关于货币宽松与通缩之谜的五问五答

　　作者 | 王荆杰 方旻 广州期货

　　编辑 | 杨兰

　　审核 | 浦电路交易员

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　　去年4月以来，M2同比维持在10%以上的较高增速，而CPI同比持续下行，自今年2月破“1”后进一步回落至4月的0.1%水平。货币宽松与物价低迷的背离该如何理解，对商品市场的影响又如何，本文将带大家一一理清关于货币宽松与通缩之谜的五大关键疑点。

　　Q1

　　我国正在经历通缩吗？

　　通货紧缩，简称通缩，指货币流通数量减少，或整体物价水平持续下降的现象，一般认为通货膨胀率低于0时会发生通缩。刻画通货膨胀水平通常有两套指标，一是CPI、PPI物价指数，二是GDP平减指数。CPI和PPI都是平均数、调研值，前者是反映一定时期内居民家庭所购买的生活消费品价格和服务项目价格变动趋势和程度，后者反映工业企业产品出厂价格和购进价格的变动趋势和程度。而GDP平减指数 = (名义GDP/实际GDP)×100，是反映全社会所有产品和劳务价格变动的更加综合的价格指数。

　　从计算方式看，第一产业和第二产业GDP基本按照CPI和PPI进行缩减，而第三产业的缩减方法较为复杂。即可以简单理解为，GDP平减指数是更为综合的价格指数，也较CPI、PPI走势明显更为平滑。

　　从数据看，CPI、PPI同比由去年四季度的平均值1.83%、-1.1%分别下滑至今年一季度的平均1.27%、-1.57%，4月同比分别回落至0.1%和-3.6%水平，而GDP平减指数从去四季度的0.56%回升至今年一季度的0.94%，一定程度说明我国并未进入通缩，物价的结构分化特征明显，通缩的风险主要出现在PPI。

　　图：我国通货膨胀指标走势

　　Q2

　　为什么同样历经货币宽松

　　欧美通胀高涨，而我国物价温和

　　2020年新冠疫情席卷全球，猛烈冲击全球经济，全球主要经济体央行采取史无前例的宽松货币政策以刺激经济恢复，实施力度远超2008年金融危机时期。史诗级的宽松刺激政策催生了通胀问题，疫情对供求关系的扰动以及俄乌冲突、能源转型等供给侧冲击更是进一步强化了高通胀。

　　2021年以来，欧美通胀压力开始抬头，至2022年以来屡创历史新高，目前CPI通胀拐点已现但仍处历史高位，且核心通胀回落速度缓慢，劳动力市场维持强劲对服务业通胀形成了强有力支撑。

　　图：美国、欧盟、我国CPI同比增速走势

　　欧美深陷通胀难题，而我国CPI同比增速明显低位徘徊。其中最根本的原因是海内外供需复苏节奏的不同。疫情对美国居民端资产负债表影响较小，叠加“天价”补贴计划下居民超额储蓄充足，对消费形成强有力支撑，美国需求复苏快于生产，推动CPI快速走高。而我国疫情以来供强需弱特征明显，疫情率先复工复产下出口替代订单需求旺盛，产业链优势突出，生产端如火如荼，而需求端受疫情防控、就业和收入环境恶化等影响恢复速度偏慢，制约CPI上涨空间。

　　与此同时，海内外物价指数权重存显著差异，若直接以CPI为单一指标来比较海内外通胀水平会引起较大偏误。以中美对比为例，我国CPI权重里食品占约19%，猪周期对CPI的引领作用突出，远高于美国食品饮料的13.5%权重，而居住及交通工具项目我国CPI合计权重约38%，远低于美国的超60%。

　　特别需要注意的是，美国CPI居住项中25%权重为自住房的虚拟租金的价格变动，即考虑了自住房的房价变动因素，而我国的CPI仅考虑租赁房的租金，未考虑自住房情况。因此，CPI权重的差异导致通过横向比较各国CPI水平而谈通胀通缩压力并不稳健。

　　图：中美CPI分项权重（%）

　　Q3

　　货币宽松一定会带来通货膨胀吗

　　通货膨胀是指在一定时期内物价持续全面的上涨，本质上是货币现象，背后推手为流通中所需的货币量大于实际的需求量，即货币超发导致货币贬值，最终引发物价持续且全面的上涨。因此理论上，货币持续宽松将引起通货膨胀压力。

　　我们用M2同比来衡量货币投放增速，进而观察其与不同通货膨胀指标之间的关系。复盘2000年以来数据，可以看出，在2004-2005年、2010-2011年两段典型的通胀压力抬升周期中，M2对CPI、PPI呈现出明显的领先关系，无论是波峰还是开始抬升的起点，均约领先1年半的时间。

　　而在2013年以来，M2的前瞻引领作用不明显，说明货币政策非通胀的唯一决定因素。2017-2018年PPI抬升主要为供给侧改革所推动，2020年CPI高企主要受猪周期影响，而2021年CPI及PPI的非同步变化更是说明了货币宽松下供需两端不同步的修复节奏带来价格的非对称性变化。

　　图：M2与物价指数的关系

　　此外，从经济发展角度看，作为发展中国家，我国经济发展快速腾飞， M2增速长期高于名义GDP增速，而并未长期引发通胀问题，主要是计划经济向市场经济转型的过程中，商品房市场、股票市场、理财市场等均发挥了一定“蓄水池”的作用，而该部分的价格并未在CPI、PPI中直接体现。

　　Q4

　　通货膨胀和商品周期什么关系

　　通货膨胀水平和商品市场可简单理解为现货与期货价格的概念，但由于CPI、PPI是平均数、调研值，且品种及权重也与商品市场存在很大差异，因此两者可能出现不同步、甚至分化的情况。由于我国是生产大国，作为国际商品价格波动重要参考的RJ/CRB商品价格指数走势与我国PPI走势相关性较大，但两者在领先及滞后关系中并未出现明显规律。

　　Q5

　　通货问题后市怎么看

　　对商品影响几何

　　4月通胀走势印证了我们不断强调的观点，即经济修复方向确定，但经济复苏不均衡、节奏不同步，主要体现在供给端强于需求端，基建强于地产，服务消费强于大宗消费。本轮经济修复的路径是以基建投资为引领，带动就业和收入预期的好转，提升消费意愿及能力，从而带动消费及房地产市场的复苏。

　　高频数据显示当前经济复苏特别是需求复苏仍较缓慢，我们认为二季度CPI将维持低位运行，食品类价格主要受供给端影响，整体涨价压力有限。PPI或出现一定程度的通缩，海外经济硬着陆预期对外需回落产生更大压力，而国内房地产销售端的企稳仍有待观察，需求端大概率维持弱复苏，工业品板块整体偏空看待，品种行情围绕库存和供应端展开。同时，基于全球经济增长不确定性加大、金融系统不稳定性仍存的判断，我们维持贵金属中长期配置价值的判断。

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