私募股权投资对创业板IPO抑价率的实证研究

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私募股权投资对创业板IPO抑价率的实证研究

刘科言，倪滢超，崔丹丹，焦德涵，王瑛男

（江南大学，江苏󰀈无锡󰀈214122）

摘要：

从2009年创业板正式开板起，就不断实现了发展和成熟。伴随着IPO高抑价的存在，创业板市场发展仍存在着一定阻碍。在金融市

场改革的深化发展作用下，我国多层次资本市场体系日渐成熟，私募股权投资凭借其高收益的特点在我国得到了迅速发展。

本文将从2009—2019年创业板IPO抑价率入手，以研究私募股权投资对其影响为目的，对IPO抑价率进行理论探讨和实证分析。实证分析

以IPO初始抑价率和经市场调整的抑价率为被解释变量，以私募持股、私募持股持有时间为解释变量，并参照首日换手率、发行规模、市盈率、

资产负债率、总资产周转率等多类变量进行验证研究。

关键词：

创业板市场；IPO抑价率；私募股权󰂘󰂘󰂘󰂘󰂘

一、背景分析

截至2019年10月25日，创业板市场共

有775家上市公司，占A股上市公司总数的

20.96％；总市值为5.68万亿元，增长了39.55

倍，已成为资本市场服务实体经济的重要组

成部分。发展至今，中国创业板市场的特点

可以用“多高”来形容：高成长、高科技、

高收益、高市盈率、高发行价、高超募资金。

创业板市场与私募股权投资紧密联系，私募

股权投资主要通过IPO的方式退出。根据《中

国创业风险投资发展报告》调查统计，2016

年创业风险投资机构总数达2045家，比2015

年增加271家，增幅达15.28%，全年通过IPO

方式退出的项目占比上升到17.32%。私募通

数据显示，2019年前11个月中国股权投资市

场新募基金总规模10811.77亿元人民币，募

集基金数量2336只。因此，创业板市场和私

募股权投资高速发展的阶段，有必要弄清

创业板IPO抑价率与私募股权投资间的相互

关系。

二、私募股权投资对创业板IPO抑价率

的实证研究

本

文

根

据

前

期

私

募

股

权

投

资

对

创

业

板首次公开发行抑价的理论研究，把创业

板

市

场

上

的

公

司

发

行

股

票

为

样

本

，

使

用

eviews10.0对选取的数据进行实证分析，进

一步研究私募股权投资对创业板IPO抑价率

的影响。

（一）样本与数据

本文选择2009年10月30日至2019年12月

31日创业板市场上信息披露较为详细的上市

公司作为研究样本，在数据搜集过程中可以

保证数据的完整性和连续性，以获取更多有

效的实证数据。本文数据来源自三个方面：

WIND数据库、国泰安金融数据库以及上市公

司相关年报获取相关数据，本文通过投资企

业的上市公告以及国泰安数据库记载的十大

股东持股情况，通过WIND数据库获得IPO基

本信息和相关财务数据。

对于数据筛选，首先排除有缺陷的数

据，其次排出此期间内出现退市风险的样本，

通过以上条件筛选，共筛选出700家上市公

司，即为700个研究样本。

（二）模型与变量

本章将通过定量研究方法，利用2009-

2019年的数据，采用多元线性回归的方法，

分析论证私募股权投资对创业板IPO抑价率的

影响。

探究样本共700家上市公司的私募投资

机构持股情况对抑价率的影响。被解释变量

为IPO初始抑价率，即为IUP，解释变量为私

募投资机构持股情况，即为PE，控制变量

Control为首日换手率、发行规模、发行市盈

率、流通股比例、资产负债率、净资产收益

率、总资产周转率。

探究私募股权机构持股企业的持股时间

对IPO初始抑价率的影响。即为私募股权机构

持股情况为1的情况下，被解释变量为IPO初

始抑价率，即为IUP，解释变量为私募投资机

构持股时间，即为PET，控制变量Control为首

日换手率、发行规模、发行市盈率、流通股

比例、资产负债率、净资产收益率、总资产

周转率。

（三）回归分析

为研究IPO持有期对IPO抑价的影响路

径，分别以初始抑价率和经市场调整的抑价

率为被解释变量，私募股权机构是否持股以

及持股时间作为解释变量，首日换手率、发

行规模、发行市盈率、流通股比例、资产负

债率、净资产收益率、总资产周转率指标作

为控制变量采用多元线性回归模型进行回归

分析并进行检验。为避免数据量级对结果的

影响，首先对数据进行清洗，再进行均值-方

差标准化处理。

通过对IUP和AUP两个解释变量的回归

系数进行分析，发现各变量对初始抑价率和

经市场调整的抑价率具有相似的影响。有私

募持股的IPO相较于无私募持股情况下，具

有更高的溢价率。此外私募机构持股时间

越长，则IPO的溢价越不明显。其中TURN、

LEV、ROE和PET产生负向显著影响，表示首

日换手率、净资产收益率、资产负债率、净

资产收益率越高则首次发行的抑价程度越低；

IPOPE、FXGM、ASSET、CHANGE和PE产生

正向显著影响，说明私募持股时间、首日换

手率、发行规模、发行市盈率、流通股比例、

总资产周转率越高，则首次公开发行的抑价

程度越高。

（四）稳健性分析

1、考虑时间序列上的影响。重新选取

不同时间区间内的IPO数据进行时间序列上的

回归分析。

2、引入其他被解释变量作为IPO抑价程

度的衡量因素。分别采用使用新股上市后5日

和10日的收盘价相对于发行价的回报率来对

IPO抑价程度进行衡量。

采用上面所列出的两种方式进行稳健

性分析

，采

用了

新股

上市

后5

日

的收

盘价

（UOP）相对于发行价的回报率来衡量IPO抑

价率。经过回归分析发现，相关的结果依然

基本保持不变，与上文研究所得出的结论保

持一致，因此可以认为模型的分析结果具有

较好的稳健性。具体的统计分析结果由于篇

幅限制未展示在文中。

三、结论

本文研究实证部分解释变量显著性不

高，对本文结论的解释能力稍差，另外，对

于退市风险样本并未进行合理区分而全部剔

除，导致部分数据缺失对于模型整体解释能

力稍有影响。以后的研究者可以从新兴的金

融衍生品来研究私募股权对其首次挂牌上市

的影响，以及从私募股权本身入手进行案例

研究，判断风险存在的原因。

参考文献：

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