城投平台整合那些事儿

刘__毅   从业证书编号：S0880514080001

苏锦河   从业证书编号：S0880120040034

覃__汉   从业证书编号：S0880514060011

报告导读

平台公司整合有哪些类型？平台整合的目的主要包括市场化转型、差异化经营、配合区划调整以及融资；从整合路径看，可分为两种主要模式，一种为“新瓶装旧酒”模式，即成立新的公司，将区域内已有平台划入其中；另一种为“大瓶套小瓶”模式，即直接选取当地一家较大的平台作为股权接收主体，将其他小平台的股权划转至该企业；根据整合驱动力的不同，可以分为外在要求整合和内在驱动整合。

整合对评级和债券估值有何影响？通过实际案例分析不同目的下的平台整合，结果显示：（1）整合通常直接导致企业体量增加，对信用评级可能会有一定影响，但整合初期尚存不确定性，以致级别上调时点可能会存在一定的滞后；（2）从债券估值角度看，平台整合发生前后，债券收益率走势与行业整体走势基本一致，整合事件未影响二级市场定价。我们认为主要原因在于大部分整合并没有实现资产真正有效的组合，短期的规模优势并不能带来长期偿债能力的提升；此外，整合时有发生，市场反应已经钝化，除非是重大利好，否则投资人更倾向于谨慎对待。

投资策略思考。无论是出于何种目的，平台整合将是大势所趋，市场对这一类事件总体反应或偏中性，我们认为不应过度解读，对行业趋势的判断更为重要，顺势而为回报率更高。与此同时，建议可以关注给企业带来重大利好的整合，如政府注入大量优质资产（短期内容易变现）或者区划调整后，平台依附的政府实力大幅增强，对于这一类平台整合，适度参与未尝不可。

正文

4月22日，云南省城市建设投资集团有限公司（简称“云南城投”）举行境内发债交易路演，期间省国资委及发行人透露了一些云南城投混改的最新情况，关于云南城投以及云南省其他国企后续的改革方案再次引起人们的关注。自从2019年传出引入战略投资者保利集团后，云南城投的混改却迟迟得不到推进，根据集团最新的人事任命公告，该混改方案或将搁置，关于云南城投的最终重组方案有待进一步观察。

近年来，针对国有企业效率低下、经营同质化高等问题，各地纷纷出台整合方案，并取得了一定的效果。本文将聚焦地方投融资平台的整合目的、整合路径以及整合后对评级和债券估值的影响，为投资者提供一定的参考。

平台公司整合有哪些类型？

根据不同的维度，可以将投融资平台整合分成不同的类型。下面我们按照整合目的、整合途径和整合驱动力的不同对其进行分类。

1.1 按整合目的划分

在实际当中，投融资平台整合的目的通常有如下几种：市场化转型、差异化经营、配合区划调整以及融资。需要注意的是，某次整合可能包含多种目的，比如给城投企业划入经营性资产，一方面是为了转型，另一方面亦可增加其资产规模，便利融资，因此，下文所说的是整合的主要目的。

（1）以市场化转型为目的的整合

以市场化转型为目的的平台整合时有发生，但效果一般。43号文明确要求融资平台公司要剥离政府融资职能，进行市场化转型，此后监管部门三令五申，平台公司转型刻不容缓。根据经验，绝大部分平台公司转型是通过政府划入公用事业（水、电、气、暖、公交等）、房地产（康养、文旅等）、类金融（股权投资、担保、典当等）、贸易等经营性板块以降低公益性业务占比。从实际效果看，公用事业板块属于优质资产，能产生稳定现金流，但其具备较强公益属性，盈利性较弱；房地产业务是近年平台公司转型的重要突破口，但较为依赖当地人口增长和产业发展，容易形成空置；类金融业务对专业性要求较高，存在较大风险，平台公司一般会进行规模控制；贸易业务通常规模也不大。所以这几年平台公司整体转型进程较慢且地区间差异明显。

以转型为目的的平台整合并不少见，比如：①2014年亳州市政府将亳州文旅、亳州公交等经营性资产整合进建安投资控股集团有限公司（简称“建安控股”），目前建安控股已形成城建、文旅、类金融和交通运营四大板块；②由马鞍山城投改制的江东控股，通过重组或整合其他政府所属企业等方式提高经营性资产和经营性收入比重，目前集团贡献收入最多的业务板块是汽车制造。

（2）以差异化经营为目的的整合

平台企业之间同质化经营的现象较为普遍，为提升效率，按业务职能进行重组是平台整合的主要目的之一。比如某市有两家企业A和B，A的传统优势在于城市道路建设领域，而B的传统优势在于土地一级开发整理，同时A和B均承接区域内保障房建设任务，并且没有明确的对应片区，此时A和B可能存在一定的竞争，不利于资源的最大化利用。为了使各家平台公司聚焦主业，职能定位更清晰，近年来政府通过整合以实现差异化经营，企业间分工更明确。我们认为差异化经营是平台公司整合的主要目的之一。比较典型的有：①重庆市政府从2002年开始，按职能统筹规划，逐步组建了建设、城投、地产、开投等八大政府性投资集团（“重庆八大投”）；②2017年济南市政府按功能定位将原有的市级平台整合成济南城投、济南城建、济南文旅等六大投融资平台；③2018年云南省启动新一轮国企改革，出台“1+1+X”国企改革方案，旨在解决企业同质化经营问题；④2019年贵阳市按照不同的领域整合重组了贵阳城投、贵阳水务、贵阳城轨等十大集团公司。

（3）为配合区划调整进行的整合

当发生区划调整时，平台企业为满足发展规划要求，亦可能进行整合。撤县设区、撤市设区、新设园区等区划调整时有发生，平台公司由于跟政府关系密切，区划调整后，其股东和实际控制人可能随之发生变化，原本相对独立的企业可能变成同一个政府控制下的兄弟公司。为更好的管控平台公司，发挥协同效果，政府通常会对这些企业进行整合。比较典型的例子如：①江北新区成立后，范围覆盖南京高新区和南京化工园等区域，为配合区划调整，原高新区和化工园的投融资平台被划入新成立的南京扬子国资投资集团有限责任公司（简称“扬子国资”）；②2018年底山东省莱芜市撤市设区后（变更为济南市辖区），原莱芜市级平台变更为济南市级平台，后续可能面临整合。

（4）以融资为目的的整合

平台公司通过整合做大自身规模以满足融资要求。银行通常对企业的财务指标（如资产负债率、总资产规模等）有红线要求，而在直融市场上，企业体量越大，通常能获得更高的评级以及更顺畅的融资。因此，对于所在区域实力较弱的平台企业来说，其外部融资环境相对较差，通过整合区域内大部分企业资源，达到“迅速增肥”的效果，尽管对划入的企业管控能力较弱，但仍可能获得一个可观的评级以及受到投资人的青睐。典型的例子如云南省保山市政府将下辖各区县投融资平台装入保山市国有资产经营有限责任公司（简称“保山国资”），做大企业资产规模，使其成功发行债券。

1.2 按整合途径划分

从整合路径看，可分为两种主要模式，一种为“新瓶装旧酒”模式，即成立新的公司，将区域内已有平台转入其中；另一种为“大瓶套小瓶”模式，即直接选取当地一家较大的平台作为股权接收主体，将其他小平台的股权划转至该企业。

（1）“新瓶装旧酒”模式

新设一家公司，通常是为了整合分散的资源，并且旧平台公司规模体量相差不大，对政府来说它们的重要性较为均等，不存在地位突出的主体。该模式有点类似企业合并当中的“新设合并”，但“新设合并”下，原有公司均要注销法人资格，而平台整合中的“新瓶装旧酒”模式并无此要求，典型例子如2001年柳州市政府成立柳州市投资控股有限公司（简称“柳州投控”），同时将区内其他投融资平台装入其中，完成资源整合。

“新瓶装旧酒”模式优点在于一方面人事管理机制相对顺畅，政府可以经过慎重筛选，对新成立的平台任命一套全新的管理层班子，并赋予其相对较高的管理权限，方便其人事安排，提升区域内平台协同效率；另一方面，未来随着母公司运转流畅，通过其规模优势可为下辖子公司提供融资担保，提升区域平台的融资能力。劣势在于磨合期较长，新成立的公司缺乏业务经验以及成熟的公司运营模式，与子公司或需要较长的磨合期。审计署2017年12月23日发布的《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中提到，财政部在下一步工作考虑中将严禁新设融资平台公司，因此为融资而新设平台的做法受到限制，政策鼓励市场化整合。

（2）“大瓶套小瓶”模式

指定一家较大的平台作为股权接收主体，通常该平台在区域内地位突出。该模式与企业合并当中的“控股合并”相类似，典型例子如建安控股。“大瓶套小瓶”模式的优点在于业务磨合期较短，地方政府直接选取当地较大的一家平台作为股权接收主体，将其他平台的股权直接划转至该企业，由于旧的平台已有较为规范的业务运营模式，可省去母子公司间的业务磨合，保证各平台业务顺畅运转。劣势在于人员管理机制调整面临一定压力，以现有企业作为股权接收主体，其领导班子作为新成立集团管理层的可能性或较大，这导致以前同层级公司出现管理层人员行政级别的差异，短期内协调效率偏低，人员管理机制需要进一步理顺。

值得注意的是，不同目的下的整合所采取的途径并不固定，比如以市场化转型为目的的整合，可能采取“新瓶装旧酒”模式（柳州投控），亦可能采取“大瓶套小瓶”模式（建安控股）；此外，同一整合案例中，可能同时涉及两种模式，如济南六大市级平台的整合。总之，整合目的与整合途径不存在对应关系。

1.3 按整合驱动力划分

根据整合驱动力的不同，可以分为外在要求整合和内在驱动整合。

（1）外在要求整合

融资平台整合作为其市场化转型的重要手段之一，近年来受到中央和各地政府的高度重视，除中央层面出台43号文、50号文等文件外，多地均根据实际情况，出台配套文件，对平台转型提出明确要求和详细指导。

各地政策在细节上略有差异，但大方向保持一致，对于“空壳类”公司要按照法定程序予以撤销；对于“实体类”公司，要剥离其政府融资职能，通过兼并重组、整合归并同类业务等方式转型为“公益类”国有企业，未来继续承担公益性项目建设；对于“商业类”企业，今后不得再为政府融资。此外，重庆、湖南等地还对不同层级政府的平台公司家数进行限制。

（2）内在驱动整合

平台公司每年的投资任务较重，但回收周期偏长，导致债务规模普遍增长较快，形成的资产流动性偏弱，不利于长远发展。因此，出于盘活存量资产，化解债务压力，平台公司会主动寻求市场化转型，此种整合的驱动力是企业内生的，但仍需要在政府主导下完成。

平台公司整合影响几何？

平台公司完成整合之后对相关主体的信用资质以及债券估值有何影响？下面我们通过具体案例一探究竟。

2.1 建安控股整合—以转型为目的

建安控股是亳州市最重要的基础设施建设主体和国有资产运营主体，现已形成城建、文旅、类金融和交通运营四大板块。建安控股是在2002年9月成立的原亳州建设投资集团有限公司基础上，经过多次整合组建而成，具体整合历程如下：2012年12月，亳州市国资委将谯城区财政局所持的亳州金地建设投资有限公司51%股权无偿划转入公司；2013年11月，亳州市国资委将涡阳县财政局所持涡阳县金阳城市建设投资有限公司51%股权、蒙城县财政局所持蒙城县漆园城市建设投资有限公司51%股权和利辛县财政局所持利辛县城乡建设投资有限公司51%股权无偿划入；2014年6月，政府将亳州药都地产开发投资有限责任公司（现已更名为亳州城建发展控股集团有限公司）、亳州市交通建设投资有限责任公司、亳州市文化旅游发展有限责任公司、亳州市公共交通有限责任公司股权无偿划入公司。经过上述多次整合，建安控股现已形成城建、文旅、类金融和交通运营四大板块，市场化转型方向渐明确。

平台整合对建安控股的主体评级或有一定影响。中证鹏元历史上对建安控股上调过两次主体级别（没有增信措施时，主体级别与债券级别一致，为更全面了解评级变动情况，本文用主体级别作为讨论对象），分别为2013年6月30日由AA-上调至AA、2018年6月27日由AA上调至AA+，且共同的上调理由为区域发展环境较好、收入增长较快。我们认为2013年上调或一定程度上受到2012年股权划转的影响，而2018年上调则更多受益于城投行业整体融资环境的改善（中诚信国际2018年亦上调公司评级）。整体看，建安控股几次整合导致的规模体量大幅增加在级别中得到部分反映，但影响有限。

建安控股债券收益率与行业整体走势保持一致，整合事件影响或很小。从具体个券收益率走势看，“09亳州债”在整合期间（2012-2014）收益率的变化情况与中债城投债到期收益率整体走势较为一致，尽管中证鹏元在2014年8月份将债券级别由AA上调至AA+，导致小波段内该只债券收益率下行速度快于行业整体水平，但上调级别主要是受债券担保主体的信用资质变化影响，与整合无关。

2.2 济南六大平台整合&云南省级平台整合—以差异化经营为目的

（1）济南市级平台整合

2017年5月，济南市政府将旧的投融资平台按功能属性进行整合调整，组建城市投资集团和城市建设集团、成立金融控股集团和文旅发展集团、保留产业发展投资集团和轨道交通集团，同时，不再保留财金集团，将其业务按属性分别划转至产业发展投资集团和金融控股集团。整合后的六大投融资平台业务差异化明显，职能定位清晰，各平台统筹运营能力大幅增强。

相关主体评级上调发生在整合前。济南市级平台家数较多，但整合前公开发债的平台仅济南市城市建设投资有限公司和济南西城投资开发集团有限公司，联合资信对这两家主体的级别均在2016年由AA+上调至AAA，或与2016年宽松的融资环境有关。

济南市级平台整合对相关债券收益率影响或很小。从相关债券收益率走势看，“14济城投债”收益率走势与中债城投债到期收益率保持一致。2016年主体调级和2017年平台整合对债券收益率未产生偏离趋势的扰动。同时，济南西城投资开发集团有限公司所发行的债券“15济西城投MTN001”亦表现出相同走势。尽管平台整合释放出一定利好消息，但由于相关主体信用资质原本就很好，债券收益率处于较低水平，因此整合事件不足以对债券估值产生影响。

（2）云南省省级平台整合

2018年底云南省政府发布《云南省深化国有企业改革三年行动方案（2018-2020年）》，旨在解决国有企业同质化经营、资产负债率偏高、管理层级过多等问题，提升企业效益，2019年基本完成省属企业“1+1+X”的整合框架，2020年“1+1+X”框架进一步完善并运行顺畅，同时基本完成州（市）和县（市、区）国企整合重组。

“1+1+X”框架：第一个“1”是指设立云南省国有股权运营管理有限公司，将省国资委持有的相关参股企业股权划转该公司，主要是为解决省属企业存在的股权分散、运营效率不高、资本回报偏低以及混改后无专门机构和人员对参股股权进行集中统一管理等问题，该公司于2019年6月成立，目前无子公司。第二个“1”是指设立云南省国有金融资本控股集团有限公司，将省级部门管理的金融资产划转该公司，并逐步整合省属企业及州市相关金融资源，主要是为解决国有金融资本管理职责分散、授权不清、布局不优、制度不健全等问题，该公司于2019年5月成立，目前有4家子公司。“X”主要是改组设立若干国有资本投资公司和产业集团公司，为解决国有资本布局结构不合理、资源配置效率亟待提高以及企业主业不突出、同质化经营等问题（详见图12）。

云南省投资控股集团有限公司（简称“云投集团”）、云南省城市建设投资集团有限公司（简称“云南城投”）等省属企业属于上述整合框架中的X部分，根据云南省政府最新定位，云投集团将打造成为云南省综合性投资公司、尽快跻身世界500强，而云南城投将打造成为云南省文化旅游、健康服务两个万亿级产业的龙头企业。2019年7月，云南省人民政府与保利集团签署战略合作协议，保利集团拟参与云南城投的混改。而后由于多方面原因，混改一直未取得实质性进展，后续推进存在较大不确定性。

保利集团拟参与混改之后云南城投债券收益率却小幅上升，与行业整体走势相背离，但近期政府注资后收益率下行明显。2019年下半年以来，受益于城投行业融资环境持续宽松，AAA级各期限中债城投债到期收益率处于下行通道，反观“16云城投MTN001”（其他债券表现类似），其收益率在该时间段内却小幅上升，我们认为一方面是由于混改迟迟未得到推进，另一方面还与云南城投自身经营不善、债务负担偏重、短期流动性压力加大、出售旗下资产偿还债务和补流以及高管被查等负面舆情有关。4月22日，在云南城投发债交易路演上，云南省政府表示将以医疗、文旅等资产对云南城投进行注资，2020年现金注资额将在100亿元或以上；4月26日，公司已获得政府注资30亿元，当天“16云城投MTN001”（剩余期限1年左右）收益率下行4.2BP，而AAA级1年期中债城投债到期收益率却微升，注资对债券估值的影响或较大。

2.3 江北新区平台整合—为配合区划调整

江北新区于2015年6月由国务院批复设立，是全国第13个、江苏省唯一国家级新区，定位为“三区一平台”。地处南京市长江以北，包括浦口区、六合区和栖霞区八卦洲街道，覆盖南京高新区、南京化学工业园区、南京海峡两岸科技工业园3个国家级园区，浦口经开区、六合经开区2个省级开发区和南京港西坝、七坝2个港区，规划面积788平方公里，占南京市12%。

2017年为优化管理，江北新区成立直管区、共建区和协调区，其中直管区包括原南京高新区、化工园区和顶山、葛塘街道共386.25平方公里（2018年原高新区、原化工园区金库并入江北新区直管区金库），在直管区内划定33.2平方公里核心区；在直管区外的其他区域为共建区，由浦口、六合开发为主；除直管、共建区外的其他区域为协调区。

为配合江北新区规划和建设，2014年由江北产投（原南京高新开发总公司）、江北建投（原南京化工园公司）、江北公用等企业组建而成扬子国资。扬子国资本部主要负责江北新区发展基金的管理运作，上述三家子公司负责实际项目投资建设。这三家企业此前分别负责南京高新区、南京化工园区及化工园城市功能区内的基建等工作。随着江北新区企业整合推进和重新定位，目前，江北产投主要负责区域内产业投资和保障房建设；江北建投负责区域内基础设施建设工作；江北公用负责区域内水务、供气等公用事业相关工作。

受益于江北新区良好的发展势头，区内部分平台获得级别上调。扬子国资首次评级就获得AAA级别，子公司江北产投在2017年主体级别由AA上调至AA+；另一家子公司江北建投主体级别先后经历三次上调，目前为AAA；此外，江北公用经营较为稳定，级别未调整。整体看，依托江北新区高战略定位和良好的发展势头，区内部分平台企业获得级别上调，但调级时点滞后于整合时点，我们认为或是因为成立初期尚存不确定性，经过几年发展，区域优势逐步显现，才在级别上给予反映。近年来江北新区发展势头强劲，2019年直管区实现GDP1800.99亿、一般公共预算收入186.6亿、政府性基金收入260.2亿，政府债务余额218.9亿，整体实力很强。

江北新区平台企业的债券收益率走势与行业整体趋势保持一致，整合的影响或很小。尽管相关主体的级别发生过上调，但从债券收益率走势看，“12宁高新债”收益率变化情况与行业整体走势基本一致，在整合时点和级别上调时点收益率未发生偏离趋势的情况（其他主体的债券有类似表现），平台整合对相关主体债券的二级市场估值未产生影响。

2.4 保山国资整合—以融资为目的

保山市为云南省下辖地级市，下设一区四县，经济财政实力很弱，除腾冲市外，其余县区此前均列入贫困县，2019年均已摘帽。保山国资成立于2001年，2006年政府将保山电力无偿划入，改善其资产质量，2012、2013年又陆续注入各区县投融资平台（详见图19），公司体量迅速扩充，目前资产规模逾600亿。

考虑各区县政府实力，保山国资旗下各子公司均无法单独发债（除保山电力外），经过整合重组，保山国资规模大幅增加，便于其在资本市场融资（成功发行过企业债和PPN）以及获得相对低成本的贷款。从业务层面看，保山国资母公司无实际业务，主要是各区县子公司在开展，作为保山市政府最重要的融资平台，公司本部及子公司承担大量的资金转贷任务（在“其他应收款”反映），转贷对象为区县其他平台和政府部门，考虑相关区域财政实力很弱，实际回收压力很大。

各评级公司对保山国资的主体级别未发生过调整，且债券收益率与行业走势出现过短暂的背离上行。“PR保国资”为保山国资2013年1月发行的企业债，2019年4月到期，从该只债券收益率走势看，大多数时间段与行业整体走势保持一致，但2014年6-7月行业收益率处于下行通道，“PR保国资”收益率却逆势上升，但2013年资产划入并未对债券估值产生扰动。

投资策略思考

2008年4万亿刺激政策催生大批投融资平台，各地平台数量多且杂，同质化经营现象严重，近年来平台整合愈发普遍，针对平台整合的影响我们有如下思考：

（1）信用级别方面，平台整合通常直接导致企业体量增加，信用评级可能会因此上调，但级别调整更多考虑区域环境改善的影响，因此为配合区划调整而进行的整合若能提升平台所依附的政府的实力，则级别上调的可能性较大；此外，整合初期尚存不确定性，导致级别上调时点可能会存在一定的滞后。

（2）债券收益率方面，对于二级市场投资人来说，任何小的利空因素足以及时反映到债券估值中去，甚至有放大的可能，但对于诸如平台整合这一类理论上说有一定利好的事件，市场反应通常比较平淡。我们认为主要原因在于大部分整合并没有实现资产真正有效的组合，短期的规模优势并不能带来长期偿债能力的提升，并且在整合初期仍存在不确定性（如以市场化转型为目的的整合，平台缺少新业务运作经验，或需要长时间培育才能见成效）；同时，整合时有发生，市场反应已经钝化，除非是重大利好，否则投资人更倾向于谨慎对待。

从收益率曲线的走势看，债券估值更多是受到货币政策和行业监管政策影响，此外，重大的利好因素（诸如政府注入大规模现金或其他容易变现的资产）也能推动债券估值的提升。

（3）级别与收益率对应关系应加强。债券级别的上调往往不能给收益率带来偏离趋势的扰动，级别与个券收益率对应关系有待加强。

（4）对于平台整合，我们认为应谨慎看待。无论是出于何种目的，平台整合将是大势所趋，市场对这一类事件总体反应或偏中性，我们认为不应过度解读，对行业趋势的判断更为重要，顺势而为回报率更高。与此同时，建议可以关注给企业带来重大利好的整合，如政府注入大量优质资产（短期内容易变现）或者区划调整后，平台依附的政府实力大幅增强，对于这一类平台整合，适度参与未尝不可。

国君固收研究 覃汉/刘毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦/苏锦河