出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/钟文

　　高溢价收购可业绩承诺显著偏低，经营净现金流常年为负仍现金“豪买”，雅创电子葫芦里卖的什么药？

　　1月9日，刚上市仅一个多月的雅创电子就发布了收购公告，公司拟以1.16亿元现金收购（增资+转让股权两种方式）深圳市怡海能达有限公司（下称“怡海能达”或“标的公司”）55%的股权。此次收购的增值率高达362.16%，但标的公司每年的业绩承诺却远不及去年1-11月份的净利润，这显得不甚合理。

　　资料显示，标的公司历史上的净利润波动较大、依赖第一大供应商，同时面临着激烈的市场竞争，市场份额有被逐步蚕食的风险，持续盈利能力还有待检验。

　　值得关注的是，雅创电子此次采用现金方式进行收购。但上市公司历史上经营活动产生的现金流净额持续为负，“造血能力”严重不足。在刚上市获得4.39亿元募资后，雅创电子就斥巨资购买盈利大幅波动的标的，着实令人不解。

　　依赖单一供应商 标的持续盈利能力几何？

　　公开资料显示，怡海能达成立于2014年6月，主营业务是电子元器件分销。目前，公司代理的主要元器件为村田公司的被动元器件。

　　2018-2020年，2021年1-11月份，怡海能达分别实现营业收入5.5亿元、5.48亿元、4.54亿元和4.85亿元，分别实现归母净利润0.61亿元、0.28亿元、0.17亿元、0.32亿元。2019年和2020年，怡海能达净利润分别大幅下降54%和39%；2020年营收同比下降17.15%。

　　可见，标的公司盈利波动较大。但雅创电子对盈利波动大的怡海能达给出了高估值。在收益法评估结论下，怡海能达在2021年11月30日的股东全部权益价值为2.02亿元，较0.43亿元的账面价值增值1.58亿元，增值率高达362.16%。

　　值得注意的是，怡海能达在评估报告中，并没有给出估值及盈利预测的具体参数情况，因此我们无法合理与否。

　　相对于雅创电子给出的高估值，交易对手却给出了显著偏低的业绩承诺。交易对手承诺标的公司2022-2024年度实现的实际净利润分别不低于2000万元、2150万元、2250万元，累计不低于人民币6400万元。可2021年1-11月份，标的公司就实现3364万元净利润，这样的业绩承诺是否合理？

　　交易对手之所以给出如此保守的业绩承诺，可能与标的公司业绩波动大的情况有关。而标的公司盈利波动大，是电子元器件分销行业及公司特征造成的。

　　公告显示，电器元器件分销业务在整个产业链中起到的作用，一是供应链保障作用，二是产品保障作用。但该业务技术门槛较低，行业竞争激烈，盈利能力一般。尤其是标的公司还依赖最大供应商——村田公司。目前，标的公司每年约有6亿元左右（税前）收入来自上游的村田品牌，占公司总收入的8成以上。

　　但依赖大供应商有相当大的风险，一旦上游供应商经营状况出现重大不利变化，或供应商停止供货，标的公司的业绩将受到冲击。

　　来源：上市公司公告

　　不幸的是，村田自2019年就开始了缩减代理商的计划。目前，标的公司每年6亿元左右的销售额在村田代理商同行中不占优，湘海公司、首科公司、帕太公司、健三公司每年代理的销售额分别为45亿元、15亿元、30亿元、10亿元左。随着未来竞争进一步加剧，标的公司能否持续代理村田品牌还是个未知数。

　　上市公司“造血能力”严重不足 坏账计提是否充分？

　　公告显示，雅创电子拟以现金支付的方式进行收购，但公司自身“造血能力”着实较差。

　　2018-2020年、雅创电子经营活动产生的现金流净额分别为-4.17亿元、-2.98亿元、-3.83亿元、-4.24亿元，持续为负，与同期0.44亿元、 0.39亿元、0.6亿元、0.55亿元的净利润严重不匹配。

　　雅创电子称，现金流较差的原因是公司主营电子元器件分销，在产品分销的过程中，为客户提供垫资服务系分销商的重要职能之一，垫资服务会对现金流产生占用。此外，公司部分客户以票据结算货款，但是公司上游供应商基本不接受票据结算，而主要接受电汇的结算方式，因此进一步加大了经营活动现金流的压力。

　　2018-2020年，上市公司为客户平均垫资期限分别为71天、85天和98天，周期进一步拉长。

　　雅创电子业务模式导致应收账款金额也较高。2018-2020年末、2021年上半年末，公司应收账款余额分别为3.54亿元、4.21亿元、4.34亿元、4.01亿元，计提坏账金额准备分别为469.91万元、316.47万元、272.07万元、512.3万元，计提比例在1%左右。

　　而雅创电子同行可比上市公司韦尔股份、商洛电子对一年内账龄的应收账款就计提5%的减值准备。如果按照5%的比例对公司一年内的应收账款计提减值损失，雅创电子每年将多计提约2000万元的坏账准备，账面利润也将缩水。

　　有意思的是，此次收购的标的公司也是电子元器件分销商，但经营净现金流却远超同期净利润。公告显示，怡海能达2020年、2021年1-11月份经营活动产生的现金流净额分别为0.77亿元、0.95亿元，同期归母净利润分别为0.17亿元、0.32亿元。

　　来源：上市公司公告

　　那么，同为电子元器件分销商的上市公司、标的公司，谁的经营净现金流状况才符合行业实际？究竟是雅创电子现金流差的出奇还是标的公司现金流好到难以置信？这需要上市公司给出答案。

　　此次收购，上市公司将支付1.16亿元现金。11月份，雅创电子刚将募集的4.39亿元IPO募资收入囊中，不到一个月后就要收购持续盈利能力待检的标的。

　　随着并购资金的流出，雅创电子IPO募投项目能否得到充分的资金保障？这同样需要上市公司给出解释。