，允许基础设施基金直接或间接对外借入款项，不得依赖外部增信，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，基金总资产不得超过基金净资产的140%(换算成资产负债率要求不超过28.57%)，借款金额不得超过基金净资产的20%(换算成资产负债率要求不超过16.67%)。在实际操作过程中，基础设施REITs也可以项目公司为借款主体，申请经营性物业抵押贷款，来用于存量债务的置换。

问题五：公募REITs募集资金用途安排？

《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》第二十五条规定，“基础设施基金成立后，基金管理人应当将80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的基础设施资产支持证券全部份额，并通过特殊目的载体获得基础设施项目全部所有权或经营权利，拥有特殊目的载体及基础设施项目完全的控制权和处置权。前述行为应当按照相关法律法规关于重大关联交易要求履行适当程序、依法披露”。

《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》第三(四)条规定，“加强融资用途管理。发起人(原始权益人)通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环”。

根据上述规定及相关政策文件，国家鼓励将基础设施基金募集资金用于国家重大战略区域范围内的重大战略项目、新的基础设施和公用事业项目建设，即主要用于新的基础设施项目建设(比例原则上不低于80%)。在符合国家政策和企业主营业务要求的条件下，回收资金可以跨区域、跨行业使用。拟新投资的基础设施项目应当真实存在，并且前期工作相对成熟。向发改委申报的时候，需要说明项目建设地点、行业、建设内容和规模、总投资、预期经济社会效益、前期工作进展等情况，还需要向发改委提供回收资金用途情况的真实性证明材料或承诺函。

例如在博时招商蛇口产业园项目中，明确基金原始权益人招商蛇口转让基础设施项目回收资金用途主要用于投资新的基础设施项目建设，募集资金投资项目包括招商局智慧城A5、C地块一期和二期项目、武汉高新网谷园区项目、杭州运河网谷项目、青岛网谷汇智园项目及海门开发区邮轮配套产业园，并具体介绍了投资项目的所属行业、建设地点、建设内容、建设规模、总投资、预期经济社会效益和前期工作进展。

问题六：公募REITs终止清算时的资产处置？

《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》第四十五条规定，“基金管理人应当在基金合同中明确约定基金合同终止的情形。触发基金合同终止情形的，基金管理人应当按照法律法规规定和基金合同约定组织清算组对基金财产进行清算。基金清算涉及基础设施项目处置的，基金管理人应当遵循基金份额持有人利益优先的原则，按照法律法规规定进行资产处置，并尽快完成剩余财产的分配。资产处置期间，清算组应当按照法律法规规定和基金合同约定履行信息披露义务”。

基于上述规定，公募REITs终止时，基金管理人应当遵循基金份额持有人利益优先的原则，按照法律法规规定和基金合同约定组织清算组进行基金财产清算、资产处置、完成剩余财产的分配、约定履行信息披露等义务。

参考实际操作案例，已发行成功的项目中大部分基金合同都约定了基金财产处置事项，其中博时蛇口产园项目及中航首钢生物质项目都约定了基金终止清算时资产处置的具体方式，博时蛇口产园项目资产处置方式包括移交基础设施项目、产权交易所挂牌转让，中航首钢生物质项目资产处置方式包括移交基础设施项目、首钢集团或指定关联方行使优先收购、市场化方式处分基础设施项目、公开拍卖，具体如下：

在博时蛇口产园项目中，《基金合同》第二十二部分约定了基金财产处置事项：(1)基金财产清算小组聘请第三方专业评估机构对拟处分标的(资产支持证券、SPV股权、项目公司股权、债权或基础设施项目)进行评估并确定评估价值；(2)标的评估价值确定后，基金财产清算小组将拟处分标的在产权交易所挂牌转让，或采取其他法律认可的方式转让。若在挂牌转让过程中出现流拍，则根据有权主管机构和/或产权交易所要求通过降低基准价方式挂牌，以保证在本基金的清算期内完成对拟处分标的的处分。特别的，前述变现程序中如涉及基金份额持有人大会决议事项的，应当在取得基金份额持有人大会决议后按照生效的基金份额持有人大会决议执行；(3)如在基金财产清算小组决定或基金份额持有人大会决议实施处分之日起90日内，通过前述方式未处分完毕全部拟处分标的的，基金财产清算小组将进一步制定处分方案并由基金管理人召集/再次召集基金份额持有人大会。

在中航首钢生物质项目中，《基金合同》第十二节约定了基础设施项目的出售及处置策略：(1)移交期：自基础设施项目的服务期和/或收费期届满后的一年为移交期，在移交期内，首钢生态作为运营管理机构应协助基金管理人处理项目公司的流动资产和流动负债，协助催收应收款项等，解除基础设施项目资产上设置的任何抵押、质押等担保权益或所有权约束，以及任何种类和性质的索赔权，移交期内收到的基础设施项目的服务期和/或收费期内的应收款项归属于本基金；(2)行权期：在完成移交前置事项之日或移交期届满之日起的一年为项目处置期，在项目处置期的前3个月内为行权期，首钢集团或其指定关联方有权按照基础设施项目届时状况优先无偿受让基础设施项目，在首钢集团或其指定关联方行使优先收购权的，基础设施基金应按照前述安排进行转让和移交，无需召开基金份额持有人大会，且基础设施项目的服务期和/或收费期届满后新增的运营收入(如有)亦归属于首钢集团或其指定关联方。如首钢集团或其指定关联方未在行权期内行使优先收购权的，基金管理人有权在行权期届满之日起的项目处置期内通过市场化方式处分基础设施项目；(3)公开拍卖：在进入项目处置期后6个月届满之日(含当日)，如已形成有效处分方案，但就实施有效处分方案，本基金尚未签订持续有效的任何具有法律约束力的处分法律文件，在进入项目处置期后6个月届满之日(含当日)尚未形成一项有效处分方案的，则本基金可通过公开拍卖的方式处分基础设施项目。(a)拍卖应通过有资质的拍卖机构、互联网拍卖平台、产权交易机构等拍卖场所公开进行；(b)基金管理人应在拍卖场所中遴选至少三家进行询价；(c)基金管理人应聘请至少一家第三方专业评估机构，由该专业评估机构对拟处分标的进行评估并确定评估价值；(d)拍卖设保留价格，首次拍卖的保留价格应不低于评估价值；(e)若首次拍卖失败的，基金管理人有权在首次拍卖失败之日起20个工作日内，以首次拍卖保留价格为基数下降10%作为保留价格再次进行拍卖，后续每一次拍卖的保留价格均以上一次拍卖保留价格为基数下降10%，直至拍卖成功完成处分。

问题七：公募REITs扩募的法律关注要点？

7.1公募REITs扩募的意义

公募REITs扩募是指已发行的基础设施基金的二次发售，募集资金用于收购新的项目资产。扩募资产可以是原始权益人现有储备的项目，也可以是未来从市场上寻找到的标的。首批申报项目的扩募资产审核较为严格，大部分为原始权益人前期储备项目，拟扩募项目在发改委阶段填报，在招募说明书中披露。如中航首钢生物质项目《招募说明书》中披露，拟扩募项目主要包括北京首钢新能源发电项目(生活垃圾二期)，后期基金管理人会寻找更多合适标的装入基金。北京首钢新能源发电项目总投资额18.82亿元，建设地点为北京市门头沟区潭柘寺镇鲁家山循环经济(静脉产业)基地南区用地内，所属行业为固废处理行业，项目建设内容和规模为设计焚烧处理生活垃圾3,000吨/日，同时配置30吨/日医疗废物消毒处理线及餐厨项目设施改扩建。

公募REITs扩募在基金存续期内进行，基金管理人在基金存续期间购入基础设施项目的，应当按照《公开募集证券投资基金运作管理办法》第四十条⑩和《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》的规定，履行变更注册等程序，需提交基金份额持有人大会投票表决的，应当事先履行变更注册程序。

就原始权益人而言，公募REITs扩募有利于提高原始权益人资金周转回笼；就公募REITs管理人而言，扩募有利于扩大基础设施基金的产品规模，提高基础设施基金的管理能力。同时基金管理人通过寻找合适的扩募项目能够盘活市场中的存量资产，提高管理人收入；就公募REITs投资者而言，REITs扩募有利于降低边际管理成本，提高单位基金份额收益水平，取得投资回报；就基础设施基金未来市场发展而言，公募REITs扩募有助于REITs产品分散投资风险，优化投资者结构，促进中国REITs市场的活跃度，实现市场规模增长。

7.2扩募资产的关注要点

《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报要求》的规定，“资产规模符合要求。(1)首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元。(2)发起人(原始权益人)具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模(如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等)原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍”。

基于上述规定，对于扩募资产要求发起人(原始权益人)具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模(如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等)原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍(即20亿元)。

7.3扩募发售要求和程序

根据《中华人民共和国证券投资基金法》第八十条⑪的规定，封闭式基金扩募或者延长基金合同期限，应当符合下列条件，并报国务院证券监督管理机构备案：(一)基金运营业绩良好；(二)基金管理人最近二年内没有因违法违规行为受到行政处罚或者刑事处罚；(三)基金份额持有人大会决议通过；(四)本法规定的其他条件。

根据《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引第2号——发售业务(试行)》⑫的规定，公募REITs扩募可以向原基金持有人配售份额，也可以向不特定对象或特定对象发售。基金管理人可以根据基金二级市场交易价格和拟投资项目市场价值等因素，合理确定基金扩募发售价格或定价方式。

根据《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》⑬的规定，金额低于基金净资产50%的基础设施公募基金(REITs)扩募，应当经参加持有人大会的基金份额持有人所持表决权的二分之一以上表决通过。金额占基金净资产50%及以上的扩募，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的三分之二以上表决通过。金额占基金净资产20%及以上的关联交易，持有人与表决事项存在关联关系的应当回避表决。公募REITs扩募基金管理人应当向证监会办理变更注册，并向交易所提出申请，取得交易所无异议函。

问题八：我国公募REITs的展望

从首批发行的公募REITs产品表现来看，原始权益人基本上都是所处行业的龙头企业，在上市首日都实现了价格正增长，平均溢价率为5.2%，其中博时蛇口产园项目溢价率更是高至14.72%，且至2021年底，大部分产品的收益都非常可观。从投资人角度出发，公募REITs产品更像是固收类产品和权益类产品的结合体，具有标准化小份额、收益和风险性价比高、高分红、高流动性、高透明性等特质；对于原始权益人来说，公募REITs产品可以提高企业资金周转效率降低负债率，提供了新型融资渠道。

公募REITs未来市场发展趋势回到实处还是基于产品资产端的盘活状况及产品端的投资收益表现。公募REITs项目主要从资产端基金的现金分派、底层资产增值及产品端估值增长取得收益。而产品端估值依赖于底层资产运营情况，从而影响到底层资产能否产生充足现金流给投资人带来实际收益。鉴于基础设施基金端的公募基金管理人大部分还是以证券投资类业务为主，基础资产的管理运营能力有待加强，因此公募REITs产品中多层委托代理关系、原始权益人道德风险等治理问题也备受关注。未来发展过程中，需要通过提高管理人管理运营能力、加强产品信息披露、发展管理模式多元化等方式建立完善有效的治理机制，才能保障投资人的投资收益，促进公募REITs市场发展。

基于目前中国公募REITs还是采用“基础设施基金+资产支持证券(ABS)”的基础结构，未来公募REITs的基础结构可能会产生根本性的变化。例如创设新型债券，将公募REITs作为一种与股票、债券、基金、优先股、可转债的新型债券种类，配套制定单独针对公募REITs产品的政策法规；或者去除公募基金端结构，将ABS端公募化，明确资产支持证券公开发行、交易的条件，并将REITs作为特定类型资产支持证券，允许资产支持专项计划公开募集资金并上市交易；去除ABS端结构，明确公募基金可以直接投资非上市公司股权，允许直接持有不动产项目公司股权并上市交易。