2023年强预期弱现实笼罩下的A股基本面分析 A 股基本面的关键词是“含车量”

首先，让我们简要汇报一下年报业绩预告的相关数据： 截至 1 月 31 日晚十二点，全 A（含科创板、北交所）约 2588 家上市公司发布年报业绩预告 或业绩快报，整体披露率为 53.56%。其中，主板、创业板和中小板披露率分别为 53.98%， 54.67%和 48.00%。 目前，根据已经披露的年报业绩预告，整体本次的预喜率相对较低，主板/创业板/科创板/ 全 A 的预喜率分别为 38.60%/40.80%/40.18%/39.31%。2022 年全 A 预告业绩增速达到 14.81%，全 A（非金融）及全 A 两非分别为 13.85%和 12.74%。（需要提醒的是随着后续披 露，数据可能存在调整。）从总体上看，属于同等披露率下的较低水平，与此前我们预计 的 2022Q4 盈利进一步探底较为一致。

从整体来看，A 股预喜情况为近年来业绩预告的最低水平，说明盈利增速在 Q4 大概率 环比 Q3 进一步探底，且业绩增速的方差明显偏高。目前，全 A 约 39%的公司预喜， 22.00%的公司利润同比增速在 100%以上，但与此同时，约 44.81%的企业业绩的同比下 滑幅度在-50%以上。

从分板块数据来看，新兴成长板块与主板整体业绩增速差异不大。目前从业绩增速的 分 布 来 看 ， 主 板 / 创 业 板 / 科 创 板 业 绩 增 速 在 50% 以 上 的 占 比 分 别 为 36.62%/33.99%/37.28%。主板/创业板/科创板业绩增速 -50%以下的占比分别为 42.90%/40.24%/44.30%。

1.1.产业赛道：储能和汽车零部件是高景气赛道中在 2023 年我们依然坚定看好 的

分行业来看，从目前披露的年报业绩预告观察，2022 年业绩仍然呈现出新旧能源和高端制 造业明显占优的格局。从新能源（车）产业链来看，我们此前提出从 2022Q3 盈利重心开启 向产业纵深作迁移，汽车零部件和储能成为新能源车和新能源盈利最强弹性品种，2022Q4 这一趋势正在被进一步验证，直到产业内出现明确的价格屠夫。其次，我们关注到 Q4 地产 （链）整体业绩仍然处于探底趋势中。从近期房地产的销售数据来看，根据克而瑞数据， 2023 年 1 月百强房地产销售同比下滑 32.5%，目前地产基本面仍然处于探底的阶段，预计 2023Q2 有望迎来拐点。此外，从上中下游盈利来看，上游盈利占比开始回落，中下游尤其 是制造业前期受到明显压力的成本端正在出现明显改善，部分企业开始受益成本下行出现 业绩较高增长。

Q4 上游资源品业绩增速较 Q3 环比回落，但煤炭、石油石化仍然呈现出较强的韧性。从 前已经披露的年报业绩预告来看，上游有色（+155.35%）、煤炭（+44.62%）、石油石 化（+44.22%）在价格仍处于高位的环境下维持业绩高速增长。中游钢铁（-113.97%）、 基础化工（19.39%）由于成本端压力以及需求整体疲软，相对业绩表现偏差。

中游制造业中电气设备（+160.84%）与仍然“一骑绝尘”。其余从当前披露率来看， 建筑材料（-36.45%）、机械设备（-13.79%）、轻工制造（-76.80%）均呈现出负增长， 整体中游制造仍然面临需求不足+成本冲击的双重压力。这一现象我们预计自 2023 年 上半年开始将逐步改善。

TMT 行业整体业绩表现相对疲软。电子（-49.02%）主要受累于全球半导体的下行周期， 传媒、计算机等由于疫情导致的订单交付节奏存在明显迟滞使得业绩下滑幅度较大， 但我们预计 Q4TMT 行业盈利底已现，随着此后商业活动的正常化以及数字经济产业浪 潮展开，TMT 行业将迎来业绩反转。

下游消费中关键在于寻找以量价齐升为核心特征的困境反转，亮点在于汽车产业链。 由于社零数据偏弱、11-12 月疫情冲击严重等因素，消费板块在 Q4 业绩整体疲软，亮 点在于汽车整车与汽车零部件（新能源相关）。从当前已披露的业绩预告来看，汽车 整车板块实现 50%以上的业绩增速，部分零部件弹性（智能座舱、空气悬架等）品种业 绩幅度较大。

从 2022 年报业绩预告高景气赛道内部增速排序：新能源产业链（整体 50%以上）>医药产业 链（整体增速 20%-30%）>半导体产业链（景气分化严重）>军工产业链（整体增速预计在 10%左右）。 1、 新能源产业链：储能>光伏>锂电>新能源车零部件>新能源整车>风电 2、 医药产业链：新冠相关药>CXO>生物制药>化学制药 3、 半导体产业链：半导体设备>半导体材料>汽车芯片相关设计>手机芯片相关设计 4、 国防军工产业链：军工电子>造船>航空装备。

1.2.业绩归因分析：最吸引的逻辑是供给受限下疫后需求修复带动的价格上涨

本轮年报预告业绩增速排序为：上游资源品（锂、氟化工、钾肥、磷化工、煤炭等）、新 材料（正负极材料、电解液、隔膜、三元前驱体等）>新能源高端制造（锂电、光伏）>新 能源汽车零部件 >新能源汽车整车>医药（CXO、新冠检测设备、化学制剂、体外诊断）>消 费（必需消费）>风电、军工>券商、保险、银行>房地产链。 进一步归因分析，我们选择当前年报业绩预告类型预增、略增的 100 亿市值以上的公司作 为高增长样本，同时选择预减、略减的 100 亿市值以上的公司作为低增长样本进行观察。 通过对这两类公司公布的业绩变动原因进行梳理，我们发现：业绩相对高增长部门仍然集 中于新旧能源以及高端制造业行业，“含车量”依然是一个重要观察指标。业绩下滑较为 明显的部门主要仍然受到疫情的冲击较为明显的消费以及受到需求疲软和成本冲击双重压 力的部分中游制造环节。

从预增企业的归因分析来看，50.26%的企业均可归因为需求拉动产品销量上升，景气度维 持高位的；17.62%的企业归因为产品价格上涨，大多是受益于 2022 年的全球通胀；8.29% 的企业归因于量价齐升；7.77%的企业归因于经营效率的提升带来的企业盈利能力的改善； 4.66%的企业归因于产品结构优化；3.63%的企业归因于新业务拓展；除此之外，还有约为 9% 的企业归因于一次性的因素，如汇兑损益、非经常性损益、兼并收购等其他原因。具体而 言： 量价齐升：锂、钾肥、农药、饲料等； 需求拉动产品销量上升：储能、锂电产业链（锂电池、电池负极等）、光伏辅材、CXO、 半导体设备、材料（自主可控相关）、体外诊断、激光设备、汽车零部件（新能源相 关）等； 产品价格上涨：煤炭、石油开采、电力、氟化工、磷化工、油品贸易等； 新业务拓展：文化用品（眼镜片）、新材料（金属制品）、调味品等； 产品结构优化：白酒、游戏、啤酒、仪器仪表等； 经营效率提升：跨境物流电商、医疗耗材、检测服务（仪器检测）、机器人等； 汇兑损益：照明设备（外需为主）等；

从预减企业的归因分析来看，27.66%的企业可归因为需求疲软，行业景气度维持低迷； 24.47%的企业归因为成本压力上行的同时需求疲软导致价格无法顺利传导；19.15%的企业 归因为疫情对企业业务产生了重大冲击；15.96%的企业归因为资本市场疲软；6.38%的企业 可归因为产品价格下行；除此之外，约有 8%的企业可归因为资产减值损失、汇兑损益等一 次性的因素。具体而言： 需求疲软、行业景气度低迷：面板、商业地产、半导体设计、商用车、元件等； 需求疲软成本压力上行：钢铁、特钢、水泥制造、玻璃制造、板材（中游为主）等； 疫情影响：广告、基建、百货、风电零部件（部分由于原材料成本上行）等； 资本市场疲软：证券、多元金融等； 产品价格下行：养殖、钴等；

1.3.盈利节奏预判：2023Q1 盈利底部，随后逐级抬升，预计全 A 两非全年 8%左 右

在此前财报系列深度专题报告当中，我们强调了 A 股基本面面临的三大困难：1、与 2020 年的一次性冲击不同，疫情导致商业循环出现恶化，企业呈现出经营行为异常的谨慎，体 现较为显著的“预期转弱”的特征。2、高库存压力下经济出清将是盈利增速持续回升需要 迈过的“第二道坎”。3、地产及地产相关产业链景气度持续下滑，带来对于盈利的拖累效 应。同时，对于盈利对于盈利底部的判断上，我们根据 PPI 看利润增速，两者存在较强正 相关性；根据库存看 ROE，库存高位回落的被动去库存会压制 ROE 的回升。

我们维持此前系列报告的观点：2023Q1A 股处于盈利底部，随后逐级抬升，A 股业绩增速真 正明显走强或许要到今年下半年，预计全 A 两非全年 8%左右。从目前的评估来看，PPI 同 比增速仍然在快速的见顶回落（12 月累计同比为 6.1%；10-12 月单月同比均为负），可见 这一过程对于 A 股基本面的冲击还未完全结束；同时，疫情冲击最严重的 4 月过去后，企 业进入到本轮去库存周期，12 月产成品存货同比 9.9%，相比 11 月增速环比-1.5pct，处于 加速去库存的状态当中，但从增速的绝对水平来看仍然偏高。我们预计在 2023 年年中完成 本轮去库存。2023Q1A 股整体房地产行业盈利增速进一步下滑，房地产及房地产链对于 A 股 盈利拖累预计将在 2023 年上半年持续。

2.1.上游资源品：煤炭、能源金属（锂）业绩大幅增长，火力发电边际改善

2022Q4 上游资源品预计整体表现出色，与煤炭和新能源相关的上游原材料领域表现亮眼。 从目前已披露的四季报业绩预告数据来看，煤炭、有色、石油石化 Q4 净利润同比仍旧处于 高位。虽然由于四季度煤炭价格环比上涨，火力发电燃料成本增加，但是四季度发电量和 上网电价的同比增加，使得火力发电 Q4 业绩边际改善，国电电力扭亏为盈，净利润同比近 250%。受益于全球新能源汽车景气度的提升、锂离子电池厂商加速产能扩张、下游正极材 料订单增加等多个积极因素的影响，天齐锂业四季度季报预告净利润同比增加超 10 倍，赣 锋锂业与永兴材料受益下游客户对锂盐的需求强劲增长，带动碳酸锂价格持续上涨并逐步 稳定在较高水平，净利润同比增速同样表现亮眼。磁性材料方面，龙头企业横店东磁持续 深化“磁材+新能源”双轮驱动的战略部署，光伏产业方面聚焦电池和组件环节，经营业绩 持续增长。

2.2.中游资源品：农化整体高景气，建筑材料行业延续前期低迷。

2022Q4 中游资源品行业预计业绩有所分化，四季报仍然围绕新材料相关领域高景气，农化 表现亮眼。从目前已披露的四季报业绩预告数据来看，受益于原材料价格上涨，大部分化 工行业景气度较高，其中钾肥、磷肥等细分方向表现较上年同期大幅上升，主要受益于下 游光伏、半导体等行业快速增长的需求拉动，产品价格同比显著攀升，如云天化、盐湖股 份等。此外，与消费相关的子化工行业业绩也实现较高增长，个体企业通过提价降费实现 盈利。而纯碱行业龙头三友化工受到原材料价格较高与市场需求低迷的影响，净利润同比下降。建筑材料细分方向水泥行业受到市场需求下降和煤炭、电力成本上升的双重打击， 仍延续前期低迷，天山股份、海螺水泥净利润同比下降，业绩表现偏弱。

2.3.中游制造业：新能源与光伏产业相关企业表现亮眼

2022Q4 中游制造行业中，新能源（车）领域高景气持续，储能和汽车零部件值得持续关注。 2022 年新能源车渗透率持续提升，大部分产业链企业 Q4 同比大幅增长。新能源行业的快速 发展带动动力电池和储能市场需求大幅增加，龙头企业宁德时代、亿纬锂能业绩和派能科 技业绩涨幅明显，又带动锂电池行业上游材料产品价格持续上涨，锂电材料和锂电设备的 需求持续增加，正极材料、电解液、隔膜、新能源设备等成为中游制造行业的亮点行业。 受益于光伏产业的持续快速发展，2022 年高纯晶硅、太阳能电池等产品需求旺盛，相关企 业业绩维持高速增长。机械、汽车行业部分企业同样受益于新能源车与光伏产业的高景气 度，业绩预期大幅增长，如均胜电子、文灿股份、德新交运等，其余企业受到疫情影响， 市场需求低迷，产销量较低，业绩预期减少。

2.4.TMT：与新能源、汽车相关相对高景气，消费电子、半导体行业持续低迷

2022Q4TMT 行业在经济承压背景下业绩低迷，与新能源相关的行业业绩表现较佳，消费电子 行业受疫情影响表现低迷。受益于新能源、新能源车需求持续高增，以及工业、汽车智能 化数字化转型过程对半导体的较大需求，相关半导体材料、半导体设备、分立器件、在 2022 四季度均体现出较优业绩表现。就目前 A 股半导体企业已公布的业绩预告数据来看， 北方华创、沪硅产业-U 业绩表现仍然出色。美国对中国半导体产业制裁升级有望推动半导 体上游设备、制造、材料、EDA 等环节加速国产替代进程，各细分赛道龙头企业发展确定性 或将增强。而由于受到全球疫情影响，消费电子市场需求低迷，相关产业链企业业绩表现 较差，韦尔股份部分细分行业出货量与产品售价均出现下滑，歌尔股份由于某海外大客户 通知暂停生产其某一产品，业绩出现明显下滑。品牌消费电子龙头光峰科技同样受到疫情 影响，影院放映服务业务承压，业绩低迷。

此外，2022Q4TMT 板块中通信表现相对较好。从已公布的四季报预告来看，通信行业整体表 现相对较好，数字化需求增量带来销量上行对其贡献较大，部分海外业务相对丰富的企业 亦有所受益于汇率变动。而同样受益于数字经济的计算机行业，四季度主要受到疫情反复 等因素影响，市场需求下滑，同时部分客户订单和项目推进节奏延迟，营收确认滞后，导 致净利润同比降低。传媒行业受疫情反复扰动影响较大，广告市场需求疲软，业绩受损严 重，龙头企业分众传媒四季度净利润同比减少超 50%。受疫情影响最为严重的院线行业，龙 头万达电影净利润同比降低约 16 倍。不过，预计 2023 年随着疫情的结束，计算机与传媒 行业业绩将迎来较为明显的复苏。

2.5.下游消费与医药：医药行业收益于疫情表现亮眼，消费行业业绩分化

2022Q4 医药生物中大部分业绩预告均为预喜，医疗器械，化学制药、医疗服务相关企业盈 利增长。疫情使得抗原试剂检测盒需求量大幅提升，带动相关医疗设备企业利润大幅增厚， 其中九安医疗实现增长幅度近 18 倍，CXO、部分疫苗板块均实现较快增长。但随着疫情的 结束，2023 年与疫情相关的医药企业可能出现较为明显的业绩下滑。

大众消费方面业绩出现分化，白酒、零食和预制菜多数细分行业业绩表现亮眼，航空业绩 低迷。白酒与啤酒企业 22Q4 业绩保持稳定增长，需求端依然表现出较强韧性。熟食产业受 疫情影响，业绩出现明显下滑，而零食和预加工食品产业则呈现上升发展态势，主要是近 年来疫情反复，长期居家对消费者饮食习惯产生了一定影响，对零食和预加工食品的需求 不断上升，盐津铺子净利润同比增长约 100%。而商贸零售行业四季度由于疫情反复的影响， 导致线下业务承压，同时保健品龙头企业汤臣倍健同样受此影响，业绩下滑。整体来看， Q4 期间消费恢复仍然较慢。交通运输方面，顺丰控股与秦港股份虽然也受疫情反复影响， 但自身战略结构积极调整，降本增效改善明显，业绩小幅上涨。航运行业受益于俄乌冲突 影响，国际石油贸易发生结构性变化，有效刺激了运输需求，中远海能业绩扭亏为盈，实 现大幅增长。但新冠疫情对民航业影响的深度和持续性远超预期，使得航空机场板块相关 个股业绩受损。

2022 年 1 月 7 日，上海证券交易所（以下简称“上交所”）发布《上海证券交易所股票上 市规则（2022 年 1 月修订）》。同时，深圳证券交易所公告，本所对《深圳证券交易所股 票上市规则》进行修订。其中，对于上交所与深交所的主板业绩披露规则进行了修订，叠 加 2020 年末对于科创板和创业板业绩披露规则的修改，当前 A 股上市企业季报业绩预告均 不强制披露。在新规的背景下，上交所主板、科创板和深交所主板、科创板和创业板的披 露口径基本趋于一致，仅有半年报与年报有条件强制披露，而一季报和三季报均为可选披 露项。

具体来看当前规则： 第一，上海交易所（主板）：上市公司预计年度经营业绩和财务状况将出现下列情形之一 的，应当在会计年度结束后 1 个月（1 月 31 日前）内进行预告： 1、净利润为负值； 2、净利润实现扭亏为盈； 3、实现盈利，且净利润与上年同期相比上升或者下降 50%以上； 4、扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负值，且扣除与主营业务无关的业务收入和不 具备商业实质的收入后的营业收入低于 1 亿元； 5、期末净资产为负值； 6、本所认定的其他情形。

公司预计半年度经营业绩将出现前款第（一）项至第（三）项情形之一的，应当在半年度 结束后 15 日（7 月 15 日前）内进行预告。上市公司预计报告期实现盈利且净利润与上年同 期相比上升或者下降 50%以上，但存在下列情形之一的，可以免于按照本规则第 5.1.1 条第 一款第（三）项的规定披露相应业绩预告： 1、上一年年度每股收益绝对值低于或者等于 0.05 元； 2、上一年半年度每股收益绝对值低于或者等于 0.03 元。

第二，上海交易所（科创板）：上市公司预计年度经营业绩将出现下列情形之一的，应当 在会计年度结束之日起 1 个月（1 月 31 日前）内进行业绩预告： 1、净利润为负值； 2、净利润与上年同期相比上升或者下降 50％以上； 3、实现扭亏为盈。

第三，深圳交易所（主板）：上市公司预计年度经营业绩和财务状况出现下列情形之一的， 应当在会计年度结束之日起一个月（1 月 31 日前）内进行预告： 1、净利润为负值； 2、净利润实现扭亏为盈； 3、实现盈利，且净利润与上年同期相比上升或者下降 50%以上； 4、扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负值，且扣除与主营业务无关的业务收入和不 具备商业实质的收入后的营业收入低于一亿元； 5、期末净资产为负值； 6、公司股票交易因触及本规则第 9.3.1 条第一款规定的情形被实施退市风险警示后的首个 会计年度；7、本所认定的其他情形。

半年报业绩预告：公司预计半年度经营业绩将出现前款第（一）项至第（三）项情形之一 的，应当在半年度结束之日起十五日（7 月 15 日前）内进行预告。 上市公司预计报告期实现盈利且净利润与上年同期相比上升或者下降 50%以上，但存在下列 情形之一的，可以免于披露相应业绩预告： 1、上一年年度每股收益绝对值低于或者等于 0.05 元，可免于披露年度业绩预告； 2、上一年半年度每股收益绝对值低于或者等于 0.03 元，可免于披露半年度业绩预告。

第四，深圳交易所（创业板）：上市公司预计年度经营业绩或者财务状况将出现下列情形 之一的，应当在会计年度结束之日起一个月内进行预告（以下简称业绩预告）： 1、净利润为负； 2、净利润与上年同期相比上升或者下降 50%以上； 3、实现扭亏为盈； 4、期末净资产为负。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）