1.1 疫情和海运费贯穿影响 2021-2022 年，目前行业恢复 正常

回顾 2021-2022 年，疫情的影响以及海运费的暴涨和暴跌均对中国轮胎企业的需求 和订单以及海外渠道库存造成影响。 从 Wind 美国月度进口的机动小客车轮胎以及客或货车轮胎来看，从 2020 年 5 月开 始，受全球疫情爆发影响，美国轮胎进口量明显下滑（历史上来看，Q2-Q3 均为进口高 峰期），而后随着东南亚等一些地区疫情的率先恢复，美国轮胎进口量明显恢复提升。 2021 年开始，海运费开始上行，至 9 月份到达高点后运价出现下滑，美国轮胎进口量同 比增速略有恢复。2022 年下半年运费迅速下跌，造成美国市场渠道累库，美国轮胎进口 量受去库影响至 2023 年 5 月开始同比有所回升。客或货车用轮胎去库的影响幅度大于机 动小客车轮胎，且去库的恢复时间滞后于半钢越一个季度的时间，至 2023 年 9 月客或货 车用轮胎同比仍在恢复当中，小客车轮胎进口量创新高。因此回顾过去两年，疫情以及海 运费造成美国轮胎进口量的波动，对海外的需求和库存造成影响，从而影响中国轮胎企业 海外工厂的盈利。

进入 2023 年以来，贯穿过去几年的影响因素疫情和海运费均消除，因此我们认为 2023 年行业回到正常的状态。 海运费跌至历史较低水平。海运费自 2021 年年初开始上行，至 2021 年 10 月到达 高点后逐步回落，高点时，中国_东亚至美东和美西的运费分别达到超 2.2、2 万美元左右。 对轮胎企业的影响自 21 年年中开始，起初为箱子的短缺造成轮胎发货不畅，后续运价到 达高点之后，开始影响企业出口的盈利水平。当运价达到 2 万美金时，接近于货值，而运 价多为企业及经销商共同承担（经销商为主要承担方），因此 2021 年各个轮胎企业海外工厂盈利有明显下行。近期受红海事件影响，至美东和美西的运费有所回升，截至 2024 年 2 月 16 日，中国_东亚至美西和美东运价分别约 4889.2、6763.8 美元。

经历 2021-2022 年行业低迷的状态之后，各企业收入盈利均明显恢复。依据各个公 司季报数据，从 2019-2023 年单季度收入、归母净利润、毛利率来看，赛轮轮胎、森麒 麟、玲珑轮胎、贵州轮胎、通用股份的单收入均创历史新高，赛轮轮胎、森麒麟、通用股 份、三角轮胎单季度归母净利润创历史新高，毛利率虽然大多企业没有达到新高，但净利 润率基本为较高水平。 我们总结在 2023 年单季度收入盈利创新高的企业特点：1）产能：2021-2022 年行 业压力较大的时候，海外产能建设、投产没有间断，2023 年行业恢复常态后，海外有量 有增长；2）产品：部分拥有非公路产品的企业创新高，由于 2023 年行业需求较好，非 公路产品竞争格局好于半钢、全钢类产品，非公路有需求有增长；3）渠道：稳定的渠道 力，在行业压力较大的时候，并没有给予自己的渠道过多库存压力，与渠道维持良好关系， 2023 年行业恢复正常，渠道得以保证正常销售，尤其针对国内市场。

1.2 轮胎行业周期性偏弱，需求稳中有增

轮胎消费需求偏刚性，配套跟随整车生产变动，替换跟随行驶里程或者汽车保有量变 动。依据米其林官网数据显示，全球轮胎销量在 2009 年以及 2020 年出现下行，其余年 份为小幅度增长，且下行的两年幅度有限，约 10%左右，因此需求相对偏刚性。2020 年 疫情影响之后，2021-2022 年全球轮胎销量逐步恢复，依据米其林官网数据显示，2022 年全球轮胎销量约 17.5 亿条，同比增长约 1.3%。 2023 年全球需求量同比增加 2.17%。 依据米其林 2023 年年报内容，2023 年全球轮胎需求量约 17.88 亿条，同比增长 2.17%， 近三年来增速与行驶里程变动幅度基本吻合。其中 2023 年半钢和全钢整体配套需求量同 比提升，分别提升约 8.7%、7.4%，其中主要增量地区均来自亚洲；替换需求半钢同比微 增 0.5%，全钢同比下滑 2.5%。因此 2023 年从全球需求来看，并没有呈现大幅度提升， 企业和企业之前也呈现一些分化，如米其林自身 2023 年销量同比下行，单价同比提升 （依据其 2023 年年报），国产胎 2023 年销量同比均有大幅度提升（从披露的 2023 年 业绩预告来看，玲珑轮胎 2023 年销量同比提升 26%），表明一方面 2023 年行业需求量 并非到达行业景气顶点，其次国产胎的份额在提升。

替换需求量约为配套量的 3 倍以上，因此更大的市场在替换市场。依据米其林官网数 据显示，2017 年至 2023 年全球配套和替换的销量比从 1:2.6 提升至 1:2.8，因此可以看 到替换市场有望成为未来轮胎销量增长的主力市场。 分地区来看：亚洲以及欧美为主要轮胎需求地区，其中半钢胎需求主要消费市场为欧 美，全钢胎主要消费地区为亚洲。整体替换需求相对韧性较强，配套半钢 2020 年疫情影 响之后逐年恢复，配套全钢 2020 年亚洲地区重卡等商用车产量较好，配套量较大。

行业开工率明显回升，尤其半钢持续同比创新高。受 2021-2022 年海运费以及国内 疫情影响，半钢和全钢的行业开工率相对低迷，2023 年以来行业逐渐恢复常态，行业开 工率明显回升，尤其半钢胎 2023 年下半年同比不断创新高，证明整体国内生产和消费回 到正常水平。2024 年以来，依据 Wind 数据，2024 年 1 月半钢和全钢行业开工率分别约 71.6%、57.1%，半钢持续为同月度新高，全钢较 2022-2023 年有明显增长。

橡胶类原料价格中枢波动，非洲橡胶产量提升。天然橡胶价格处于中枢震荡，从橡胶 树种植面积来看，虽然东南亚地区橡胶树整体种植面积在经历 2012 年之后开始下行，但 近两年非洲等地区也逐步成为轮胎企业采购天然胶的来源之一。科特迪瓦是非洲重要的天然橡胶生产国，依据 QinRex 最新数据显示，2023 年科特迪瓦橡胶出口量共计 163 万吨， 同比增长 19.2%，预计 2023 年全球天然胶消费量同比下降 0.5%至 1544 万吨，科特迪 瓦橡胶出口量占比总需求超过 10%，逐渐成为主流天然橡胶出口国。

炭黑价格高位回落，带动整体原料价格稳中有降。合成胶价格与天然胶和油价相关， 因此我们认为价格相对平稳。炭黑 2022 年由于俄乌冲突，产能格局有所变化，以及煤焦 油价格推动炭黑价格上涨至较高位置，目前逐步回落。整体预计原材料后续可能趋于平稳 或者震荡下行。

2.1 海外头部企业份额下降， 中国轮胎全球份额提升

海外头部企业产能规模趋于平稳。海外头部企业在度过自身资本开支高峰期后，产能 规模趋于平稳，从普利司通官网信息来看，普利司通、米其林、固特异合计份额从 1998 年 54.8%下滑至 2022 年 37.1%，在 2008-2009 年全球经济环境较为低迷的状态下，三 家份额处于加速下滑的阶段，2020 年疫情期间，三家份额也有明显下行。

目前海外头部企业资本开支稳定。过去 10 年以来，米其林、普利司通、固特异、韩 泰整体资本开支占比固定资产的比例逐年下降，2022 年米其林和普利司通有所增长。此 外，从在建工程和折旧费用来看，基本进入固定折旧摊销的阶段，新增的资本开支较少， 海外头部企业份额也因此有所下滑。

中国轮胎企业份额持续提升。中国大陆轮胎企业（位于全球前 75 强）在 2008 年之 后市场份额快速提升，从 200 年 9.1%提升至 2022 年 15.3%。近两年由于疫情和宏观环 境变化，国内轮胎企业数量下行，使得近两年整体中国轮胎企业份额有波动。中长期展望， 中国轮胎头部企业受益于前文提到的自身良性循环，集中度有望持续提升。

中国轮胎头部企业目前处于产能扩张阶段，通过海外建厂等形式，整体盈利好于国内 小厂，并且敢于投入研发，提升产品质量，从而有望抢占更多份额，形成良性循环。从几 家头部企业来看，多数企业近三年资本开支达到历史峰值，各家企业海外工厂为目前主要 盈利来源，得益于海外工厂的良好盈利，他们可以迅速扩张提升规模，并且敢于投资研发 提升产品质量，从而抢占更多市场份额，形成良性循环。从 2020 年国内前十轮胎企业收 入来看，占比全球大致 10.4%的份额，2021 年受海运费以及疫情后期影响，使得中国轮 胎全球运输受阻，市场份额有所下滑。2022 年行业有所恢复，中国轮胎企业销售逐步恢 复，前十市占率提升至 9.7%。

2.2 欧美市场需求逐步向高性价比产品趋近

2.2.1 美国市场整体产品消费略有降级，国产胎预计仍有翻倍空间

过去近 20 年来，美国轿车胎及卡客车胎一线品牌份额有所降低，新一线及二线品牌 份额有所提升。 1）从轿车胎品牌占比来看，一线品牌包括固特异、米其林、普利司通合计份额从 2003 年约 29%逐步提升至 2009-2016 年稳定在 30%-31%，而后略有下滑至 2022 年约 27%。新一线品牌包括费尔斯通（被普利司通收购）、飞劲（住友旗下品牌）、大陆合计 份额从 2003 年 8%提升至 2022 年 17%。二线品牌份额从 2003 年 20%提升至 2015- 2016 年 29%。剩余二线偏下以及三线及以下等高性价比轮胎品牌占比从 2003 年 43%逐 步下滑至 2015 年 26%，而后逐年提升至 2022 年约 34%。因此轿车胎消费整体在向高性 价比类产品趋近。

2）从中/重型载重汽车轮胎品牌占比来看，一线品牌包括固特异、米其林、普利司通 合计份额从 2003 年 53%逐步下滑至 2021 年 36%；新一线品牌包括费尔斯通（被普利司 通收购）、飞劲（住友旗下品牌）、大陆合计份额从 2003 年 9%提升至 2021 年 18%； 剩余二线品牌合计份额从 2003 年 9%提升至 2021 年 21%。中/重型载重汽车轮胎作为生 产资料，后续将逐步向高性价比需求靠近。

近年来主要中国上市轮胎企业在美国的量增主要来自： 1）2014 年及之前，美国对中国大陆的轮胎企业还未进行多层贸易壁垒的加征，当时 中国一度成为美国轮胎第一大进口国，而后高额税率的加征使得中国到美国的出口量快速 下滑，让出部分高性价比市场需求需要填补。依据 Wind 数据显示，中国轮胎出口至美国 历史占比较高为 2014 年，2014 年美国从中国进口的轮胎数量约 1.02 亿条，其中轿车胎 约 5155 万条，占比美国轿车轮胎进口量近 35%。后续随着贸易壁垒的加征，美国进口轮 胎当中来自中国的体量迅速下滑，但这部分高性价比轮胎需求仍存在，因此形成一定缺口 需要填补。

2）2020 年美国商务部对泰国、越南、中国台湾、韩国四个地区进行双反税率调查， 中国台湾、韩国税率相对较高，因此出口至美国的体量有所下滑，国产胎可以抢占其在美 国市场的部分份额。依据美国商务部，2020 年底美国对泰国、越南、韩国、中国台湾四 个地区的半钢胎落地双反税率的初裁税率，2021 年 5 月落地终裁税率，从美国轿车胎进 口地区来看，2021 年泰国、韩国、越南、中国台湾在美国轿车胎进口量当中占比同比分别下滑 2.31pct、1.38pct、0.42pct、2.12pct，2022 年部分地区占比有所回升，但大多 地区除了越南，还未恢复至 2020 年疫情之前的水平。中国轮胎东南亚产能布局目前以泰 国、越南以及柬埔寨为主，在今年的复审当中，较中国台湾、韩国地区仍有税率优势，因 此后续有望持续抢占其在美国的市场份额。载重轮胎方面，中国曾是美国载重轮胎第一大 进口国，后续由于双反税率以及 2018 年 25%关税的加征，占比迅速下降，目前泰国为主 要美国载重轮胎进口国。

北美市场此前为国内轮胎出口第一大市场，随着贸易壁垒的加征，国内轮胎出口至美 国的比重有所减小。从美国轮胎进口的历史数据来看，来自中国的轮胎占比分别在 2009 年以及 2014 年左右达到高峰，然后明显回落。主要由于 2009 年美国特保案，对于半钢 胎三年内分别增加 55%、45%、 35%的特别关税，而后 2015 年，美国对中国市场展开 双反调查，加征 31%-108%不等的双反税率，因此由于税率的驱动，中国轮胎企业在海 外开启建厂扩产。

国产半钢胎海外需求仍有翻倍空间： 供给端：依据部分主要轮胎企业的公告显示，目前统计海外工厂产能合计约为 7700 万条半钢+2071 万条全钢。 1）半钢：7700 万条（产能）*80%（产能利用率假设）*75%（供应北美地区比重假 设）=4620 万条，预计占比 2023 年北美半钢总需求量 3.91 亿条的 11.8%； 2）全钢：2071 万条（产能）* 80%（产能利用率假设）*70%（供应北美地区比重 假设）=1160 万条，预计占比 2023 年北美全钢总需求量 3686 万条的 31.5%。 需求端：回顾双反前，依据 Wind 数据显示，美国进口轮胎当中中国轮胎占比 42.6%， 而美国轿车胎进口比例不断提升，2023 年预计约 63%（假设其余种类轮胎进口比重类 似），则中国轮胎在美国市场市占率高点可达近 27%，若将此比例推至北美市场，则中国 半钢胎在北美市场需求量可达到 1 亿条，对应目前大致 4620 万条，仍有一倍提升空间。

近三年国内头部企业在美国需求份额提升。从海关数据来看，近三年国内头部企业赛 轮、玲珑、森麒麟向美国出口的半钢胎份额有所提升，据《北美轮胎市场概况》内容， 2022 年美国半钢市场需求同比下滑约 1.6%，其中主要为替换市场下滑，但三家企业份额 仍有增长。2023 年美国半钢市场需求预计略有恢复，同比预计增长 1.5%，但赛轮、森麒 麟、玲珑出口至美国半钢胎体量增长明显高于行业增长，代表国内头部企业在美国市场份 额有提升，凸显中国轮胎高性价比优势。

2.2.2 欧洲市场性能要求较高，但国产胎份额也呈现增长态势

近年来欧盟已成为我国轿车胎出口的重要地区，欧盟在全球率先执行轮胎标签法规， 明确进口轮胎的性能要求。欧洲是全球轮胎先进技术最集中的地区，轮胎企业每年在技术 研发方面都进行大量投资，且轮胎新技术及新产品都是首先在欧洲推出，叠加米其林、倍 耐力、马牌等一线及新一线品牌均为欧洲本土品牌，因此欧洲市场对于进口轮胎会有相对 较高的性能要求。依据欧洲议会立法规定，欧盟轮胎标签新法规在 2021 年 5 月正式执行， 新法规对进口轮胎的性能要求多方面进行升级。依据世界轮胎网，新标签法要求，所有投 放市场的轮胎，必须在欧盟产品数据库（EPREL）进行登记；另外，性能标准方面，新法 规对燃油效率（滚阻）和湿地抓地力等级，根据性能参数重新划分，等级数量由 A-G 七 个等级，变更为 A-E 五个等级，其中 A、B、C 三个等级参数要求维持不变，D、E 等级性 能参数，进行上调，并且规定 C1、C2、C3 轮胎的滚动阻力和湿地抓地力，需满足 D 级 及以上水平，方可进入欧洲市场销售。

过去 10 年以来，欧洲市场需求除 2012、2019-2020 年、2023 年市场需求有所下 滑之外，剩余年份呈现个位数增长。2012 年欧洲主权债务危机再次将欧盟经济拖入衰退 境地，由于行驶里程下降，购买新车意愿减少，欧盟轮胎市场呈现下滑。2019 年主要由 于欧洲新车市场疲软使得轮胎原配市场下行。2020 年遭遇全球疫情影响，出行以及经济 环境再度下行。2023 年主要受俄乌冲突影响，替换需求有所下滑。

中国轮胎在欧洲半钢市场市占率逐步提升： 依据欧洲轮胎和橡胶制造商协会，中国作为欧洲半钢胎第一大进口国，占比持续提升， 从 2011 年 43.3%提升至 2022 年 52.4%，我们大致测算，中国轮胎在欧洲半钢胎替换市 场的市占率从 2011 年 14.8%提升至 2022 年 22%。依据 TyrePress 新闻内容，2022 年 7 月欧洲停止从俄罗斯进口轮胎，导致 2022 年下半年的轮胎供应量减少了约 600 万条， 减少的轮胎主要来自诺记轮胎和倍耐力，少量轮胎来自大陆马牌、米其林和普利司通。一 些以前本应从亚洲出口到俄罗斯的轮胎正在欧洲销售。同时，韩国和日本制造的轮胎，出 口至欧洲市场的数量也在大幅攀升。因此一些二三线品牌的轮胎出口至欧洲量持续增长， 整体向高性价比趋势发展。 欧洲中重型商用车轮胎进口当中，中国受关税影响占比下滑。依据欧洲轮胎和橡胶制 造商协会，2018 年之前中国也是欧洲全钢胎第一大进口国，但 2018 年 11 月欧委会正式 对外公布了欧盟对华卡客车轮胎反补贴案的最终裁决，中国轮胎企业出口至欧盟的每条卡 客车轮胎需要缴 42.73-61.76 欧元的固定税，因此中国的进口占比迅速下滑。土耳其、泰 国、越南的全钢胎量逐步攀升。

过去 10 年，中国大陆机动小客车轮胎出口至欧洲以及其他地区如澳大利亚、巴西等 逐年增长。依据 Wind 内容显示，2023 年，我国乘用及轻卡车轮胎出口目的地排名前 8 位的国家（地区），分别为英国、巴西、墨西哥、沙特阿拉伯、德国、俄罗斯、澳大利亚 和荷兰，其中英国始终处于我国轮胎出口量第一名，2023 年占比出口份额约 6.96%；巴 西近 10 年来增长较快，从 2010 年 1.94%提升至 2023 年 6.57%，依据世界轮胎网内容， 2023 年中国成为巴西进口轮胎主要来源国之一，前 9 个月占据其市场 38%的份额。因此， 中国轮胎在欧洲以及南美等其他地区仍有良好需求。

2.3 中国市场国产胎份额提升

中国市场：近两年从中国汽车后市场轮胎消费来看，外资品牌占比逐步降低，但近两 年中国城镇居民人均可支配收入有所增长，证明在中国市场，国产胎的认知有所提升，更 多为消费者主观选择，与消费力的关系较弱。 国产品牌乘用车轮胎销量渗透率从疫情 2020 年 41%左右提升至 2023 年上半年达到 接近 50%。近两年外资品牌在加速退出中国市场，尤其是全钢胎，如邓禄普 2022 年 8 月 宣布自 2023 年 1 月起停止卡客车胎在中国市场销售，诺记年初决定暂时停止诺记上海贸 易公司在中国市场销售，9 月普利司通发布中国商用车轮胎配套业务关闭等。半钢胎具备 一定消费属性，近两年随着国产品牌产品力和消费者认知程度的提升，份额也在逐年增长。

新能源车的发展为中国轮胎提供机会。随着中国新能源车销量的迅速攀升，起初通常 为了整车自身的品牌宣传，目前如蔚小理等新能源车企通常选择国际一二线品牌作为配套 首选。但未来有望随着整车的成本控制，以及中国电动车轮胎的性能提升，有望持续突破 新能源车的配套和替换市场。

海外头部企业通过本国汽车工业的发展走向世界，叠加上百年历史的品牌力、产品力 的积累，在全球轮胎市场占据一席之地。中国轮胎企业由于在中国汽车景气度提升的阶段， 当时海外车系占比较高，因此一线品牌占据当时主要配套份额，而自主品牌车系由于注重 成本，多采用二线品牌作为配套。国产轮胎在当时由于较为低端，进入配套领域难度较大。 因此后期，中国轮胎企业主要在替换市场寻找份额提升的机会。

3.1 产品高性价比

随着国产胎不断加大研发投入，国产胎部分性能可与一线品牌抗衡甚至超越，但价格 仍为一线品牌的 4-5 折。因此近年来，在全球高性价比市场销量迅速攀升。美国《轮胎商 业》发布“2022 年度全球轮胎企业 75 强排行榜”中显示，前 75 强中，中国有 34 家， 其中中国大陆占 30 家，中国台湾 4 家。中国作为全球主要轮胎生产国家之一，一直以其 高性价比和耐磨损等特点备受国外市场所关注。

从产品研发角度，国内轮胎企业研发费用率不输头部一线品牌。因此在主要轮胎性能 指标当中，如耐磨性、滚阻性能、抗湿滑性能、静音性能，国产胎与国际品牌相比，耐磨 性优势相对明显，近些年制动性能也有提升，滚阻和静音方面也有改善。 在 2022 年舒适静音 SUV 轮胎组的测试中，《车与轮》选取了 7 款民族品牌轮胎和 3 款外资品牌轮胎进行测试，共计 10 款。其中自主品牌轮胎分别是赛轮 ESL SPORT S01、 回力深空 Cosilency、江苏通用千里马 Rrushing CHP5、昊华艾普勒 A607 SUV、三角 TR259、雄鹰三 A ECOWINGED、浦林成山 CSC-303。外资品牌轮胎分别是普利司通 EP850、固铂 CTT、韩泰达奈普 HP2。测试规格为 SUV 车型中主流的 235/55 R19 规格， 测试车型为奥迪 Q5L。从测试结果来看，耐磨指数、刹车距离（抗湿滑性）方面国产品牌 大多好于外资品牌， 但噪音方面国产胎相对偏弱一些。

3.2 渠道力

在消费者还没有对中国轮胎有较强品牌认知之前，提升市场份额的重点之一在于渠道 力。国内经销商体系环节相对偏多，管理较为复杂，容易出现窜货的情况。海外经销商体 系比较成熟，以美国市场为例，美国替换轮胎行业包括轮胎经销店（如 Discount Tire、 TBC Retail 等）、大型购物中心（商超型，如沃尔玛等）、汽车经销店、仓储式俱乐部 （山姆会员店等）等，其中美国独立轮胎经销商仍然是替换胎零售和批发的主导力量。中 国轮胎企业大多通过独立的轮胎经销商在海外市场销售，在北美轮胎经销行业中，主要的 特点为行业集中度较高，以直营连锁为主。

因此想提升海外市场份额，渠道是重要环节，而像美国主要的轮胎经销渠道也会对供 应商进行严格筛选，如目前美国主要经销商 Discount Tire 和 TBC 所代理的品牌当中，中 国轮胎企业数量较少，分别主要为森麒麟、赛轮、玲珑阿特拉斯、中策西湖，均为国内头 部企业品牌。大型经销商在选择供应商时，部分也会进行实地验厂等流程，因此被大型经 销商认可也代表产品质量优异，与渠道良好合作可以帮助提升终端市场份额。

3.3 全球化工厂布局

轮胎为全球贸易产品，头部企业在东南亚产能布局完毕之后，陆续进军欧洲、北美、 非洲等地区建厂，并且也在不断探索新的建厂合作模式。自美国对中国大陆轮胎企业加征 高额双反税率以来，东南亚成为中国头部企业海外建厂的首选，并且投入产出比相对较高。 据轮胎商业公众号显示，目前东南亚地区的轮胎年总产能约在 3.88 亿条左右，占据了全 球产能的 10%，东南亚地区同时汇集了来自中、日、韩、美、欧洲 29 家知名轮胎企业， 普利司通、米其林和马牌的轮胎工厂数量优势较大。其中，泰国产能优势最强，年产能接 近 1.4 亿条；而在米其林、普利司通、固特异、倍耐力和韩泰轮胎汇聚的印度尼西亚，年 轮胎供应量则锁定在了 7940 万条，虽然工厂数量和轮胎总产量不及泰国，但是在巨头们 的高价值产品助力下，印度尼西亚地区的工厂平均产量和单胎价格却要高出泰国不少；越 南地区则每年可向全球输出 7925 万条轮胎；柬埔寨正在成为中国轮胎企业的海外产能投 资重点，目前当地的年轮胎产能已突破千万条。2020 年美国对东南亚部分地区展开双反 调查，国内企业开始寻找其他海外基地的选址。

选址以及如何将规划产能在最快的时间内建成投产，也是企业的主要任务之一。玲珑 在 2018 年公告塞尔维亚建厂，森麒麟在 2021 年、2022 年相继公告西班牙、摩洛哥基地 规划，赛轮在 2023 年底公告墨西哥建厂规划。从建厂模式上，赛轮墨西哥工厂通过与经 销商客户合资建厂的新形式，将工厂利益与下游客户利益绑定，一方面有助于了解当地政 策环境，减小海外发达地区建厂风险，另外有助于提升产能消化的确定性。 我们认为全球化建厂对于中国头部企业来说是良性循环，未来市占率有望持续提升。 海外投资建厂（若上千万条半钢）通常 30 亿元人民币起步，对于国内小厂来说资金门槛 较高，并且面对海外头部经销商的考核，性能要求较高，因此国内头部企业在拥有资金实 力、研发实力的情况下，在近些年不断扩大自身规模，提升收入利润，而后再不断进行海 外基地布局，从而实现良性循环。

4.1 投资分析意见

2023 年我们认为是上下游均有所改善的一年，在 2021-2022 年行业处于较大压力 之后，2023 年我们认为是修复的起点，而非行业周期顶点。回顾 2021-2022 年轮胎行业 的上下游情况，企业盈利压力相对较大。2021 年主要为上游原材料以及海运费的影响， 2022 年主要为国内及海外订单需求影响（订单也是由于海运费急速下滑导致的）。进入 2023 年以来，原料价格逐步回落，运费逐渐回归底部，国内外需求订单逐步恢复，行业 底部已过。中长期展望，中国轮胎在全球的市占率仍有较大提升空间，长期在性价比市场 份额提升逻辑不变，在经济环境承压的情况下仍有较强韧性。

北美主要汽车后市场公司之一 Auto Zone 年报中表示，供应链的稳定性对于终端零 售以及消费者尤为重要，如果与任何上游供应商发生供货阶段性中断/不稳定，导致门店 出现产品短缺的情况，也会导致门店失去客户。因此，对于中国轮胎企业来说，全球化建 厂不是仅为了规避单一地区的贸易壁垒，更是为了全球份额的提升，以及全球轮胎产业链 的稳定性。外资头部企业目前已经度过快速扩张的阶段，一线品牌的需求已经趋于稳定， 未来随着车龄的提升以及汽车保有量的提升，高性价比轮胎无论在国内市场还是海外市场 都仍有较大需求空间。据途虎养车招股书内容显示，随着中国汽车保有量的稳步增长，乘 用车的车龄结构也在发生变动，相较新车，老旧的车辆一般需要较多的汽车服务，尤其是 一些维修和保养服务，中国乘用车的平均车龄由 2018 年 4.9 年增长至 2022 年 6.2 年， 预计到 2027 年将达到 8.0 年，而同年美国及欧盟成员国的平均车龄分别约 12.5、12.6 年， 这表明中国乘用车的车龄有近一步增长的空间，不断增长的中国乘用车保有量和平均车龄 意味着汽车服务的需求也随之增长。

4.1.1 赛轮轮胎

公司收入维持快速增长，盈利能力逐步恢复。依据公司 2023 年业绩预告，2023 年 实现收入 260 亿元，同比增加 18.7%，实现归母净利润约 31 亿元，同比增加约 133%， 净利润率约 11.9%。2023 年海外逐步结束去库，公司柬埔寨、越南工厂恢复满产贡献增 量，以及非公路需求较好，收入盈利大幅度增长。 产品齐全和渠道力提供更高安全边际：公司多年以来深耕海外零售市场，合作 TBC 等大型经销商、收购海外渠道，抢占更多市场份额。非公路公司相较同行具备规模及研发 优势，近两年维持 40%-50%的增长，我们预计 2023 年完成 14-15 万吨销量，毛利率高 于平均水平。

液体黄金：我们预计 23 年采购量达到 5 万吨。1）全钢为高端卡车配套以及物流车队、 卡车司机替换；2）半钢通过营运车辆、终端门店销售提价销售，盈利提升空间较大。 合作海外头部经销商，海外第三基地落地墨西哥。公司与墨西哥 TD 成立合资公司， 投资 2.4 亿美元在墨西哥建设年产 600 万条半钢子午线轮胎项目。合资公司赛轮新加坡股 权占比 51%，墨西哥 TD 占比 49%。墨西哥 TD 的子公司 TIRE DIRECT,S.A. DE C.V.是墨 西哥最大的轮胎经销商，具有完善的销售网络及丰富的本土化运营经验，合资建厂可以帮 助公司减少在海外陌生地区投资建厂的风险，另外墨西哥 TD 有望帮助消化接近一半产能， 提升产能消化确定性。此外，墨西哥作为全球主要汽车生产基地之一，当地建厂有望突破 海外前装市场。

4.1.2 森麒麟

产能规划：公司目前具备青岛、泰国、摩洛哥、西班牙工厂，整体规划产能 5550 万 条半钢胎以及 200 万条全钢胎。目前摩洛哥工厂已经开工，我们预计 2025 年可以投产 750 万条半钢；西班牙目前正在环评等流程中，预计 2025 年开始贡献收入。 盈利能力逐步修复，海外订单需求旺盛。依据公司公告，2023 年公司实现收入 78.42 亿元，同比增长 24.6%，实现归母净利润 13.69 亿元，同比增长 70.9%，净利润率 恢复至 17%以上。目前公司泰国工厂订单供不应求，2024 年 Q1 泰国工厂半钢反倾销税 率有望下降，预计公司会相应进行提价。 泰国二期产能逐步爬坡，诺记代工彰显高端制造能力：泰国二期 600 万条半钢+200 万条全钢，半钢主要为轻卡胎，价格较高，面对目前海外旺盛需求产能消化确定性强。全 钢目前逐步爬坡过程中。此外，公司于 22Q4 与诺记合作，为其代工雪地胎，依据诺记轮胎官网新闻显示，预计 2023-2027 年每年为其雪地胎代工数量约 100-300 万条，彰显高 端制造能力。

4.1.3 玲珑轮胎

持续推行“7+5”战略，按照公司年报内容，计划到 2030 年实现 1.6 亿条轮胎产销 量、800 亿收入。目前设计产能半钢胎超 9000 万条，全钢胎超 1900 万条。塞尔维亚工 厂目前全钢、半钢均开始销售，我们预计 2024 年半钢实现 200-300 万条销量、全钢约 100 万条销量。 收入结构持续调整，盈利有所改善。依据公司公告，公司内销及配套占比较高，2022 年受国内需求影响业绩明显下滑，但公司持续调整产品及收入结构，内销配套占比有所下 降，从 2021 年 30%下滑至 2022 年 25%。2023 年前三季度公司实现收入约 145.3 亿元， 同比增长 13.7%，归母净利润约 9.6 亿元，净利润率恢复提升至 6.6%左右，公司 2023 年业绩预告，预计 2023 年实现归母净利润约 13.5-16.1 亿元。 配套、零售市场持续发力：依据公司公告，提升中高端轿车轮胎配套比例，以及新能 源车配套，2022 年公司新能源车配套突破 600 万条，2023 年上半年超过 340 万条，配套整体市占率接近 23%，持续提升品牌价值；整合国内零售渠道，加大各层级经销商推广 力度，同时对国内零售门店进行人员培训，逐步完善新零售体系。

4.1.4 通用股份

公司海外双基地布局，泰国+柬埔寨，依据公司公告，1）泰国目前产能为 600 万条 半钢+130 万条全钢，目前实现满产。此外，由于美国对泰国复审税率下滑，因此公司规 划启动泰国二期，约 600 万条半钢+50 万条全钢，预计于 2025 年满产。2）柬埔寨规划 500 万条半钢+90 万条全钢，预计至 23 年底产能达到 6 成产能利用率，柬埔寨工厂目标23 年盈亏平衡至正盈利。3）国内产能近 600 万条半钢产能+300 万条全钢产能，在建 300 万条半钢，目前半钢已实现正盈利，全钢逐步减亏。 盈利能力逐步修复，海外订单需求旺盛。依据公告内容，2023 年前三季度公司实现 收入 36.8 亿元，同比增长 12.4%，归母净利润约 1.59 亿元，依据 2023 年业绩预告内容， 2023 年实现归母净利润约 2-2.7 亿元。目前公司泰国工厂订单供不应求，叠加 2024Q1 反倾销税率有望下行，公司产能提升，有望带来较大盈利弹性。双基地布局提升公司安全 边际，柬埔寨目前 0%双反税率，以及凭借大股东红豆集团提供的基础设施优势，2024 年 有望快速实现满产。

4.1.5 贵州轮胎

2022 年以来公司推进国内外基地建设：公司为老牌国企轮胎企业，新董事长上任后 实现两次股权激励，提升员工积极性，同时积极执行海外工厂布局。依据年报内容，2022 年估计国内具备产能约 800 万条，其中全钢和非公路约 480、320 万条；越南一期约 120 万条全钢，于 2023 年实现满产。越南二期约 80 万条全钢+15 万条非公路于 2023 年 Q4 已逐步投产。依据公司 2023 年业绩预告，预计 2023 年实现归母净利润约 7.9-8.5 亿元。

越南工厂实现满产，非公路需求较好。依据公司公告，2023 前三季度公司实现收入 70.4 亿元，同比增长 12.57%，归母净利润 6.3 亿元，净利润率提升至 9.02%以上。目前 公司越南工厂订单供不应求，实现满产。同时非公路需求较好，成为公司盈利重要来源。 产品类型持续延展，进入半钢胎市场。公司公告越南三期项目，拟投资约 2.3 亿美元 在越南新建 600 万条半钢胎项目，预计 2025 年四季度投产。按照公司公告，预计项目实 现年收入 1.9 亿美元，年均利润总额 2862 万美元。

4.1.6 三角轮胎

公司目前生产基地主要位于威海，依据年报内容，公司整体具备 2000 万条半钢、 650 万条全钢以及 38 万条非公路。目前公司产能增量更多来自现有产能的挖潜，预计 2024 年有 250 万条产能增量。作为一个没有海外工厂的企业，且近几年暂无产能增量， 公司的毛利率不输有海外基地的同行，代表其国内工厂的管理效率、成本控制、产能发挥 等表现较好。依据公司 2023 年业绩预告，2023 年公司预计实现归母净利润 13.5-14.5 亿元。 公司非公路产能布局相对较早，研发能力较强，且海外销售渠道比较完善，即便没有 海外工厂也能维持较好盈利水平。依据公司年报内容，公司是国际排名前十名知名工程机械巨头最主要的工程胎配套供应商之一，其巨型工程子午胎在工程机械领域以过硬的技术 地位和品牌优势打破国际垄断，全面投放市场。依据公司公告，2023 年前三季度实现收 入 78.7 亿元，前三季度实现归母净利润约 10.6 亿元，盈利增长主要得益于海外市场效益 提升，以及公司这么多年来的产能稳定发挥和高效管理。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）