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有色金属 2022年 12月 22日 天齐锂业(002466.SZ)资源优质，增量释放，矿冶巨头轻装再上阵 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次推荐（首次）股价股价：82.50 元元 主要数据主要数据 行业 有色金属 公司网址 大股东/持股 成都天齐实业(集团)有限公司/25.37%实际控制人 蒋卫平 总股本(百万股)1,641 流通 A 股(百万股)1,475 流通 B/H 股(百万股)164 总市值（亿元）1,306 流通 A 股市值(亿元)1,217 每股净资产(元)25.00 资产负债率(%)25.53 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 陈骁陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 研究助理研究助理 陈潇榕陈潇榕 一般证券业务资格编号 S1060122080021 马书蕾马书蕾 一般证券业务资格编号 S1060122070024 M 平安观点：历史复盘历史复盘：国内电池级碳酸锂龙头，控股全球最大在产锂矿国内电池级碳酸锂龙头，控股全球最大在产锂矿。公司前身“四川射洪”建于 1992 年，是国内第一批经营锂化合物的工厂，2014 年收购泰利森，控股全球最大在产锂矿格林布什，开启矿冶一体化发展，2018 年投资 SQM，目前是全球领先的精炼锂生产商。2021 年，公司锂化合物产量位列全球第四、亚洲第二，市占率分别达 7%和 12%；按 2021年全球锂精矿产量计，公司控股子公司泰利森市占率高达 38%。业务拆分：矿冶两端齐发展，双轮驱动利润。业务拆分：矿冶两端齐发展，双轮驱动利润。锂电产业高景气度，公司业绩大幅回升，22Q1-3 实现营收 246.5 亿元，同增 536.4%；归母净利润达159.8 亿元，同增 2916.4%。（1）矿端）矿端，现有产能 148 万吨/年化学级和14 万吨/年工业级锂精矿，随着精矿市价攀升，22H1 实现销售收入 44.66亿元，同比增长 417.5%，高资源禀赋、低开发成本优势下，矿端毛利率高达 77%。（2）冶炼端）冶炼端，现有在产产能 4.48 万吨/年，建成产能 6.88 万吨/年，22H1 实现营收 98.28 亿元，同比高增 560.9%，资源高自给率降低原料成本，公司冶炼端毛利率高达 88%。另外，澳洲奎纳纳一期 2.4 万吨/年LiOH 建成待放量，二期 2.4 万吨/年 LiOH 和遂宁安居 2 万吨/年 Li2CO3在建，2022-2025 年总产能将达 6.88、8.96、8.96、11.48万吨/年。债务全面清偿，对债务全面清偿，对 SQM 投资收益转盈。投资收益转盈。（1）2022 年 7 月，公司港股二次上市，募资超 130 亿港元，其中 88.65 亿港元用于清偿银团贷款，22Q3资产负债率已降至 25.5%，低于行业均值。（2）2022 年上半年，SQM 营收和净利分别达 309.4 亿元和 110.9 亿元，同比高增 313.7%和 949%，公司对其投资收益高达 23.26 亿元，占净利润的 22.5%。行业底层逻辑：行业底层逻辑：终端需求刚性，资源紧缺难缓，产业链利润上移终端需求刚性，资源紧缺难缓，产业链利润上移。（1）双碳背景下，新能源汽车有望加速渗透，电化学储能受政策支持前景广阔，终端需求刚性，支撑锂价高位。（2）通过测算，我们认为 2022-2023 年全球锂资源仍有较确定的供需缺口，2024 年供需紧平衡状态。国内锂资源对外依存度长期高于 60%，受限于资源不足，锂盐正处库存低位。（3）资源瓶颈加剧，产业链利润上移，主要在锂矿和锂盐间分配，其中锂精矿利润占比由 21Q1 的 11%升至 22Q3 的 59%，公司作为矿冶巨头，两端受益。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,239 7,663 35,859 42,700 43,363 YOY(%)-33.1 136.6 367.9 19.1 1.6 净利润(百万元)-1,834 2,079 20,304 22,286 22,694 YOY(%)69.4 213.4 876.7 9.8 1.8 毛利率(%)41.5 62.0 84.8 84.2 83.1 净利率(%)-34.8 33.8 70.8 65.2 65.4 ROE(%)-35.2 16.3 45.5 33.3 25.3 EPS(摊薄/元)-1.12 1.27 12.37 13.58 13.83 P/E(倍)-73.8 65.1 6.7 6.1 6.0 P/B(倍)26.0 10.6 3.0 2.0 1.5-60%-40%-20%0 !-1222-0322-0622-0922-12沪深300天齐锂业证券研究报告 天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/46 核心资源：核心资源：（1）控股全球最大在产锂矿，控股全球最大在产锂矿，资源禀赋优越，品位、储量、产量多维度全球领先资源禀赋优越，品位、储量、产量多维度全球领先。格林布什资源总量达 13.1 百万吨 LCE，建成锂精矿年产能 162 万吨，随着 CGP3 投产，2025 年产能将达 214 万吨。（2）联营企业 SQM（持股 22.78%）拥有南美最大在产盐湖 Atacama 开采权，2021 年盐湖锂产量市占率高达 42%，现有年产能 12 万吨 Li2CO3和 2.15 万吨LiOH，计划 23 年扩至 21 万吨 Li2CO3和 4 万吨 LiOH。（3）国内资源：拥有雅江措拉采矿权和西藏扎布耶盐湖 20%股权。核心优势：资源充分保障，成本优势凸显，利润最大化兑现。核心优势：资源充分保障，成本优势凸显，利润最大化兑现。（1）依托格林布什锂矿，公司生产精炼锂产品所需的矿端原料可实现完全自给，以包销 50%计，2019-2021 年锂资源自给率高达 190.35%、184.07%和 184.07%，随着矿冶产品齐扩建投产，预计未来三年仍将高于 100%。（2）矿冶一体化发展利于公司低成本锁定冶炼端原料供应，2021 年天齐张家港、射洪工厂的碳酸锂平均生产成本较全球均值低 16.1%和低 6.0%，天齐射洪氢氧化锂生产成本较全球均值低 32.1%。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司是国内领先的锂精矿和电池级锂盐生产商，规模优势和成本优势显著，政策支持下，新能源汽车和储能锂电池高速发展，需求刚性推动公司矿冶两端量价齐升。我们预计 2022-2024 年公司收入 358.6、427.0、433.6 亿元，同比增速 367.9%、19.1%、1.6%，归母净利润 203.0、222.9、226.9 亿元，同比增速 876.7%、9.8%、1.8%；EPS 分别为12.37、13.58、13.83 元，对应 2022年 12月 21日收盘价的 PE 分别为 6.7、6.1、6.0 倍。首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示：1）公司项目进度不及预期：若公司澳洲奎纳纳工厂氢氧化锂项目和遂宁安居碳酸锂项目无法及时投产，公司业绩或将不及预期；2）终端需求增速不及预期：若终端新能源汽车和储能市场需求增速回落，锂电产业链景气度下行，传导至锂盐需求量不及预期，甚至可能出现过剩风险，供需格局扭转将导致锂盐价格出现较大程度回落；3）全球锂矿产能迅速释放；4）海外加速推进锂资源国有化，政策收紧或将带来矿权竞争加剧的风险。2Y9UqVqWfWvZtQbRdN9PtRnNtRoMkPqRnPjMsQmP8OoOyRMYrNsNvPtPnR天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/46 正文目录正文目录 一、一、历史复盘：深耕三十年，启航正当时历史复盘：深耕三十年，启航正当时.7 1.1 紧抓时代机遇，成就全球领先的锂生产商.7 1.2 控制权集中，管理层经验丰富.8 二、二、业务拆分：矿冶两端齐发展，双轮驱动利润业务拆分：矿冶两端齐发展，双轮驱动利润.10 2.1 上游矿端：新增产能释放，业绩强势反弹.11 2.2 中游冶炼端：量价齐升，营收高爆发.13 三、三、财务分析：业绩触底回升，财务压力释放财务分析：业绩触底回升，财务压力释放.15 3.1 营收超预期实现，净利润 V 型反弹.15 3.2 SQM 业绩低位回升，公司投资收益大幅增加.15 3.3 债务全面清偿，现金流由紧转松.16 3.4 费用率下行趋势，现金流由紧转松.17 四、四、行业底层逻辑：行业底层逻辑：供需难言宽松，价格易涨难跌供需难言宽松，价格易涨难跌.18 4.1 需求端：终端需求刚性，支撑锂价高位.18 4.2 供给端：短期增量有限，海外资源竞争加大供应压力.20 4.3 供需关系判断：预计 2024 年前锂资源供需难言宽松.21 4.4 资源端瓶颈凸显，产业链利润上移.22 五、五、核心竞争力：矿核心竞争力：矿冶一体化发展，利润最大化兑现冶一体化发展，利润最大化兑现.23 5.1 资源优势：手握优质锂源，保障长期供应.23 5.2 规模优势：新增锂盐产能待释放，龙头地位加固.37 5.3 成本优势：资源完全自给，低成本锁定锂盐生产.39 5.4 成熟客源优势：接轨国际客户，与下游头部企业维持长期稳定的供应关系.42 六、六、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.43 6.1 盈利预测.43 6.2 投资建议.44 七、七、风险提示风险提示.44 天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/46 图表目录图表目录 图表 1 我国锂行业发展历程.7 图表 2 天齐锂业历史复盘.8 图表 3 公司股权结构（2022 年 6 月 30 日发布的 H 股招股书数据）.9 图表 4 公司管理层结构.9 图表 5 2018-2022E 公司衍生锂产品产能（万吨）.10 图表 6 2018-2022E 格林布什锂精矿产能（万吨）.10 图表 7 公司衍生锂产品和锂矿营收占比变化.10 图表 8 公司衍生锂产品和锂矿毛利占比及毛利率变化.10 图表 9 2021 年公司锂原矿产能利用率升至 94%.11 图表 10 2021 年公司锂精矿产量回升，产能利用率 71%.11 图表 11 2021 年公司锂精矿产销量触底反弹.11 图表 12 2022H1 公司精矿端收入同比增速超 400%.11 图表 13 公司锂精矿单位总生产成本拆解（澳元/吨）.12 图表 14 公司生产锂精矿单位成本变动（元/吨）.12 图表 15 2019-2021 年公司生产锂精矿的各项细分成本（亿元）.12 图表 16 锂精矿价格高位拉涨（美元/吨）.13 图表 17 公司销售锂精矿毛利和毛利率变动.13 图表 18 2021 年公司锂衍生产品产销量增速明显回升.13 图表 19 2022H1 公司衍生锂产品收入同比增速超 560%.13 图表 20 2019-2022E 公司不同锂产品产能（万吨）.14 图表 21 2019-2021 年公司不同锂产品产量（万吨）.14 图表 22 公司锂衍生产品生产成本拆分（亿元）.14 图表 23 经测算的公司各项单位成本变动（元/吨）.14 图表 24 锂盐价格整体向上走势（万元/吨）.15 图表 25 公司衍生锂产品毛利和毛利率变化.15 图表 26 2014-2022Q3 公司营收和归母净利润变动.15 图表 27 2014-2022Q1Q3 销售毛利率和净利率变动.15 图表 28 2021 年以来 SQM 营收和净利实现触底反弹.16 图表 29 2021-2022H1 公司投资收益大幅增加.16 图表 30 公司重要债务事项梳理.16 图表 31 公司资产负债率不断下降至较低水平.17 图表 32 2021-22H1 公司财务费用率直线下降.17 图表 33 2021-22H1 公司各期间费用率均呈下降趋势.17 图表 34 2022 年公司账面现金流由紧转松（亿元）.17 图表 35 2021 年全球锂的消费结构.18 图表 36 动力和储能电池是锂需求增长的长期驱动力.18 天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/46 图表 37 2022-2026 国内外新能源车销量预测（万辆）.18 图表 38 2017-2026E 中国和全球动力电池出货量.18 图表 39 锂盐价格上涨对整车成本抬升的弹性测算（折 LCE）.19 图表 40 2021 年全球和中国储能结构.19 图表 41 中国和全球电化学储能累计装机（GW，%）.19 图表 42 2020-2027E 全球锂矿产量（万吨 LCE）.20 图表 43 2020-2027E 全球各大洲锂矿产量占比.20 图表 44 全球锂资源供应结构改变，绿地矿等新开发项目产量占比不断提升.20 图表 45 近期海外电池企业和车企与锂资源供应商签署的合作协议梳理.21 图表 46 全球锂供需年度平衡表.21 图表 47 碳酸锂及锂精矿利润（元/吨 LCE）.22 图表 48 精矿端利润占比逐渐抬升.22 图表 49 Pilbara 竞价拍卖锂精矿试图改变锂定价模式.22 图表 50 21 年以来锂精矿价格持续攀升（美元/吨）.22 图表 51 公司主要的锂矿资源和衍生锂产品生产工厂.23 图表 52 公司接触的五处锂资源概况.23 图表 53 大型锂矿并购案例梳理.24 图表 54 泰利森最新股权结构（公司持股 26.01%）.24 图表 55 格林布什锂矿权益结构变更时间线.24 图表 56 澳洲锂矿项目气泡图（矿石储量为气泡面积-单位:百万吨）.25 图表 57 澳大利亚格林布什锂矿矿石资源总量和储量.25 图表 58 格林布什锂精矿产能持续扩张（万吨/年）.26 图表 59 2021-2022 年格林布什锂精矿产量加速释放.26 图表 60 2016-2022H1 各大澳矿锂精矿产量（万吨）.27 图表 61 2021 年各锂矿运营商开采的锂产量市场份额.27 图表 62 2018Q2-2022Q3 各大澳矿锂精矿季度产量（吨）.27 图表 63 全球主要锂矿资源总量平均品位（Li2O 含量）.28 图表 64 格林布什和皮尔干开采原矿的氧化锂品位对比.28 图表 65 格林布什锂精矿单位运营成本拆解(澳元/吨).28 图表 66 21Q3-22Q2 格林布什锂精矿单位 COGS 变动.28 图表 67 澳洲在产锂矿单位运营成本（FOB,美元/吨）.29 图表 68 格林布什和皮尔干单位现金成本(CIF,美元/吨).29 图表 69 22H1 格林布什向 ALB 出售产量的 50%左右.29 图表 70 22H1 公司来自最大客户 ALB 的收入近 34 亿元.29 图表 71 公司对 SQM 的最新持股结构.30 图表 72 公司收购 SQM 部分股权后长期股权投资高增.30 图表 73 南美盐湖提锂项目气泡图（项目的锂盐产能为气泡面积-单位:万吨）.30 图表 74 Atacama 盐湖金属锂浓度远超南美盐湖锂浓度均值（mg/L）.31 图表 75 SQM 拥有开发权的 Atacama 盐湖区锂资源总量和储量折 LCE 分别达 57.45 百万吨和 1.91 百万吨.31 天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/46 图表 76 2021 年全球盐湖卤水的锂盐产量份额占比.32 图表 77 2018-2021 年全球精炼锂产量的市场份额.32 图表 78 SQM 的氢氧化锂和碳酸锂年产能（万吨/年）.32 图表 79 2021-22H1 SQM 锂盐销量 YOY 高于 50%.33 图表 80 2022H1 SQM 锂盐业务营收超 10 倍高增.33 图表 81 21Q4-22Q3 SQM 锂业务实现量价齐升.33 图表 82 2021 年以来，SQM 锂业务毛利率整体向上.33 图表 83 21Q4 以来 SQM 总营收和毛利润均大幅增加.34 图表 84 2022 年公司锂产品营收占比超 70%.34 图表 85 SQM 使用盐田沉淀法生产锂盐和钾肥的过程.34 图表 86 SQM 的 Salar del Carmen 锂盐厂配套设施.35 图表 87 SQM 在 Atacama 矿区构建的淡/卤水监测系统.35 图表 88 盐湖项目单位产量资本开支情况对比.35 图表 89 盐湖碳酸锂单位电力成本低于其他（MJ/KG）.35 图表 90 SQM 锂产品单位营业成本和销售单价.35 图表 91 雅江措拉锂辉石矿股权结构.36 图表 92 雅江措拉矿场资源描述.36 图表 93 公司对雅江措拉锂矿的开发进程.36 图表 94 西藏扎布耶盐湖股权结构.37 图表 95 扎布耶盐湖锂资源开发二期工程.37 图表 96“盐田蒸发 膜分离技术 结晶蒸发”提锂流程.37 图表 97 2021 年开采锂产量市场份额.38 图表 98 2022 年国内碳酸锂产能集中度.38 图表 99 2018-2021 年全球精炼锂产量市场份额分布.38 图表 100 全球前几大锂盐生产商现有产能（万吨/年）.38 图表 101 公司各厂区锂衍生产品产能分布.39 图表 102 公司锂衍生产品产能规划（吨/年）.39 图表 103 天齐锂业锂资源可实现完全自给（以报销格林布什锂精矿 50%核算）.40 图表 104 2021-2023 年国内主要锂盐生产企业资源自给率情况（以公司锂盐产能/锂精矿产量的方式核算）.40 图表 105 2019-22H1 公司毛利率均高于对标公司均值.41 图表 106 2021 年全球锂精矿生产成本曲线.41 图表 107 2021 年全球碳酸锂生产成本曲线.42 图表 108 2021 年全球氢氧化锂生产成本曲线.42 图表 109 2019-2021 年公司前五大客户交易金额和占比情况.42 图表 110 公司澳洲奎纳纳氢氧化锂项目签署的包销协议.43 图表 111 公司分业务盈利预测（单位：亿元）.43 图表 112 可比公司估值情况.44 天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/46 一、一、历史复盘：历史复盘：深耕三十年，启航正当时深耕三十年，启航正当时 我国锂行业发展我国锂行业发展随随需求结构变化，需求结构变化，呈陡峭的呈陡峭的阶梯式上行。阶梯式上行。国内锂业始于 1958 年新疆锂盐厂建设，产品用于陶瓷、玻璃等传统工业，需求稳定但规模不大；1997 年智利 SQM 突破盐湖提锂技术，我国矿石提锂企业受较大冲击；2000-2008 年消费电子快速发展，2002-2007 年中国锂电池产量年复合增速近 38%；2009-2015 年 SQM 开拓市场，蓝科、青海锂业等盐湖提锂技术突破，新增产能释放；2015-2017 年我国新能源补贴政策落实，终端需求旺盛，中游扩能先行，锂精矿阶段性短缺；自 2017 年起，我国新能源车补贴持续退坡，市场需求大幅下滑，前期扩能的锂矿兑现，产能过剩，上游矿商经历破产出清；2021 年下半年至今，双碳战略下，动力和储能锂电池需求高爆发，原料端供不应求，锂精矿和锂盐价格持续攀升。公司前瞻性布局公司前瞻性布局上游资源上游资源，收购海外，收购海外重要重要锂资源锂资源的时点恰好的时点恰好处于行业低点。处于行业低点。2012 年 12 月-2014 年 5 月公司完成对泰利森的收购，控股全球最大锂精矿供应地-格林布什，此后新能源产业支持政策不断落实，中下游供需两旺，锂价迎来近十年第一波较大幅度的上涨；2018 年 5 月公司通过银团贷款成功完成吞象壮举，成为全球最大盐湖提锂公司 SQM 的第二大股东，彼时因新能源汽车补贴政策持续退坡，锂价正处行业低点；2021 年中下旬，乘双碳之风，锂价大幅上涨，公司业绩兑现，营收触底反弹，利润超预期增长。图表图表1 我国锂行业发展历程我国锂行业发展历程 资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 1.1 紧抓时代机遇紧抓时代机遇，成就成就全球全球领先的领先的锂生产商锂生产商 公司是全球领先的锂生产商，2021 年锂化合物产量位列全球第四、亚洲第二，市占率分别达 7%和 12%；同时，控股子公司 TLEA（间接控股泰利森的锂辉石矿 Greenbushes）是全球最大的锂矿开采运营商，按 2021年锂精矿产量计，市占率达38%。复盘公司发展历史，可分为以下三个阶段：（1）紧抓时代机遇，起步于老牌锂盐厂紧抓时代机遇，起步于老牌锂盐厂。公司前身“四川射洪工厂”建设于 1992 年，1995 年成立国有企业，主营碳酸锂等锂产品，起初原料来自于四川金川；1999 年起，射洪锂业锂辉石采购均通过天齐实业代理，向泰利森的 Greenbushes锂矿进口。2004 年，创始人蒋卫平先生通过天齐集团以 1144.91 万元收购濒临破产的射洪锂业，工厂经自动化改造后，于2006 年开始盈利。2007 年公司改制为股份制公司，2010 年登陆深交所。天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/46（2）上上购购资源，下资源，下扩扩产能，产能，矿冶两端齐头并进矿冶两端齐头并进。原料高依存度掣肘公司长远发展，为改变被动局面，公司开始探寻上游锂资源。2012 年公司取得四川雅江措拉锂辉石矿开采权；2014 年 5 月完成收购泰利森 51%股权，拥有全球品位最高、储量最大的锂辉石矿 Greenbushes；2014 年 8 月收购西藏矿业的扎布耶锂业 20%股权。公司协同发展锂产品冶炼业务，2015年收购江苏张家港工厂生产锂化合物，2016 年投资澳洲的奎纳纳工厂（产能为两期共 4.8 万吨/年 LiOH），目前一期 2.4 万吨/年处于试生产阶段；2017 年成立重庆铜梁工厂，新增金属锂产能。同时，公司通过增资入股厦钨新能、上海航天电源技术、中创新航等合作开展中下游项目，与北京卫蓝成立合资公司进行锂电负极材料研究，认购中创新航新 IPO 新股，引入德方纳米作为公司的首批港股投资者，逐步构筑公司内部的锂电产业链闭环。（3）债务问题解决，债务问题解决，乘风再乘风再起航。起航。2018 年公司以 40.66 亿美元（约 258.93 亿元）溢价收购 SQM 23.77%A类股权，成为第二大股东，其中 35 亿美元向银团贷款，债务压力加大。2020 年海外子公司 TLEA 引入战投 IGO，获得资金 13.95 亿美元；2022 年，公司于香港联合交易所二次上市，募集资金净额约为 130.62 亿港元，其中 88.65 亿港元用于清偿债务，财务压力释放，经营利润兑现。2022 年上半年，公司确认对 SQM的投资收益 23.26 亿元，实现归母净利润 103.3 亿元。图表图表2 天齐锂业天齐锂业历史复盘历史复盘 阶段阶段 时间时间 事件事件 起步期 1992 年 7 月 公司前身“四川射洪工厂”第一座碳酸锂工厂在四川射洪兴建 1995 年 10 月 国有企业“射洪锂业”正式成立，锂辉石原料来自于四川金川（Li2O 品位 1.3%左右）2003 年 12 月 天齐集团成立，注册资本 50 百万元 2004 年 6 月 现任董事长蒋卫平先生通过天齐集团以 1144.91 万元收购射洪锂业 2007 年 12 月 公司改制为股份有限公司，注册资本 72 百万元 扩张期 2010 年 8 月 公司于深交所上市，首次公开发售以 30 元发行 2450 万股 2012 年 7 月 取得四川雅江措拉锂辉石矿开采权 2014 年 5 月 收购泰利森 51%股权，控股全球品位最高、储量最大的锂辉石矿 Greenbushes 2014 年 8 月 收购西藏矿业的扎布耶锂业 20%股权 2015 年 4 月 收购彼时全球唯一在运营的全自动电池级碳酸锂生产工厂江苏张家港生产基地 2016 年 9 月 投资澳洲奎纳纳工厂（产能为两期共 4.8 万吨/年 LiOH）2017 年 2 月 成立重庆天齐，在重庆铜梁新增金属锂产能 2018 年 12 月 完成 SQM 23.77%A类股权收购，SQM拥有南美最大盐湖 Atacama 租赁开采权 2019 年 西澳奎纳纳工厂氢氧化锂项目进入暂缓调试状态 债务清偿 利润兑现 2020 年 12 月 海外子公司 TLEA引入战略投资者 IGO，通过让出 49%股权获得资金 13.95 亿美元 2022 年 7 月 公司成功在香港联合交易所二次上市，募集资金净额 130.62 亿港元 2022 年下半年 西澳奎纳纳一期年产 2.4 万吨电池级单水氢氧化锂项目进入试生产阶段，于今年 11 月底达到商业化生产能力 资料来源：公司官网，公司公告，平安证券研究所 1.2 控制权集中，控制权集中，管理层经验丰富管理层经验丰富 公司港股二次上市后，实际控制人蒋卫平先生持股 22.83%，仍是公司最大股东，对公司核心决策具有绝对话语权。同时，蒋卫平先生和其妻女合计持股本公司 29.55%。截至 22Q3，公司前十大股东合计持股 45.9%，除天齐集团外的其他九大股东合计持股 20.53%，小股东股权结构相对分散。旗下子公司分工明确，全资子公司成都天齐下设多家公司分别经营锂衍生品生产工厂，同时设立海外子公司 TLEA 控股泰利森（持有 51%股权），间接控股全球最大在产锂辉石矿 Greenbushes（间接持股 26.01%）；通过设立海外SPV 投资拥有海外最大盐湖开采权的智利 SQM（合计持股 22.78%，A 类股权 21.9%）。天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/46 图表图表3 公司股权结构（公司股权结构（2022 年年 6 月月 30 日发布的日发布的 H 股招股书数据股招股书数据）资料来源：公司H股招股书，平安证券研究所，注：橙红色表示公司相关的主要矿产资源，灰色表示公司的锂产品生产工厂 公司管理层经验丰富，创始人蒋卫平先生于 1997 年创立天齐实业做矿物进出口贸易，1998 年起，射洪锂业开始通过天齐实业代理进口澳洲泰利森旗下格林布什矿的锂辉石原料，2004 年蒋卫平先生通过成立天齐集团收购濒临破产的射洪锂业，2007 年正式任职公司董事长和 CEO 至今，相关从业经验超 25 年，对国内外锂资源市场情况具有敏锐洞察力。图表图表4 公司管理层结构公司管理层结构 姓名姓名 担任职务担任职务 个人经历个人经历 蒋卫平 董事长,执行董事 1982 年毕业于四川工业学院机械专业，1997 年创立天齐实业做矿物进出口贸易，2004 年以天齐集团收购前身“射洪锂业”，2007 年任公司董事长至今 蒋安琪 副董事长、执行董事 2017 年 2 月起任公司董事，负责协助公司制定战略及投资规划 邹军 执行董事 会计学硕士，CPA，CTA，管理经验丰富，2007 年 12 月任公司财务总监 夏浚诚 执行董事、总裁 从业 28 年，曾任奥地利斯太尔 CEO 兼董事总经理，2021 年 1月加入本公司 熊万渝 副总裁 2014 年 8 月加入公司先后担任过行政部高级经理，总经办主任及行政部总监等 张文宇 副总裁、董事会秘书 华南理工大学学士，纽约大学法学硕士、中山大学工商管理硕士，CFA，CPA 李果 副总裁 2015 年加入公司，2021 年任战略发展总监，负责公司战略发展和投资并购 郭维 执行副总裁 经济师，射洪市政协常务委员会委员，遂宁市人大代表，2004 年 9 月加入公司，历任供应部部长、总经理助理等，目前主要负责公司的采购及供应链运营管理 刘莹 执行副总裁 硕士，曾任沃尔玛任人力资源经理等，2017 年 11 月加入公司任人力资源总监 阎冬 高级副总裁 硕士，曾任公司销售分公司负责人，2015 年 1 月起任成都天齐锂业销售总经理 资料来源：wind，公司公告，平安证券研究所 天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/46 二、二、业务拆分：矿冶两端齐发展，双轮驱动利润业务拆分：矿冶两端齐发展，双轮驱动利润 公司现有业务聚焦于上游锂精矿生产和锂衍生产品冶炼两部分，其中锂精矿生产主要在子公司 TLEA 控股的泰利森-格林布什锂矿进行，碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂和金属锂等锂衍生产品主要通过旗下五大工厂-四川射洪、江苏张家港、遂宁安居、澳洲奎纳纳、重庆铜梁生产。截至目前，衍生锂产品方面，公司拥有 3.45 万吨碳酸锂、2.9 万吨氢氧化锂、0.45 万吨氯化锂和 800 吨金属锂产能，合计建成产能 6.88 万吨，含奎纳纳一期 2.4 万吨氢氧化锂（已建成待放量）；矿端，格林布什锂精矿理论总产能达 162 万吨/年，包含由 CGP1和 CGP2 生产的 120 万吨/年化学级锂精矿，由 TGP1 生产的 14 万吨/年工业级锂精矿，以及 2022年 3 月建设完成的 TRP 尾矿厂 28 万吨/年化学级锂精矿。图表图表5 2018-2022E公司衍生锂产品产能（万吨）公司衍生锂产品产能（万吨）图表图表6 2018-2022E格林布什格林布什锂精矿产能（万吨）锂精矿产能（万吨）资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 2014 年年公司公司完成澳矿格林布什的收购后，矿冶两端业务齐发展。完成澳矿格林布什的收购后，矿冶两端业务齐发展。业务结构上：首先在精炼锂产品端，由于全球超 70%的锂盐在国内生产，对我国下游供需变化的敏感性更高，2021 下半年以来国内动力和储能终端需求爆发，锂盐价格率先高涨，公司锂盐营收和毛利同比大幅上升，2020-22H1，衍生锂产品收入占比从 54%提升至 69%，毛利占比从 31%升至 71%。矿端，今年以来全球锂资源紧缺格局加剧，精矿涨价紧随其后，公司矿端毛利率也呈上行趋势。公司间接控股的格林布什锂矿资源优质，开采成本低，随着技术成熟，2014-2017 年毛利率从 42%升至 72%；2017-2019 年后毛利率始终维持在70%左右；截至 2022H1，需求旺盛、供给不足推高精矿价格，销售锂精矿的毛利率再次回升至 77%的高水平，公司来自锂矿销售的营收和毛利占比分别为 31%和29%。图表图表7 公司衍生锂产品和锂矿营收占比变化公司衍生锂产品和锂矿营收占比变化 图表图表8 公司衍生锂产品和锂矿毛利占比及毛利率变化公司衍生锂产品和锂矿毛利占比及毛利率变化 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所,注:衍生锂产品主要包括锂盐 01234567820182019202020212022E衍生锂产品产能澳洲奎纳纳一期2.4万吨/年氢氧化锂投产02040608010012014016018020182019202020212022E锂精矿产能化学级锂精矿厂CGP2投产TRP尾矿厂建成，产能 28万吨/年34SrheTei%0 0Pp0 14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1衍生锂产品锂矿11t$BWcrricbw%0 0Pp0 14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1衍生锂产品毛利占比锂矿毛利占比衍生锂产品毛利率锂矿毛利率天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/46 2.1 上游上游矿端：新增产能释放，矿端：新增产能释放，业绩强势反弹业绩强势反弹 2.1.1 矿端经营矿端经营业绩业绩 2021 年以来，锂电产业链下游需求旺盛，公司控股的格林布什锂辉石矿加工量和实际产量已出现明显回升，2021 年公司原矿石加工处理能力约为 379 万吨，实际加工量 357 万吨左右，矿端产能利用率高达 94.2%；2021 年格林布什锂精矿理论产能为 134 万吨，实际产量达95.4 万吨，2020-2021 年，锂精矿产能利用率从 43.3%提高至 71.2%。图表图表9 2021 年年公司锂原矿产能利用率升公司锂原矿产能利用率升至至 94%图表图表10 2021 年公司年公司锂精矿产量回升，产能利用率锂精矿产量回升，产能利用率 71%资料来源：公司公告，平安证券研究所，2016-17划线柱为估计数 资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司包销格林布什生产锂精矿总量的 51%，其余 49%由 ALB 包销，包销部分属于内部交易，并表后抵销未实现的内部交易损益。2021 年，格林布什锂精矿产量和对外销量（除天齐包销部分）分别达 95.4 万吨和 55.1 万吨，产销率为 57.8%，同比增速分别为 64.5%和 56.3%，较 2020 年已出现明显反弹。2022 年上半年，锂精矿市场价加速攀升，公司矿端销售收入已高达 44.66 亿元，同比增速高达 417.5%。图表图表11 2021 年公年公司锂精矿产销量触底反弹司锂精矿产销量触底反弹 图表图表12 2022H1 公司精矿端公司精矿端收入同比增收入同比增速超速超 400%资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 2.1.2 锂矿锂矿销售销售成本成本拆解拆解和毛利变动和毛利变动 公司拥有的格林布什矿高品位的锂资源储量丰富，原矿开采和加工成本较低，且随着开采技术成熟和设备的完善，格林布什锂矿单位运营成本呈现逐年下降趋势。2019-2021 年单位运营成本分别为 1248.4 元/吨、1128.2 元/吨和 940.9 元/吨，年复合增速为-13.2%。31.7T.4r.8.4c.9.2%0 0Pp00100150200250300350400201620172018201920202021矿石处理能力(左轴,万吨)实际加工量(左轴,万吨)产能利用率(右轴)66.73.36.84W.06C.28q.19%0 00040608010012014016018020162017201820192020202122H1产能(左轴,万吨)产量(左轴,万吨)产能利用率(右轴)4343.8 49.4 64.6 72.4 76.5 58.0 95.4 35.3 55.1-30%-20%-10%0 0Pp04060801001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量（左轴,万吨）销量（左轴,万吨）产量YOY(右轴)销量YOY(右轴)-6.4e.0%-22.7x.5A7.5%-50%0P00 0%000500E01015202530354045502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1锂矿销售收入（左轴,亿元）YOY（右轴）天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/46 2019-2021 年格林布什单位销售成本（运营成本 营销成本、特许权使用费和库存变动）分别为 1730.8 元/吨、1573.7 元/吨和 1817.9 元/吨，其中，特许权使用费由于锚定精矿价格，随着矿价走高，已成为推高精矿生产成本的主因。图表图表13 公司公司锂精矿单位锂精矿单位总生产总生产成本拆解（澳元成本拆解（澳元/吨）吨）图表图表14 公司生产公司生产锂精矿锂精矿单位成本变动（元单位成本变动（元/吨）吨）资料来源：公司H股招股书，平安证券研究所 资料来源：IGO公司公告，平安证券研究所 凭借资源优势，我们认为格林布什矿的加工、开采、矿山管理等基础运营成本相对稳定，随矿石开采加工量的增加而同增速小幅上升；由澳洲政府征收的特许权使用费随精矿售价变动，为售价的 5%-8%，基本可控；自用锂精矿成本指代由天齐锂业包销用于生产锂盐等的部分，并表后抵销未实现的内部交易损益，以成本价计入公司锂衍生物生产成本，占比 50%左右。综上，扣除自用精矿成本后，2019-2021 年公司矿端总销售成本分别为5.98 亿元、5.55 亿元和 10.02 亿元。图表图表15 2019-2021 年公司生产锂精矿的各项细分成本（亿元）年公司生产锂精矿的各项细分成本（亿元）资料来源：公司公告，平安证券研究所 2021Q4 以来，受下游需求旺盛驱动，锂精矿市场价持续攀升，氧化锂品位 6%的锂精矿价格（CIF 中国）截至目前已达5230 美元/吨；澳矿商 pilbara 于 2021 年 7 月 30 日首次推出 SC 5.5%锂精矿拍卖价 1250 美元/吨，2022 年 10 月 24 日Pilbara 最新锂精矿预拍价已高达 7255美元/吨（SC 5.5%），对应经折算的碳酸锂成本价超 55 万元/吨。精矿价格攀升带动公司矿端业务经营业绩高升，截至 2022 年上半年，公司销售锂精矿的毛利达 34.41 亿元，同比增长 578.29%，毛利率从2021 年的 62%高升至 22H1 的 77%。0501001502002503003502018201920202021特许权使用费产品运输及营销费一般及行政费加工成本开采成本800100012001400160018002000201920202021单位销售成本单位总生产成本单位运营成本-5.77-4.25-6.94 5.98 5.55 10.02(10)(5)05101520201920202021减:自用锂精矿成本存货变动折旧与摊销锂精矿运输成本特许权使用费矿山管理原矿石运输开采加工（选矿）总销售成本天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/46 图表图表16 锂精矿价格锂精矿价格高位拉涨（美元高位拉涨（美元/吨）吨）图表图表17 公司销售锂精矿毛利和毛利率变动公司销售锂精矿毛利和毛利率变动 资料来源：SMM，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 2.2 中游冶炼端：中游冶炼端：量价齐升，营收高爆发量价齐升，营收高爆发 2.2.1 锂衍生产品锂衍生产品经营经营业绩业绩 2014-2021 年，公司锂衍生产品产量和销量复合增速分别达 12.7%和 25.8%，冶炼端营业收入复合增速高达 39.6%。2021年双碳战略背景下，新能源汽车和储能市场经历 2020 年政策补贴退坡和疫情影响的行业低谷后触底反弹，动力和储能锂电池需求齐爆发，公司锂盐等冶炼品产销量明显回升，2021 年产量和销量分别达 4.37 万吨和 4.77 万吨，同比增速分别为14.8%和 33.6%。2021 年，公司锂衍生产品销售收入达 50.18 亿元，同比增速达 185.6%；2022 年上半年，供需持续趋紧局面下，锂产品价格高速上升，公司锂衍生产品销售收入高达 98.28 亿元，同比增速高达 560.9%。图表图表18 2021 年公司年公司锂衍生产品产销量增速明显回升锂衍生产品产销量增速明显回升 图表图表19 2022H1 公司衍生锂产品收入同比增公司衍生锂产品收入同比增速超速超 560%资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：平安证券研究所 2.2.2 细细分分冶炼端产物冶炼端产物产能和产量情况产能和产量情况 各类锂衍生产物中，公司主营碳酸锂产品各类锂衍生产物中，公司主营碳酸锂产品，目前主要由旗下的四川射洪和江苏张家港工厂生产，2019-2021 年公司碳酸锂产能分别为 3.3 万吨、3.45 万吨和 3.45 万吨，产量分别为 3.35 万吨、2.83 万吨和 3.31 万吨，2023 年下半年遂宁安居工厂投产，公司碳酸锂产能将再增加 2 万吨/年，合计将达 5.45 万吨/年。氢氧化锂产品方面氢氧化锂产品方面，目前主要由四川射洪工厂生产，2019-2021 年产能均为 0.5 万吨，澳大利亚奎纳纳一期年产 2.4 万吨电池级氢氧化锂项目已建成（试生产阶段），TLK 正在提供产品给不同客户进行品质认证，这一流程大致需要 4-8 个月的时间，预计 23Q1 投产，2023 年公司氢氧化锂年产能将达 2.9 万吨。010002000300040005000600070008000900020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12锂精矿均价6%,CIF中国Pilbara SC5.5%精矿拍卖价42Wcrricbw%0 0Pp101520253035402014201520162017201820192020202122H1毛利（左轴,亿元）毛利率（右轴）1.9 1.7 2.7 3.2 4.0 4.4 3.8 4.4-20%-10%0 0Pp2345620142015201620172018201920202021产量（左轴,万吨）销量（左轴,万吨）产量YOY(右轴)销量YOY(右轴)185.6V0.9%-100%00 0000P0004060801001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1锂衍生产品营收（左轴,亿元）YOY（右轴）天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/46 公司的氯化锂产品氯化锂产品均由旗下四川射洪工厂生产，年产能为 4500 吨。金属锂产品金属锂产品由四川射洪和重庆铜梁两大工厂生产，现有产能 800 吨/年。综上，公司已建成的锂衍生产品总产能综上，公司已建成的锂衍生产品总产能为为 6.88 万吨，预计万吨，预计 2023 年将达年将达 8.96 万吨。万吨。图表图表20 2019-2022E公司公司不不同锂产品产能（万吨）同锂产品产能（万吨）图表图表21 2019-2021 年公司不同锂产品产量（万吨）年公司不同锂产品产量（万吨）资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 2.2.3 锂衍生产品锂衍生产品销售销售成本成本拆解拆解和毛利变动和毛利变动 公司碳酸锂、氢氧化锂等锂衍生产品的销售成本主要由原料锂精矿采购成本、其他辅材费用（硫酸、纯碱、碳酸钙、动力煤等）、公用事业设施支出（电力设备等）、折旧摊销、劳务支出、其他间接成本（与销售业务相关的包装、维修、耗材等）、存货变动构成。其中公用设施支出、折旧摊销、劳务支出较为稳定，其他辅材费用受到动力煤和硫酸、纯碱等原料价格上升有所增加。成本可控：成本可控：精矿采购成本是影响公司衍生锂产品总生产成本的主要因素，得益于控股大型澳矿格林布什，包销其 50%产量，公司锂精矿可实现完全自给，按内部交易合并处理后，相当于以成本价购入锂精矿原料，因此公司锂盐的生产成本相对较低且可控，是相较于其他企业的核心优势所在。2019-2021 年公司锂精矿采购成本分别为 5.77 亿元、4.25 亿元和 6.94 亿元，占总成本比例为 37.9%、31.9%和 36.4%。图表图表22 公司锂衍生产品生产成本拆分公司锂衍生产品生产成本拆分（亿元）（亿元）图表图表23 经测算的公司各项单位成本变动（元经测算的公司各项单位成本变动（元/吨）吨）资料来源：公告H股招股书，平安证券研究所 资料来源：公告H股招股书，平安证券研究所 毛利高增：毛利高增：2021 年下旬以来，需求旺盛叠加供给不足推动锂盐市场价持续走高，公司精炼锂产品毛利快速回升，2020-2022H1 该业务毛利率从 24%升至 88%，毛利同比增速从 2020 年的-70.67%触底反弹至 2021 年的 645.63%，截至 2022年上半年，公司销售衍生锂产品实现毛利 86.03 亿元，同比增速高达 1139%，经营业绩在量价双轮驱动下，实现腾飞。3.45 0.50 0.45 0.08 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0碳酸锂氢氧化锂氯化锂金属锂2019202020212022E3.35 2.83 3.31 0.50 0.49 0.50 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201920202021金属锂氯化锂氢氧化锂碳酸锂37.91.96.4(0246810152025201920202021存货变动劳务间接成本折旧摊销公用设施其他辅材锂精矿采购精矿成本占比13195.1 11179.9 15873.2 05000100001500020000250003000035000400004500050000201920202021锂精矿采购辅材折旧摊销劳务支出单位总成本天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/46 图表图表24 锂盐价格锂盐价格整体向上整体向上走势（万元走势（万元/吨）吨）图表图表25 公司衍生锂产品毛利和毛利率变化公司衍生锂产品毛利和毛利率变化 资料来源：SMM，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 三、三、财务财务分析：分析：业绩触底回升，财务压力释放业绩触底回升，财务压力释放 2021 年以来，双碳战略背景下，下游新能源汽车和储能市场高爆发，动力和储能锂电池需求高增，锂行业景气度高升，公司锂精矿和衍生锂产品量价齐升，双轮驱动营收高倍数增长，经营业绩触底反弹。3.1 营收超预期实现营收超预期实现，净利净利润润 V 型反弹型反弹 2021 年，公司营收和归母净利分别达 76.63 亿元和 20.79 亿元，同比增速分别达 136.6%和 213.4%，销售毛利率从 2020年的 41.5%升至 62.0%，销售净利率从-34.8%反弹回 33.8%。2022 年前三季度，全球锂资源供应紧张局面难缓解，精矿和锂盐价格均呈现高速上涨，公司作为矿冶一体化发展的锂业龙头，业绩再度超预期爆发，实现营业收入 246.46 亿元，同比增长 536.4%；实现归母净利润 159.81 亿元，同比增长2916.44%；销售毛利率和销售净利润分别高达 80%和 86%左右。图表图表26 20142014-20222022Q3Q3 公司营收和归母净利润变动公司营收和归母净利润变动 图表图表27 20142014-20222022Q Q1 1 Q Q3 3 销售毛利率和净利率变动销售毛利率和净利率变动 资料来源：公司公告，平安证券研究所,22Q1-3净利同增2916%资料来源：公司公告，平安证券研究所 3.2 SQM 业绩低位回升业绩低位回升，公司，公司投资收益投资收益大幅大幅增加增加 2018 年 5 月，公司向 Nutrien 购买智利大型矿业公司 SQM 62.56 百万股 A股（占比 23.77%），对价约为 40.66 亿美元。SQM 拥有全球最大在产盐湖 Atacama 采矿权，是全球盐湖提锂龙头。此后，SQM 作为公司的联营企业，产生的净利润按持股比例计入公司投资收益中。截至目前，公司持股 SQM共计 22.78%（A B 股），是 SQM 的第二大股东。010203040506020-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-09碳酸锂(99.5%电池级/国产)氢氧化锂(56.5%工业级/国产)118tieI$b%0 0Pp0020304050607080901002014201520162017201820192020202122H1毛利（左轴,亿元）毛利率（右轴）-450%-300%-150%0000E00%-100-500501001502002503002014201520162017201820192020202122Q1-3营业收入（左轴,亿元）归母净利润（左轴,亿元）营收YOY（右轴）归母净利YOY（右轴）计提对SQM长投减值损失53.1亿元-150%-100%-50%0P0 14201520162017201820192020202122H122Q3销售净利率销售毛利率天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/46 锂资源供不应求，价格持续攀升，联营企业 SQM 业绩高增，营收和净利均触底反弹，为公司贡献可观的投资收益。2021年，SQM 归母净利润达 37.3 亿元(yoy 255.9%)，公司实现对 SQM 的投资收益 7.6 亿元。2022 年上半年，全球锂资源供应紧张局面加剧，锂盐价格再高涨，SQM 实现营收 309.4 亿元，yoy 313.7%；实现归母净利 110.9 亿元，yoy 949.0%。公司确认对 SQM 的投资收益 23.26 亿元，yoy 11.6 倍，占公司归母净利润的22.5%。图表图表28 20212021 年以来年以来 SQMSQM 营收和净利营收和净利实现触底反弹实现触底反弹 图表图表29 20212021-20202222H1H1 公司投资收益大幅增加公司投资收益大幅增加 资料来源：wind，SQM公告，平安证券研究所 资料来源：wind，公司公告，平安证券研究所 3.3 债务债务全面清偿全面清偿，现金流现金流由紧转松由紧转松 债务逐步清偿。债务逐步清偿。2018 年 5 月，公司以 40.66 亿美元获得 SQM 23.77%A 类股权，其中 35 亿美元通过境内外银团贷款募集，债务压力剧增。2021年 7 月，海外子公司 TLEA引入战投 IGO，通过转让 49%股权获得资金 13.95 亿美元，其中 12 亿美元偿还银团贷款；2022 年上半年，公司以自有资金偿还银团贷款 7.25 亿美元本金及利息；2022 年 7 月，公司于港股二次上市，募集资金偿还银团贷款剩余的 11.29 亿美元及国内贷款 14.71 亿元，至此，因收购至此，因收购 SQM 部分股权向境内外银团贷部分股权向境内外银团贷款金额全部清偿。款金额全部清偿。图表图表30 公司公司重要重要债务债务事项事项梳理梳理 时间时间 事件事件 债务金额债务金额 2018 年 10 月 订立境内和境外银团融资协议 境内：25 亿美元；境外：10 亿美元 2020 年 1 月 配股募资提前偿还境外银团贷款本金约 4.16 亿美元 境内：25 亿美元；境外：5.84 亿美元 2020 年 12 月 向 IGO 转让子公司 TLEA（控股泰利森）49%股权-2021 年 7 月 收到 IGO 资金 13.95 亿美元，偿还贷款 12 亿美元 并购贷款本金余额降至 18.84 亿美元 2021 年 11 月 并购银团贷款进一步展期至 2022 年 11 月 25 日-2022 年 1 月-6 月 偿还银团贷款本金约 7.25 亿美元及利息 并购贷款本金余额为 11.29 亿美元 2022 年 7 月 13 日 港股二次上市，募集的 88.65 亿港元偿还银团贷款-2022 年 7 月 27 日 偿还贷款剩余约 11.29 亿美元本金及利息、费用 至此，公司已结清上述全部银团并购贷款 资料来源：公司公告，平安证券研究所 财务压力充分释放，资产负债率降至低位。财务压力充分释放，资产负债率降至低位。截至 2022 年上半年，公司一年内到期的非流动负债金额和长期借款合计（主要系银团贷款）已降至 141.27 亿元，资产负债率回归至 45.6%的正常水平，2022 年 7 月 H 股发行，募得资金偿还剩余债务后，22Q3 公司资产负债率进一步降至 25.5%，低于行业平均水平。2021 年-2022 年前三季度，公司债务逐步清偿，财务费用从 17.31 亿元降至 4.85 亿元，财务费用率直线下降至 2%,资金压力大幅缓解。57.513.7%5.99.0%-200%0 000000010015020025030035020162017201820192020202122H1营业收入(左轴,亿元)归母净利(左轴,亿元)营收同比(右轴)净利同比(右轴)14.6144.767.623.26-20%-10%0 0Pp10152025303540455020162017201820192020202122H1投资净收益(左轴,亿元)对SQM投资收益(左轴,亿元)投资净收益/归母净利(右轴)天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/46 图表图表31 公司资产负债率不断下降至较低水平公司资产负债率不断下降至较低水平 图表图表32 20212021-22H122H1 公司财务费用率直线下降公司财务费用率直线下降 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 3.4 费用率下行趋势，现金流由紧转松费用率下行趋势，现金流由紧转松 公司降费成效显著，期间费用率呈现明显下行趋势。公司降费成效显著，期间费用率呈现明显下行趋势。2021 年以来，除财务费用外，公司其他期间费用率也快速下降。2020-2022H1，管理费用率 12.5%、5.9%和1.2%，研发费用率0.7%、0.2%和 0.1%，销售费用率 0.6%、0.3%和 0.1%。港股二次上市，债务清偿后，公司账面现金流明显由紧转松。港股二次上市，债务清偿后，公司账面现金流明显由紧转松。22Q1-Q3，公司现金及现金等价物净增加额近 50 亿元，期末现金流和账面上的货币资金均超 67 亿元，这为雅江措拉锂矿加速重启勘探开采工作（2020 年因资金紧缺和债务压力大而停止 PFS，现已重启）、格林布什扩增产能、投资海外锂资源项目，以及新建和扩建锂盐工厂等计划提供充足的资金保障，有助于公司业务规模再扩大，稳固锂业龙头地位。图表图表33 20212021-2222H1H1 公司各期间费用率均呈下降趋势公司各期间费用率均呈下降趋势 图表图表34 20222022 年公司账面现金流由紧转松年公司账面现金流由紧转松（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 61.8 45.6%.5%00Eu010015020025030020162017201820192020202122H122Q3一年内到期的非流动负债(左轴,亿元)长期借款(左轴,亿元)资产负债率(右轴)13.30 17.314.8541.1.6%2.0%0%5 %05E1015202520162017201820192020202122Q1-3财务费用(左轴,亿元)财务费用率(右轴)0.9%0.7%0.7%0.9%0.6%0.3%0.1%5.1%4.7%5.9%8.7.5%5.9%1.2%0%2%4%6%8 162017201820192020202122H1销售费用率研发费用率管理费用率49.3567.01-100-5005010015019H120H121H122H1经营投资筹资现金流净增额期末现金余额天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/46 四、四、行业底层逻辑：行业底层逻辑：供需难言宽松，价格易涨难跌供需难言宽松，价格易涨难跌 供需长期错配是锂精矿和锂盐价格持续攀升的主因供需长期错配是锂精矿和锂盐价格持续攀升的主因。下游新能源汽车、储能市场的高爆发导致锂资源需求大幅提高，而下游扩产周期远小于上游原材料扩产周期导致原料供应不及，从而推高锂矿和锂盐价格。4.1 需求端：需求端：终端终端需求刚性需求刚性，支撑，支撑锂价高位锂价高位 锂具有标准电极电势最低、电化学当量最大最轻的电池属性，具长期需求刚性。动力和储能电池是锂下游最具潜力的两大需求增长曲线。全球绿色能源转型大势所趋，新能源汽车渗透率持续提高，动力锂电池产销两旺；海外户储异军突起，电化学储能发展潜力大。2021年，锂的消费结构为 60%新能源车用动力电池、4%电化学储能、17%陶瓷/玻璃/润滑剂等传统工业、18%消费电子及其他；预计到 2026 年，动力和储能在锂消费结构中的占比合计将超 85%。图表图表35 20212021 年全球锂的消费结构年全球锂的消费结构 图表图表36 动力和储能电池是锂需求增长的长期驱动力动力和储能电池是锂需求增长的长期驱动力 资料来源：GGII，平安证券研究所 资料来源：SNE Research，IEA，平安证券研究所 4.1.1 新能源汽车持续渗透，新能源汽车持续渗透，动力锂电池动力锂电池需求高增需求高增 2022 年下游新能源汽车产销高增，带动中游动力锂电池需求爆发，推涨上游锂资源价格。未来，我们依旧看好新能源汽车加速渗透，动力锂电池仍有增长空间。全球市场：据 EVTank统计，2021 年全球动力锂电池出货量为371GWh，同比增长134.6%；我们预计 2022 年全球动力电池出货量将达 530GWh（yoy 42.8%），2026 年将达 1736GWh（yoy 25.8%），CAGR 达 34.5%。国内市场：据 GGII统计，2021 年我国动力电池出货量达 220GWh，同比增长 175.0%；我们预计 2022年我国动力电池出货量达 341GWh（yoy 55.0%），2026 年将达1224GWh，CAGR 达37.6%。图表图表37 20222022-20202626 国内外新能源国内外新能源车销量预测车销量预测（万辆）（万辆）图表图表38 20172017-2026E2026E 中国和全球动力电池中国和全球动力电池出货出货量量 资料来源：中汽协，IEA，平安证券研究所 资料来源：EVTank，GGII，平安证券研究所 新能源汽车,60%储能,4.10%消费及其他,18.40%传统工业,17.10%0 0Pp0 182019202020212022E2023E2024E2025E2026E其他陶瓷储能两轮车新能源车电动工具消费电池050010001500200025003000350020212022E2023E2024E2025E2026E中国海外-20%0 00000 000400600800100012001400160018002000171819202122E 23E 24E 25E 26E中国（左轴，GWh）全球（左轴，GWh）中国YOY（右轴）全球YOY（右轴）预测值 天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/46 此外，通过测算不同价位终端新能源汽车对锂盐价格上涨的敏感性，当前锂盐价格在终端汽车成本中的占比在5%-15%，随着消费升级，新能源汽车价格带逐渐上移，单车价格对锂盐单位涨幅的敏感性下降，且高净值消费者对汽车涨价的敏感度相对较小，中高端车企可通过涨价 5000-10000 元向消费者传导锂价上涨带来的成本压力，因此相较于光伏产业链中下游组件和电池片对上游硅料涨价的高敏感度，锂具有更强的需求刚性，价格也更易维持高位。图表图表39 锂盐价格上涨对整车成本抬升的弹性测算锂盐价格上涨对整车成本抬升的弹性测算（折（折 LCELCE）碳酸锂价格（万元碳酸锂价格（万元/吨）吨）15 35 50 15 35 50 15 35 50 车型 比亚迪元 pro-LFP 刀片电池 比亚迪汉 EV-LFP 刀片电池 蔚来 ES7 2022 款-三元锂电池 单车带电量（Kwh）50.1 64.8 100 单车锂盐需求(kg)29.56 38.23 59.00 单车价格（万元）10.3 22.6 52.6 单车锂盐成本(万元)0.44 1.03 1.48 0.57 1.34 1.91 0.88 2.06 2.95 锂盐成本/单车价格 4.30.04.35%2.54%5.92%8.46%1.68%3.93%5.61%锂价涨幅（万元/吨）5 25 40 5 25 40 5 25 40 单车成本抬升（元）1478.0 7390.0 11824.0 1911.5 9557.5 15292.0 2949.8 14749.2 23598.8 单车价格对碳酸锂单位涨幅的敏感性（%）0.287 0.169 0.112 资料来源：GGII，平安证券研究所，注：假设碳酸锂单耗LFP为0.59 kg/Kwh，三元为0.71 kg/Kwh 4.1.2 全球加速“双碳”行动，全球加速“双碳”行动，新型新型储能市场前景广阔储能市场前景广阔 碳中和背景下，储能是实现能源革新的重要路径之一，近年来各国纷纷出台相关政策加速储能行业发展进程。电化学储能是主要的新型储能方式，其中锂电池储能占比达 90%左右，具有比能量高、功效高的优势，是未来储能赛道的发展趋势之一。2021 年 7 月，我国发改委、国家能源局发布的关于加快推动新型储能发展的指导意见中提到，规划到 2025 年，我国新型储能装机规模将达 30GW 以上，各个省份也相继发布新型储能规划。据 CNESA 预测，2026 年全球和我国新型储能装机累计规模将分别达 235GW 和 55GW，对应 2022-2026 CAGR 分别为56.9%和 55.9%。锂离子电池凭借其优越性能，或将持续作为增长引擎推动新型储能的快速增长。图表图表40 20212021 年全球年全球和和中国中国储能结构储能结构 图表图表41 中国和全球电化学储能累计装机（中国和全球电化学储能累计装机（GWGW，%）资料来源：CNESA，平安证券研究所 资料来源：CNESA，平安证券研究所 000 001001502002502016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中国全球中国yoy(右轴)全球yoy(右轴)全球 中国 天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。20/46 4.2 供给端：供给端：短期增量有限，海外资源竞争加大供应压力短期增量有限，海外资源竞争加大供应压力 4.2.1 供应格局供应格局演变演变：短期：短期成熟澳矿和南美盐湖成熟澳矿和南美盐湖增量增量稳定稳定，中中期期看非洲绿地矿，远期项目不确定性大看非洲绿地矿，远期项目不确定性大 2022 年全球锂资源产量基本由棕地项目提供，主要是澳洲格林布什、马里恩、皮尔巴拉等优质大型矿和南美 Atacama 盐湖产能释放，2022 年下半年澳矿 Wodgina、Ngungaju(原 Altura)将复产放量，2023-2024 年，澳洲和南美成熟项目扩产、非洲绿地矿（Manono、Goulamina、Arcadia 等）新投产或将初见成效，贡献未来锂原料主要增量，远期北美、欧洲锂矿和我国盐湖产能逐步释放，但易受到能源、设备短缺等限制而延期，因此不确定较大。图表图表42 20202020-20272027E E 全球锂矿产量（万吨全球锂矿产量（万吨 L LCECE）图表图表43 20202020-20272027E E 全球各大洲锂矿产量占比全球各大洲锂矿产量占比 资料来源：各公司公告，平安证券研究所 资料来源：各公司公告，平安证券研究所 锂供应的区域集中度将从高度集中向相对分散化演变。随着全球在建及扩产锂资源项目陆续投放，锂上游供应结构将进一步充实，此前以澳洲、南美为主的高集中度锂资源格局将趋于分散。此外，由于不同区域相关政策，开发环境，配套基建条件及气候条件各异，项目建设进度及产量释放节奏也存在一定差距，全球锂供应增长驱动将逐步轮换。图表图表44 全球锂资源供应结构改变，全球锂资源供应结构改变，绿地矿等新开发项目产量占比不断提升绿地矿等新开发项目产量占比不断提升 资料来源：各公司公告，平安证券研究所 4.2.2 供给端现状：供给端现状：锂资源竞争加剧，供应压力难减锂资源竞争加剧，供应压力难减 国内外锂资源竞争进入“白热化”，上下游头部企业以包销提前锁量。目前，锂精矿包销协议锁定的产量超 95%，散单市场交易量占比仅 5%左右。随着锂价持续攀升，70%以上包销合同开始以可变对价签署，价格按季度或月度市价调整。国内：我国高品位锂资源稀缺，且绝大部分赋于盐湖卤水中，开采难度大，因此锂资源对外依存度长期高于 60%。高度依赖海外资源进口使得我国锂产业易陷入被动局面，较多头部精炼锂企业均采取包销模式提前向海外大矿商锁定精矿采购量。05010015020025030020202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E南美盐湖锂亚洲盐湖锂欧洲锂矿美洲锂矿亚洲锂矿非洲锂矿澳洲锂矿41CE83100%1%1%641)0(%$#%0 0Pp0 202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E南美盐湖锂亚洲盐湖锂欧洲锂矿美洲锂矿亚洲锂矿非洲锂矿澳洲锂矿17.6.4 .13.2D.2I.4R.5T.8%0 0P0100150200250300202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E其他新开发项目非洲待投产绿地矿复产项目亚洲主要在产盐湖OlarozAtacama-ALBAtacama-SQMMt MarionMt CattlinPilgangooraGreenbushes新开发项目产量占比(右万吨LCE天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。21/46 海外：锂资源供应持续趋紧局势下，海外国家陆续推出相关矿权政策，拜登政府出台的国防生产法、通胀削减法案中均有指向电池材料发展和矿产资源的措施，其中通胀削减法案要求用于制造电池的关键矿物价值的 40%必须来自美国或与美国有自由贸易协定的国家，到 2027 年这一比例将增加到 80%，否则不能在购车时获得税收抵免，这一法案将加剧海外锂资源竞争压力，海外更多电池企业和车企也开始直接和锂生产商签署长期供货协议。图表图表45 近期海外电池企业和车企与锂资源供应商签署的合作协议梳理近期海外电池企业和车企与锂资源供应商签署的合作协议梳理 时间时间 事件事件 2022.07 丰田汽车和松下的电池合资企业 Prime Planet Energy和 Solutions 将从 ioneer 公司的 Rhyolite Ridge 采矿项目购买锂材料，ioneer 将每年向 PPES 供应 4000吨碳酸锂，为期 5 年。供应计划从 2025年开始.2022.07 通用汽车 GM与 Livent 宣布一项多年采购合同，Livent 将从 2025 年起的 6 年内向 GM提供电池级氢氧化锂，GM表示到 2025 年底有望实现在北美生产 100 万辆/年电动汽车的目标。2022.08 梅赛德斯-奔驰与 Rock Tech Lithium 签署 15 亿欧元的氢氧化锂协议，2026年开始平均每年接收一万吨电池级氢氧化锂，大约可供 15 万辆汽车使用。2022.09 马斯克证实特斯拉计划在德克萨斯州建设氢氧化锂精炼厂，该项目的施工建造最早将于 2022 年第四季度开始，到 2024 年第四季度有可能实现商业化生产。2022.09 韩国电池制造商 LGES 表示，从 2023 年起，三家加拿大矿业公司 Electra、Avalon 和 Snowlake 将分别向LG 供应 7000 吨硫酸钴，从 2025年起，五年供应 55000 吨氢氧化锂，十年供应 200000 吨氢氧化锂。2022.10 韩国电动汽车电池制造商 SK On 宣布，已与澳大利亚锂矿公司 Lake Resources 签署一项锂供应协议。SK On 预计在收购 Lake Resources 10%股份后，最早于 2024年第四季度开始交付电池级锂盐。资料来源：GGII，SMM，鑫椤锂电，平安证券研究所 4.3 供需关系判断：供需关系判断：预计预计 2024 年前锂资源供需难言宽松年前锂资源供需难言宽松 通过对全球锂资源供需量的测算，我们认为 2022-2023 年全球锂资源有较为确定的供需缺口，2024 年或仍将存在一个供需小缺口。受到开发环境限制、当地采矿政策收紧、劳工问题、资本开支大和设备技术不成熟等多重因素干扰，相对低品位锂矿和盐湖提锂的建设进程或将不及预期，部分项目实际投产时点可能延后，而中下游锂电池的增产周期短，扩产和实际投产的不确定因素少，因此供给端的不确定性远大于需求侧，因此我们仍然维持中短期锂资源供需难言宽松的观点。图表图表46 全球锂供需全球锂供需年度年度平衡表平衡表 单位：万吨单位：万吨 LCE 2022E 2023E 2024E 2025E 供应供应 中国锂矿 8.1 10.9 14.8 18.5 中国盐湖 8.7 12.5 18.5 21.5 海外锂矿 38.97 61.22 83.18 106.62 海外盐湖 25.6 35.5 46.5 57.9 再生量 3.0 4.2 6.3 8.0 总计总计 84.4 124.3 169.3 212.5 需求需求 xEV 59.3 84.5 109.8 133.1 储能 8.1 15.9 22.5 31.2 其他 21.9 24.8 28.5 33.3 总需求 89.3 125.2 160.9 197.6 备货调整后总需求备货调整后总需求 96.7 135.6 174.2 213.4 供需平衡供需平衡(12.3)(11.3)(4.9)(0.9)资料来源：各公司公告，SMM，平安证券研究所 天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。22/46 4.4 资源端瓶颈凸显，产业链利润上移资源端瓶颈凸显，产业链利润上移 资源瓶颈加剧，产业链利润正逐步资源瓶颈加剧，产业链利润正逐步上移上移，现阶段精矿生产和锂盐冶炼是锂产业链利润最丰厚的两个环节，现阶段精矿生产和锂盐冶炼是锂产业链利润最丰厚的两个环节。资源短缺格局下，锂精矿市价不断提高，矿端利润增厚，截至 22Q3 精矿端毛利率高达近 85%，利润超 23 万元/吨 LCE；锂盐端利润有所下滑，但使用 8 吨 6%氧化锂品位的锂精矿市价和其他辅材（硫酸、纯碱、动力煤等）市价为原料成本核算的碳酸锂利润仍然在 16.4 万元/吨 LCE，相较于中下游锂电材料，利润仍相对丰厚。图表图表47 碳酸锂及锂精矿利润碳酸锂及锂精矿利润（元（元/吨吨L LCECE）图表图表48 精矿端利润占比逐渐抬升精矿端利润占比逐渐抬升 资料来源：wind，SMM，百川盈孚，平安证券研究所 资料来源：wind，SMM，百川盈孚，平安证券研究所 Pilbara 锂精矿拍卖价持续上升，行业定价模式发生改变。锂精矿拍卖价持续上升，行业定价模式发生改变。传统模式以锂盐价传导至矿价，现阶段由于锂资源持续紧缺，矿商话语权提高，新机制下的定价权已出现改变。长期看，锂精矿的长协合同中可变价逐渐成为主流，意味着现货拍卖价对协议价的影响权重正不断加大。锂精矿拍卖价锂精矿拍卖价飙升，按市价计的飙升，按市价计的锂盐成本锂盐成本直线上升直线上升，支撑锂价高位运行。支撑锂价高位运行。根据 Pilbara 最新一次(2022 年 11 月16 日)锂精矿拍卖价 7804 美元/吨（FOB，5.5%min，5000 吨），按照该精矿拍卖价经测算，生产每吨碳酸锂成本超 58 万元/吨。图表图表49 PilbaraPilbara 竞价拍卖锂精矿试图改变锂定价模式竞价拍卖锂精矿试图改变锂定价模式 图表图表50 2121 年以来锂精矿价格持续攀升年以来锂精矿价格持续攀升（美元（美元/吨）吨）资料来源：平安证券研究所，注：传统定价模式下一般月度或季度调价 资料来源：百川盈孚，平安证券研究所 05000010000015000020000025000030000021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3锂精矿利润碳酸锂利润0 0Pp0!Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3碳酸锂利润占比锂精矿利润占比010002000300040005000600070008000900020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12锂精矿均价6%,CIF中国Pilbara SC5.5%精矿拍卖价天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。23/46 五、五、核心竞争力：核心竞争力：矿冶一体化发展，利润最大化兑现矿冶一体化发展，利润最大化兑现 随着上游资源稀缺性加剧，锂产业上下游协同效应凸显，公司凭借资源优势、规模优势以及垂直一体化的发展模式成为业内领军者，主要业务涵盖上游锂资源开采加工和中游冶炼品生产销售，这两个环节掌握了锂产业链的核心定价权。上游目前主要通过控股的格林布什锂矿（包销其 51%产量），为公司提供全部锂精矿原料资源。中游现阶段依托四川射洪、江苏张家港、重庆梁铜工厂成为全球精炼锂头部企业，2023-2025 年澳洲奎纳纳和遂宁安居工厂建成投产，公司锂盐产量将进一步提升。图表图表51 公司公司主要主要的的锂矿资源锂矿资源和衍生锂产品和衍生锂产品生产工厂生产工厂 资料来源：公司公告，平安证券研究所 5.1 资源资源优势优势：手握优质锂源，保障长期供应手握优质锂源，保障长期供应 公司现有权益锂资源总量 1830.5 万吨 LCE，公司控股、投资或间接接触的锂资源共有五处，原料主要来自于锂矿格林布什，同时具有雅江措拉采矿权，项目已重启 PFS，未来有望为公司提供增量锂资源。1）公司控股子公司泰利森是全球最大的锂开采运营商，2021 年锂精矿产量的全球市占率达 38%，截至 2022H1 建成产能162 万吨/年，规划产能超 210 万吨/年。2）联营企业 SQM（持股 22.78%）拥有南美最大在产盐湖 Atacama 开采权，现有锂盐年产能 12 万吨碳酸锂和 2.15 万吨氢氧化锂，规划 2022 年实现 18 万吨/年碳酸锂和 3 万吨/年氢氧化锂产能；2023年扩至 21 万吨碳酸锂和 4 万吨氢氧化锂。3）SQM 和 Wesfarmers 成立合资企业（双方各持股 50%）开发澳矿 Mt.Holland 锂项目，精炼锂产品的设计总产能为 5 万吨/年 LiOH，配套的 Kwinana 锂精炼厂一期 4.5 万吨/年氢氧化锂预计于2024 年下半年投产；4）全资子公司盛合锂业于 2008 年取得雅江措拉锂矿勘探权，目前正进行采选一期可行性研究。5）公司持股西藏扎布耶盐湖 20%，一期 1 万吨/年 LCE在产，二期计划新增2 万吨/年 LCE。图表图表52 公司接触的五公司接触的五处锂资源概况处锂资源概况 项目名称项目名称 资源种类资源种类 公司持股比例公司持股比例 总资源量（万吨总资源量（万吨 LCELCE）权益资源量（万吨权益资源量（万吨 LCELCE）状态状态 西澳-格林布什 锂辉石矿 26.0110 341 在产 西澳-Holland 锂辉石矿 11.39p7 80.5 2024H2 投产 智利-阿塔卡马 锂盐湖 22.78W45 1309 在产 西藏-扎布耶 锂盐湖 204 37 在产 四川-雅江措拉 锂辉石矿 采矿权 63 63 PFS 合计 8009 1830.5 资料来源：公司公告，平安证券研究所 天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。24/46 5.1.1 控股控股格林布什：格林布什：全球最大在产锂全球最大在产锂辉石辉石矿矿，资源禀赋优越，资源禀赋优越 锂资源短缺导致精矿价格陡峭上升，为保障原料供应和控制生产成本，产业链各环节的头部企业均加入抢矿行列，上游含锂矿山的并购对价明显提高，而澳洲大型高品位锂矿基本已被锂业龙头 ALB、Galaxy、Orocobre、MRL、天齐和赣锋投资收购，股权结构稳定。随着锂盐需求高速增加，资源瓶颈加剧，众多企业开始布局非洲绿地矿和国内较低品位云母矿。图表图表53 大型锂矿并购案例梳理大型锂矿并购案例梳理 时间时间 收购方收购方 地区地区 项目项目 资源量资源量（万吨（万吨 LCE）收购股权收购股权 占比占比 收购金额收购金额（万美元）（万美元）单吨单吨 LCE价格价格（美元（美元/吨）吨）2008.10 天齐锂业 中国四川 雅江措拉 63 采矿权 564.2 8.96 2013.12 天齐锂业天齐锂业 澳大利亚澳大利亚 格林布什格林布什 1336.2 51I591.5 72.77 2015-2017 赣锋锂业 澳大利亚 Marion 241.6 50031.4 83.04 2020.10 PILBARA 澳大利亚 ALTURA 37 100300 467.57 2020.11 川能动力 四川 李家沟 126.12 62.75037 236.49 2021.6 赣锋锂业 马里 Goulamina 387.79 50000 67.05 2021.7 IGO 澳大利亚澳大利亚 格林布什格林布什 1336.2 259500 417.60 2021.9 天华时代 刚果金 manono 1632 24$000 61.27 2021.11 盛新锂能 津巴布韦 萨比星 21.8595 51v50 686.20 2021.12 华友钴业 津巴布韦 Arcadia 213.69 1007776 176.78 2022.2 中矿资源 津巴布韦 Bikita 84.96 100000 211.86 资料来源：各公司公告、CIQ、平安证券研究所 公司提前切入上游，低对价收购锂源，实现高溢价收益。公司提前切入上游，低对价收购锂源，实现高溢价收益。受限于资源禀赋和开采条件，国内锂原料产出能力较弱，公司为改变原料高对外依存度的被动局面，于 2012 年启动泰利森收购计划，2013 年底通过海外子公司 TLEA 控股文菲尔德（51%权益），以单位权益 LCE价格仅 72.77 美元/吨的较低对价完成对澳洲优质大矿格林布什的收购，并购成本占优。下游需求高爆发，下游需求高爆发，优质项目的稀缺性凸显，高品位矿山的资源禀赋溢价效应显现优质项目的稀缺性凸显，高品位矿山的资源禀赋溢价效应显现。2021 年 7 月，为缓解债务压力，引入战略投资者 IGO，IGO 以 13.95亿美元获得公司全资子公司 TLEA 49%股权，从而间接持股格林布什 25%权益，经测算的单吨权益 LCE 价格为 417.60 美元/吨，较天齐 72.77 美元/吨的单位资源收购价溢价近5 倍。目前，公司持股泰利森 26.01%权益，仍是其控股股东。图表图表54 泰利森最新股权结构泰利森最新股权结构（公司公司持股持股 26.01&.01%）图表图表55 格林布什锂矿权益结构变更时间线格林布什锂矿权益结构变更时间线 时间时间 事件事件 2007 年 泰利森（由基金财团成立）收购格林布什 2013 年 泰利森退市，文菲尔德收购泰利森 100%股权 2013 年 天齐集团以总计 38.76 亿元获得文菲尔德 65%股权，立德投资以 18.77 亿元获得 35%股权 2013 年 洛克伍德以 1.96 亿美元股权性资金和 6.7 亿美元债券性资金获得文菲尔德 49%股权 2014 年 天齐锂业以非公开发行方式融资 33 亿元，30.4亿元用于收购天齐集团所持的文菲尔德股权 2015 年 雅保以 62 亿美元收购洛克伍德，洛克伍德从纽交所退市，雅保获得泰利森 49%的股权 2021 年 IGO 以 13.95 亿美元间接获得泰利森 25%股权 资料来源：公司H股招股书，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所整理 5.1.1.1 总述：总述：格林布什锂矿的格林布什锂矿的品位、储量、产量等多维度全球领先品位、储量、产量等多维度全球领先 天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。25/46 澳大利亚是全球大型锂辉石矿最为聚集的地区，具有优质资源多、储量大、品位高、基础设施完备、开发环境友好等天然优势，长期以来是全球锂资源的主要供应地，2021 年提供了全球超半数的锂精矿产量。各大澳矿中，格林布什在资源总量、氧化锂品位、锂精矿产量等多个维度均处于绝对领先地位。图表图表56 澳洲锂矿项目气泡图澳洲锂矿项目气泡图（矿石储量为气泡面积（矿石储量为气泡面积-单位单位:百万吨）百万吨）资料来源：各公司公告，平安证券研究所，备注：橙红色表示在产项目，淡粉色表示开发中待投产项目，灰色表示尚在勘探或停产项目 澳大利亚格林布什矿场毗邻班伯里港口（西澳西南部的主要散货处理港），货物运输便利，该矿自 1983 年开启锂精矿生产至今，具有开发环境友好、开采条件成熟、资源禀赋优越等特点，是当前全球最大的在产锂辉石矿。格林布什矿石总量达13.1 百万吨 LCE，氧化锂平均品位为 1.6%；储量合计 8.3百万吨 LCE，氧化锂平均品位为2.0%。图表图表57 澳大利亚澳大利亚格林布什锂矿格林布什锂矿矿石矿石资源资源总总量和储量量和储量 矿石总量（百万吨 LCE）Li2O 品位 储量（百万吨 LCE）Li2O 品位 测定资源量 0.04 3.2%已探明 0.04 3.2%指定资源量 10.3 1.8%预测量 8.2 2.0%推断资源量 2.7 1.0%合计 8.3 2.0%合计 13.1 1.6%资料来源：公司H股招股书，平安证券研究所，注：表中信息为格林布什矿场中央矿脉区及卡潘加区矿石总量和储量数据 5.1.1.2 规模优势：规模优势：产能持续扩张产能持续扩张，精矿产量，精矿产量位居全球位居全球第一第一 格林布什计划新建化学级锂精矿工厂，持续扩大产能，最大化规模优势。现阶段，格林布什矿场在产工厂包括两大化学级锂精矿生产工厂（CGP1 产能 60 万吨/年和 CGP2 产能 60 万吨/年）、一个技术级工厂（TGP 产能 14 万吨/年）、一个尾矿厂（TRP 产能 28 万吨/年），计划建设中的有两大化学级工厂 CGP3（产能 52 万吨/年，2019 年开工建设，计划 2025 年初完工）和 CGP4（52 万吨/年，计划 2015 年开始建设，2027 年前运营）。综上，格林布什现有综上，格林布什现有 148 万吨万吨/年化学级和年化学级和 14万吨万吨/年技术级锂精矿产能，随着年技术级锂精矿产能，随着 CGP3 的投产，预计到的投产，预计到 2025年将实现共年将实现共计计214 万吨万吨/年的锂精矿产能。年的锂精矿产能。GreenbushesPilgangoora-PilganCattlinMarionWodginaFinnissKathleen ValleyMt HollandBald HillPilgangoora-Ngungaju0.9%1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%-50050100150200250300350400450纵轴:品位Li2O横轴:矿石资源总量:百万吨天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。26/46 图表图表58 格林布什格林布什锂锂精矿产能持续扩张（万吨精矿产能持续扩张（万吨/年）年）资料来源：公司公告，平安证券研究所，注：技术级精矿用于玻璃、陶瓷等传统工业；化学级精矿用于碳酸锂、氢氧化锂、金属锂等电池材料 格林布什锂精矿产量全球领先，2016-2021 年产量年均复合增速达 14.07%，除 2020 年终端消费不景气，精矿价格降至历史低点，为减小亏损和疫情影响，格林布什关停 CGP2，实施阶段性减产外，其余年份产量呈现稳步增长态势。2021 年 5月，CGP2 重启试车，格林布什精矿产量快速回升。2021-2022 年，格林布什加速锂精矿产能释放。2021 年中旬，因疫情关停的 CGP2 工厂重启试车，2021 年实现精矿总产量 95.4 万吨（14.4 万吨 LCE），同比增长 64.48%；2022 年 3月，化学级尾矿厂 TRP 建成，精矿产能从 134万吨/年提升至 162 万吨/年。2022 年产量预计将达 140 万吨（21 万吨 LCE），同比增长 46.75%。图表图表59 20212021-20222022 年年格林布什锂精矿产量格林布什锂精矿产量加速加速释放释放 资料来源：公司公告，平安证券研究所，注：2022E-2027E数据来自于天齐港股招股书中对格林布什的产量指引 141414141414146012060120148200252050100150200250300201220192020202120222025E2027E技术级化学级2012年CGP1完成，产能60万吨/年2019年中CGP2建成，产能60万吨/年疫情原因，关停CGP2选矿厂2021年5月CGP2重启试车年产能28万吨的尾矿厂TRP于2022年3月建成CGP3 52万吨/年SC6%计划2025年初完工CGP4 52万吨/年 计划2027年投入使用43.849.464.672.476.55895.4140 148 148 188 196 219 6.37.19.811.111.58.814.421 22 22 28 29 33-40%-20%0 000200300400500600700800900100020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E锂矿石加工量(左轴,万吨)锂精矿产量(左轴,万吨)LCE产量(左轴,万吨)矿石加工量YOY(右轴)精矿产量YOY(右轴)天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。27/46 2021 年以来，政策刺激和市场助推共同作用下，终端需求爆发，泰利森（拥有格林布什锂矿）抓住行业红利，增大生产规模，2021 年在全球锂矿运营商中，泰利森锂精矿产量的市场份额高达 38%，位居全球第一。2022 年前三季度，格林布什矿加大产能扩张力度，实现锂精矿产量 96.9 万吨，同比增长 39.4%，行业龙头低位稳固。图表图表60 20162016-20222022H1H1 各大澳矿锂精矿产量（各大澳矿锂精矿产量（万万吨）吨）图表图表61 20212021 年各锂矿运营商开采的锂产量市场份额年各锂矿运营商开采的锂产量市场份额 资料来源：各公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，伍德麦肯兹，平安证券研究所 图表图表62 2018Q2018Q2 2-2022Q2022Q3 3 各大澳矿锂精矿季度产量各大澳矿锂精矿季度产量（吨）（吨）资料来源：公司公告，平安证券研究所 5.1.1.3 品位品位优势：高品位资源丰富优势：高品位资源丰富，开采矿石品位持续领先对标，开采矿石品位持续领先对标 格林布什资源禀赋优越，高品位矿石量丰富，其锂矿资源总量的平均品位达 1.6%，处于全球领先水平，高于全球几大大型锂辉石矿平均品位 1.33%。根据 IGO 季度公告信息，格林布什实际开采加工矿石的品位也远高于对标，2022Q3 高达2.48%，远高于另一大型澳矿 Pilgangoora 的 pilgan 工厂采矿品位，进一步说明格林布什高品位矿石资源占比高，生产单吨锂精矿所需开采加工的原矿量更少，资源高禀赋优势凸显。-35%05p505040608010012020162017201820192020202122H1greenbushesMarionPilgangooracattlinWodgina格林布什YOY(右轴)talison,38%Reed Industrial Minerals,17%Pilbara,14%Allkem,10%宜春钽铌矿,6%九岭新能源,3%融捷股份,3%盛屯矿业,2%AMG,2%江特矿业,10002000300040005000600001000002000003000004000005000006000007000008000002018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3WodginaMarioncattlinPilgangooragreenbushes6%锂精矿-CIF中国(右轴,美元/吨)2018-2019 年，西澳锂矿集中投产 2019 年末，由于下游市场不景气，澳矿开始减产和停产 2021 年，下游需求旺盛，头部澳矿开始扩产和复产 天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。28/46 图表图表63 全球主要锂矿资源总量平均品位（全球主要锂矿资源总量平均品位（Li Li2 2O O 含量）含量）图表图表64 格林布什和皮尔干开采原矿的氧化锂品位对比格林布什和皮尔干开采原矿的氧化锂品位对比 资料来源：各公司公告，平安证券研究所 资料来源：IGO公司公告，pilbara公司公告，平安证券研究所 5.1.1.4 成本优势：除特许权使用费后的单位运营成本低且稳定成本优势：除特许权使用费后的单位运营成本低且稳定 格林布什是全球成本最低的锂辉石主要生产商之一，单位运营成本稳定且相对较低。2021 年，格林布什不含特许权使用费的各项生产成本同比均有一定降幅，合计为 222.1 澳元/吨，同比下降 16.25%；含特许权使用费的单位运营成本为 306.6澳元/吨，同比增加 4.1%。21Q3-22Q3 不含特许权使用费的单位运营成本处于 219-254 澳元/吨的较低水平。图表图表65 格林布什锂精矿单位运营成本拆解格林布什锂精矿单位运营成本拆解(澳元澳元/吨吨)图表图表66 2121Q3Q3-22Q222Q2 格林布什锂精矿单位格林布什锂精矿单位 C COGSOGS 变动变动 资料来源：公司H股招股书，平安证券研究所 资料来源：IGO公司公告，平安证券研究所 对比澳洲几大在产锂矿的单位运营成本，格林布什锂矿处于较低水平，成本优势明显。而 Cattlin 矿由于产量和回收率降低、剥取率提高，单位现金成本陡坡式上升。加上运输费用后，格林布什的单位现金成本（CIF）仍低于皮尔干 20-30%左右。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%格林布什PilganNgungajuCattlinMarionWodginaFinnissKathleenmanonoGoulaminaMibra甲基卡134业隆沟李家沟品位（Li2O）均值：1.33%2.45%2.43%2.22%2.53%2.48%1.42%1.42%1.39%1.38%1.45%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8 21Q32021Q42022Q12022Q22022Q3GreenbushesPilgangoora-pilgan020406080100120140开采成本加工成本一般行政费运输及营销 特许权使用费2018201920202021310388476618660219242235254253010020030040050060070021Q321Q422Q122Q222Q3COGS(澳元/吨,含特许权使用费)COGS(澳元/吨,不含特许权使用费)天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。29/46 图表图表67 澳洲在产锂矿单位运营成本（澳洲在产锂矿单位运营成本（FOBFOB,美元美元/吨吨）图表图表68 格林布什和皮尔干单位现金成本格林布什和皮尔干单位现金成本(C(CIFIF,美元美元/吨吨)资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 5.1.1.5 格林布什精矿产量由两大股东全部包销，格林布什精矿产量由两大股东全部包销，公司和公司和 ALB 按持股比例包销（天齐按持股比例包销（天齐 51%、ALB49%）目前，格林布什锂辉石矿已建成的锂精矿产能可以确保公司能获得稳定的低成本优质原料，提高锂盐生产的运营效率和稳定性。根据泰利森与股东签署的化学级锂精矿供货协议，泰利森生产的化学级锂精矿主要销售给天齐锂业和雅保，双方按持股比例包销格林布什精矿产量（天齐锂业 51%、ALB49%）。2021 年 7 月，子公司 TLEA 引入战略投资者 IGO 的交易完成后，天齐锂业化学级锂精矿承购权由 TLEA 承继，TLEA 从泰利森购买的锂精矿优先满足 TLK（西澳奎纳纳氢氧化锂工厂）需求，剩余量满足公司国内工厂和代加工需求，IGO 不享有锂精矿优先购买权。公司采购的化学级锂精矿主要用于自产或委托加工成锂化工产品。2022 年 1-6 月，泰利森锂精矿总产量 60.8 万吨，销售给雅保的锂精矿总量为 30.49 万吨，剩余 30.31 万吨可满足公司锂盐的正常生产经营。22H1 泰利森向雅保销售锂精矿获得的总金额达 33.67 亿元，测算所得的销售单价约为 11043 元/吨，公司通过控股泰利森，实现丰厚的矿端利润。图表图表69 2222H1H1 格林布什向格林布什向 ALBALB 出售产量的出售产量的 50P%左右左右 图表图表70 2222H1H1 公司来自最大客户公司来自最大客户 A ALBLB 的收入近的收入近 3434 亿元亿元 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 5.1.2 持股南美化工巨头持股南美化工巨头 SQM，战略性接触全球战略性接触全球最大最大在产在产盐湖盐湖 Atacama 公司通过参股 SQM，间接接触海外优质盐湖锂资源。智利最大化工矿企SQM 拥有南美最大在产盐湖 Salar de Atacama 开采权，是全球最大的盐湖提锂生产商，同时其碳酸锂产量全球第一。161 176 170 181 173 01002003004005006007008009002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3GreenbushesPilgangoora-pilganMt MarionMt Cattlin310 388 476 618 660 44558768778076701002003004005006007008009002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3GreenbushesPilgangoora-pilgan34.5G.8A.2P.1%0 0P040608010012020192020202122H1锂精矿产量(左轴,万吨)向ALB的销售量(左轴,万吨)占比(右轴)020004000600080001000012000051015202530354020192020202122H1来自最大客户ALB的收入(左轴,亿元)向ALB的锂精矿销售单价(右轴，元/吨)天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。30/46 公司抓住历史机遇（SQM 第一大股东 PCS 面临反垄断，急于剥离资产），投资成为 SQM 在全球的第二大股东，可以战略性接触 Salar de Atacama 盐湖资源。2018 年 5月，公司以 40.66亿美元（折合人民币 258.93 亿元）获得SQM 23.77%A类股权，叠加此前收购的 2.1%B 类股份，共计持股 25.87%。此后因资金需求出售部分 B 类股，截至目前，公司持股SQM 22.78%（A 类股权21.9%）。图表图表71 公司对公司对 S SQMQM 的的最新最新持股结构持股结构 图表图表72 公司公司收购收购 S SQMQM 部分股权部分股权后长期股权投资高增后长期股权投资高增 资料来源：公司H股招股书，平安证券研究所 资料来源：wind，公司公告，平安证券研究所 5.1.2.1 SQM 拥有拥有 Atacama 开采权，开采权，Atacama 是全球锂浓度最高、储量最大、开采条件最成熟的在产卤水型盐湖是全球锂浓度最高、储量最大、开采条件最成熟的在产卤水型盐湖 全球大型优质盐湖聚焦于南美三角（智利、阿根廷、玻利维亚），2021 年南美三角已探明的锂资源总量占全球的 56%，产量占全球盐湖提锂规模的 60%以上。目前，南美建成的盐湖主要有智利的 Salar de Atacama（SQM 和ALB租赁不同区域开采权），阿根廷的 Hombre Muerto-Fenix（Livent 运营）和Salar de Olaroz 盐湖（Allkem 运营）、Sal de los Angeles 盐湖（西藏珠峰控股）。其中，Atacama 卤水锂资源总量和储量均最大、锂浓度最高。图表图表73 南美盐湖提锂项目气泡图南美盐湖提锂项目气泡图（项目的锂盐产能为气泡面积（项目的锂盐产能为气泡面积-单位单位:万吨）万吨）资料来源：公司公告，平安证券研究所，注：橙红色表示在产，橙色表示在建（预计22H2-2024年投产），颜色越浅投产时间越远、不确定越大 6.6 304.1 251.5 234.7 225.9 226.4 0501001502002503003502017201820192020202122H1长期股权投资（亿元）Atacama-SQMAtacama-ALBSalar de OlarozCauchari-OlarozSal de los AngelesFenixSilver PeakMariana3QSal de VidaPastos GrandesHombre Muerto WestSal de OreKachi05001000150020002500-100001000200030004000500060007000纵轴:金属锂浓度(mg/l)横轴:盐湖锂资源总量:万吨LCE天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。31/46 图表图表74 A Atacamatacama 盐湖金属锂浓度远超南美盐湖锂浓度均值盐湖金属锂浓度远超南美盐湖锂浓度均值（mg/mg/L L）资料来源：各公司公告，平安证券研究所，注：SDO表示Salar de Olaroz，3Q表示Tres Quebradas，PG表示Pastos Grandes 全球最大盐湖 Atacama 由 SQM 和 ALB 分区域经营（仅有租赁开采权），根据 SQM 年报披露的数据，SQM拥有开发权的 Atacama 盐湖区域的锂资源总量全球最大，达 10.80 百万吨锂金属量，折合碳酸锂当量为 57.49 百万吨，卤水储量达45.51 百万吨 LCE，in-situ 口径下的卤水储量为 1.91 百万吨。根据智利 1983 年的新矿业法（锂是不可被授予矿权的战略金属），SQM 和 ALB 均需从矿权所有人智利国有机构CORFO 手中获得租约以及提锂额度进行生产，并支付给 CORFO 租赁协议规定的工资。SQM 自 1993 年即与 CORFO 签订租约协议，矿产资源开采权面积为 819.2 平方公里，近一次续签的租约至 2030 年到期，SQM 拥有锂金属配额 34.95 万吨锂金属量，折合碳酸锂当量 186 万吨，未来租约到期后需重新谈判。图表图表75 SQMSQM 拥有开发权的拥有开发权的 Atacama Atacama 盐湖区盐湖区锂资源锂资源总总量量和储量和储量折折 LCE LCE 分别分别达达 5757.4 45 5 百百万吨万吨和和 1.911.91 百万吨百万吨 分类分类 盐水体积（百万立方米）盐水体积（百万立方米）资源量（百万吨金属资源量（百万吨金属锂锂）锂离子浓度（锂离子浓度（wt.%）资源量资源量折合折合 LCE，百百万吨万吨 探明资源量 2254 5.4 0.20 28.72 控制资源量 1435 2.8 0.16 14.89 小计 3689 8.2 0.18 43.62 推断资源量 1614 2.6 0.13 13.83 资源总计 5303 10.8-57.45 分类分类 盐水体积（百万立方米）盐水体积（百万立方米）储储量（百万吨金属锂）量（百万吨金属锂）锂离子浓度（锂离子浓度（wt.%）储储量折合量折合 LCE，百万吨，百万吨 证实储量 183 0.22 0.20 1.17 概略储量 107 0.14 0.20 0.74 储量合计 290 0.36 0.20 1.91 资料来源：SQM公司公告，平安证券研究所，注：锂储量冶炼回收率为51%5.1.2.2 规模优势：规模优势：SQM是是全球盐湖提锂龙头，碳酸锂产量位居全球第一全球盐湖提锂龙头，碳酸锂产量位居全球第一 ALB、SQM和 Livent 是锂行业全球著名的三巨头，其中 SQM 的盐湖提锂规模最大，也是全球第一大碳酸锂生产商。2021年，SQM 盐湖锂产量占全球总卤水锂产量的比例高达 42%；2018-2021 年，SQM的 Salar de Carmen 工厂精炼锂产量市18350200400600800100012001400160018002000AtacamaSDOCauchariSDLAFenixSilverPeakRinconMariana3QRatonesSal deVidaRinconPGHM WestSal deOreKachiHM NorthPPGMaricungaUyuni均值：622mg/l天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。32/46 场份额保持在 15%-20%之间，2021 年 SQM 精炼锂产量达 10.1 万吨 LCE，市场份额约为 19%，赶超 ALB，位居全球第一；2021 年天齐的精炼锂产品产量达 3.42 万吨 LCE，占全球精炼锂总量的 7%，规模位居全球第四。图表图表76 20212021 年全球年全球盐湖盐湖卤水卤水的锂盐的锂盐产量份额占比产量份额占比 图表图表77 20182018-20212021 年全球精炼锂年全球精炼锂产量的产量的市场份额市场份额 资料来源：公司H股招股书，伍德麦肯兹，平安证券研究所 资料来源：公司H股招股书，伍德麦肯兹，平安证券研究所 SQM 锂盐产能规模仍在持续扩张中，公司作为 SQM 的第二大股东，有望从快速扩张的产能中获得更高的投资收益。2021年，SQM 拥有碳酸锂年产能 12 万吨，同时拥有氢氧化锂年产能 2.15 万吨；根据 SQM 2021 年年报，2022 年预计能实现18 万吨/年碳酸锂和 3 万吨/年氢氧化锂产能；2023 年产能将进一步扩大至 21 万吨碳酸锂和4 万吨氢氧化锂。此外，SQM 和 Wesfarmers 成立合资企业（双方各持股 50%）共同开发澳矿 Mt.Holland 锂项目，Holland 矿石资源总量为 186 万吨，氧化锂平均品位达 1.54%，折合碳酸锂当量达 706.55 万吨。2021 年 2 月，合资企业正式成立，计划 Mt.Holland 锂矿精炼锂产品的设计总产能为 5 万吨/年 LiOH，配套的 Kwinana锂精炼厂一期 4.5 万吨/年氢氧化锂预计于 2024年下半年投产，届时 SQM的锂业务规模将进一步扩大。图表图表78 S SQMQM 的氢氧化锂和碳酸锂年产能的氢氧化锂和碳酸锂年产能（万吨（万吨/年）年）资料来源：SQM公司公告，平安证券研究所 SQM 在约 43 个国家向约 244 名客户销售锂产品。2021 年，公司的氢氧化锂和碳酸锂总销量约 10.11 万吨（yoy 56.3%），2022 年 1-6 月实现锂及其衍生物销量 7.23 万吨（yoy 50.3%），属于全球最大的锂资源销售商之一。SQM,42%ALB,14%Livent,10%Lanke Lithium,10%Allkem,5%Minmetals,3%青海锂业,3%Zangge Holding Ltd,3%恒信融锂业,2%7%0 00 18201920202021其他赣锋天齐SQMALB4.877771218210.71.351.351.351.352.153405101520253020162017201820192020202120222023氢氧化锂碳酸锂天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。33/46 2021 年，受益于锂盐市场价上涨和公司锂盐产品销售量的高增，SQM 实现锂业务销售收入 9.37 亿美元，同比增长144.5%，占总收入的 32.7%，约占全球锂化学品销售额的 19%。2022年上半年，锂产品价格持续高涨，SQM 锂业务销售收入实现超预期增长，达 32.93 亿美元，同比增长 1003.9%。图表图表79 20212021-22H1 22H1 S SQMQM 锂盐销量锂盐销量 Y YOYOY 高于高于50P%图表图表80 20202222H1 SQMH1 SQM 锂盐业务营收超锂盐业务营收超 1010 倍高增倍高增 资料来源：SQM公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司H股招股书，伍德麦肯兹，平安证券研究所 2021 年下半年以来，电动汽车销售强劲，锂需求高增，公司锂产品销售价格持续上升，2021 年平均售价同比增加约56.1%，2022Q2 公司锂产品平均价格超5.4 万美元/吨（折合人民币超 35 万元/吨），2021 年同期仅 0.68 万美元/吨。SQM 锂及其衍生产品量价齐升，锂业务业绩增速明显，毛利率整体呈向上走势。20Q3-22Q3，公司锂及衍生品业务毛利率从 22%上升至 58%；2022 年前三季度，公司锂业务毛利润占总毛利的 77%，第三季度锂业务毛利率在 58%左右，实现毛利润 13.56 亿美元，同比增长 15.6 倍。图表图表81 2121Q Q4 4-2222Q Q3 3 S SQMQM 锂业务实现量价齐升锂业务实现量价齐升 图表图表82 20212021 年以来，年以来，S SQMQM 锂业务毛利率整体向上锂业务毛利率整体向上 资料来源：SQM公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司H股招股书，伍德麦肯兹，平安证券研究所 注：SQM二季度锂业务毛利率有所下降的主要原因是和锂价挂钩的高资源税率，22Q3资源税实际税率超 35%，现金成本上行压力加大。智利境内盐湖产出碳酸锂在销售时均需向 CORFO 支付资源税，而在ALB、SQM 与 CORFO 最新签订的租赁合同中，这一资源税的征收方式调整为阶梯累进税率，基准价格为智利锂盐出口均价及公司向第三方的平均售价。2021 年第四季度以来，随着锂盐需求紧俏，锂价高升，SQM 业务逐渐聚焦于锂及其衍生产品，2022 年锂业务营收占比已超公司总营收的 70%，叠加公司生产设施完备，副产物氯化钾、硫酸钾、碘盐和硼酸产销稳增长，传统特色植物养料业务规模稳定，公司营收和毛利润在锂产品量价齐升驱动下均实现大幅增长，22Q3 营收和毛利润分别达 29.6 亿美元和 16.3 亿美元左右，同比增速高达 3.5 倍和6.3 倍。-20%-10%0 0P468101220162017201820192020202122H1锂盐销量（左轴,万吨）yoy（右轴）-200%0 0000000010152025303520162017201820192020202122H1锂盐收入（左轴,亿美元）yoy（右轴）01234560.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3锂盐销量（左轴,万吨）锂盐平均售价（右轴,万美元/吨）26#&6DXPX%0 0Pp00100015002000250020Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3锂业务营收(左轴,百万美元)锂业务毛利(左轴,百万美元)锂业务毛利率(右轴)天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。34/46 图表图表83 2121Q4Q4 以来以来 SQMSQM总营收和毛利润均大幅增加总营收和毛利润均大幅增加 图表图表84 20222022 年公司锂产品营收占比超年公司锂产品营收占比超 70p%资料来源：SQM公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司H股招股书，伍德麦肯兹，平安证券研究所 5.1.2.3 技术技术和设备和设备优势：优势：盐湖提锂经验丰富盐湖提锂经验丰富、技术成熟、技术成熟，配套设施完备，配套设施完备 SQM具备丰富的盐湖卤水提锂经验和成熟的生产技术，是全球最先突破大规模盐湖提锂技术的企业之一。1993 年 SQM 通过收购 MINSAL获得 Atacama盐湖开采权，早在 1997年，SQM 就从 Atacama盐湖提锂成功，获得 99%纯度的优级碳酸锂细粉末。Atacama 盐湖资源禀赋优越，锂离子浓度高、镁锂比低，加上 SQM 早期进行钾肥开采已布局大规模盐田和相关设备，故可以借助原有条件，采用较为简单、直接生产成本（不含初始资本开支折旧）较低的盐田沉淀法，该工艺充分利用太阳能和盐湖的高蒸发率，方便生产钾等副产品，SQM 通过沉淀法可以使盐湖中锂浓度提高 30 倍至 6%左右。图表图表85 S SQMQM 使用盐田沉淀法生产锂盐和钾肥的过程使用盐田沉淀法生产锂盐和钾肥的过程 资料来源：SQM可持续发展报告，平安证券研究所 SQM旗下的Salar del Carmen 锂盐厂配套设施完备：SQM 在 Atacama 盐湖矿区主要由 4 部分组成，包括矿源与水供应系统、蒸发池、硫酸钾区域（SOP）以及氯化钾区域（MOP），同时配有 9 个加工厂；在 Carmen 生产区，主要设施包括氯化锂等储存区、碳酸锂工厂（硼 SX、净化、碳化环节）、氢氧化锂工厂等。同时，为积极响应可持续发展战略，公司在 Atacama 矿区构建淡水和卤水检测系统，生产用淡水的提取要经过严格的环境评价，有助于防止对重要环境要素的破坏。00 0000P00p000010001500200025003000350020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3总营收（左轴,百万美元）总毛利（左轴,百万美元）营收YOY（右轴）毛利YOY（右轴）12#&16Huq%0 0Pp001000150020002500300020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2其他(左轴)钾盐(左轴)碘产物(左轴)植物养料(左轴)钾盐(左轴)锂占比（右轴）单位：百万美元单位：百万美元天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。35/46 图表图表86 SQM SQM 的的 Salar del CarmenSalar del Carmen 锂盐厂锂盐厂配套设施配套设施 图表图表87 SQMSQM 在在 AtacamaAtacama 矿区构建的淡矿区构建的淡/卤水监测系统卤水监测系统 资料来源：SQM公司公告，平安证券研究所 资料来源：SQM公司公告，平安证券研究所 5.1.2.4 成本优势：成本优势：Capex 可控，直接生产成本远低于对标可控，直接生产成本远低于对标 SQM生产钾肥的盐田系统可沿用，盐湖提锂 Capex 可控：早期 SQM 构建盐田系统进行钾肥的大规模生产，锂作为副产品直接出售原卤；现阶段公司锂盐产能持续扩张，主营产品转化，但前期已建的两大盐田区可直接用于锂精炼产品生产，无需大规模新建盐田和提高抽卤量，因此在 Capex（资本支出）方面具有较大优势。图表图表88 盐湖项目单位产量资本开支情况对比盐湖项目单位产量资本开支情况对比 项目项目 资源量资源量（万吨（万吨 LCE）锂离子浓度锂离子浓度（mg/l）新增新增产能（万产能（万吨吨 LCE）资本支出资本支出（亿美元）（亿美元）单吨单吨 LCE资本开资本开支（万美元支（万美元/吨）吨）现金成本（美现金成本（美元元/吨吨 LCE）SQM-Atacama 5745 1835 5.91 4.72 7986.5-Cauchari-Olaroz 2457.6 592 4 7.41 18525.0 3579 Sal de Vida 685.1 752 4.5 7.94 17644.4 3612 POSCO-Sal de Oro 1350 920 2.84 8.3 29225.4-Rincon 1176.8 367-390 5 7.7 15400.0 2968 察尔汗盐湖-蓝科锂业 1382.3 37 2 25.47 127350.0-Hombre Muerto 444.6 700-800 3.8 6.0 15789.5-资料来源：各公司公告，平安证券研究所，注：SQM-Atacama使用2021年资本开支/21年较20年新增产能核算 盐湖提碳酸锂单位电力成本具有明显的比较优势，直接生产成本较锂辉石提锂更低；另外，SQM 开采技术成熟、Atacama盐湖资源优渥，相较于同为盐湖提锂的对标，其开采成本也处于相对优势地位，剔除资源税的单位现金成本较稳定，在4000 美元/吨左右。SQM 22Q1 和 Q2 总成本高的原因是高累进资源税率（锚定锂价），资源税占成本比超 70%。图表图表89 盐湖碳酸锂单位盐湖碳酸锂单位电力成本电力成本低于其他低于其他（MMJ J/KGKG）图表图表90 S SQMQM 锂产品单位营业成本和销售单价锂产品单位营业成本和销售单价 资料来源：SQM官网，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所，注：营业成本=现金成本 050100150200250300350锂辉石生产氢氧化锂盐湖卤水产氢氧化锂镍铝锭锂辉石生产碳酸锂石墨负极盐湖卤水生产碳酸锂012345620Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2销售单价（万美元/吨）单位营业成本（万美元/吨）22Q2资源资源税率约税率约35%天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。36/46 5.1.3 加速探索国内锂资源：加速探索国内锂资源：拥有拥有雅江措拉锂辉石矿雅江措拉锂辉石矿采矿权采矿权和西藏扎布耶盐湖和西藏扎布耶盐湖 20%股权股权 地缘政治风险加剧，国际形势趋紧，海外国家对锂等关键矿产资源控制权收紧，加拿大、美国、智利等国正加速推进锂资源国有化，因此加速探索国内锂矿、开发国内盐湖锂资源存在必要性和紧迫性。5.1.3.1 拥有雅江措拉锂辉石矿采矿权拥有雅江措拉锂辉石矿采矿权 资源描述：四川雅江措拉锂矿位于我国最大锂辉石矿区甲基卡的西矿段，毗邻融捷锂业的甲基卡 134 号矿脉，矿区面积约为 2.07 平方公里。矿石总资源量为 1971.4 万吨，平均品位 1.3%，折合碳酸锂当量为 63 万吨左右，锂原矿允许生产规模为 120 万吨/年，采矿许可证有效期 20 年，自 2012 年 4 月 6 日至 2032 年 4 月 6 日 止。公司正加速重启国内锂矿可行性研究。公司正加速重启国内锂矿可行性研究。公司全资子公司盛合锂业于 2008 年 10 月以 3500 万元竞拍获得雅江措拉锂辉石矿详查探矿权，经过三年的地质勘查，累计获得锂矿石量 1971.4 万吨，氧化锂资源量 25.57 万吨，并于 2012 年 4 月 6 日取得原四川省国土厅颁发的采矿许可证。公司正在就重启雅江措拉锂辉石矿采选一期工程选厂进行可行性研究，项目建成后，将与格林布什矿山一起成为公司现有及未来规划锂化合物产能的双重资源保障，有利于加强公司资源保障能力。图表图表91 雅江措拉锂辉雅江措拉锂辉石矿股权结构石矿股权结构 图表图表92 雅江措拉矿场资源描述雅江措拉矿场资源描述 雅江措拉矿场雅江措拉矿场 矿石资源量（万吨）1971.4 平均品位 1.3%氧化锂资源储量（万吨）25.57 折合 LCE（万吨）63 原矿开采量（万吨/年）120 锂精矿预计产能（万吨/年）25.8 采矿许可证有效期（年）20 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所，假设1吨精矿需5.5吨原矿 图表图表93 公司对雅江措拉锂矿的开发进程公司对雅江措拉锂矿的开发进程 资料来源：公司公告，平安证券研究所 5.1.3.2 持有持有西藏扎布耶盐湖西藏扎布耶盐湖 20%股权股权 天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。37/46 2014 年 8 月，公司以 3.11 亿元与西藏自治区矿业发展总公司签署协议，获得日喀则扎布耶锂业 20%股权，其现有股权结构为西藏矿业持股 50.7%、比亚迪持股 18%、天齐锂业持股 20%。扎布耶储量规模、品位均处于国内盐湖前列。扎布耶盐湖位于西藏日喀则，面积为 298.5 平方千米，锂资源总量达 184.1 万吨 LCE，含锂浓度仅次于智利阿塔卡马盐湖，镁锂比低于 0.01，易形成天然碳酸锂沉淀，是全球唯一不需要经过化学提炼就能实现碳酸锂生产的盐湖。基于扎布耶盐湖的资源禀赋优势，西藏矿业使用较为简便的太阳池结晶法提锂，2021 年该盐湖产能折合约 0.45 万吨 LCE，预计 2023 年一期扩产项目完成，产能升至 0.5 万吨 LCE；另有二期 0.96万吨/年电池级碳酸锂和 0.24万吨/年工业级碳酸锂产能，拟于 2023 年 9 月投产。综上，预计 2023 年底扎布耶盐湖年产能将达 1.7 万吨 LCE。扎布耶盐湖的持续扩产，将为公司带来可观的投资收益。图表图表94 西藏扎布耶盐湖股权结构西藏扎布耶盐湖股权结构 图表图表95 扎布耶盐湖锂资源开发二期工程扎布耶盐湖锂资源开发二期工程 资料来源：公司H股招股书，平安证券研究所 资料来源：百川盈孚，平安证券研究所，注：截至2022.9产能数据 图表图表96“盐田蒸发“盐田蒸发 膜分离技术膜分离技术 结晶蒸发”提锂流程结晶蒸发”提锂流程 资料来源：公司公告，平安证券研究所 5.2 规模优势规模优势：新新增增锂盐锂盐产能产能待待释放，龙头释放，龙头地位地位加固加固 公司矿冶两端均有明显的规模优势。矿端，通过控股全球最大在产锂辉石矿-格林布什，2021 年开采锂产量在全球的市场份额达 10%，和 Allkem（由 Galaxy 和 Orocobre 两大企业合并而成）同时位列全球第三；冶炼端，公司的碳酸锂产品产能规模位居全国前三，在国内市场占比达 7%。天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。38/46 图表图表97 20212021 年开采锂产量市场份额年开采锂产量市场份额 图表图表98 20222022 年国内碳酸锂产能集中度年国内碳酸锂产能集中度 资料来源：公司H股招股书，平安证券研究所 资料来源：百川盈孚，平安证券研究所，注：截至2022.9产能数据 公司是全球精炼锂头部企业之一。2021 年，公司生产了 4.4 万吨精炼锂产品，其中，碳酸锂 3.31 万吨、氢氧化锂 0.5 万吨、氯化锂 0.5 万吨、金属锂 600 吨，是全球第四大及中国第二大锂化合物生产商，市场份额分别为 7%和 12%。截至目前，公司锂化工产品的建成年产能达到 6.88 万吨，包括 3.45 万吨/年碳酸锂和 2.9 万吨/年氢氧化锂，公司生产的电池级碳酸锂被作为国内精炼锂标杆产品。图表图表99 20182018-20212021 年全球精炼锂产量市场份额年全球精炼锂产量市场份额分布分布 图表图表100 全球前几大锂盐生产商现有产能（万吨全球前几大锂盐生产商现有产能（万吨/年）年）资料来源：公司H股招股书，伍德麦肯兹，平安证券研究所 资料来源：各公司公告，平安证券研究所 现阶段主要依托四川射洪、江苏张家港和重庆铜梁工厂提供精炼锂产品，碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂和金属锂现有产能分别为 3.45 万吨/年、2.9 万吨/年、4500 吨/年、800 吨/年。四川射洪工厂：四川射洪工厂：1995 年开始运作，2004 年被天齐集团收购，是公司最早的生产基地，现有产能 1.45 万吨碳酸锂、5000吨氢氧化锂、4500 吨氯化锂、200 吨金属锂，加工由格林布什供应的锂精矿，产品丰富，以碳酸锂为主，采用全自动化产线和智能机器加工。江苏张家港工厂：江苏张家港工厂：位于张家港保税区，毗邻海运码头，原料可实现就近供应。公司于 2015 年完成对其的收购，率先采用全自动工艺进行矿石提锂，现有产能 2 万吨/年碳酸锂。重庆梁铜重庆梁铜：公司于 2017 年通过收购额外的运营资产，增加了该基地的金属锂生产，现有 600 吨/年金属锂产能，计划新增 2000 吨/年金属锂产能项目处于规划建设阶段，一期 800 吨将于 22H2 开始建设、预计 2023 年投产。未来，公司在澳洲修建的奎纳纳氢氧化锂工厂奎纳纳氢氧化锂工厂采用来自格林布什的高品位锂精矿，规划年产 4.8 万吨氢氧化锂，项目分两期进行，一期 2.4 万吨/年产能已建成，2022年 5 月已成功产出首批电池级单水氢氧化锂产品，目前处于试生产阶段。同时，公司在四川省的第二座锂盐生产工厂遂宁安居遂宁安居年产 2 万吨碳酸锂项目处于建设阶段，计划在 2023 年下半年投产。综上，综上，公司目前已建成锂衍生产品产能共计公司目前已建成锂衍生产品产能共计 6.88 万吨万吨/年，中期规划产能合计将达年，中期规划产能合计将达 11.48 万吨万吨/年。年。ALB,19%Pilbara,14%Allkem,10%天齐锂业,10%IGO,9%赣锋锂业,9%Mineral Resources,8%融捷股份,3%AMG,2%其他,16%赣锋锂业,8%南氏锂电,7%天齐锂业,7%永兴新能源,6%蓝科锂业,6%瑞福锂业,5%致远锂业,5%宜春银锂,4%其他,44%7%0 00 18201920202021其他赣锋天齐SQMALB3.45 2.90 02468101214161820ALBSQM赣锋天齐Livent氢氧化锂碳酸锂天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。39/46 图表图表101 公司公司各厂区各厂区锂衍生产品产能分布锂衍生产品产能分布 品类品类 厂区厂区 状态状态 现有产能（吨）现有产能（吨）新增产能（吨）新增产能（吨）扩建项目预计投产时间扩建项目预计投产时间 碳酸锂 四川射洪 在产 14500 江苏张家港 在产 20000 遂宁安居 在建 20000 2023 年下半年 氢氧化锂 四川射洪 在产 5000 澳洲奎纳纳一期 在建 24000 22H2 建成，试生产，23 年投产 澳洲奎纳纳二期 在建 24000 二期无指引，假设 2025 投产 氯化锂 四川射洪 在产 4500 金属锂 四川射洪 在产 200 重庆铜梁 在产 600 2000 一期 800 吨于 22H2 开始建设，2023 年投产；二期 1200 吨预计 2024 年开始施工、2025 年完工 产能合计 68800 预计 2023 年产能达 89600吨 预计 2025 年产能达 114800 吨 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表102 公司锂衍生产品产能规划公司锂衍生产品产能规划（吨（吨/年）年）资料来源：公司公告，平安证券研究所 5.3 成本优势：资源完全自给，低成本锁定锂盐成本优势：资源完全自给，低成本锁定锂盐生产生产 5.3.1 资源持续资源持续性性完全自给完全自给 资源自给率可以有效衡量锂企业一体化程度，由于目前锂精矿包销订单仅锁定供给量，价格大多不固定，需按季度或月度市场价调整，只有资源自给率高的企业才能真正实现供应保障及低成本锁定，最大化兑现利润。近年来，依托格林布什锂辉石矿，公司生产精炼锂产品所需的锂精矿可实现完全自给，假设以包销 50%计算，2019-2021年公司锂资源自给率分别高达 190.35%、184.07%和 184.07%。2022-2025 年公司矿冶两端齐扩产，产能口径核算的资源330003450034500345005450054500545005000500050002900029000290005300001000020000300004000050000600002019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E碳酸锂氢氧化锂氯化锂金属锂遂宁安居2万吨/年碳酸锂建成澳洲奎纳纳一期2.4万吨/年LiOH建成澳洲奎纳纳二期2.4万吨/年LiOH建成重庆铜梁二期1200吨/年金属锂建成天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。40/46 自给率仍超 100%。2022 年，冶炼端，澳洲奎纳纳一期建设完成，新增氢氧化锂产能 2.9 万吨/年；矿端，2022Q1-TRP 尾矿厂建成，可处理 28 万吨/年的锂精矿，折合 3.5 万吨/年 LCE的增量，按包销 50%测算的资源自给率仍达 139.13%。图表图表103 天齐锂业锂资源可实现完全自给天齐锂业锂资源可实现完全自给（以报销格林布什锂精矿（以报销格林布什锂精矿 50P%核算）核算）资料来源：各公司公告，平安证券研究所，注：以碳酸锂当量下的锂精矿产能/精炼锂产品产能*0.5（包销比例）方式测算的资源自给率 假设以公司锂盐产能/锂精矿产量的保守方式下核算锂资源自给率，2021-2023 年公司锂原料仍能实现高自给率，且格林布什作为成熟锂矿项目，资源放量进程更快、新增产能投产的确定性更大，公司较对标企业的一体化程度更深，因此成本优势明显，利润可实现最大化兑现。从 2019-22H1 国内几大头部精炼锂生产企业毛利率可见，公司始终领先对标，且随着精矿和锂盐价格齐升，矿冶深度一体化推动公司毛利率不断上行。图表图表104 20212021-20232023 年国内主要锂盐生产企业资源自给率情况年国内主要锂盐生产企业资源自给率情况（以以公司公司锂盐锂盐产能产能/锂精矿产量的方式核算）锂精矿产量的方式核算）权益资源量（万吨 LCE）锂精矿锂精矿权益权益产量（产量（万吨 LCE）锂盐产能锂盐产能（万吨 LCE）锂资源自给率锂资源自给率 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 天齐锂业 1760.12 5.3 7.4 8.6 4.5 7.3 9.3 117.81.4.5%赣锋锂业 4848.96 5.0 6.9 11.0 13.6 15.6 18.8 37.1D.7X.6%中矿资源 112.71 1.6 1.7 4.9 2.5 4.9 6.6 64.04.0s.9%盛新锂能 51.18 0.6 0.8 2.3 4.0 7.1 13.1 13.9.7.4%雅化集团 71.88 0.0 0.0 0.4 4.7 4.7 7.3-5.7%融捷股份 102.40 0.9 0.9 1.7 0.5 1.3 1.3 170.0f.45.4%江特电机 108.26 3.0 3.5 4.0 3.0 4.0 4.5 100.0.5.9%川能动力 78.19-1.4-1.5 1.5-94.1%永兴材料 33.43 0.9 3.0 3.0 1.0 3.0 3.0 90.00.00.0%资料来源：各公司公告，平安证券研究所，注：天齐的锂精矿权益产量折LCE=格林布什*26% 西藏扎布耶*20% SQM*22.78%，和图103使用包销形式下（格林布什精矿产能*0.5）测算的资源自给率不同 00000!000001000001500002000002500003000002019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E精炼锂产品产能（左轴,万吨LCE）锂精矿产量（左轴,万吨LCE）锂精矿产能（左轴,万吨LCE）资源自给率(右轴)天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。41/46 图表图表105 20192019-2222H1H1 公司毛利率均高于对标公司均值公司毛利率均高于对标公司均值 资料来源：wind，平安证券研究所 5.3.2 低成本锁定锂低成本锁定锂产品产品生产生产 锂产业处于快速成长期，上游资源价格飙升，垂直一体化扩张为公司带来显著的效率优势和成本优势。矿端，格林布什是全球成本最低的锂辉石主要生产商之一，按可持续总成本（CIF 中国）计算，全球每吨精矿的平均生产成本高于 386 美元，而格林布什 2021 年的精矿生产成本为 271 美元吨（6%氧化锂品位），低于全球平均的 29.8%。图表图表106 20212021 年年全球全球锂锂精矿精矿生产成本曲线生产成本曲线 资料来源：公司公告，伍德麦肯兹，平安证券研究所，注：橙红色表示格林布什，浅橙色表示澳洲矿，灰色表示其他地区锂矿 矿冶一体化发展有利于公司低成本锁定原料供应，合理把控冶炼端生产成本。据伍德麦肯兹报告，2021 年全球碳酸锂平均生产成本为 5830 美元/吨，天齐张家港、射洪工厂的碳酸锂平均生产成本分别为 4889美元/吨和 5481 美元/吨，较全球均值分别低 16.1%和低 6.0%，锂原料完全自给和张家港产线全自动化运作是公司碳酸锂生产成本显著低于行业平均水平的核心优势所在。0 0Pp 192020202122H1天齐锂业对标公司均值0100200300400500600700800900303306309301230153018302130243027303030运维成本（美元/吨LCE）综合累计产能（千吨LCE）格林布什尾矿格林布什锂辉石矿天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。42/46 2021 年，全球氢氧化锂平均生产成本为 8269 美元/吨，天齐射洪工厂成本为 5617 美元/吨，较均值低 32.1%，主要原因是公司控股格林布什，原料端可实现完全自给，随着锂精矿市场价的不断抬升，向第三方购买锂原料的成本陡坡式上升，公司一体化发展模式的低成本优势凸显，同时得益于公司拥有成熟的锂盐生产技术，可直接将锂辉石转化为氢氧化锂（无须透过碳酸锂中间体），因此生产成本具有一定的比较优势。图表图表107 20212021 年年全球碳酸锂生产成本曲线全球碳酸锂生产成本曲线 图表图表108 20212021 年全球氢氧化锂生产成本曲线年全球氢氧化锂生产成本曲线 资料来源：公司H股招股书，伍德麦肯兹，平安证券研究所 资料来源：公司H股招股书，伍德麦肯兹，平安证券研究所 5.4 成熟客源优势：接轨国际客户，与下游头部企业维持长期稳定的供应关系成熟客源优势：接轨国际客户，与下游头部企业维持长期稳定的供应关系 公司已与国内外正极材料和电池生产领域的头部企业建立长期稳定的供应关系，以包销模式提前锁定锂盐销量。2019-2021 年公司前五大客户的交易金额合计为 24.6、18.2 和 37.8 亿元，在销售收入的占比达 51%、56.7%和 49.8%，目前的核心客户主要有 ALB（包销 49%格林布什锂精矿）、厦钨新能、LG 化学、四川裕能、德方纳米等。同时，公司在澳洲的奎纳纳氢氧化锂工厂广泛吸引了国际上领先的电池和锂电材料生产企业 SKI、EcoPro、LG 化学等作为长期客户，一期 2.4 万吨/年氢氧化锂已全部签署包销，2023Q1 正式投产后基本可实现满产满销。和客户建立长期稳定的供应关系也为公司战略合作中下游企业，拓展锂电产业链其他业务，布局锂生态闭环奠定基础。图表图表109 20192019-20212021 年公司前五大客户交易金额和占比情况年公司前五大客户交易金额和占比情况 2019 年年 2020 年年 2021 年年 客户名客户名 金额金额（亿元）（亿元）占比占比 客户名客户名 金额金额（亿元）（亿元）占比占比 客户名客户名 金额金额（亿元）（亿元）占比占比 ALB 13.2 27.4%ALB 10.4 32.4%ALB 13.5 17.8%厦钨新能 5.0 10.3%厦钨新能 3.7 11.5%厦钨新能 12.2 16.1%LG 化学 2.2 4.6%SKI 1.9 5.8%四川裕能 5.6 7.4%上海岩谷 2.2 4.5%上海岩谷 1.2 3.7%德方纳米 3.6 4.7%Livent 2.0 4.1%Livent 1.1 3.3%贵州安达 2.9 3.8%合计 24.6 51.0%合计 18.2 56.7%合计 37.8 49.8%资料来源：公司公告，平安证券研究所 02000400060008000100001200014000160002060 100 140 180 220 260 300 340 380 420生产成本(美元/吨LCE)累计产量（千吨/年碳酸锂）天齐张家港天齐射洪工厂SQM-Salar de Cauchari02000400060008000100001200014000555105155生产成本(美元/吨LiOH）累计产量（千吨/年氢氧化锂）天齐射洪SQM-Salar de Cauchari天齐奎纳纳天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。43/46 图表图表110 公司澳洲奎纳纳氢氧化锂项目签署的包销协议公司澳洲奎纳纳氢氧化锂项目签署的包销协议 签约日期签约日期 合同数量（万吨）合同数量（万吨）履约情况履约情况 合同周期合同周期 SKI 2019.3 合同期内合计 5.5 万吨 履约中 2019.7-2024.12 EcoPro BM 2019.3 合同期内合计 4.5 万吨 尚未开始 2019.7-2023.12 LG 化学 2019.8 不低于奎纳纳项目达产后年产能的 15%尚未开始 2020-2022 Northvolt 2019.9 不低于奎纳纳项目达产后年产能的 15%履约中 2020-2025 资料来源：公司公告，平安证券研究所 六、六、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 6.1 盈利预测盈利预测 营业收入方面，营业收入方面，1）锂精矿开采及销售业务：）锂精矿开采及销售业务：公司控股的格林布什矿山原有 120 万吨/年化学级和 14 万吨/年工业级锂精矿产能，2022 年 3 月 TRP 尾矿厂建成，新增 28 万吨/年，目前格林布什锂精矿产能共计 162 万吨/年。根据格林布什的扩产计划，预计 2022-2024 年锂精矿产能均为162 万吨，预计公司精矿端将分别实现营收 156.8、197.5、176.4 亿元。2）锂化合物及衍生）锂化合物及衍生产品产品业务：业务：公司现有 3.45 万吨/年碳酸锂、0.5 万吨/年氢氧化锂、0.45 万吨/年氯化锂、800 吨/年金属锂产能在产，另外，澳洲奎纳纳工厂一期 2.4 万吨/年氢氧化锂产能已建成，于 2022 年 11 月 30 日起达到商业化生产的能力，预计 23Q1 正式投产，2023 年释放产能的 50%；新建的遂宁安居 2 万吨/年碳酸锂预计于 2023 年下半年完工，重庆铜梁一期 800 吨/年金属锂计划于 2023年投产。综上，预计 2022-2024 年公司锂产品合计建成产能将达 6.88、8.96、8.96 万吨，预计衍生锂产品业务将分别实现营收 201.8、229.4、257.3 亿元。毛利率方面，毛利率方面，2024 年前全球锂资源偏紧局面难缓解，锂精矿和锂盐价格持续攀升，产业链利润逐步上移，公司矿冶一体化发展的成本优势凸显，2022-2024 年以产能或产量口径测算的公司资源自给率均超 100%，预计锂精矿产品毛利率将达80.5%、84.2%、85.1%；衍生锂产品毛利率将达 88.0%、84.2%、81.7%。投资收益方面，投资收益方面，根据 SQM 的锂盐产能规划，我们预计 2022-2024 年 SQM 锂盐销量将达 14.5 万吨、14.7 万吨和 16.3 万吨，锂盐业务实现销售收入 524.6 亿元、521.9 亿元和 495.6 亿元，毛利率 58%、60%、62%，其他钾肥、植物养料、碘盐等业务规模相对稳定，预计 2022-2024 年公司确认对 SQM的投资收益将达 53.2 亿元、54.5 亿元和 53.4 亿元。图表图表111 公司分业务盈利公司分业务盈利预测（单位：预测（单位：亿亿元）元）2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 76.63 358.59 427.00 433.63 增速增速 136.5667.92.08%1.55%毛利率毛利率 61.95.72.21.08%（1）锂精矿开采及销售业务 产能（万吨）134 162 162 162 产量（万吨）95.4 133.2 134.5 136.1 对外销量（万吨）55.1 71.9 71.3 69.4 营收 26.44 156.75 197.54 176.35 增速 78.53I2.83&.03%-10.73%成本 10.02 30.61 31.25 26.33 毛利率 62.10.47.18.07%（2）锂化合物及衍生产品业务 天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。44/46 建成产能（万吨）4.48 6.88 8.96 8.96 产量（万吨）4.37 4.55 6.55 8.44 销量（万吨）4.77 4.65 6.55 8.44 营收 50.18 201.82 229.44 257.26 增速 185.6002.21.69.13%成本 19.12 24.16 36.17 47.02 毛利率 61.89.03.24.72%资料来源：公司公告，平安证券研究所预测 6.2 投资建议投资建议 我们预计 2022-2024 年公司收入 358.6、427.0、433.6 亿元，同比增速 367.9%、19.1%、1.6%，归母净利润 203.0、222.9、226.9 亿元，同比增速 876.7%、9.8%、1.8%；EPS 分别为 12.37、13.58、13.83 元，对应 2022年 12月 21 日收盘价 PE 分别为 6.7、6.1、6.0 倍。公司是国内领先的锂精矿和电池级锂盐生产商，规模优势和成本优势显著，政策支持下，新能源汽车和储能锂电池高速发展，需求刚性推动公司矿冶两端量价齐升。首次覆盖给予“推荐”评级。图表图表112 可比公司估值情况可比公司估值情况 EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）代码 公司 股价（元/股）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002466.SZ 天齐锂业 82.50 1.27 12.37 13.58 13.83 65.1 6.7 6.1 6.0 002460.SZ 赣锋锂业 74.36 3.64 9.47 10.06 11.30 39.3 7.9 7.4 6.6 002738.SZ 中矿资源 72.38 1.72 7.35 11.45 17.28 41.0 9.9 6.3 4.2 002756.SZ 永兴材料 100.07 2.19 14.83 17.17 18.35 67.7 6.8 5.8 5.5 002240.SZ 盛新锂能 40.21 0.98 6.62 7.25 8.30 59.0 6.1 5.5 4.8 002192.SZ 融捷股份 102.75 0.26 7.63 11.08 15.88 494.9 13.5 9.3 6.5 002497.SZ 雅化集团 24.24 0.81 4.07 4.37 4.75 35.3 6.0 5.6 5.1 平均值 114.6 8.1 6.6 5.5 资料来源：wind，平安证券研究所，注：股价为截止2022.12.21价格，天齐锂业数据由预测得，其余公司EPS和PE使用wind一致预期 七、七、风险提示风险提示 1）公司）公司项目进度不及预期项目进度不及预期。若公司澳洲奎纳纳工厂氢氧化锂项目和遂宁安居碳酸锂项目无法及时投产，公司业绩或将不及预期；若澳洲格林布什 CGP1、CGP2 工厂和 TRP 尾矿厂的锂精矿产能释放进程减缓，公司原料端受限，可能造成锂盐厂开工率下降和生产成本上升的不利影响。2）终端需求增速不及预期。终端需求增速不及预期。若终端新能源汽车和储能市场需求增速回落，锂电产业链景气度下行，传导至锂盐需求量不及预期，甚至可能出现过剩风险，供需格局扭转将导致锂盐价格出现较大程度回落。3）全球锂矿产能迅速释放。全球锂矿产能迅速释放。若澳洲大矿和南美盐湖加速扩产和复产，非洲绿地项目出现超预期投产，锂供应增量加快释放，或将缓解当前锂资源紧缺格局，锂价有一定程度的下跌风险。4）海外加速推进锂资源国有化，政策收紧或将带来矿权竞争加剧的风险。天齐锂业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。45/46 资产负债表资产负债表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 6,470 38,907 66,670 94,117 现金 1,987 19,200 39,599 64,056 应收票据及应收账款 3,111 14,736 21,058 23,761 预付账款 20 589 702 713 其他应收款 181 982 1,170 1,188 存货 872 2,155 2,662 2,896 其他流动资产 300 1,244 1,480 1,503 非流动资产非流动资产 37,695 39,352 40,095 40,945 长期投资 22,592 22,592 22,592 22,592 固定资产 4,279 4,678 5,046 5,353 无形资产 3,096 2,830 2,722 2,731 其他非流动资产 1,320 3,112 4,062 5,262 资产总计资产总计 44,165 78,258 106,766 135,062 流动负债流动负债 13,760 10,680 12,426 13,087 短期借款 2,175 2,610 2,610 2,554 应付票据及应付账款 1,033 3,161 3,904 4,249 其他流动负债 10,552 4,909 5,912 6,285 非流动负债非流动负债 12,253 12,474 11,376 10,645 长期借款 10,829 11,049 9,952 9,220 其他非流动负债 1,425 1,425 1,425 1,425 负债合计负债合计 26,014 23,153 23,802 23,731 少数股东权益 5,390 10,467 16,038 21,712 股本 1,477 1,641 1,641 1,641 资本公积 12,289 23,697 23,697 23,697 留存收益-1,004 19,300 41,586 64,280 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 12,761 44,639 66,925 89,619 负债和股东权益负债和股东权益 44,165 78,258 106,766 135,062 现金流量表现金流量表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 2,094 4,213 21,527 25,243 净利润 2,590 25,381 27,858 28,367 折旧摊销 464 1,440 1,766 2,160 财务费用 1,731 1,023 1,002 927 投资损失-1,461-7,514-5,705-5,825 营运资金变动-1,765-18,739-5,618-2,273 其他经营现金流 536 7,520 5,711 5,831 投资活动现金流投资活动现金流-138 1,796 971 929 资本支出 1,045 2,805 2,509 2,510 长期投资 73 0 0 0 其他投资现金流 834 4,601 3,480 3,439 筹资活动现金流筹资活动现金流-1,132 11,205-2,099-1,715 短期借款-562 435 0-56 长期借款 4,499 220-1,097-732 其他筹资现金流-10,588-1,023-1,002-927 现金净增加额现金净增加额 784 16,461 20,399 24,457 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 利润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 7,663 35,859 42,700 43,363 营业成本 2,914 5,458 6,742 7,337 税金及附加 71 323 384 390 销售费用 20 90 107 108 管理费用 454 1,076 1,281 1,301 研发费用 19 200 240 288 财务费用 1,731 1,023 1,002 927 资产减值损失 0 0 0 0 信用减值损失-10-9-9-8 其他收益 0 0 0 0 公允价值变动收益 77-901-1,000-500 投资净收益 1,461 7,514 5,705 5,825 资产处置收益-0-0-0-0 营业利润营业利润 3,989 34,298 37,646 38,334 营业外收入 14 54 54 54 营业外支出 40 54 54 54 利润总额利润总额 3,964 34,298 37,646 38,334 所得税 1,374 8,917 9,788 9,967 净利润净利润 2,590 25,381 27,858 28,367 少数股东损益 511 5,076 5,572 5,673 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,079 20,304 22,286 22,694 EBITDA 6,108 36,761 40,413 41,422 EPS（元）1.27 12.37 13.58 13.83 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力 营业收入(%)136.6 367.9 19.1 1.6 营业利润(%)490.2 759.8 9.8 1.8 归属于母公司净利润(%)213.4 876.7 9.8 1.8 获利能力获利能力 毛利率(%)62.0 84.8 84.2 83.1 净利率(%)33.8 70.8 65.2 65.4 ROE(%)16.3 45.5 33.3 25.3 ROIC(%)21.8 87.7 44.1 38.4 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)58.9 29.6 22.3 17.6 净负债比率(%)60.7-10.1-32.6-47.0 流动比率 0.5 3.6 5.4 7.2 速动比率 0.4 3.3 5.0 6.8 营运能力营运能力 总资产周转率 0.2 0.5 0.4 0.3 应收账款周转率 2.9 3.7 3.0 2.8 应付账款周转率 3.2 2.3 2.3 2.3 每股指标（元）每股指标（元）每股收益(最新摊薄)1.27 12.37 13.58 13.83 每股经营现金流(最新摊薄)1.25 2.57 13.12 15.38 每股净资产(最新摊薄)7.78 27.20 40.78 54.60 估值比率估值比率 P/E 65.1 6.7 6.1 6.0 P/B 10.6 3.0 2.0 1.5 EV/EBITDA 28.6 4.4 3.7 3.1 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2022 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编：200120 传真：（021）33830395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 16 层 邮编：100033