大转向

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报告摘要

一、投资摘要

1. 2023年新冠疫情与地缘政治冲突的影响消退，全球经济前景的关键词是大转向——发达经济体的通胀水平全面回落，新兴市场经济体通缩风险凸显。

2. 2023年美国经济衰退风险小于欧元区、英国和日本，通胀水平回落速度也慢于这些经济体，欧洲央行/英国央行/日本央行或先于美联储转向宽松。

3. 2023年海外FICC交易/配置的主线是: 输入性通胀压力减弱，美联储与其他央行的货币政策差异，从主动拉大到被动拉大。

4. 新兴市场货币或相对美元补跌，美股受益于经济基本面和无风险利率下行，美国实际利率走高或令新兴市场股市承压。

二、风险提示

新冠变异毒株传染性与毒性增强，俄乌冲突持续加剧，中东爆发地缘政治冲突

报告正文

1

2023年全球经济前景：高通胀的大转向

2021年以美国为代表的发达经济体，经历了40年所未见的高通胀冲击，海外央行纷纷放弃对于高通胀的“暂时性”表述，在撤除超常规货币宽松政策的基础上，大幅度收紧货币政策，开启了全球总需求承压下行，匹配全球总供给的进程。尽管2022年2月俄乌冲突再度冲击大宗商品供给和全球产业链稳定，但是由此产生的额外通胀压力并未维持太久，主要原因是美国财政政策与货币政策双收紧，全球经济增长动能不断减弱，需求疲软推动大宗商品价格走低，这有利于美国通胀水平触顶回落。不过俄乌冲突引发的天然气供给短缺，还是造成了明显的输入性通胀，这方面欧洲国家首当其冲，欧元区和英国的通胀水平已经升破10%。美欧通胀趋势的背离说明，2022年全球通胀趋势是地缘政治冲突与海外央行收紧货币政策博弈的结果，全球总需求下行匹配总供给的力度不足，没有从根本上扭转海外通胀水平上行的趋势。

2023年全球经济前景的关键词是大转向，主要是全球通胀趋势大转向，包括美国在内的发达经济体的通胀水平将转入下行趋势——美国“双赤字”收缩与实际利率上行叠加，加上中国逆周期“稳增长”力度大不如前，全球经济增长持续承压。2022年家庭商品（耐用品）实际消费下降，已经使得美国经济增长大幅放缓；2023年家庭商品（耐用品）名义消费下降，也会引发非美国家经济增长明显放缓。美国通胀水平将从结构下行转入全面下行，拉低通胀水平的不再限于大宗商品和耐用品价格，而是还将包括服务价格（房租）。通胀水平更快下行，意味着实际利率更快走高，利于家庭消费和企业盈利修复，但是难以升至触发经济衰退的水平，2023年美国经济陷入衰退的风险不大。其他发达经济体以欧元区、英国为主，通胀水平下行将以输入性通胀消退为主，这些经济体疫后经济复苏不充分，又因为高通胀而收紧货币政策，通胀水平下行大概率伴随着经济衰退。美国家庭商品（耐用品）消费下降和欧洲经济衰退，还有随之而来的大宗商品价格下跌，将加大新兴市场经济体面临的通缩风险。

2021年是全球总需求过剩、总供给不足导致通胀水平触底反弹；2022年是全球总需求恢复正常，总供给受外部因素冲击，供需动态博弈的结果是通胀水平继续走高；2023年或将是全球总需求下降，抵消总供给不足，推动通胀水平转向下行。之所以预计高通胀难以持久，一是当前的高通胀并非单纯的来自供给约束，而是疫情相关经济刺激与防疫政策暂时扭曲了供需平衡，这种扭曲不是一种周期性的力量，那么高通胀也不应视作周期性的问题。除非另外一个和中国体量相当的经济体加入全球产业链，以贸易部门扩张和城市化开启新一轮大宗商品超级周期，否则资本开支不足不会成为大宗商品持续上涨的理由。

二是未来全球总需求，尤其是商品（耐用品）消费还会下降，除了美国家庭消费结构再平衡以外，还要看到美国商品（耐用品）消费或回到疫情之前较低的中期增长路径，而非维持在2008年之前较高的中期增长路径，因为商品（耐用品）消费被提前透支，支撑这些消费的收入也不是来自周期性的力量，这意味着总需求不足重新成为各国经济面对的主要挑战。

2

2023年主要经济体经济前景分析

1. 美国经济： 家庭消费支出反弹，经济软着陆可期

2022年美国经济增长从高速向潜在水平回归，前三季度美国GDP同比增速从3.7%降至1.8%，处于美国GDP潜在增速水平，家庭消费结构再平衡及其导致的企业库存激增是美国经济增长放缓的主要原因，反映到金融市场就是上半年美国GDP年化环比连续负增长，出现所谓的“技术型衰退”。从美国GDP同比增速可知，“技术性衰退”纯粹是美国经济回到潜在增速的正常现象，并非真正的经济衰退。2023年美国经济增长或继续放缓，国际货币基金组织（IMF）预计2023年美国经济增速为1%，低于2022年的1.6%；克利夫兰联储（Cleveland Fed）模型显示，2023年美国经济增长或呈现“前高后低”的格局，上半年美国GDP同比预期值分别为4%和4.5%，下半年美国GDP同比预期值则是1%和-0.6%。

（1）通胀水平全面下行

2021年美联储坚守高通胀的“暂时性”表述，不顾产出修复触及加息门槛的现实，执意推迟货币政策收紧，结果是通胀水平走高，抑制当前家庭消费支出，带动长端美债利率走低，美国实际利率大幅下行。以10年期美债利率与CPI同比之差为基准，美国实际利率从-0.4%回落至-5.5%，触及50年最低水平。不断走低的实际利率产生了两个结果：一是放大输入性通胀压力，美国进口价格同比从-0.3%升至10.3%，耐用品价格由此大幅上涨，个人耐用品消费物价指数同比从1.4%升至9.1%；二是推动全美房价加速上涨，标普/凯斯—希勒全美房价（S&P/ Case-Shiller Home Prices Indices）同比从10.2%升至18.5%。大涨的房价再进一步推动房租上涨，消费者物价指数（CPI）的房租分项同比从2.2%升至3.8%。耐用品价格和房租上涨，决定了2022年美国通胀水平上升以核心通胀为主的结构。

2022年2月俄乌冲突导致大宗商品价格上涨，对于美国通胀水平上行产生了明显的助推作用。受到原油价格和粮食价格上涨的影响，2月至6月非核心分项对于月度CPI的贡献从2.8%扩大至4.5%。不仅耐用品价格回落被抵消，非核心分项和服务分项相叠加，让整个美国CPI同比升至9.1%，触及1981年11月以来最高水平。只是俄乌冲突的影响没有持续太久，原因是3月美联储开始加息以后，美国财政政策与货币政策双收紧正式形成，全球经济增长预期承压。

4月以后国际货币基金组织（IMF）连续两次下修2022年全球经济增长预期，从4.4%至3.2%，5月大宗商品价格转入下行，6月至10月非核心分项对月度CPI的贡献从4.5%降至2.8%，随之美国CPI同比一路从9.1%降至7.8%。在非核心分项下行速度快于核心分项上行速度的驱动下，美国通胀水平只是结构下行，而非全面下行，后者需要非核心分项/核心分项双双回落。考虑到房价向房租传导大致要滞后15个月，所以前期房价大涨推高房租增速的过程要贯穿2023年上半年；下半年房租增速回落，带动核心分项上行速度放缓，才能迎来美国通胀的全面下行。

（2）美联储继续推升实际利率

美联储抗通胀的首要目标是美国通胀水平的全面下行，而非结构下行，这是汲取上世纪70年代通胀水平大幅反弹经验的结果。为了达成上述目标，2023年美联储致力于推升实际政策利率至1%或更高水平，具体策略是通胀水平结构下行过程中，继续加息或者保持较高政策利率不变，这种策略1983-1984年也使用过。不过通胀水平的全面下行，不等于达成2%的通胀目标，后者才是美联储抗通胀的终极目标。美联储内部预计，2023年核心PCE同比能够从5%降至3.5%，依然远远高于2%。直到2024年四季度核心PCE同比才会降至2.5%。

因而，通胀水平的全面性回落，难以让美联储停止加息，最多是加息速度降至50个基点或者25个基点，这也是12月议息会议上，大多数美联储官员预计加息终点将高于5%的原因。最为极端的分析来自圣路易斯联储主席布拉德（James Bullard），他认为根据泰勒规则得到的有效限制区间（Sufficiently Restrictive Zone）为5%-7%。如果使用核心PCE同比替代截尾PCE同比，对应的联邦基金利率峰值位于7%，远远高于金融市场预期的水平。

如果联邦基金利率下限的终值升至5.1%，核心PCE同比降至3.5%，那么实际政策利率将升至1.6%，不只是高于美联储9月的预期值，更是触及15年以来最高水平。2023年美联储放缓加息速度，但不等于货币政策收紧力度下降。恰恰相反，美联储延迟加息导致实际利率上行落后于名义利率上行，2023年才是美联储货币政策收紧效力完全体现的时期。何况达成2%的通胀水平至少要到2024年以后，从美联储停止加息到转向降息的时间间隔也会比较长，以通胀水平全面性回落取代达成通胀目标，并以此预计2023年美联储降息缺少说服力。

（3）家庭消费支出反弹

12月份议息会议加息50个基点以后，联邦基金利率区间达到4.25%-4.5%。2023年美联储继续加息，美国经济是否会陷入衰退呢? 如果不考虑美国私人部门债务杠杆低于周期高点，单纯从实际利率上行引起经济衰退的逻辑入手，2023年美国经济衰退的风险显著高于2022年，但是发生实质性衰退的风险不高，原因是美联储延迟加息导致实际利率上行落后于名义利率上行。在以往的经济衰退之前，名义利率上行、实际利率上行和美债利差倒挂是一个几乎重叠的整体——美联储加息推高名义利率，10年与3个月美债利差收窄直至倒挂；当美债利差倒挂的时候，实际利率也升至极端高位，触发美国经济衰退。2022年的现实是，美联储加息425个基点，10年期美债利率与核心PCE同比之差还是低于零，这是1974年以来从未出现过的情况，结果是私人部门的实际融资成本远低于触发经济衰退的水平。

以穆迪企业平均长期债券利率（Moody's Long-Term Corporate Bond Yield Averages）代表企业名义融资成本、30年期按揭抵款利率代表家庭名义融资成本，它们与核心PCE同比之差代表企业/家庭的实际融资成本。1980-2010年四次经济衰退发生前3个月，企业实际融资成本的均值为5.3%，家庭实际融资成本的均值为5.7%。2008-2009年经济衰退发生前3个月，企业实际融资成本为4.3%，家庭实际融资成本为4.5%。经过2022年的大幅加息以后，截止11月30日，企业实际融资成本为0.9%，家庭实际融资成本为1.9%。远远低于此前四次经济衰退之前的均值，也低于2008-2009年经济衰退之前的水平。如果按照未来12个月核心PCE同比回落1.5%计算，美联储需要至少再加息200个基点以上，才能把企业/家庭的实际融资成本推高至触发经济衰退的水平。

未来可能出现的场景是，美联储没加息至触发经济衰退的水平，通胀水平已经全面回落。考虑到私人部门债务杠杆低于周期高点，尤其家庭债务杠杆处于20年低点的现实，通胀全面回落将刺激家庭消费支出反弹，主要原因有两方面：一是通胀水平下行快于名义工资增速，实际工资增速反弹。2022年7月至11月，消费者物价指数（CPI）同比下行1.4%，个人消费物价指数（PCE）同比下行0.9%，平均小时工资同比仅仅下行了0.1%。二是通胀水平下行，个人消费支出改善，背后是居高不下的家庭超额储蓄。Aladangady, A., Cho, D., Feiveson, L., & Pinto, E. (2022)的研究显示，截止2022年二季度，受到工资收入增长、财政转移支付和利息支出下降的支撑，美国家庭超额储蓄规模为1.7万亿美元。

2. 欧元区经济：供需双双承压，货币政策或转向宽松

2022年欧元区经济承受了供给收缩与需求不足的双重压力，前三季度欧元区GDP同比从5.5%降至2.1%，比欧元区潜在GDP增速要高0.9%；同期GDP季度环比从0.6%放缓至0.2%。俄乌冲突以及随后的对俄制裁导致能源价格大涨，尤以天然气价格为甚，进口价格大幅上涨加剧输入性通胀压力。高通胀抑制消费支出和产出增长，加上疫情期间财政刺激力度不足，欧元区家庭消费和企业产出修复愈加乏力。2023年欧元区或将陷入衰退，国际货币基金组织（IMF）预计2023年欧元区经济增长0.5%，远远低于2022年的3.1%，其中德国和意大利将陷入负增长，预计德国经济增长为-0.3%，低于2022年的1.5%，预计意大利经济增长-0.2%，低于2022年的3.2%。

俄乌冲突爆发之前，欧元区天然气价格已经大幅度上涨，主要原因是过于激进的化石能源淘汰计划，碰到气候异常导致清洁能源供给下降，天然气需求激增。2021年3月至12月，欧洲天然气基准价格——荷兰 TTF 天然气期货价格从5.6美元/百万英热单位升至23.1美元/百万英热单位，一度在此期间冲高至40美元和60美元。俄乌冲突爆发以后，俄罗斯开始削减向欧洲的天然气供给，欧洲天然气基准价格迎来更大幅的上涨。2022年1至11月荷兰 TTF 天然气期货价格从23.1美元/百万英热单位升至42.7美元/百万英热单位，一度在此期间冲高至69美元/百万英热单位和90美元/百万英热单位。不到两年时间里，欧洲天然气基准价格至少上涨7.6倍，由此，一方面是欧元区各国电力价格大幅上涨，以德国为例，1个月远期基准电价从42.4欧元/兆瓦时升至300欧元/兆瓦时，能源价格对于调和物价指数（HICP）同比的贡献从0.5%升至4%，成为推高欧元区通胀水平的最大来源；另一方面是企业成本大幅上涨，欧元区进口价格同比从5.9%升至27.4%，欧元区生产者物价指数（剔除建筑业）同比从4.4%升至31%。

伴随着欧元区通胀水平飙升，家庭消费支出承压。2021年3月至2022年11月欧元区消费者信心指数从-10降至-22，9月该指数一度跌至-29，为1985年以来最低水平；欧元区零售销售同比从13.9%降至-2.7%。家庭消费支出大幅度放缓，制约了疫后欧元区家庭消费的整体复苏，截止2022年三季度，欧元区实际家庭消费支出依然低于疫情之前的高点5.8万亿欧元，比中长期上行趋势至少要低4%。除了家庭消费支出承压，成本飙升也冲击了企业产出，2021年3月至2022年12月欧元区制造业PMI从62.5降至47.8，单单2022年就从58降至47.8，从扩张区间直接跌入收缩区间。随之而来的是产出缺口重新走阔，经济合作发展组织（OECD）预计2022年欧元区前三大经济体（德国、法国和意大利）产出缺口占GDP比例都低于-2%，2023年位于-1.5%左右。产出缺口扩大又推高失业率。过去6个月，德国失业率从5%升至5.5%。

为了应对高通胀及其引发的贸易赤字，2022年欧洲央行停止扩表并且开始加息，7月以来连续四次加息250个基点，高盛欧元区金融环境指数从99.7升至101.5，突破了2020年3月的高点，触及2011年11月以来最高水平。不同于美国通胀水平上行源自核心通胀分项，欧元区通胀水平上行源自非核心通胀分项——能源价格和食品价格对于月度调和物价指数（HICP）的贡献超过60%。2023年美联储抬高实际利率，商品价格和大宗商品价格下行，将导致欧元区通胀水平比美国通胀水平更快下行。输入性通胀的逐步消退，加上欧元区经济陷入衰退，这意味着欧洲央行或将政策重心从抑制通胀转向刺激经济增长，所以2023年美联储和欧洲央行的货币政策差异还有拉大的空间，只是从货币政策收紧差异变成货币政策宽松差异。

3. 中国经济：经济重开提振内需，总需求结构再平衡

2022年内需承压与外需乏力共同拖累中国经济增长，上半年中国GDP同比从4.8%降至0.4%，三季度反弹至3.9%。动态清零的防疫政策下，新冠疫情反弹引起封控措施加强，4月家庭消费出现仅次于2020年3月的收缩。三季度受到美联储加息影响，外需逐步放缓，但是被家庭消费大幅反弹所抵消。整体而言，中国总需求结构再平衡的进程尚未结束。内需修复对冲外需走弱的力度还可以加强，这意味着2023年中国经济增长或将回到5%附近，国际货币基金组织（IMF）预计2023年中国经济增长4.4%，彭博调查的一致预期是2023年中国经济增长4.9%。

内需修复的主要动能来自两方面：一是防疫政策优化以后，经济重开的步伐加快，家庭消费反弹；二是房地产融资环境趋于宽松，有利于固定资产投资增速走高。家庭消费改善的逻辑是：新冠疫情爆发以来，家庭累积了比较多的预防性储蓄，这些储蓄将随着经济重开转化为消费支出。固定资产投资增速走高的逻辑是：在基建投资增速明显反弹的基础上，支撑房地产行业融资的一系列政策出台，将扭转房地产投资增速的下行趋势，房地产投资对于整体固定资产投资增速的拖累减弱。

新冠疫情及其封控措施导致家庭储蓄激增，经济重开以后家庭储蓄明显回落，这可以说是一个普遍现象，前期在美国、德国和日本都出现过，但是中国家庭储蓄的起伏和其他国家还有所不同，一方面是中国家庭储蓄处于中长期增长趋势，美国、德国和日本家庭储蓄处于中长期停滞状态，中国家庭增加储蓄的动机远远强于其他国家，这种动机的来源有主观意愿的贡献，也有客观现实的压力；另一方面是应对新冠疫情的政策思路不同，中国并未直接向家庭大规模转移支付，美国、德国和日本则不同程度的实施此类政策，所以中国家庭储蓄的加快增长主要来自预防性储蓄，美国、德国和日本家庭储蓄增加除了预防性储蓄，还有财政转移支付，后者被视作超额储蓄，这方面尤以美国家庭为甚。

美国、德国和日本的经验显示，经济重开过程中，家庭储蓄回落的速度与疫情封控期间财政刺激力度成反比——疫情封控期间的财政刺激力度越大，经济重开以后家庭储蓄回落速度越快，相应的家庭消费复苏的力度就越大。以2020年三季度家庭储蓄占GDP比重为100，2022年三季度美国家庭储蓄占GDP比重为18，降幅82%；日本家庭储蓄占GDP比重为43，降幅57%；德国家庭储蓄占GDP比重为51，降幅为49%；美国家庭储蓄占GDP比重回落幅度最大，相应2020年美国的财政赤字扩大11%；日本家庭储蓄占GDP比重回落幅度居中，相应2020年日本的财政赤字扩大6.6%；德国家庭储蓄占GDP比重回落幅度最小，相应2020年德国的财政赤字扩大5.8%。

中国家庭预防性储蓄的规模，可以通过计算家庭实际存款规模与疫情之前增长趋势线的差值获得 。选取2018年1月和2019年12月确定的直线作为疫情之前增长趋势线，截止2022年11月，上述差值为11.8万亿人民币，这就是疫情爆发以来中国家庭累积的预防性储蓄规模，相当于GDP的10.4%。国内对于家庭转移支付的力度远小于日本和德国，所以经济重开以后家庭储蓄回落速度也低于这两个国家。假设2022年11月是家庭预防性储蓄占GDP比重的顶点，未来预防性储蓄回落大致有两种场景：一是类似日本，2年之内预防性储蓄占GDP比重下降50%——2023-2024年家庭预防性储蓄回落5.9万亿人民币，如果按照2023年回落占比为60%，2024年回落占比40%计算，那么2023年家庭储蓄回落3.5万亿人民币。二是类似德国，2年之内预防性储蓄占GDP比重下降40%——2023-2024年家庭预防性储蓄回落4.7万亿人民币。如果按照2023年回落占比为60%，2024年回落占比40%计算，那么2023年家庭储蓄回落2.8万亿人民币。假设70%转化成消费支出，存量储蓄下降对于2023年家庭消费的贡献为2万亿至2.5万亿人民币，这个贡献量级足以支撑一轮家庭消费复苏，但对于GDP增长的贡献仍属于修复性质。

固定资产投资方面，2022年基建投资增速走高，抵消地产投资增速下行，加上制造业投资逐步企稳，整体固定资产投资增速高于疫情之前的水平。2022年1月至11月，基建投资（不含电力）累计同比从0.4%升至8.9%，地产投资累计同比从5%降至-8.3%，制造业投资累计同比从13.5%降至9.3%。整体固定资产累计同比稳定在6%左右。

预计2023年固定资产投资大致和2022年持平，其中地产投资增速触底回升，基建投资增速和制造业投资增速或有所回落。地产投资触底回升主要受益于两方面：1. 地产销售改善，尽管房价环比尚未触底，地产单季销售还难以转正，但是受低基数影响，明年上半年销售同比的降幅或持续收窄，下半年倾向企稳转正。2. 旨在支撑房地产行业融资的各项政策出台，有利于缓解房企面临的现金流压力。基建投资增速回落则来自高基数和财政可转结余至2023年的额度较低，政策性金融工具和财政增量支持难以形成合力。制造业投资增速回落更多的是反映外部需求承压背景下，制造业企业产出和利润的双双回落。

2022年下半年外部需求进入量价齐跌，这种局面大概率要延续至2023年，加上疫情封控期间的经济刺激力度有限，经济重开带来的家庭消费修复力度不足，固定资产投资增速增幅又不大，2023年中国经济形势向好，并非经济内生增长动能完全修复的结果，自然也不会有明显的通胀压力，并且仍然需要稳增长政策，尤其是货币政策的保驾护航，以确保内需和外需的顺畅衔接。

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大类资产交易/配置展望

1. 固定收益资产：美债、德债以及日债‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

美国极低实际利率和俄乌冲突共同导致2022年全球性的高通胀压力。包括美联储、欧洲央行、英国央行、加拿大央行和瑞士央行在内的海外主要央行均大幅加息，其中美联储、英国央行和加拿大央行还开启了缩表。海外主要央行大幅收紧货币政策冲击下，全球固定收益资产回报创下1991年以来最差表现，巴克莱全球综合指数（Barclays Global Aggregate Index）暴跌16.3%。2023年海外高通胀转向，海外主要央行货币政策收紧力度减弱，有利于全球固定收益资产回报触底反弹，其驱动结构倾向以非美国债和美国公司债为主，原因有两点：1. 经济前景分化，2023年英国、欧元区和日本陷入经济衰退的时间早于美国；2. 通胀回落速度存在差异，2023年以输入性通胀为主的英国、欧元区和日本的通胀水平下行快于美国。

（1）美债: 衰退风险重估与货币政策差异的角力

2021年高通胀冲击美国家庭消费支出，10年期美债利率由涨转跌，4月至12月从1.7%降至1.5%；2022年美联储的抗通胀措施，加上强劲服务消费支撑劳动力市场，10年期美债利率触底上行，2022年从1.5%升至3.9%，高于2022年度报告的预测区间2.3%-2.5%。如果说2022年10年期美债利率上行是经济基本面和货币政策双重利空的结果，那么2023年10年期美债利率很可能处于经济基本面和货币政策差异的角力，这体现在两方面：一方面是美国经济的衰退风险被高估。由于实际利率仍处于低位，美联储大幅加息很可能不触发经济衰退，就可以达到有效拉低通胀的目标，届时高通胀转向将刺激美国家庭消费支出增长，推升10年期美债利率。另一方面是相较于美国，欧洲和日本的通胀水平受到输入性通胀的影响更大，输入性通胀恰恰又对美国实际利率上行几乎没有滞后性，未来欧洲和日本的通胀水平回落速度或将快于美国，这将促使欧洲央行和日本央行从抗通胀转向刺激经济，货币政策差异拉大将导致海外美债需求增加，拖累10年期美债利率。基于上述两种力量的此消彼长，2023年10年期美债利率呈现先高后低的格局，预计高点位于4.5%-4.7%，低点位于3.3%-3.6%。

美联储加息速度回到25个基点是不可避免的，并且加息操作大概率不会贯穿2023年，这是美国通胀水平触顶回落所决定的。只不过放缓加息的时点，决定了实际利率上行速度以及通胀水平反弹风险的大小。放缓加息直至停止加息的结果是2年期美债利率出现拐点。因为经过2023年美联储加息和通胀水平下行，2024年美国家庭/企业的实际融资利率很可能升至引发经济衰退的水平，这些期限的美债利率要定价未来美联储降息。但是，放缓加息也存在巨大风险——过早的放缓加息，抑制实际利率上行，很可能导致非核心通胀分项增速反超核心通胀分项增速，重新推高通胀水平，这种情况将迫使美联储重新提高加息速度，也对应更高的终端利率，停止加息的时点也要推迟。11月美联储释放放缓加息信号的理由是金融环境指数（FCI）已经明显走高，需要考虑美联储货币政策滞后性。以金融环境指数取代实际利率的政策思路是十分危险的，这使得美联储高估了自身货币政策的紧缩力度，低估了通胀水平反弹风险，这种错误上世纪70年代也出现过。

假设美联储放缓加息速度不会引发通胀水平反弹，现有的利率期货市场定价大致可以反映美联储触及终端利率的时点和具体水平。截止12月31日，联邦基金期货（FFF）的定价显示，2023年5月美联储将达到本轮加息的终端利率水平5%。由于2023年上半年美国经济难以陷入衰退，10年期美债期限溢价（Term Premium）或从-0.9%回升至0附近，所以10年期与2年期美债利差收窄到-50至-30个基点，对应2023年10年期美债利率高点区间4.5%-4.7%。5月以后，一旦美联储停止加息，短期美债利率将迎来回落的窗口。按照2024年美国经济陷入衰退，美联储降息5-6次计算，2023年下半年2年期美债利率或降至3.5%-3.8%，加上10年期美债期限溢价（Term Premium）从-0.9%降至-1.3%，对应2023年10年期美债利率低点区间3.3%-3.6%。

上述10年期美债利率的高点/低点区间存在低估的可能性，因为没有考虑美联储缩表的影响。之所以缩表经常被忽略，还是缩表速度慢于美联储设定的目标，这并非是美联储货币政策立场发生改变，而是因为一系列技术性因素：首先美国CPI同比居高不下，美联储持有的通胀保值债券的票息随之增加，抵消了整体美债持仓的下降；其次住房抵押贷款证券（MBS）再投资操作比赎回操作要早3个月，而且再投资操作的本金支付也早于赎回操作的本金收付；这些技术性因素尤其体现在2022年三季度缩表上限比较低的时期，进入2022年四季度缩表上限翻倍，还有美国CPI同比持续回落，实际的美联储缩表速度将会加快，这对于10年期美债期限溢价产生更大的上行压力。

美联储货币政策对于10年期美债利率的影响是加息预期为主、期限溢价为辅。除了美联储，其他海外央行的货币政策也影响10年期美债利率，其传导路径主要是机构投资者的跨境套利交易，压低/抬高美债期限溢价。如果说2023年有什么力量能够导致10年期美债利率超预期回落，那么大概就是输入型通胀导致的被动货币政策收紧以后，欧元区、英国或日本陷入深度衰退，这些国家的央行重新回到货币宽松立场，海外投资者增持长久期美债。截止12月31日，未来1年美国经济陷入衰退概率为65%，低于欧元区的80%和英国的90%，欧洲央行和英国央行也成为最可能先于美联储转向货币宽松立场的央行。

（2）德债: 受益于经济衰退与避险需求

过于激进的碳减排计划和俄乌冲突引发能源价格暴涨，使得欧元区面临越来越大的输入型通胀压力，欧洲央行被迫进入抗通胀模式。2022年7月以来累计加息250个基点，其基准存款利率从-0.5%升至2%，10年期德债利率从-0.2%升至2.6%。尽管隔夜指数掉期（OIS）预计欧洲央行2023年上半年还要继续加息至3.5%，但是10年期德债利率或早于10年期美债利率触顶回落，潜在目标是1%以下。2年期德债利率下行速度也将快于2年期美债利率。一方面因为疫后家庭消费和企业产出修复缓慢，欧元区经济无法承受美联储和欧洲央行一起收紧货币政策。输入性通胀退潮过程中，金融环境进一步被动收紧，将迫使欧洲央行以货币宽松措施对冲美联储的货币政策；另一方面是欧元区经济衰退，南欧国债市场的动荡在所难免，因为这些国家的政府债务杠杆普遍比疫情之前要高8%-10%。欧洲央行不宽松的情况下，南欧国家政府债务的可持续和展期都面临极大的不确定性，国债价格大幅波动将削弱银行体系稳定性，这将刺激北欧私人部门削减向南欧银行部门提供融资，转而将德债作为避险资产。

欧元区内部跨境资本融资的变动，体现在各国欧元清算体系Target2余额，其中资本融出国的Target2余额为正，资本融入国的Target2余额为负。截止2022年11月，德国的Target2余额升至1.23万亿欧元，比2022年4月欧洲央行停止扩表时，高出900亿欧元；同期，意大利的Target2余额升至-6600亿欧元，比2022年4月欧洲央行停止扩表时，高出870亿欧元。欧洲央行停止扩表以后，德国Target2余额继续增加，显示意大利政府债务以及意大利银行体系面临的压力增大，欧元区系统风险大幅走高。截止12月30日，欧元区系统性压力指数从0.05升至0.33，11月该指数一度升破0.5，触及过去20年均值以上2倍标准差，类似2011年，欧洲央行加息，短期德债利率下行的场景很可能重演。

（3）日债：输入性通胀消退，超长端日债利差回落

日本的疫后经济复苏落后于欧元区和英国，更落后于美国。2022年三季度家庭实际消费支出287万亿日元，接近2020年四季度的水平，比中长期增长趋势线要低4.2%。国际货币基金组织预计2022年日本产出缺口占GDP比重为-2%，显示2021年和2022年企业产出修复处于停滞状态。此外，日本也经历了输入性通胀压力的冲击，11月消费者物价指数（CPI）同比升至3.8%，触及1990年以来最高水平。能源价格和食品价格的贡献合计达到2.9%，相当于当月CPI同比的76%。脆弱的经济基本面是日本央行不顾通胀高企，保持超常规货币宽松措施的主要原因。换句话说，日本经济基本面需要日本央行进一步加码宽松措施，输入性通胀阻止日本央行的宽松措施加码，实质上等于被动货币政策紧缩。

面对日本通胀水平加速走高，日债市场的定价呈现明显的分化，2022年二季度和三季度体现的尤为明显。海外投资者认为，剔除生鲜食品的消费者物价指数（CPI）同比突破2%，触及日本央行货币政策退出的门槛，所以抛售创纪录规模的日债现券，并且大举做空日本国债期货，押注日本央行放宽10年期日债利率波动区间。3月至9月，海外投资者的10年期日债期货卖出量从7.5万份升至11.7万份。另外，6月17日当周海外投资者的日债现券净卖出量高达4.8万亿日元，至少创下20年以来最大单周卖出量。本地投资者则不然，他们更倾向做空超长期日债，押注超长期日债和10年期日债利差走阔，而非直接站在日本央行的对立面，最多就是押注10年期日债互换利差走阔，反映日本央行潜在的货币政策调整。4月至9月，30年期与10年期日债利差从73个基点扩大至115个基点，10年期日债互换利差从9个基点扩大至31个基点。

进入四季度，国际油价跌破100美元，输入型通胀推高日本整体通胀水平的预期减弱，本地投资者削减对于长端日债利率曲线陡峭化的押注，30年期与10年期日债利差从145个基点回落至119个基点，这缓解了10年期日债利率上行的压力。尽管12月议息会议，日本央行意外放宽利率曲线控制（YCC）政策下，10年期日债的交易区间，但是并不能将此解读为日本央行转向抗通胀模式。日本央行的初衷是为了缓解日债市场的功能性颓化,尤其不同期限日债以及日债现券和期货之间的套利明显减弱做出的技术性调整，其目的是强化日本央行货币宽松政策的传导力度。在此之后，10年期日债互换利差稳定在40个基点附近，没有进一步走阔，说明投资者并不认为日本央行将会持续放宽10年期日债利率交易区间，所以2023年日债利率曲线的扁平化，更多的是输入性通胀压力缓解拉低超长端日债利率，而非日本央行收紧货币政策，30年期与10年期日债利差或将回到80个基点的水平。

2. 外汇市场：美元、欧元以及人民币

2022年海外主要央行进入抗通胀模式，但是高通胀的结构性差异让各家央行的紧缩时点和力度存在明显差异。美国通胀水平上行主要是核心通胀分项推动，美联储收紧货币政策的压力首先来自经济增长过热，其次才是大宗商品价格上涨。除了美国以外，其他央行收紧货币政策的压力基本来自大宗商品价格上涨，缺少自身经济基本面的有力支撑，这些经济体跟随美联储一起收紧货币政策，必然是比美国更早的陷入衰退。正是货币政策差异和经济前景差异共同形成了2022年美元一枝独秀的局面。2023年美联储货币政策转向晚于其他央行，美国经济进入衰退也晚于其他经济体，美元的相对强势仍将延续，只是发达经济体货币相对美元贬值幅度缩小，新兴市场经济体货币相对美元或将补跌。

（1）美元: 受益于美联储缩表和“双赤字”收缩

2021年美联储先于其他央行放缓扩表速度，美元指数上涨6.7%。2022年美联储先于其他央行加息和缩表，美元指数上涨7.8%。美元指数走强的核心基础是，抗疫相关财政刺激导致美国经济更快复苏、通胀更早更快的上行，美联储和其他央行的货币政策差异拉大，所以贸易赤字扩大没有拖累美元指数。

2023年美国通胀水平回落和美联储放缓加息，货币政策差异对于美元的支撑将转移到缩表上。2022年5月发布的纽约联储（FRBNY）2021年公开市场操作报告预计，本轮美联储缩表大致持续3年（2022年中期至2025年中期），美联储总资产从8.9万亿美元降至5.9万亿美元。即使美联储停止加息，美联储总资产缩小的速度和规模还是快于其他央行，其他央行与美联储的总资产之比扩大，利多美元。类似的场景上次出现是2014年9月至2016年12月，欧洲央行与美联储的总资产之比从50%升至85%，升幅35%，同期美元指数从82.8上涨至102.4，涨幅23.5%。

除了货币政策差异，另一个支撑美元的是贸易赤字收缩。家庭消费结构再平衡、实际利率上行压低进口价格，美国商品消费需求进入“量价齐跌”，贸易赤字随之收缩，加上财政赤字大幅下降，“双赤字”收缩有利于美元保持强势。2021年二季度至2022年三季度，美国“双赤字”占GDP比重从21.7%降至9.2%，降幅12.5%。其中财政赤字占GDP比重从18.6%降至5.1%，降幅13.5%；贸易赤字占GDP比重从3.1%扩大至3.7%，升幅0.6%，处于2009年二季度以来最高水平。2023年美国“双赤字”占GDP比重还要下降，其驱动力将从财政赤字下降转到贸易赤字收缩。

最后，还要看到欧元贸易有效汇率居高不下，这决定了美元的上涨趋势尚未完结。由于欧元区的经济衰退大概率早于美国，通胀水平下行速度也要快于美国，为了刺激欧元区经济，欧洲央行需要压低实际利率或欧元贸易有效汇率，以便让欧元区金融环境转向宽松。考虑到欧元区政府债务杠杆仍然远高于疫情之前，以财政刺激推升通胀水平，拉低实际利率的空间有限，那么就只能压低欧元贸易有效汇率来实现金融环境宽松，欧元贸易有效汇率走弱，受益最大的自然是权重高达15.8%的美元。截止12月31日，欧元贸易有效汇率升至119.8，再度逼近10年高点120，这也是欧洲央行2018年4月口头干预欧元的水平。

（2）日元: 产出修复陷入停滞，日本央行加码宽松

2022年日元延续此前的贬值趋势，日元有效汇率连续第二年跌幅超过8%，其中日元相对美元贬值幅度高达13.9%，高于2021年的11.5%，创下2013年以来最大年度跌幅。做空日元的主力是以资产管理人为主的投资者，杠杆投机者位居其次。美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，2021-2022年资产管理人的日元交易持仓从净多头10万份转到净空头2.3万份，2022年9月至11月日元净空头维持在8万份，处于20年以来最高水平。同期，杠杆投机者的日元交易持仓从净多头1.5万份转到净空头1.9万份，2021年11月日元净空头一度达到7.3万份，仅仅触及2018年以来最高水平，2022年杠杆投机者的日元净空头持仓则是一路下降。

从交易的角度看，投资者大举做空日元是因为美国和日本的长债利差走阔。2021年10年期美日国债利差从89个基点升至144个基点，美元兑日元从103升至105；2022年10年期美日国债利差从144个基点升至347个基点，美元兑日元从115升至131。由于日本央行设定10年期日债利率上限，2021年美日利差走阔来自美国产出缺口收敛，2022年美日利差走阔来自美联储大幅度加息，这都可以视作美国经济向好的结果。2023年日本的经济衰退或早于美国，通胀水平下行也将快于美国，日本央行加码货币宽松措施，10年期日债回落，将继续推高10年期美日国债利差，也让日元承受新的贬值压力。

除了经济与通胀前景黯淡，产出修复的停滞也是2023年日本央行加码货币宽松的重要原因。国际货币基金组织的数据显示，2020-2021年日本产出缺口占GDP比重持续高于2.5%，2022年仍然高于2%，2023年才可能缩小至疫情之前的水平，显示疫情冲击下，日本产出修复基本处于停滞的状态。类似情况上一次出现是2013-2016年，当时日本产出缺口占GDP比重持续维持在1.5%-2%之间，而且适逢原油价格从100美元下跌至30美元。日本央行为了刺激产出修复，达成2%的通胀目标，将自身总资产从158万亿日元扩大至473万亿日元，其总资产占GDP比重从32%升至87%。所以2023年很可能成为日本央行新一轮扩表的起点，美元兑日元或将重新测试150-160区间。

（3）人民币: 经济增长前景改善，倾向探底回升

继2020-2021年连续两年走强以后，2022年人民币汇率由强转弱，离岸人民币有效汇率下跌3.9%，其中离岸人民币相对美元贬值8.1%，超过2016年5.8%的贬值幅度。上半年人民币汇率承压的主因是：俄乌冲突引发外资抛售新兴市场资产、国内疫情反弹引发封控措施加码；下半年人民币汇率承压的主因是：美联储大幅度加息、国内外部需求走弱。2022年前11个月，外资持有的在岸人民币资产从1.26万亿美元降至9170亿美元，降幅27%，基本回到了2020年二季度的水平；外资持有的在岸人民币资产占GDP的比重从7.1%降至5%。2023年经济完全重开，家庭消费反弹和房地产投资回暖有利于国内经济增长前景改善，这将对人民币汇率形成支撑。

不过，明年上半年人民币或仍有贬值压力，原因是美国家庭转向服务消费，加上美联储提高实际利率，压低美国进口价格，外需的“以价补量”难以维持，取而代之的是“量价齐跌”。美联储继续加息，同时美国通胀水平加速下行，美国实际利率上行速度加快，由此中国外部需求的压力也会增大。截止2022年11月，美国家庭实际商品消费与实际服务消费之比为63.1%，比去年12月回落3.3%，仍然比疫情之前的上行趋势线要高4.2%。同期，美联储实际政策利率从-4.9%反弹至-0.9%，美国进口价格同比从10.3%降至2.7%，2023年美国商品消费需求的量和价仍有较大回落空间。

下半年美联储停止加息，短端美元利率互换触顶回落，意味着中美货币政策背离开始收敛，人民币汇率大概率探底回升。由于国内没有短端利率期货，只能用利率互换利差反映中美货币政策差异。以往的经验显示，1年期中美利率互换利差可以代表中美两国央行的货币政策差异，也能有效指引离岸人民币的趋势。即便出现背离，也能快速修复，比较典型的是2021年9月至2022年2月，1年期中美利率互换利差从219个基点收窄至105个基点，离岸美元兑人民币从6.5下跌至6.3；2022年3月至6月，离岸美元兑人民币从6.3上涨至6.7。目前1年期中美利率互换利差为-285个基点，处于2006年以来最低水平，与近期人民币汇率反弹形成背离，暗示短期人民币汇率仍有贬值压力。明年下半年美联储加息预期消退，1年期中美利率互换利差走高，带动人民币走强。

潜在拖累人民币汇率走强的因素是跨境旅游支出增加，服务贸易赤字扩大。跨境旅游支出是国内服务贸易赤字的最大来源。疫情爆发前，2015-2019年跨境旅游导致的服务贸易赤字规模都在2000亿美元上下。疫情爆发以后，2020年这个数字降至1150亿美元，2021年缩小至997亿美元，2022年前十个月仅有877亿美元。2023年1月8日以后，国内恢复办理居民出境旅游等签注，这意味着此前连续3年收缩的服务贸易赤字重新扩大，从而削弱人民币走强的动能。

3. 大宗商品：原油、黄金

2022年大宗商品价格冲高回落，CRB大宗商品指数下跌4.1%，创下2018年以来最大年度跌幅；标普高盛商品指数上涨8.7%，远低于2021年37%的涨幅。一季度受俄乌冲突影响，大宗商品价格暴涨，CRB大宗商品指数上涨9.7%，标普高盛商品指数上涨29%。二季度和三季度美国财政与货币双收紧施压全球经济增长，大宗商品价格暴跌，CRB大宗商品指数累计下跌12.2%，标普高盛商品指数累计下跌16.4%。四季度中国经济重开预期增强，大宗商品价格基本走平，CRB大宗商品指数微跌0.8%，标普高盛商品指数微涨0.4%。2023年美国财政与货币双收紧难以逆转，中国经济处于内需/外需此消彼长中，全球总需求下行压力不减。从供需再平衡进入供过于求，大宗商品价格或继续承压。

（1）原油: 非美经济体需求承压，期限结构或转入升水

2022年俄乌冲突及其附带的对俄制裁，严重冲击原油市场供给。近月和远月的原油价格严重倒挂，原油期限贴水达到创纪录的水平。WTI原油12个月期限贴水升至29.8美元，不只突破了2001年以来的历史峰值11.8美元，更是触及过去20年期均值以上5倍标准差；Brent原油12个月期限贴水更是升至30美元以上，突破2001年以来的历史峰值12美元，也突破了过去20年均值以上5倍标准差。不过供给冲击导致的高油价并未维持太久，二季度WTI原油价格两度突破120美元，Brent原油价格两度逼近130美元，但是随即大幅度回落。原因是美国财政与货币双收紧的压力下，国际货币基金组织（IMF）在4月和7月将全球经济增长预期从4.4%下调至3.2%。原油需求下降预期不断增强，WTI原油/布伦特原油的12个月期限贴水回落至3美元以下，国际油价跌至80美元。

2023年原油市场的供需博弈将更加复杂，一方面是美国经济放缓、欧元区和英国经济濒临衰退冲击原油需求，而且这种冲击无法被中国经济重开有效对冲。石油输出国组织（OPEC）预计，2023年全球原油需求将增加220万桶/日，低于2022年的250万桶/日；美国能源信息署（EIA）预计，2023年全球原油需求将增加100万桶/日，低于2022年的360万桶/日；国际能源署（IEA）预计，2023年全球原油需求将增加170万桶/日，低于2022年的230万桶/日。另一方面是七国集团给俄罗斯原油价格设定60美元/桶的上限，对应的俄罗斯威胁断供甚至削减原油产量，同时石油输出国组织（OPEC）也已重启原油减产。俄罗斯副总理亚历山大·诺瓦克（Alexander Novak）表示，2023年初俄罗斯或将原油日产量削减70万桶/天，大致相当于减产7%。2022年10月石油输出国组织（OPEC）已重启为期14个月的原油减产，从11月开始将原油产量削减200万桶/日。石油输出国组织（OPEC）预计2023年全球原油供给增加160万桶/日；美国能源信息署（EIA）预计，2023年全球原油供给将增加108万桶/日；国际能源署（IEA）预计，2023年全球原油供给将增加77万桶/日。

原油供需前景的高度不确定性导致2023年原油库存的前景展望出现分歧。石油输出国组织（OPEC）与国际能源署（IEA）预计2023年原油需求增幅超过原油供给，所以分别预计2023年原油库存减少17.3万桶/日和80万桶/日；美国能源信息署（EIA）预计2023年原油需求增幅小于原油供给，因而预计2023年原油库存增加22.7万桶/日。如果从2023年美国“双赤字”继续收缩，美国实际利率加速上行来看，非美经济体的经济下行压力尚在，尤其是欧元区、英国和日本，这些经济体的原油需求也会持续承压，因而2023年原油库存更倾向触底回升。

原油库存重新走高的过程，也伴随着近月油价下行，原油期限贴水修复以后，存在转入期限升水的可能性，因为原油生产商不断加大远期对冲力度，最典型的就是2022年10月墨西哥再度进行大规模原油对冲操作，提前向市场卖出2-3亿桶原油，以规避2023年上半年纽约原油价格跌破75美元的风险。除了墨西哥以外，整体原油生产商的远期对冲力度也在加大。美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，2022年3月至12月，原油生产商的11.8万份净多头持仓基本清零，并且转入净空头持仓1312份，这是2021年8月以来原油生产商首度由多转空。

除了供需之间的博弈，供给内部的博弈也需要注意。一种极端场景是：产油国陷入价格战。因为俄罗斯原油价格上限，很可能改变各个产油国的市场份额，削弱石油输出国组织（OPEC）和俄罗斯之间的合作关系，放大原油市场陷入新一轮价格战的风险。七国集团设定的俄罗斯原油价格上限是60美元，这个价格低于俄罗斯财政部动用国家财富基金的阈值70美元。如果俄罗斯断供甚至减产，那么其他产油国就能以高于60美元的价格，填补空缺出来的市场份额，这些产油国可以获得油价上涨和市场份额增加的双重利益，显然这是俄罗斯最不愿看到的。如果俄罗斯接受60美元的原油价格上限，除了自身财政赤字压力加大，还会加大和其他产油国的矛盾，因为国际油价远远高于60美元，俄罗斯低价出口原油，就会抢走其他产油国市场份额，这些国家别无选择，只能以增产降价来试图保住市场份额。

（2）黄金: 受益于输入型通胀消退，负利率债券规模触底回升

2022年黄金价格微跌0.3%，其表现好于整体大宗商品，但是差于能源价格表现。受到俄乌冲突爆发和美股下跌的推动，2022年一季度黄金价格上涨5.9%，2月1日至3月8日，黄金的涨幅一度达到13.8%。从3月8月直至10月底，美联储大幅度加息推高实际利率，加上美元指数持续走强，黄金持续回吐此前的涨幅，期间黄金跌幅一度达到20.5%。11月以后，美联储着手放缓加息速度，美国实际利率回落，黄金价格探底回升，11月和12月分别上涨8.3%和3.1%，收复1800美元整数关口。2023年黄金价格仍然难有贯穿全年的单边趋势，美国实际利率加速上行，将令黄金价格承压，同时欧元区和日本的输入性通胀消退，负利率债券规模重新走高，将支撑黄金价格，上述两种力量分别在上半年/下半年主导黄金价格。

疫情以来，黄金价格愈发呈现事件驱动的特征——2020年7月，美联储实施负利率的预期导致黄金价格首度突破2000美元，之后平均通胀目标制推出和美股一路上行，黄金没有受益于2021年美国实际利率下行。2022年初俄乌冲突爆发，黄金价格再度突破2000美元，又在美联储加息的冲击下大幅回落。俄乌冲突对于黄金价格的利多不是体现在私人投资者增加黄金配置，而是各国央行增加黄金储备。世界黄金协会（World Gold Council）的数据显示，2022年三季度各国央行合计增持黄金400吨，前10个月各国央行合计购入673吨黄金，创下1967年以来最大增幅。然而作为全球最大的黄金ETF，SPDR黄金持仓量从2020年10月以来就持续下降，2022年二季度和三季度的降幅达到165吨，10月继续下降19吨。从全球外储构成上看，各国央行大幅增持黄金储备，对应的并非削减美元储备，而是削减欧元和英镑的储备。国际货币基金组织（IMF）的数据显示，2022年前三季度，美元占全球外汇储备的比重从58.9%升至59.8%，欧元占全球外汇储备的比重从20%降至19.7%，英镑占全球外汇储备的比重从4.9%降至4.6%。

2023年影响黄金价格的关键事件是欧元区和日本的货币政策。上半年欧元区和日本的通胀刚刚转向，美联储还在加息，负利率债券规模承压和实际利率上行，黄金价格下行压力凸显；下半年欧元区和日本的通胀明显回落，负利率债券规模反弹与实际利率触顶，黄金上行动力释放。需要强调的是，黄金价格上涨不一定和美国经济衰退绑定，欧元区和日本的经济衰退及其引发的负利率债券规模扩大，也是利多黄金的。2016年以来的经验是，黄金既可以是美国经济衰退预期下，受益于实际负利率；也可以是欧元区和日本经济衰退预期下，受益于名义负利率，并且后一种场景导致的黄金涨幅更大。

4. 权益资产：美股、新兴市场股市

2022年全球主要股指跌幅都超过10%。其中纳斯达克指数下跌33.1%，位居全球主要股指年度跌幅第一；MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数下跌23.4%，位居第二；标普500指数下跌19.4%，位居第三；欧洲Stoxx600指数和日经225指数下跌11%-12%，跌幅最小。引发权益资产表现不佳的主要原因是：高通胀与高利率并存，盈利和估值双双承压。2023年全球股市或再度分化，美股受益于美国通胀下行快于经济增长，还有无风险利率触顶，或将转入上行；欧股受累于欧元区经济陷入衰退，欧元贸易加权汇率过高；新兴市场股市则要面对美国实际利率走高和外需回落的双重压力。

（1）美股: 美联储加息接近尾声，经济软着陆支撑盈利

随着前期抗疫相关刺激效力减弱，2022年美国经济增长向潜在增速回归。上半年美国GDP年化环比增速分别降至-1.6%和-0.6%，满足技术性衰退的定义，同期美国通胀水平持续创新高，美联储加息速度从25个基点升至75个基点，美联储抗通胀引发经济衰退的预期不断强化。三季度标普500指数市盈率跌破过去20年均值19倍，但是经济衰退导致盈利恶化的担忧继续令美股承压，因为2022年标普500指数每股盈利下跌6.1%，远远低于之前三次经济衰退平均30%的跌幅。

金融市场对于每股盈利的悲观预期与现实情况并不相符，2022年前三季度，非金融公司利润从2.15万亿美元升至2.33万亿美元，增幅8.4%。同期，高收益债的平均信用利差（OAS）升至5.6%，远低于2016年2月的高点8.2%，整体公司债市场的平均信用利差（OAS）从0.9升至1.6%，这对于企业股票回购形成支撑。2022年前10个月，企业宣布的股票回购金额达到1万亿美元，超过2021年全年。预计2022年全年的股票回购金额将达到1.25万亿美元，创出历史新高。

Bloomberg 数据显示，市场预期2023年标普500指数EPS将升至219美元，相较于2022年增长5.7%。以2023年美联储加息幅度和通胀回落幅度测算，美国实际利率难以升至触发经济衰退的水平，加上企业强劲的股票回购，上述EPS增速显然被低估了。除了盈利增长，2023年下半年美联储停止加息，10年期美债利率下行也会支撑美股。按照权益风险溢价升至2%，10年期美债利率降至3.6%计算，标普500指数的年终收盘点位为3920，如果10年期美债利率降至3.3%，标普500指数的年终收盘点位为4140。

（2）新兴市场股市：美国实际利率走高冲击盈利前景

2022年高通胀大幅度拉低了美国和欧元区的实际利率，推高进口价格，新兴市场外部需求的以价补量不断强化。尽管美联储大幅加息造成新兴市场资本流出，却并未让新兴市场的贸易顺差明显减少，新兴市场股市的估值下行压力，主要来自美元流动性收紧。2023年通胀水平回落，美国和欧元区的实际利率走高，进口价格回落，新兴市场外部需求从以价补量进入量价齐跌。虽然美联储停止加息固然缓解了资本流出压力，但是外部需求回落、贸易顺差减少，新兴市场股市的盈利前景或将承压。

2022年12月议息会议的点阵图显示，美联储预计未来12个月不降息，这意味着美国实际利率上行将贯穿2023年，再加上大宗商品价格下行的影响，除非新兴市场国家央行放松货币政策，强有力的刺激内需对冲外需回落，否则难以抵消美国实际利率上行对盈利产生的压力。如果说2023年美股是以通胀回落推升家庭消费为主，长端美债利率回落为辅，那么新兴市场股市就是以自身长端利率回落为主，经济前景改善为辅，这体现了美国实际利率走高，对于美国经济和新兴市场经济存在时间差的现实。

Bloomberg 数据显示，市场预期2023年MSCI新兴市场指数EPS将降至84.1美元，比2022年下降6%。美联储货币政策转向晚于其他央行，美国经济进入衰退也晚于其他经济体，美元和美国实际利率大概率双双上行，新兴市场股市的权益风险溢价倾向补涨。如果美元指数回到110附近，权益风险溢价升至7%，10年期美债利率降至3.6%计算，MSCI新兴市场指数的年终收盘点位为790.5，如果10年期美债利率降至3.3%，MSCI新兴市场指数的年终收盘点位为815.8。

风险提示

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具体内容详见华创证券研究所2023年1月7日发布的报告《大转向——2023年海外大类资产配置展望》

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