察尔汗在柴达木四大盐湖中面积最大、资源储量最丰厚。盐湖面积约 5856 平方公里，东西 长 168 公里，南北宽 20-40 公里，盐层厚约为 2-20 米，海拔 2670 米。察尔汗盐湖是中国最 大的钾盐生产基地，同时湖中储藏着 600 多亿吨可溶盐类资源，伴生有镁、锂、钠、碘等数 十种矿物质，其中钾资源储量 5.4 亿吨，占全国已探明资源储量的 90%以上；氯化镁储量近 40 多亿吨，占全国储量 99.9%、全球储量 40%；氯化锂储量逾 1204.2 万吨，均居中国首位。

战略清晰、管理优化、积极创新，构建现代盐湖产业集群

青海省构建现代盐湖产业体系的整体框架清晰：稳定钾、扩大锂、突破镁、开发钠、培育硼、 拓展提取溴碘铷等其他元素。预计作为青海盐湖资源开发的骨干单位，公司未来的发 展战略将围绕上述思路铺开，融合资源、资本与技术，延伸价值链，打造察尔汗盐湖循环产 业集群，从而落实“加快建设世界级盐湖产业基地”的重大战略。其中，围绕氢氧化锂、金 属锂、镁锂合金等新兴产品领域的探讨和论证已经展开。与此同时，公司正稳步推进制度改 革工作，未来管理和激励机制有望得到优化。

在收入与毛利构成方面：

公司前四大的并表业务已精简为氯化钾、贸易、盐湖资源综合利用化工产品、以及碳酸 锂，2020 年营收占比分别为 74.3%、12.5%、3.3%和 2.7%，对比之下，在 2019 年完 成重整之前，公司主营业务包括氯化钾、贸易、盐湖资源综合利用化工产品（具体包含 硝酸钾、氢氧化钾、碳酸钾、金属镁、甲醇、纯碱、烧碱、硝酸钠、尿素等）、 PVC、 运输业、水泥和碳酸锂，分别占比 41.6%、17.9%、15.3%、8.9%、8%、3.6%和 2.8%。

公司上市以来一直以钾肥为立业之本，在吸收合并盐湖集团之前业务为单一的钾肥，之 后转向盐湖资源的综合利用开发而逐步多元。但化工、镁业务的巨额资本开支和折旧费 用、装置投产的一再延期及连续的亏损将公司拖入泥潭。伴随 2020 年以来的司法重整 和业务剥离的完成，业务好坏分离，上市公司重新聚焦于优势的钾肥和锂业务，大部分 的盐湖资源综合利用化工资产转为体外培育。

优质资源支撑核心主业的高盈利性。公司核心业务钾肥产品毛利率长期稳定在 55%以 上，即使在 2018-2019 年的至暗时刻，综合毛利率仍能保持在 25%以上，巅峰时曾一 度高达 77%。看毛利润构成，2020 年钾肥、贸易、盐湖资源综合利用化工产品和碳酸 锂业务对毛利润的贡献占比分别为 99.9%、0.4%、-3.2%和 0.8%，回顾公司上市 24 年， 钾肥业务几乎每一年对毛利润的贡献都在 90%以上，其余业务的贡献大多小于 5% ，仅锂业务在 2017 年对毛利润的贡献达到了 13%。伴随公司亏损业务的剥离、钾锂价格上涨以及锂业务的扩能，预计钾肥盈利性有望进一步提升，锂业务将增厚业绩。

化工与镁业务剥离至体外培育，盐湖龙头轻装再启航

从资源精细利用、不浪费一滴卤水的角度，推进察尔汗盐湖资源的分级提取、综 合利用非常具备必要性。但可惜的是，公司过去在拓展盐湖化工和镁项目上的步伐过大、预 估过于乐观、管理欠精细、产融未良性结合、又遭遇钾肥主业跌入周期低谷，从而致使 2017- 2019 年公司经营陷入至暗时刻。展望未来，公司业务历经重组后已好坏剥离，同时钾、锂的高景气周期也再次到来，公司迎来绝佳的打翻身仗的契机。一方面，上市公司体内保留的钾、 锂优质业务将重新贡献丰厚的盈利，另一方面，主要拆分至汇信公司的盐湖综合利用开发业 务也将以更高的站位、更清晰和科学的策略、更高效的管理体系去改造、优化和发展。

至暗时刻：前期开拓化工与镁项目不达预期，拖累公司整体经营

察尔汗盐湖拥有丰富的钾、镁、锂、钠等资源，但公司早年的产品仅局限于钾肥。伴随“以 钾为主、综合利用、循环经济”思路的提出，为了充分开发和精细利用盐湖资源，依托青海 本地丰富的煤、天然气资源，公司先后开工了百万吨钾肥综合利用项目一期（2005 年）、百 万吨钾肥综合利用项目二期（2007 年）、十万吨 ADC 发泡剂项目（2008 年）、海纳 PV C 一 体化项目（2010 年）和金属镁一体化项目（2010 年），主要产品包括 PVC、甲醇、碳酸钾、 氢氧化钾、纯碱、尿素、金属镁、碳酸钠、水泥等，上述重大工程前后的资本开支达数百亿 元，战略愿景在于以“走出钾、抓住镁、发展锂、整合碱、优化氯”为总体布局，建设“生 态镁锂钾园”。

尽管当时愿景宏大，但从实际情况来看，大部分的化工及镁项目自投产后便陷入大幅亏损的 状态，对业绩的拖累从 2012 年的 0.17 万元逐年放大至 2018 年的高达 59 亿元。陷入败局 的直接原因在于项目建设期长、固定资产大额折旧费、巨额借款利息费用化、行业产能过剩、 产品价格低迷、原材料成本价格相比设计预估大幅上行。深层次原因在于：（1）过于追求跨 越发展、准备不足、管理欠精细；（2）生产要素成本逐年走高、且供给不足；（3）金融风险 累积，同时主业钾肥“现金牛”又陷入周期低估；（4）盐湖资源综合利用各装置关联性高， 但处自然环境恶劣的高海拔高寒地区，人才不足，技术和装置走向成熟在客观上并不容易。

涅槃重生：完成重组、恢复上市，加快构建世界级盐湖产业基地

经过痛苦的重组，业务好坏分离，盐湖股份已重新恢复了持续经营能力、盈利修复、 并成功 恢复上市踏上了新征程。由于化工与镁项目的持续亏损导致无法清偿到期债务，公司于 2019 年 9 月被裁定进行破产重整，将亏损板块（镁业、化工等）彻底分离、转入上市公司体外培 养（主要为汇信），优质板块承接债务，再于 2020 年 3 月完成资本公积转增股本，成功实施 市场化债转股。剥离完成后，主要亏损资产已不再纳入公司合并报表范围之内，上市公司保 留优质的钾肥及碳酸锂资产，财务状况得到根本改善，并于 2021 年 8 月成功恢复上市。

重组剥离：公司以 30 亿元转让盐湖股份资产包（化工分公司、盐湖镁业、海纳化工等） 的全部股权、应收债权、资产、在建工程和存货等给汇信资管，产生资产处置损失 417 亿元，并以 5.9 亿元转让盐湖股份 7075 万股转增股票，对价 8.41 元/股。

债转股：公司按每 10 股转增 9.5 股的比例共计转增 26.47 亿股，转增完成后公司总股本增加至 54.33 亿股。转增部分中约 25.76 亿股用于向债权人抵偿债务，抵债价格为 13.10 元/股，债权人接受的抵债股票无附加限售条件。

债转股完成后公司原股东的股权被大幅稀释，公司第一大股东青海省国有资产投资管理 有限公司持股比例从 27%下降至 13.9%，前十大股东有六家为新进的银行债权人，公司 实控人仍然为青海省国资委。

5 月份，《建设世界级盐湖产业基地行动方案编制工作方 案》印发，提出依托盐湖股份、汇信资管 2 家骨干企业，围绕实现盐湖资源统一开发，整合 现有盐湖资源开发企业，通过“3＋N”的模式，组建中国盐湖集团公司，统筹盐湖资源综合 利用发展行动方案、建立 1 支产业基金、成立 1 个研发中心，创办 1 所盐湖大学。政策红利 叠加经营改善，公司作为青海盐湖开发的骨干企业将迎来全新的重大发展机遇。

二、周期轮回，全球钾肥市场回升至景气高位

在经历了国际钾肥联盟破裂、全球粮价下行、新冠疫情等一系列打击后，全球钾肥价格在 2020 年跌入近十年低位，但伴随 2021 年以来全球经济复苏和流动性宽松下大宗商品和粮价回暖， 粮食库存下降、粮食需求稳步上行，叠加全球供给增速放缓，全球钾肥行业 2000 年以来的第四轮景气周期或已开启。

全球钾矿分布高度不均、巨头议价力强，未来产能增量有限

全球钾矿高度集中于加拿大、白俄罗斯与俄罗斯，钾肥供给主体被海外巨头控制，对价格具有高度话语权。同时从产能扩张角度，全球新发现钾矿少，过去五年来钾肥产能建设持续低预期，未来新增项目的数量显著降低、绿地项目进度不明朗，产能增速或将延续低位。

世界级的钾矿集中于北美和东欧，中国进口依赖度较高

钾作为植物生长所必须的三大基础肥料，其分布却集中于少数国家和地区，其中绝大部分位 于北半球，超过四分之三的世界级钾盐盆地和大型矿床分布在北纬 30-60°之间。据 USGS 统计，2020 年全球钾盐储量前三的国家分别为加拿大（30%）、白俄罗斯（20%）和俄罗斯 （16%），合计占全球 60%以上的钾盐储量。

全球钾盐资源主要分布在海相、海陆交互相蒸发盐盆地中，分为固体钾资源和液体钾资源两类，并以固体矿为主（90%以上）。中国的钾盐资源以液体钾资源为主，主要包括罗布泊和青 海柴达木盆地，虽然中国的钾资源储量达到 3.5 亿吨（折 K2O），全球第四（占比 9% ），但由于中国也是钾肥的消费大国，因此 50%以上还是需要依赖进口，2016 年 11 月，自然资源 部已将钾列入战略性矿产目录。深究中国缺钾的地质原因，主要由于在全球最重要的钾盐沉 积期，中国三大主要板块，华北、华南与塔里木不能同时满足处于干旱环境、且被浅海覆盖 两个条件，因此不利于蒸发岩的形成。

全球钾肥供应集中于多家巨头麾下，未来产能增量有限

全球钾矿资源的高度集中直接导致了钾肥产能的垄断，2013 年之前全球有三大钾肥联盟： （1）Canpotex：由加钾、美盛和加阳组成；（2）BPC：由白俄罗斯钾肥和乌拉尔钾肥组成； （3）以色列 ICL 与约旦 APC 组成的联盟。尽管 2013 年乌拉尔钾肥退出 BPC 组织导致钾肥联盟破裂，但全球主要钾肥厂商的产能 CR3 和 CR5 仍高达 52%和 75%。

2020 年全球钾肥产能约 6320 万吨（折 K2O），其中东欧和西亚 （占比 34%）、北美（占比 37%）合计占据全球 70%以上的产能，俄罗斯与白俄罗斯处于全 球成本曲线最低位。全球钾肥产能利用率一直徘徊在 70%左右，主要基于两方面原因：（1） 加拿大、俄罗斯、白俄罗斯处高纬度（气温低），部分钾矿埋藏较深（1000 米以上）、开采难 度高、经济性低；（2）目前主力矿山大多始建于上世纪 60-70 年代，因设施老旧、资源枯竭 等问题产能利用率较低、甚至关停。

钾肥产能建设低预期成常态，产能增量仅将缓慢释放。过去 5 年，全球钾肥产能 CA G R 仅约 3.6%，与钾肥需求增速大致相当，增量主要来自于北美和东欧；IFA 预计至 2024 年全球钾 肥产能将增长至约 6996 万吨（折 K2O），CAGR 为 2.4%，低于过去 5 年的增速，主要原因基于两点：（1）全球新发现的钾矿有限，未来的增长主要来自于棕地扩产而不是绿地项目开 发；（2）建设新钾肥产能所需的时间和资本成本往往被低估，过去扩产项目的多次延期反复 证明了这一点，钾肥价格的低迷使得 2020 年实际产能较五年前的预测低 700 万吨，未来 3 年新增项目数量显著低于过去 5 年。

全球人口增长拉动粮食，钾肥需求将长周期持续上行

钾盐需求主要看化肥，长周期维度，“全球人口持续增长、人均粮食消费量保持稳定、粮食需 求持续上行”与“耕地面积增长停滞、人均耕地面积下降”之间的矛盾将只能由提高耕地的单位产出来解决，这是近五十年全球钾肥需求实现较高增速的原因。向前看，全球人口的持 续增长将带动钾肥需求长周期上行。

钾肥需求由农用化肥主导，背后核心推动在于全球人口增长

钾盐下游主要需求为生产化肥，占比 86%，钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，具有 增强农作物的抗旱、抗寒、抗病、抗盐、抗倒伏的能力，对作物稳产、高产有明显作用，因 此几乎每种作物都需要适量的施用钾肥。据 FAO 联合国粮农组织，近十年来全球粮食产量稳 步增长，拉动钾肥需求同步上行。

钾肥需求和农业需求同步，而农业需求的增长主要来自于三方面：人口增长、人均食物消耗的增长、以及单位作物化肥施用量的增长。长周期维度看，全球人口持续增长、粮食需求持续上行将带动钾肥需求的长周期上行。

边际上，钾肥的增长动能仍在亚洲、拉美和北美

2009-2014 年全球氯化钾表观消费量快速增长，东亚地区贡献了全球绝大部分氯化钾需求增 量，南亚、非洲和欧洲等地小幅增长。预测 2021 年全球氯化钾主要交付增量 依次来自拉丁美洲、中国、其他国家和北美，分别占比约 22%、21%、20%和 16%。

钾肥供应涉及粮食安全，供需格局支撑价格高景气

2019-2020 年钾肥价格的至暗时刻已过，全球流动性宽松支撑大宗商品价格大幅走 高，叠加粮食需求回暖、库存下降，同时钾肥的新增供给投放有限，而国际钾肥巨头对于价 格协同也逐步达成共识，多方面因素整体支撑钾肥价格步入高景气。

粮食库存走低与粮价上涨也支持钾肥的景气周期

粮食库存与粮价、钾肥价格的关联度较高。尽管受新冠疫情导致经济下 滑的影响，但保障粮食安全的战略重要性正在凸显，预计 2020/21 年世界粮食和油籽需求将 保持同比正增长，而全球粮食和油籽库存自 2018 年以来持续下降，库存消费比率预计将在 2020/21 年下降至 15.5%左右，甚至低于 2007/08 年钾肥价格巅峰时的水平，粮食库存告急。

粮食价格上涨和库存下降表明需求的快速回暖，预计在 2021/22 作物年度全球需要提高粮食 产量以满足增长的需求。据化肥价格承受力指数，在目前钾肥价格上涨的情况下，承受力甚 至和 2016/17 年钾肥价格低位时相当，有望支撑钾肥价格高位运行。

供需格局：需求增速将高于供应增速，地区结构性缺口凸显

基于未来稳定的钾肥需求增长率及现有棕地、绿地项目的投产放缓，我们继续预计未来全球 钾肥的产能利用率仅将温和增加。绿地项目或需等到 2025 年之 后才将逐步放量，即期增量将主要来自于棕地的扩产。虽然钾肥产能在未来仍然将小有富余， 但根据 FAO 预计，2021-2022 年平均需求增速（~1.96%）将大于有效的供给增速（~1.36% ）。 考虑产能利用率水平、国际钾肥巨头对价格协同持积极态度，以及目前钾肥行业的边际产能的现金成本约为 200-250 美元/ 吨， 2020 年钾肥价格的历史低位将很难再现，未来价格中枢有望抬升。

但需要重视的是，即便全球钾肥产能小幅过剩，东亚和东南亚地区的结构性供需缺口依然巨 大。东亚和东南亚地区为全球最大的钾肥需求地之一，种植面积大且单亩化肥的使用量较多， 但其钾盐资源极度匮乏，大部分国家钾肥进口依赖度高达 100%。

大合同价格是国内钾肥价格的风向标

中国是全球最大的钾肥进口国，对外依存度高达 50%。由于中国可通过自产钾肥实现一半的 自给，才得以成为全球钾肥价格的洼地。其中，钾肥龙头企业--盐湖股份持续、稳定的大规模 生产为中国保障钾肥产品价格相对稳定、提高对外价格谈判的议价力提供了“安全垫”。

由于中国钾肥依然 50%依靠进口，因此大合同价格成为了中国国内钾肥价格的风向标，2021 年中国钾肥大合同价格 247 美元/吨，较 2020 年上涨 27 美元。从盐湖股份的钾肥出厂价来 看（国内小厂的价格风向标），至 2021 年 8 月 12 日，氯化钾（60%粉）出厂价已经加速上 涨至 3270 元/吨，同比上涨高达 80%。

三、锂—未来电气化时代的“白色石油”，盐湖提锂具备独特优势

锂作为自然界中最轻、电极电位最负的金属元素，将在要求高比能量的动力电池领域具备长期的需求刚性。同时，全球新能源汽车产业发展已进入“正向自循环”，需求逻辑自我强化， 锂行业正在逐年迎来更大量级的年需求增量。我们认为盐湖提锂凭借资源规模优势、现金生 产成本优势，叠加工艺优化和技术创新，未来将在全球锂资源供应格局中扮演更重要的角色。 鉴于锂金属作为关键矿产的重要意义成为全球共识，看好中国本土优质锂资源的战略重 估，其中青海盐湖提锂经过长期的积淀、已具备大幅扩能的基础，以察尔汗为代表的主力盐 湖未来将肩负保障中国锂资源供应安全的战略重任。

锂行业拥抱长周期的需求机遇，需求增速的斜率将更加陡峭

全球新能源汽车的产业发展已迎来需求增速斜率增高的“Inflection Point”，新能源 汽车迎来“全球需求共振、产品力与政策共促、传统车企与新势力共舞”的新格局。锂行业 将持续迎来更大量级的年需求增量，从过去的“工业小金属”到未来的“白色石油”，预计 2021 年考虑备货效应后的全球有效锂需求约 55.6 万吨 LCE，2025 年有望达到约 135.2 万吨 LCE。同时终端需求精细分层，将带来多元化的路径机遇。

全球新能源汽车产业发展已进入“正向自循环”，需求构成锂行业的核心逻辑

与 2015-2018 年的产销放量主要依靠补贴导入、中国市场一家独奏不同，目前新能源汽车已 经进入全球市场共振、产品力与扶持政策共促、传统车企与造车新势力共舞的新格局，伴随 优秀车型的陆续、密集推出，全球新能源汽车产业发展已经进入“正向自循环”，未 来销售渗透率超预期的可能性或将高于低预期的可能性。

2020 年全球新能源汽车销量 319 万辆，销售渗透率约 4.1%，全球锂电需 求约 288GWh、全球锂需求总量约 39.5 万吨 LCE。预计 2021 年全球新能源汽车销量 将达到 589 万辆，渗透率 7.1%，同比增长 85%，全球锂电需求将达 437GWh。展望 2025 年，我们预计全球新能源汽车销量将达到 1759 万辆，渗透率 18.8%，支撑全球锂电需求增 长至 1246GWh，全球整体锂电市场有望迈入 TWh 时代。上游电池金属需要加大融资与资本 开支力度，为未来持续更大量级的年需求增量做足准备。

锂在高比能量动力电池中具备需求刚性，全球资源储量充裕但分布不均

锂是自然界中电极电位最负（约-3.04V）、最轻的金属元素，理论比容可达 3861mAh/ g，因 此是天生的“电池金属”，在要求高比能量的动力电池领域将具备长期的需求刚性，被誉为未 来电气化时代的“白色石油”。远期来看，唯有氢燃料可与锂电相媲美，但氢能的绿色制氢储氢-加氢-运氢整套体系的大规模商业化尚需时日，能源转化效率尚需提升。

正因其在新能源汽车动力电池、储能领域的需求前景，无论在智利、澳洲、加拿大、刚果金 等全球主要的锂资源国，还是在美国、欧洲、中国和日本等主要的新能源汽车终端市场，锂均被视作关键矿物之一。此外，由于锂还可应用于核聚变，因此被智利等国家的矿业法认定为不可授予矿权的战略金属，仅允许企业租赁国有矿权从事开采、出口需得到审批。

盐湖与矿石相互补充，但盐湖提锂的资源潜力更大、生产成本更低

在全球锂资源的供应体系中，盐湖提锂与矿石提锂相互补充，但盐湖拥有明确的资源规模优势以及在基础锂盐方面的现金生产成本优势，长期的发展潜力更大。尤其技术的快速迭代和创新，有希望逐步解决盐湖提锂生产周期长、扩产节奏较慢的短板，未来的盐湖提锂将更加高效、更加精细、环境足迹更小、产品结构更加多元。

盐湖、矿石构成全球锂资源的供应主体，其中盐湖类型占比近 60%

虽然论地壳中的资源丰度锂并不算稀缺，但具备经济开采价值的锂资源有限，主要分为盐湖 锂、矿石锂以及介于二者之间的黏土锂三类。同时全球锂资源的分布并不均衡，高品位、大 规模的资源点较为稀缺。

矿石提锂：工艺成熟、产线可复制，但生产基础锂盐位于成本曲线的中高位置

在全球锂原料供应结构中，2020 年矿石锂产量约占 57%，至 2025 年预计矿石锂的产量 份额将小幅降低至 55%。矿石提锂的核心优势在于：从采选到精炼的技术和工艺成熟、产线 可复制，同时产出锂化合物的品质稳定、杂质含量较低。若采用“西澳锂矿+中国锂盐厂”的成熟模式，在融资、环评、设备预定等前期工作均已就位的情形下，西澳锂矿的建设周期基 本可在 12 个月完成（但后续磨合技改周期较长），中国锂盐厂的建设周期普遍在 12-18 个月， 产线建设总体高效。

矿石提锂的主要缺点在于：除了少数高品位资源点，利用矿石 来生产碳酸锂、氯化锂产品总体位于全球成本曲线的中等偏高位置，从成本安全边际的角度考虑，矿石提锂更适合定位于生产电池级氢氧化锂等高品质产品。

盐湖提锂：资源规模大、运营成本低，但提锂工艺需要“因湖而异”

在全球锂原料供应结构中，2020 年盐湖提锂约占全球产量的 44%，至 2025 年预计盐湖 提锂的产量份额将小幅提升至 45%。

盐湖锂的特点在于单体的资源规模普遍较大、现金成本较低，但提锂工艺需要“因湖而异”、 “因地制宜”，同时盐湖提锂的资本开支通常较高。此前全球大部分的盐湖均采用先提钾、再 提锂的方式，少数仅生产锂产品或将锂作为主产品，但未来的工艺创新有望推动盐湖提锂更 加的高效灵活，更少的抽取和消耗原卤，并降低生产对于自然环境的依赖。

就目前成熟工艺而言，盐湖提锂更适合定位为生产碳酸锂（工业级/电池级）、氯化锂等基础 锂盐的低成本原料基地，生产氢氧化锂需在碳酸锂产品的基础上再进行苛化，但未来若电解、 双极膜等工艺走向成熟，将帮助盐湖实现一步、直接生产高品质的氢氧化锂产品。

中国本土锂资源必将迎来战略重估，青海盐湖肩负提高锂资源自给率之重任

在全球新能源汽车迎来大发展之际，锂作为未来的“白色石油”，其战略重要性已基本成为全 球共识。考虑到目前中国锂行业主要依靠进口西澳锂精矿作为原料生产锂化合物及深加工产 品，我们认为中国锂行业未来有必要夯实上游锂资源供应、提升锂资源自给率，构建“双循 环”的上游锂资源保障体系。一方面，有必要在风控前提下加大对于全球优质锂资源的投资 开发力度，打造大规模、低成本、地域多元的资源基地；另一方面，国内的盐湖、矿石资源将获得价值重估。 综合开采条件、资源禀赋等因素，未来青海的主力盐湖、 川西部分的优质锂辉石矿将挑起大梁，云母等将形成补充。

中国锂资源潜力中卤水类型占比近八成

中国锂资源总量（氧化物口径）约为 4124 万吨，其中卤水锂资源占比约 79%，主要集中在青海和西藏，固体锂矿占比约 21%，主要分布在川西、新 疆、江西等地。基于中国的锂资源种类和分布，加大盐湖提锂的开发力度是必然的局面。

青海盐湖提锂走向成熟，但资源禀赋决定产能潜力分化

据统计，2017-2020 年青海盐湖提锂总产量已从 2.1 万吨增长至 4.9 万吨 LCE。向前看， 我们积极预期青海盐湖提锂的产业发展，并认为其有能力肩负起提高中国锂资源自给率之重 任的主要原因有三点：

青海大部分主力盐湖的工艺已基本定型，自 2017 年以来已经从锂行业中的边际供给成 长为主力供给之一，甚至凭借成本优势在行业内具备较强的定价权。不仅工艺走向成熟， 例如察尔汗等盐湖的资源规模、已建成的提钾产能（提完钾肥的尾液用于提锂）也客观支持未来在后端持续扩大锂化合物产能。此外，通过优化工艺、添置和更新装置、精细 化管理还可进一步提高锂的回收率、降低生产成本。

青海盐湖的海拔普遍位于 2600-2700 米、蒸发率高、整体的开采条件相对理想，同时道路、天然气、电力等基础设施完善，客观上有利于盐湖提锂 产能高效建设和释放。与此同时，青海也在基于资源优势打造完备锂电产业集群。

看好盐湖提锂工艺未来的进一步升级迭代。在青海各盐湖当前成熟工艺的基础上， 未来吸附剂、膜分离、萃取剂的进一步升级有利于更充分的挖掘青海盐湖的锂资源潜力， 有望在不扩大卤水抽取量、不扩大盐田面积、不扩大钾肥生产规模的前提下提升锂化合 物产能、提高产品品质、并丰富锂盐产品线。

锂价有望走出长牛，稀缺的优质“硬资源”将收获充分的战略重估

根据全球锂行业供需格局尤其供需烈度、海外疫情对于新增供应投放效率的拖累、全球宽松 的货币流动性，我们积极预期 2021 年的锂价弹性，同时需求支撑价格中枢有望走出长牛。 在此背景下，真正稀缺的优质“硬资源”将受到充分认同、持续获得价值重估。

第一，根据供需模型，全球 2021 年锂资源的有效供给约 55 万吨 LCE，经产业链备 货调整后的需求约 56 万吨 LCE。虽然 2022 年由于全球盐湖新增产能的投放，供应端有望 迎来舒缓，但鉴于全球需求的快速增长（估测 2022-2025 年需求增速维持 24-40%），预计锂行业在 2023-2025 年依然将处于供需紧平衡状态。

第二，澳洲锂精矿的供应集中度大幅提升，新兴矿山因疫情难以如期上线，导致现有澳矿对 于中国锂盐厂的议价能力显著增强，锂精矿已是一个典型的卖方市场。其中，Pilbara Minerals 完成对于毗邻 Altura 的整合，银河资源与 Orocobre 合并，同时 Wodgina 的复产也尚无时间 表。以澳洲锂精矿启动现货拍卖为触发，下半年至 2022 年锂精矿的合约价将大幅上行。

第三，鉴于全球需求的快速成长以及欧洲、美国构建区域完整供应链的趋势，对于全球二线、 三线次优锂矿资源的开发已提上日程，预计非洲、南美、北美、欧洲、的锂辉石矿山均 将在供给阵营获得一席之地，但背后需要较为丰厚的价格来激励投资经济性。

四、中国钾肥的排头兵、压舱石，资源禀赋、经验积淀构筑核心竞争力

依托察尔汗盐湖 3700 平方公里的采矿权及广阔的盐田、全国独一无二的资源优势及近 60 余年的技术探索，盐湖股份在资源量、产能、产量、技术、市占率等方面都堪称中国钾肥的 龙头企业。钾肥业务稳定的低成本、高毛利率每年为公司贡献了 90%以上的毛利润，作为公 司的立业之本，钾肥这一“现金牛”业务构成了公司深厚的护城河，也为公司开展盐湖资源 综合利用开发提供了充足的现金流及安全垫，是公司的核心竞争力所在。

作为国家级钾工业基地，未来公司钾肥业务的发展战略主要为：（1）稳定钾：通过钾资 源的创新开发和柴达木盆地的深层卤水资源跟踪，保障未来察尔汗盐湖 500 万吨钾肥规 模的稳定生产、可持续开采；（2）提升钾：延伸钾产业链、增加附加值，生产 碳酸钾、 氢氧化钾、硝酸钾等下游产品；（3）走出钾：合作开发海外钾资源基地。

资源禀赋支撑大规模的产能：青海察尔汗盐湖丰富的钾盐资源构成了公司的护城河，其 中钾资源储量 5.4 亿吨，占中国已探明资源储量的 90%以上，同时作为氯化物型盐湖， 其目前所产的钾肥产品也以氯化钾为主。在稀缺优势资源的基础上，公司目前具备 4000 万吨/年的光卤石采集能力，氯化钾生产所需主原料完全自给，氯化钾总产能达 500 万 吨/年。氯化钾业务主要由公司本部承担，子公司元通钾肥、三元钾肥、盐云钾盐和晶达 科技等子公司氯化钾生产规模相对较小。

拥有先进的技术和生产工艺：盐田工艺、卤水提钾技术所需要的经验积淀通常被产业和 市场所低估。通过在察尔汗的长期深耕，公司目前拥有反浮选-冷结晶氯化钾生产技术、 固体钾矿的浸泡式溶解转化技术、热溶-真空结晶法精制氯化钾技术、冷结晶-正浮选氯 化钾生产技术、冷分解-正浮选氯化钾生产技术 5 种技术工艺，是目前全球唯一掌握所有 氯化钾加工技术的企业，可根据原材料不同，采用不同工艺生产不同品位的氯化钾。

构筑强大的生产能力：公司利用固液转化技术提升资源利用效率，采用自有知识产权的 自动化水采船实现降本增效，且氯化钾生产过程中部分辅料均由公司自产。核心技术“抗 浮选冷结晶技术”、“冷结晶专利技术”成为公司的专利金牌、公司自主研发的节水船舶 技术获设备奖、通过对固体钾矿溶出转化的成功研究，可以有效地将察尔汗盐湖的 3.95 亿吨固体钾转化为液态。具有自主知识产权的“反浮选冷结晶”工艺，与传统工艺相比 具有连续、稳定、回收率高、能耗低等优势。

公司的钾肥产量常年保持高位，产能利用率常年达到 100%以上，2018-2020 年分别达 97%、113%、110%；钾肥运营成本常年维持低位，2018 年一度低至 446 元/吨，2020 年因执行新收入准则，运输与产品销售合并，2021Q1 最新的成本升高至 688 元/吨，但 扣除约 200-300 元/吨的运费后，成本仍处于极低位，带来了高额的毛利润，公司钾肥业 务毛利率常年高达 60%以上，2008 年一度高达 78%，2021Q1 毛利率仍维持在 62%， 无疑为“现金牛”业务。

公司氯化钾销售实行统一管理，由盐湖股份进行规划，下属销售公司负责销售，以先款 后货方式进行交易，体现了公司极高的行业地位及产业链议价权，公司货款结算以现金 和银行承兑汇票为主。公司的钾肥产能由 100 万吨服30 年、扩大至 500 万吨规模服 务 50 年，支撑中国的钾肥由完全依赖进口到实现 50%的自给率，提升了全球话语权， 帮助中国成为全球钾肥贸易价格的相对洼地，成为国家农肥的“压舱石”。

五、开拓、投入盐湖提锂十余载，步入收获期、迎接更大的发展机遇

截至目前，公司下属盐湖提锂的核心项目有二：（1）51.42%控股蓝科锂业，产能“1+2”共 计 3 万吨，一期满产满销、二期 2 万吨处于爬坡期；（2）49.5%持股盐湖比亚迪，规划 3 万 吨的电池级碳酸锂项目，前期建设准备及建设手续工作基本完成，处于论证阶段尚未开工。 其中，蓝科锂业经历十余年的持续优化和磨合，吸附提锂+膜分离浓缩技术已经得到充分验 证、走向成熟，突破了从超高镁锂比低锂型卤水中进行提锂，技术水平全球领先。一期经填 平补齐产量已超过原设计水平，二期 2 万吨属于成熟工艺扩能，装置自动化水平更高。在全 球需求爆发支撑锂盐价格大涨的背景下，公司有望迎来前期开拓、持续投入锂业务的收获期。

整体而言，公司旗下锂业务的优质和稀缺主要体现在：

（1）察尔汗盐湖的资源充裕、 盐田系统成熟，提钾老卤尾液可支撑未来大规模的锂盐产能，按氯化钾年产 500 万吨测算， 每年可产生老卤量约 2 亿立方米，其中含锂资源折合氯化锂达 20~30 万吨；（

2）青海的道 路、电力、天然气、淡水供应较为完备，公司已在矿区构筑产业集群，锂业务可受益基建、 辅料供应等多方位的协同优势，这是绿地项目所难以比拟的（需重视，基础设施薄弱是中国 西藏、南美优质盐湖产能进度低预期的共性原因）；

（3）在产锂业平台--蓝科锂业由国企盐湖 控股 51.42%、民企参股，市场化机制带来高效运营，并积淀了工艺、培育了团队；

（ 4）经填 平补齐，蓝科老线 1 万吨碳酸锂已连续达产，2020 年税后全成本仅约 3 万元/吨，二期 2 万 吨碳酸锂属于成熟工艺的低成本扩能，达标达效的确定性较高。

（5）不局限于简单的复制扩 大产能，未来转向精细生产、提升锂盐产品附加值也将构成新增长点。

蓝科锂业十余年的探索和耕耘终迎收获

公司旗下蓝科锂业是探索盐湖提锂的先行者，其发展历程也代表青海锂资源开发的缩影。尽 管控股方明确，但在前期的发展投入和摸索期，蓝科锂业的少数股东先后更迭，从最早的佛 山照明、青海威力等，由科达制造整合，目前股权结构为盐湖股份控股 51.42%，科达制造参 股 43.58%（投票权 48.58%）。

蓝科锂业的发展历程表明，由国企—盐湖股份控股、民企—科达制造参股的模式， 凭借市场化的运营机制充分激发了蓝科锂业的活力，基于良好前景，两大股东也先后等比例 增资助力扩产：（1）2020 年 12 月，公司及盐湖股份拟对蓝科锂业按持股比例增资合计 6.2 亿元；（2）2021 年 3 月两大股东拟等比例担保为其申请 10 亿元人民币贷款用于项目建设。

在商业模式上，蓝科锂业购买控股股东--盐湖股份在察尔汗盐湖提完钾肥后的老卤尾液进行 提锂，生产碳酸锂进行销售。回首过往，蓝科锂业实现提锂技术突破、产能爬坡的历程绝非 一帆风顺，察尔汗盐湖卤水的锂资源总量虽然庞大，但在全球范围来看属于超低锂含量、高 镁的低品质卤水，成功达产、超产的背后凝聚了一线技术、工程、生产人员的长期心血，并 证明吸附法是一项契合察尔汗盐湖卤水特性的先进提锂技术。

察尔汗盐湖锂储量丰富，卤水特性适用铝系吸附提锂技术

青海察尔汗是中国钾、锂资源最丰厚的盐湖矿区，而蓝科锂业是察尔汗盐湖上最为成熟、已 得到充分验证的盐湖提锂基地。（1）中国锂资源的探明总量虽然较为丰富，但罕有世界级的 优质资源，中国的锂资源类型中盐湖卤水占比 78%，主要集中在青海和西藏，其中察尔汗盐 湖是国内单体最大的锂资源点，氯化锂储量共计约 1204.2 多万吨；（2）察尔汗盐湖位于柴 达木盆地南侧，自西向东分别由别勒滩、达布逊、察尔汗、霍布逊四个连续的区段组成，总 面积达 5856 平方千米，其中别勒滩为硫酸镁亚型盐湖，其他皆为氯化物型盐湖，在察尔汗 盐湖的各区段中，别勒滩的锂资源量最为丰厚、平均锂浓度最高，因此未来若加大对于别勒 滩卤水的利用，将有效提升送料品位、提高后盾提锂装置的有效产能。

目前卤水提锂的主要技术路线包括沉淀法、吸附法、萃取法、煅烧浸取法、电渗析、膜分离 等。察尔汗盐湖虽然储量庞大，但其低晶间卤水锂含量（0.016g/L）和高镁锂比（老卤镁锂 比 512：1）的特性使其无法采用智利盐湖的摊晒工艺，需要因湖制宜、推陈出新。基于其卤 水品位，采用铝系吸附剂的吸附法最为契合，吸附剂成熟、收率高、能耗低、环保，同时各 类吸附提锂技术未来还具备广阔的性能提升空间，但其主要弊端在于脱附过程中的淡水消耗 较大、建设大量吸附塔的资本开支较高，这也是未来吸附法主要的优化方向。

填平补齐改造完成，蓝科锂业老线持续超产

蓝科锂业自 2010 年引入俄罗斯吸附剂技术以来，经过近 8 年的不断摸索和技改，已于 2018 年经“填平补齐”完成后成功满产，实现了青海察尔汗盐湖提锂从 0 到 1 的商业化突破。通过提高进料卤水品位、优化吸附效率、增添装置、精细管理等措施，未来蓝科锂 业的建成产线还具备进一步提高回收率（降低成本、提高产量）以及优化产品品质的潜力。

低成本产能扩张恰逢锂价大涨，盈利弹性可期

蓝科锂业 2 万吨的扩能进展较为顺利，前端吸附装置已投入运营，仅剩后端沉锂装置以及部 分公用设施等暂未上线，计划 2021 年 10 月完全投产。考虑到蓝科锂业一期经填平补齐后已 经达产，吸附工艺成熟，预计二期新产线未来的磨合周期总体可控。在下游需求强劲、 锂盐价格大幅上涨的背景下，未来蓝科锂业有望迎来量价齐升。

六、抓住景气周期——具备战略价值的稀缺“硬资源”

公司的核心投资逻辑有三方面：（1）青海察尔汗盐湖是中国本土稀缺的、优质且成 熟在产的、具备战略价值的钾锂“硬资源”，公司完成亏损资产剥离和债转股后，资产负债率、 折旧、期间费用大幅降低，恢复持续经营能力、盈利显著增厚；（2）公司钾肥业务堪称“现 金牛”，未来有望转向精细化开采、维持稳定的产销规模，钾肥价格的高景气将带来丰厚的盈 利；（3）受益于全球新能源汽车、储能需求爆发，蓝科锂业在历经十余年的耕耘后，正在迎 来量价齐升的收获期，同时其吸附工艺也已成熟，年产 1 万吨碳酸锂老线经填平补齐后已连 续满产，按照电池级标准设计的年产 2 万吨新线有望 2021 年内达产，在中国锂行业需要夯 实上游资源保障、提高自给率的大背景下，进一步扩大提锂产能已迎来黄金的战略机遇期。

模型中对公司业务的关键假设：（1）钾肥业务产销未来将保持平稳，同时运输业务因会计政 策调整并入产品营收和成本中，我们预计公司 2021-2023 年钾肥税前销售均价为 2300、2450 和 2325 元/吨，运营成本未来三年持平，预计为 690 元/吨，公司产能利用率维持 105% 左右， 预计产销率维持在 100%左右；（2）蓝科锂业有望迎来量价齐升，碳酸锂产品不含增值税价假设 2021-2023 年分别为 7.1、8.5 和 7.5 万元/吨，同时预期蓝科锂业二期产能在 2021 年 投产放量，根据一期、二期的有效产能，预期 2021-2023 年销量分别为 2.2、3.5 和 4. 5 万 吨；（3）公司贸易和其他业务将在未来维持平稳或收缩，期间费用和折旧将较 2020 年改善。

风险提示

1、 钾肥、锂资源产能集中释放超预期导致价格下跌，未来公司盐湖资源综合开发不及预期；

2、 全球宏观经济风险、美联储货币政策及全球流动性的边际变化、全球地缘政治风险等。

公众号：老范说评laofanshuoping 返回搜狐，查看更多