国君宏观：美国债务上限十问十答

导读

美国债务上限愈演愈烈，我们基于此前的报告，并结合其最新进展和近期与客户的交流情况，整理了与之相关的十问十答，力图为投资者提供更加全面的债务上限图景。

摘要

问题一：美国债务上限是什么？

美国国会对联邦总债务设置的法定上限，一旦达到上限，财政部就不能再依赖净发债对国债进行还本付息或履行其他支出义务（如社保），等非常规措施以及TGA账户现金用尽后，美国国债将面临违约风险。

问题二：在债务触及上限后，有哪些应对措施？

在债务触及上限后，临时性措施包括非常规措施和TGA现金消耗。但中长期措施是提高或暂停债务上限。临时性措施的使用，使得债务触及上限的时间会领先X-date（国债违约日）几个月时间。

问题三：历史上，债务上限如何影响资产价格？

临近债务上限时，市场避险情绪升温，风险资产下跌，避险资产上涨。但短端美债收益率由于存在一定违约风险而出现上行。但市场的学习行为，也可能使得本轮资产价格的波动幅度不及2011年。

问题四：为什么本轮债务上限与2011年更像甚至更危险？

当民主党执政且国会分裂时，达成协议的难度更大。提高债务上限本质上是提高赤字空间，共和党倾向于缩减赤字，民主党倾向于扩大赤字，因此民主党执政时更难达成协议。由于债务决定权在国会，因此当国会分裂时，两党可以相互甩锅，而不会由某一个党单独背锅。

问题五：本轮美债有可能违约吗，最终解决将会是什么？

不能排除技术性违约的可能性，但概率很小，大概率仍是两党最终会达成协议，但可能会拖至最后一刻。

问题六：X-date是什么时候？

尚不能完全确定，大概率在6月前两周或7月下旬，其中6月前两周的概率更大一些，财政部将在两周内宣布准确的X-date。

问题七：若X-date为六月初，两党谈判还有多长时间？

可能还有不到一周的时间，后续拜登将参加G7峰会，参议院将休会。

问题八：若债务上限协议未能如期达成，美债是否一定会违约？

不一定会违约，财政部可能会削减其他方面的开支，优先保障国债还本付息，但存在高度不确定性。

问题九：为什么债务上限问题可能会引发宪法危机？

根据美国宪法第十四条修正案第四款，“对于法律批准的合众国公共债务的有效性……不应受到质疑”。

问题十：本轮债务上限如何影响市场流动性？

在债务上限提高前，TGA账户泄洪投放流动性，在一定程度上对冲美联储缩表对流动性的回收。在债务上限提高后，TGA账户重返蓄水回收流动性，放大美联储缩表对流动性的回收效应。

风险提示：美国主权债务发生违约；海外金融风险再次发生。

目录

正文

本报告主要根据我们于2月20日发布的《美国本轮债务上限将如何影响市场》，结合当前债务上限的最新进展和近期与客户的交流情况，整理而成。读者也可以参考我们此前发布的这篇报告。

1. 问题一：美国债务上限是什么？

债务上限，是美国国会对联邦政府总债务设置的法定上限，一旦达到债务上限，美国财政部就不能再依赖净发债来对国债进行还本付息或履行其他支出义务（如社保），等非常规措施以及TGA账户现金用尽后，如果不能及时提高或者暂停债务上限，美国国债将面临违约风险（这个时间也被称为X-date），对全球金融市场产生冲击，并引发一系列连锁反应。虽然历史上还未曾发生过真正的联邦政府违约，但一旦发生就是全球金融海啸。

近年来，债务上限越来越成为两党政治博弈的工具。债务上限始创于1917年，其最初设定的目的是定期检查政府的开支情况，并绕过国会批准，由政府自主在一定限度内灵活发债。二战以后，美国债务上限已经调整过100多次，但近年来，债务上限逐渐成为美国民主党与共和党政治博弈的工具，尤其是政府是分裂时，两党博弈会更加激烈，双方均以债务上限为筹码，要挟对方在某些议题上作出让步。

债务上限与政府关门不同，政府关门此前时常发生，但美国主权债务从未真正出现过违约。美国政府每财年（10月1日至次年9月30日）都需要向国会提交财年预算法案，得到国会批准后，政府各部门在新财年才能得到财政拨款，政府各部门才能得以正常运转，从而避免政府关门。近年来，当国会是分裂时，更常见的做法是国会通过一个或多个临时支出法案，来为政府提供资金，避免其关门，而不必通过政府提交的财年预算法案。但当国会既没有通过财年预算法案，也没有通过临时支出法案时，政府就会因为没有财政拨款而关门，仅保留一些核心部门继续运转。政府关门时常发生，例如此前2018年特朗普政府关门35天，2013年奥巴马政府关门16天等。但美国主权债务从未真正出现过违约。

债务上限和政府关门的区别在于，债务上限是一个总额度管理（或一个时间限制），而不管政府在这个额度内花钱的节奏（每年花多少钱）和把钱花在什么地方。但与政府关门相关的财年预算法案，需要确定每年花多少钱，以及把这些钱花在什么地方，如果财政预算法案或临时支出法案没有得到国会批准，政府就会关门。美国主权债务违约和政府关门虽然都会对金融和经济产生负面冲击，造成避险情绪升高，但两者影响的程度不同，如果把政府关门比作为3.5级的有感地震，那么美国主权债务违约就相当于9.5级的灾难级强震。

2. 问题二：在债务触及上限后，有哪些应对措施？

在债务触及上限后，美国应对债务上限的措施大体可以分为两类，一类是临时性措施，包括非常规措施（Extraordinary measures）和TGA现金消耗。一类是中长期措施，提高或暂停债务上限。

这里需要注意是，债务触及上限的日期和X-date，这两个时间并不一样，债务触及上限后，对应的是美国财政部不能够再通过净发债来为赤字融资，但仍可以通过一些临时性措施，来继续履行包括国债还本付息在内的支出义务。而X-date对应的是上述临时性措施也消耗尽了，财政部无法再履行所有支付义务，包括国债的违约。因此一般债务触及上限的时间会领先X-date几个月时间。事实上，美国2023年1月份债务就已经触及上限，但财政部仍能够依靠一些临时性措施维持正常运转，但这些临时性措施预计也将在6月前两周或7月下旬耗尽，迎来X-date。

触及债务上限后，美国财政部可以采取两种临时措施来资助联邦支出，以避免暂时违约，但这些临时性措施通常只能维持几个月，几个月之后若两党仍不能就债务上限问题达成一致，则美国联邦政府仍将面临债务违约风险：

（1）非常规措施（Extraordinary measures）：美国现行法规允许财政部在达到债务上限后改变某些政府账户的正常运作来释放资金，本质上是政府内部的债务转换和腾挪，将一些不在市场上流通的政府内部债务，置换为其他不计入债务上限的工具，为财政部继续公开发债腾挪出一定空间。主要措施包括暂停对联邦雇员退休储蓄账户的投资、暂停对政府养老基金投资和从外汇稳定基金中借款等。

（2）TGA现金消耗（Shrinking the Treasury’s General Account）：即财政部使用其在美联储的现金存款TGA账户。截止5月10日，财政部TGA账户余额仅剩约1548亿美元。

美国债务上限中长期的解决方法主要有三种：

（1）提高债务上限法定限额：仅对债券发行总额度作出限制，无时间限制，上限花完为止。例如本次债务上限为2021年12月划定的上限31.4万亿美元。

（2）暂停债务上限：不规定发债限额，而是设定一个到期日，在到期日前财政部可以根据债务偿还需要新增发债，事后债务上限重新设置为“原有债务上限+暂停期间新增发债”。这种方式在2013年之后更为多见，例如特朗普政府时期，2019年8月2日美国政府债务上限被暂停两年，至2021年7月31日到期。

（3）三是改革债务上限制度，但可能性极低，债务上限制度已经持续几十年，且拜登在近期的讲话中也暗示暂时不会寻求进行债务上限制度改革。

3. 问题三：历史上，债务上限如何影响资产价格？

债务上限主要通过影响市场的避险情绪，来对资产价格产生影响，体现为风险资产的下跌和避险资产的上涨。从历史上来看，不同时期的债务上限对资本市场的影响程度不同，一般当民主党执政且国会分裂时，债务上限对资本市场的影响较大（原因在下个问题中阐述），例如2011年和2013年的两次债务上限危机。具体而言，当两党分歧较大时，在临近债务上限时，市场避险情绪显著升温，体现为股票等风险资产价格下跌，VIX恐慌指数明显上升，长端美债收益率和黄金等避险资产上涨，但短端美债收益率由于违约风险的担忧而出现上升。长端和短端债收益率走势相反，反映了市场还是普遍预计，即便美国主权债务出现违约，也是非常短期的行为，但两党在中长期仍能就债务上限达成一致，因此在市场波动的情况下，长端美债的避险属性更加凸显。

债务上限有时也会对消费者情绪产生明显扰动，例如在2011年和2013年两次债务上限危机期间，消费者信心均明显下降。

但需要注意的是，虽然本轮债务上限与2011年较像，但市场的学习行为，使得资产价格可能并不会完全按照2011年的模式演绎，市场可能会更加理性，波动幅度可能会更小。例如在2013年时，由于市场已经经历过2011年的债务上限，已经学习过一轮，并且预期两党即便分歧很大，但最终也会达成协议，因此2013年的资产价格波动就比2011年小很多。

4. 问题四：为什么本轮债务上限与2011年更像？

因为两者都是民主党执政，且国会是分裂的。共和党主张提高债务上限的同时，大幅削减未来10年的开支，但民主党希望达到一个“干净”债务上限协议，不附带任何开支削减要求。

当民主党为执政党，且国会分裂时，两党达成协议的难度更大。因为如果是共和党执政，民主党为在野党时，由于民主党本身就倾向于增加政府开支、扩大财政赤字，因此很容易就能够与共和党就提高债务上限达成协议，因为提高债务上限的本质是为政府提供更大的赤字空间。但如果是共和党执政，由于共和党更倾向于缩减政府开支、减少财政赤字，因此在提高债务上限方面，容易与民主党产生较大分歧。

国会的分裂，也会增加两党达成协议的难度。因为从法律意义上来说，政府的收入、支出和债务的决定权都在国会，如果参议院和众议院同时掌握在同一党派中，若最终美国主权债务出现违约并引发金融海啸，那么掌握国会的这个党派就会被视为需要负主要责任，将会为下次选举留下巨大污点。但如果国会是分裂的，即参议院和众议院分属于不同党派，这就增加了两党扯皮和博弈的空间，因为即便最终出现了问题，两党也可以相互甩锅，“这锅，有我的一半，也有你的一半”，但相比之下，如果国会是统一的，这锅就只能控制国会的党派来背。

本轮债务上限的危险程度可能比2011年更高。2023年初，共和党虽然重新赢得了众议院多数席位，但在众议长的人选上分歧较大，以“自由核心小组”为首的共和党强硬保守派多番阻挠麦卡锡当选众议长，直到麦卡锡作出让步，承诺在提高债务上限的立法中加入大幅缩减开支的条款，同时承诺众议院中的任何一人都可以在任何时候发起强制投票罢免他。因此麦卡锡的让步空间更小，不得不坚持大幅削减开支，以遵守承诺，否则将面临不信任动议，被共和党罢免众议长职位。

5. 问题五：本轮美债有可能违约吗，最终结局将是什么？

不能排除这种可能性，但概率很小，大概率仍是两党最终会达成协议，但可能会拖至最后一刻。如上所述，本轮两党就债务上限的分歧较大，危险程度甚至比2011年还要更大，因此并不能完全排除技术性违约的可能性。但两党关于债务上限的博弈，本质上是一个“胆小鬼博弈”，双方最优的结局仍是在达成协议，否则引发的金融海啸对两党的选举有害而无利，因此我们仍然预计，大概率两党最终会达成协议，但“胆小鬼博弈”的本质，可能会使得达成协议的时间会非常逼近最后一刻（X-date）。

6. 问题六：X-date是什么时候？

尚不能完全确定，大概率在6月上旬或7月下旬，其中6月前两周的概率更大一些，财政部将在两周内宣布准确的X-date。当前由于财政部收入和支出仍有较大的不确定性，因此尚不能完全确定X-date的准确时间，但推测大概率会在6月前两周或7月下旬，而由于6月15日财政部又会迎来新的季度税收收入和额外的非常规措施，因此美国财政部一旦“熬过”了6月前两周，大概率也将至少能够支撑到7月下旬。另外根据美国国会预算办公室（CBO）预测，X-date落在6月前两周存在重大风险。

7. 问题七：若X-date为六月初，两党谈判还有多长时间？

可能还有不到一周的时间。根据原定计划，拜登将在5月17日（周三）启程前往日本参加19日至21日举行的G7领导人峰会，虽然拜登曾表示存在“在线参会、不前往当地”的可能性，但12日白宫发言人也表示，“目前”仍预期拜登将会前往日本参加G7峰会。此外，美国参议院将从5月22日至29日休会。因此如果X-date最终为6月初，则留给两党谈判的时间可能还不到一周的时间。当然也存在拜登不前往日本、参议院推迟休会的可能性，但目前白宫和参议院均尚未改变上述日程安排。此外，原定于5月12日（周五）举行的拜登与国会两党党团领袖讨论债务上限的谈判，也推迟到了5月15日（周一）。

如果X-date为6月初，且留给两党谈判的时间不足，两党可能会先达成一个短期协议，以留出充足的时间进行谈判。将X-date推迟至7月下旬或新财年开启的前一天9月30日的可能性相对较大。

8. 问题八：若协议未能如期达成，美债是否一定违约？

不一定会违约，财政部仍可能会削减其他方面的开支，优先保障国债还本付息，但存在高度不确定性。2011年和2013年的“联邦公开市场委员会记录”包括了财政部和美联储为应对债务上限危机而制定的计划，其中包括三项原则：（1）美国国债的本金和利息将继续按时支付；（2）财政部将每天决定是否支付或延迟其他政府支出；（3）所支付的任何款项将正常结算清算。此次债务上限危机期间，财政部和联邦政府如果仍将按照2011年和2013年的计划原则行事，那么财政部将停止大多数的支付义务，而优先保障国债的还本付息。

但这种方式存在高度不确定性，因为停止支付的可能包括众多涉及“民生领域”的社保项目，在政治上的阻力较大（虽然从长期角度而言，优先保障国债还本付息可能对民众的福利更大）。此外，财长耶伦在近期的采访中也并没有承诺会优先保障国债的还本付息。

除了上述优先保障国债还本付息的措施之外，还有一些其他措施也可以暂时避免技术性违约，但这些措施的负面作用都较大：

（1）铸币：根据法律，财长可以决定铸造的铂金硬币的面值，因此理论上财政部可以铸造5000亿美元的硬币，并将它存入美联储，美联储需要为财政部的TGA账户增加5000亿美元余额。但这种措施将会破坏通胀预期，损害市场对美国主权债务和美元的信心。财长耶伦也曾对这种方法表达过质疑，美联储可能不会接受这种做法。

（2）发行溢价债券：财政部可以大幅提高新的净发债的固定利率，因此市场将会溢价购买这些债务，财政部就可以通过这种方式在短期内获得更多的资金（虽然未来支付的利息增加）。但这种方法将会破坏财政部长期以来的债务管理方法，即“定期的和可预测的”，让公众提前知道财政部的国债发行计划。发行溢价债券将会降低财政部发债的透明度，可能会导致市场无法准确预期未来各类债券的供应量，从而引发市场混乱。

9. 问题九：为什么债务上限问题可能会引发宪法危机？

根据美国宪法第十四条修正案第四款，“对于法律批准的合众国公共债务的有效性……不应受到质疑”。法学界对此的一种解释是，宪法赋予了总统支付所有债务的权力，因此即便两党没能就债务上达成协议，财政部依然可以依据宪法对国债进行还本付息。但这种法律解释从来没有实践过，同时可能也会引起其他问题，因此耶伦也称，债务上限问题可能会引发宪法危机。

10. 问题十：本轮债务上限如何影响市场流动性？

在债务上限提高前，TGA账户泄洪投放流动性，在一定程度上对冲美联储缩表对流动性的回收。在债务上限提高后，TGA账户重返蓄水回收流动性，放大美联储缩表对流动性的回收效应。

在债务上限提高前，财政部消耗TGA账户，相当于市场投放流动性，在一定程度上对冲了美联储缩表对市场流动性的影响。在正常情况下，美联储被动缩表为，国债到期后美联储不再续作，财政部新发等额国债由金融机构购买，最终结果表现为美联储资产端持有国债下降，负债端TGA账户资金不变，而银行准备金和逆回购余额等量减少，因而市场流动性收缩。美联储缩减MBS的机制也类似。但在触及债务上限的背景下，财政部TGA账户泄洪用于偿还公共债务或支付其他费用，资金主要流向了企业和个人，使得商业银行准备金增加，相当于向市场投放流动性，对冲了美联储缩表的影响。相应的美联储的负债端表现为，TGA账户余额下降，但准备金相应增加（逆回购也会有少量增加）。但TGA账户余额的下降并非被准备金全部吸收，少量也会转化为逆回购被吸收，相当于资金流回美联储，在一定程度上削弱了TGA账户泄洪的“逆缩表”效应。

TGA账户在2月初时的余额约为5000亿美元，在5月初约为2000亿美元，净释放速度约为每月1000亿美元，而美联储每月缩表的上限是950亿美元，因此美联储缩表对流动性的回收，在很大程度上被TGA账户的释放对冲掉了。

债务上限提高后，财政部将吸收资金重新提高TGA账户，相当于从市场收回流动性，在一定程度上扩大联储缩表的影响，但对市场流动性的影响可能相对有限。根据2011年和2013年债务上限问题解决后TGA账户资金回升数据，重塑速度大约为4个月。如果此次债务上限问题最终在7月份解决，那么TGA账户将在2023年年底回归到之前6000亿美元的水平（在此期间，美联储将缩表4750亿美元）。具体来看，财政部通过新增债券发行来获取资金，国债供给的大量增加将会降低其价格，对美国货币市场基金的吸引力更大，更倾向于把其资金从隔夜逆回购和商业银行存款转移至更便宜的国债赚取“期限溢价”，从而导致联储负债端的准备金和逆回购余额下降。准备金余额的下降相当于从市场抽取流动性，在一定程度上放大了美联储缩表的影响，对市场流动性形成了双重挤压。但由于此次美联储负债中的隔夜逆回购余额高达2.6万亿美元，远远高于2017年缩表时的不足4000亿美元，再加上便宜的国债对货币基金的吸引力，在TGA账户重建以及美联储后期缩表时，更多的资金可能来源于隔夜逆回购而非存款准备金，因此TGA账户重建及联储后期缩表对市场流动性的挤压将是较小幅度的。

此外，美国财政部使用的非常规措施（Extraordinary measures）不会对市场流动性产生扰动。美国财政部采取的非常规措施主要是针对于其自身的政府账户，可以看作是内部的腾挪，如暂停对联邦雇员退休储蓄账户的投资、暂停对州和地方政府证券的投资等，不涉及公众债务，因此不会对市场流动性产生影响。

11. 风险提示

美国主权债务发生违约；海外金融风险再次发生。