《美国货币史》：经济复苏时期

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《美国货币史》：经济复苏时期

摘要：1897-1914年间，美国物价水平上涨了40％-50％：按照批发物价指数计算，上涨幅度接近50％，或者说平均每年上涨2.5％，按照平抑国民生产净值的隐含物价指数计算，上涨了40％，或者说平均每年上涨

1897-1914年间，美国物价水平上涨了40％-50％：按照批发物价指数计算，上涨幅度接近50％，或者说平均每年上涨2.5％，按照平抑国民生产净值的隐含物价指数计算，上涨了40％，或者说平均每年上涨2％。1914年的价格达到了1882年恢复铸币支付后的顶峰水平。这种价格走势在美国历史上可能是独一无二的。从可获得的数据判断，在和平时期，价格水平从未出现过如此长或更长时间的持续性上涨。

1897年以后，世界范围内的价格都出现了上涨，美国的价格变化只是其中的一部分。其他西方国家通过统一的货币本位制紧密联系在一起，我们可以将英国的批发物价指数作为其他西方国家价格水平的合理代表。根据交易所指数计算，英国批发物价指数在1897-1914年间增长了26％。

世界范围内的价格水平之所以会出现上涨，很明显，最直接的原因是南非、阿拉斯加、科罗拉多发现了金矿，同时黄金开采和提炼技术得到了提高，导致1890年以后黄金产量出现了大幅增长。据估计，1890-1914年间，世界黄金存量以年均3.5％的速度增长了一倍多。相比之下，在之前的24年中，黄金存量增长了40％，或者说年均增长速度为1.5％。

尽管存款通货比率和存款准备金比率都出现了大幅度增长，而且人们预期两者的大幅增长会导致货币存量的增长速度要远远高于黄金，但是美国的货币存量增长速度却仅仅略高于黄金存量（每年7.5％）。原因在于，高能货币的增量部分几乎全部来自于黄金和国民银行券。高能货币的其他主要组成部分——银币、银元券、1890年国库券和美国中期债券——几乎都没有增加。1897年，黄金和国民银行券仅占高能货币的44％，1914年为68％。

正如我们所看到的，在货币存量每年7.5％的增长中，有2％被价格的上升所吸收，略高于3％被商品和服务实际产出的增加所吸收，略低于2.5％被货币流通速度的下降（即货币余额相对于收入的增长）所吸收。

这段时期（1897-1914年）的总体平均数据反映出一些问题，但同样也掩饰了一些问题。1897-1914年间的数据变化绝不是完全一致的，书中作者将该时期分为以下四个阶段来探讨：（1）1897-1902年的经济复苏时期；（2）1902-1907年的稳定增长时期；（3）1907年的银行业危机；（4）支付限制解除后的银行改革；（5）1907-1914年的后危机时代。下文节选了书中对于第一阶段，即从最初的1897年到1901年或1902年这一时期的相关论述，这一阶段反映的是对以前四五年经济紧缩的反弹：货币存量、实际产出和价格都以极高的速度增长。

在19世纪末的最后几年时间里，美国经济发生了戏剧性的逆转。1892-1897年间的货币存量大致在固定水平附近波动；1896年6月的货币存量水平低于1892年6月，1897年6月又回到1892年6月的水平。从那以后，货币存量以极快的速度跳跃式增长：从1897年到1898年增长了15％，从1898年到1899年增长了17％，从1899年到1900年增长了6％，从1900年到1901年增长了15％，从1901年到1902年增长了9％——五年间累计增长了将近80％。

从1893年初到1896年，美国的价格水平不仅在绝对值上出现了下降，而且相对于英国的价格水平也出现了下降。从1897年中期开始一直到1900年初，批发物价指数一直处于某种不规则的上升状态中，然后在经历了短暂的下滑后又开始上升，在1902年最后几个月和1903年前几个月达到了顶峰，之后四年的价格都没有超过这一峰值。从1897年6月这一经济周期谷底到1902年9月的顶峰，批发物价指数增长了32％；根据以经济周期转折点为中心的三个月平均值判断，从1902年9月的顶峰到1914年12月的谷底，批发物价指数增长了13％。在从1897年谷底到1914年谷底的17年半时间里，价格共上涨了49％，其中2/3发生在前五年。一直到1900年为止，美国价格水平的增长速度几乎与英国持平。美国的购买力平价指数在1897年是90.1，在1900年是90.8。在接下来的两年间，英国价格水平出现了下降，而美国价格水平继续上扬，购买力平价指数攀升到96.3。

伴随着1893-1896年间货币存量的停滞不前和价格水平的下降，商业活动普遍陷入萧条状态。这里同样也发生了一个剧烈的逆转。从1896年到1902年，按不变价格计算的国民生产净值增长了45％，年增长速度超过6％。人口每年增长不到2％，因此人均产出每年增长近4.5％。很明显，这是一个迅速扩张的时期。根据国民经济研究局的商业周期编年表，这段时期中出现了一次紧缩，从1899年6月的顶峰到1900年12月的谷底。但是，这是一次极为温和的经济紧缩，仅仅表现在以不变价格计算的国民生产净值增长的温和减速。1896年后实际产出的迅速扩张与1879年以后的情形极为类似，又一次证明了这样一种趋势，即在每次严重的经济紧缩之后都是强有力的反弹。

考虑到在很大程度上正是美国货币本位的不确定性导致了19世纪90年代初的经济困境，因此实体经济复苏的一个关键因素在于金融环境获得了改善。这一点也类似于恢复铸币支付后的情形。

1896年总统竞选中Bryan及其自由银元计划的失败标志着转折点的出现。用这个事件来标志经济转折点，简便且富有戏剧性。毫无疑问，它在某种程度上降低了货币本位的不确定性，也减少了对美元的投机行为。然而，值得怀疑的是，这一政治事件的发生是否完全是必然的。毕竟，在普选中McKinley仅仅超过Bryan不到10％的选票，并不是压倒性的胜利。如果当时的经济环境有利于自由铸造银元的话，那么1896年之后四年的问题就会像1896年之前四年一样难以解决。

在1896年后的经济急剧扭转中，两个经济因素发挥了至关重要的作用。其中一个因素我们在上文中已经提及，即世界黄金产量的急速扩张。以英国物价指数为代表的世界黄金价格在1896年跌至谷底，然后开始稳定增长。这就意味着，即便由于货币本位制的不确定性而导致的资本外逃继续维持在以往的水平上，美国货币存量和物价的增长仍然是与国际收支平衡相一致的。事实上，正如上文提到过的，直到1900年，美国物价指数和英国物价指数一直处于同步上涨。换言之，如果美国的货币存量和物价没有出现增长的话，结果将是国际收支盈余，或者是比实际发生额还要高的国际收支盈余。

世界性的价格上涨早晚会导致美国货币存量和价格的增长。但是如果没有第二个因素，这种增长很可能会比实际情况发生得晚，其增长速度也必然会降低。第二个因素就是美国国内农作物丰收的同时，国外却出现了歉收。在19世纪美国经济史上，这一因素有时是至关重要的，特别是刚刚恢复铸币支付后的时期。1897年欧洲小麦比1896年减产超过1/5。与此同时，美国的农作物产量却远高于上一年。美国的小麦和小麦产品出口翻番。不仅如此，1897年7月的《丁利关税法案》还大幅度地提高了进口关税。伴随上述事件的发生，商品贸易收支记录也出现了重要的转变。在截至1896年6月30日的12个月时间里，美国出口额超过进口额1.03亿美元；在接下来的12个月时间里，净出口为2.86亿美元；再往后12个月则不少于6.15亿美元。而之前净出口额最高纪录是2.65亿美元，发生在截至1879年6月30日的12个月时间里。但是1897-1909年间，每个财年的净出口额都超过了这个最高值，这一时期的最低值发生在最初一年和最后一年。事实上，贸易收支记录的变化如此突然，规模如此庞大，持续时间如此之久，以至于引起了我们对这些数据准确性的怀疑。然而，经过大量的努力，我们还是没有发现任何数据编制方法方面的变化或者其他任何能够解释这种变化的误差来源。

商品净出口的强劲增长很快反映在黄金流动上。在截至1896年6月30日的12个月时间里，黄金净出口大约为0.79亿美元，接下来三个财年黄金的净进口量分别是0.45亿美元、1.05亿美元、0.51亿美元；之后从1900年到1903年黄金的净流量都很小。

从货币存量角度来看，这一总和确实非常可观。1896年6月30日，美国的货币黄金总存量是5.02亿美元。接下来三年间的黄金净进口总计为2.01亿美元，占最初储备的40％ 。另外，国内黄金产量以每年大约6000万美元的速度增加。截至1899年6月30日，国外黄金流入以及国内黄金产量的增加使得货币黄金存量达到了8.59亿美元。

从国际收支角度看，这些黄金流动的规模则要小得多1896年到1897财年，年度黄金流动的变化吸收了商品贸易收支余额的2/3，1896财年到1898财年略高于1/3，1896财年到1899财年略低于1/3，而1900财年到1903财年该比例几乎可以忽略不计。

在金本位制下，国际收支盈余的大幅增加通常会导致黄金流入（或者减少黄金流出）；黄金流入会导致国内货币存量的增加和国外货币存量的减少（或者是国内相对于国外货币存量的增加）；而货币存量的变化，则令国内的收入和价格相对于国外收入和价格有所增加；相对收入和价格的变化会使出口下降，进口增加，从而使国际收支重新恢复平衡。1880-1881年的情况便是如此。1880-1881年间美英价格比率呈现出显著的增长，在这些财年中大量的黄金流入美国。然而，在现在讨论的这段时间里，这种连锁反应却中断了：黄金的流入增加了国内的货币存量的绝对额，也几乎必然增加其与国外货币存量的相对额。但这时反应链条就中止了。尽管美国价格绝对水平是上升的，但显然直到1901年其与国外的相对价格水平才开始上升。到1899年为止，大规模的黄金净流入逐渐消失。然而，贸易收支仍然处于盈余，事实上在截至1901年6月30日之前的12月时间里达到更高的水平，高于1896-1902年间其他任何一个财年。类似地，我们对资本流动（经国际收支中“隐形”项目调整后的贸易收支余额）的估算表明，资本输出在1896年几乎是零，1897年数额可观，之后一直到1906年都保持在可观的水平。资本输出在1900年达到历史最高点，之后开始下降，1901-1902年间的下降幅度最大。

这个问题很令人费解。为什么1897-1906年间美国会变成一个资本净流出国，而且资本流出的规模还如此之大？在此期间，有三个事件可能导致了资本输出：

1.1896年以前，股价一直下跌。从1896年夏末开始，股价开始回升，起初速度较慢，然后逐渐加快。从1896年8月到1899年8月股票指数上涨了近70％。同时，债券收益率从1893年开始下跌，一直持续到1899年，因此债券价格和股票价格同时上涨。1896年以前，美国已经出现了资本输出——主要是以出售外国人所持债券的形式，并且债券价格的上涨进一步刺激了资本输出，但资本输出由于股票价格的下降受到了抑制。股价上升之后，外国人所持有的美元资本很可能随之撤回，同时债券价格的继续上升会刺激外国投资者进一步出售美元债券。当时有迹象表明，高股价确实会诱使外国投资者卖掉他们持有的股票。

1898年4月，对西班牙宣战尽管短暂地扰乱了金融市场，但对资本流动却可能没有直接的影响。但是它对资本输出还是产生了一些间接影响。1898年6月，财政部发行了2亿美元的债券，以备战争支出。战争费用是逐渐支出的，因此债券的发行增加了财政余额，并且在一开始产生了通货紧缩效应，这可以从批发商品价格中反映出来。批发物价在1898年5月经历了突然的上涨之后，下滑了几个月——事实上，一直下滑到1898年8月停战——降低到宣战之前的水平之下。尽管稍后政府支出的规模超过了抵消债券发行产生的紧缩效应所需的规模，但是财政部的措施很可能未能完全达到效果。因此，债券的发行和税收的增加使美国的物价低于其应有的水平，进而相对刺激了出口。但是，我们仍然对这次紧缩效应的大小持怀疑态度。毕竟，尽管债券发行产生了紧缩效应，但从1898年6月30日到1899年6月30日货币存量仍增加了17％以上，同时从1898年10月到1900年3月，批发物价以每年13％的速度稳步上涨。此外，无论这次债券发行对进出口乃至短期资本流动产生了什么样的影响，仍然存在一个问题：为什么短期资本积累没有回流到国内？

其他战争时期的影响包括1899年4月付给西班牙关于菲律宾、关岛、波多黎各的赔款2000万美元，以及用于维持在菲律宾的美国军队的开支。这些都意味着对外币需求的自主增加，从而直接导致了资本输出，尽管影响很小。

1899年10月爆发的波尔战争有着特殊的货币意义，因为它威胁到德兰士瓦省的黄金开采，并最终导致了黄金的大规模减产，而此处生产的黄金总是最先运往英国。对黄金产量的威胁无疑引起了伦敦部分金融界人士比预期更强烈的反应，因为人们通常预期战争本身是短暂的。当这种预期破灭的时候，承担战争重担取代战争的货币影响成为了重点。当时的观察家断言，战争形势的扭转将会导致1899年末英国收回对这一国家的投资。如果这个断言是正确的，那么它反映出英国金融机构增强流动性的意愿，以此来应对其债权人因受到战争的不确定性尤其是黄金流入下降的影响而提款的要求。换言之，投资的撤回并不意味着英国资本的净流入，而只是在一个地区出售资产来偿还另一个地区的债务。但是，对于美国——英国的净债务人——来说，这意味着资本的撤回。最初的影响或许不如后来英国政府发行债券为战争融资的影响程度大。据估计，从1900年到1902年大约有3亿美元的英国政府债券在纽约市场发行。为了销售出去，债券必须具有足够的吸引力。因此这次债券发行导致了外国投资相对于国内投资回报率的上升。当时的观察家不假思索地得出结论，国外利率必然要比国内利率高得多。上述这些因素，尤其是第一个和第三个，可能有助于解开谜团。但是即使将所有这些因素加起来，仍然不足以完全解释这个问题。从1897年到1901年，资本输出总计约为11亿美元。即使我们算上美国人购买的在纽约市场发行的3亿美元的英国政府债券，加上美国贷给加拿大、墨西哥、古巴和欧洲其他一些国家的贷款，以及美国控制的3亿美元的海外工商业风险投资，仍然有近一半的资本输出无法解释。此外，还有两个深层次因素可能对资本输出起重要的作用。第一，维持金本位制不确定性的降低，其重要性和上文中提到的那些因素不相上下，且作用的方向是相反的；第二，美国在1896年以前是一个典型的资本输入国。

换一个角度看待这一谜团，从1879-1914年间美英两国的相对价格指数，以及美国资本流动占国民生产净值的比例角度观察，两个序列在主要运动趋势上显示了相当的一致性，这正好符合我们的经济分析。然而1896年以后，资本流动序列的总体水平相对于1896年以前有所下降。因而这个难题还是没有解决，尽管资本出口在1902年停止扩大。

有关英美两国的利率差异的数据，也证明了美国对投资的相对吸引力的下降。从1887年到1897年，美国的铁路债券的收益率比英国统一公债的收益率高出约0.9％。1897年以后美国债券的收益率下降,1911年两国债券收益率之间的差异减少到0.2％。后来又有所回升，在一战以前一直在0.5％上下波动。

两国利率差异的变动为我们提供了一个确定的证据，证明数据所示的资本流动的变化确实发生过。但是它对我们理解事件的原因却没有帮助，因为两国利率差异的变化仅是资本输出问题的另一个方面。如果我们使用的有关资本流动规模和方向的数据都是正确的，那么利率差异的微小变化导致资本流动的大幅变化，表明当时外国投资的资本供给弹性相当高。

如果1896年以后资本流动水平的变化统计有效而被接受的话，对这种变化唯一合理的解释是：1897年和1898年偶然出现的大量农产品出口，加上《丁利关税法案》，以及上述三个事件造成了1902年以前的出口盈余；这为移民汇款和旅游消费的增长导致之后几年的出口盈余提供了时间。前面的讨论解释了为什么上述推理并不尽如人意。最终，我们倾向于相信，要么是我们忽略了其他一些重要的经济因素，要么是统计数据存在着一些我们未能发现的错误。

美英两国相对价格的变化则容易解释得多，这种变化与相对价格水平相独立，但是却与资本流动的年度变化相关。有人认为，巨额的黄金流入之后，美国价格相对于英国会上升，而且从用来计算相对价格序列的指数来看，在1898年美国的相对价格确实开始上升。之后英美相对价格达到了自1879年以来的最低水平，并且直到一战期间再也没有低于过这个水平。同时，资本流动也达到了1861-1914年间的最低水平。

1899-1900年间的价格下降中断了这次上涨，从而使相对价格半路折回到1899年的水平。价格上升的中断可能是受美国温和的经济紧缩（从1899年6月开始）和波尔战争爆发（1899年10月）的影响。之后，1899年秋天发生了货币紧缩、股市恐慌和一批银行及金融机构倒闭等事件。从1899年6月到1900年6月，货币供应量处于增长态势，但如前所述，其增长的速度远低于前一年和后一年，这些年度数据可能掩盖了中间出现的短暂的货币供应量下降。1899年末，批发物价的增长速度明显受阻，并于1900年初达到峰顶，之后一直处于下降状态。1900年12月，经济触及谷底，6个月之后，1901年中期，批发物价达到最低点。而同期，英国的批发物价在1899年到1900年开始飙升。从1900年美英相对价格陷入谷底开始，一直到1902年，美国对英国的相对价格比率迅速增长，这段增长其实是对1898年开始的价格比率变动的反弹。

我们很容易将1900年至1902年相对价格的迅速增长与可能影响投机的国内政治事件联系起来。1900年3月，通过了《金本位制法案》；同年秋天McKinley第二次在选举中击败了主张实行自由银元的Bryan，而且此次的胜利更具压倒性。通过坚定人们对美国金本位制的信心，这些事件无疑能够提高国内价格水平。但是，我们怀疑这些事件的定量影响并不明显；它们可能仅仅是加强了已有的价格变化趋势，因为美国价格一直处于上升趋势，只是在1899年至1900年间该趋势被暂时中断了。（完）

（本文节选自米尔顿·弗里德曼；安娜·J·施瓦茨所著的《美国货币史》，中文版已由北京大学出版社出版发行）

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