来源：雪球App，作者： 独钓寒江鳕，（https://xueqiu.com/7650702287/164751783）

一、海天味业的基本情况

一）股权结构及子公司情况

公司的控股股东为海天集团（持股 58%），目前庞康、程雪、陈军阳、黄文彪、吴振兴、叶燕桥等6位实际控制人均为公司高管，公司核心高管都在海天工作 15 年以上，通过直接或间接持有49%的公司股权。

公司在 2014 年对进入公司6年以上的中层骨干员工实行了股权激励计划，中级管理层与技术人员通过直接或间接方式持有公司股票658万股（2020年转增后变为789万股），管理层和经营层与公司利益高度一致。进一步将员工与公司利益绑定，建立市场化的、长效的考核机制，激励政策具有持续性；此外员工的现金激励水平也处于业内领先。

佛山海天（高明）和佛山海天（江苏）是公司两个重要的全资子公司，2019年分别占公司净利润的84%和5%。另外公司为了拓展品类，分别收购了镇江丹和醋业和广东广中皇（腐乳），目前经营情况一般。

二）主要产品简介

海天形成了以酱油、蚝油、调味酱三大核心品类为主，覆盖食醋、料酒、鸡精、腐乳、调味汁、鸡粉、香油、味精、酱腌菜、五谷、饮品领域的产品结构，产品线齐全，种类丰富。

酱油贡献主要收入，蚝油与酱料是重要补充。2019 年公司主营业务中，酱油品类占总收入比例约 59%，占毛利比例约 65%，是最主要的收入与利润来源。蚝油与酱料是重要的补充品类，2019 年分别占总收入的 18%、17%，占毛利的 15%、12%。

（2019年酱油、蚝油、酱料毛利率分别减少0.17%、3%、0.19%）

1、酱油品类

海天酱油历经百年历史，风味纯正，性价比优良，诞生了金标生抽、草菇老抽等年销售规模 10 亿级大单品，已面世 60 余年，历久弥新，获得消费者长期认可。针对不同口味、不同烹饪习惯、不同使用场景，海天已推出经典系列、老字号系列、特级系列、有机系列、特惠系列等，产品结构完备。2019年，海天酱油产量224万吨，占行业整体份额约 18%。

海天酱油的制作过程：

1）选料——材料直接决定着酱油的品质，所以极优质的材料才能制作出上品海天酱油酱油，海天酱油对选用的东北非转基因大豆以及山东的小麦，全过程经过36道工序、67道检测，确保产品的绝对安全。

2）选麦、炒麦——海天酱油的选麦采用全自动选麦机进行除尘、除杂、除金属物。海天酱油的炒麦选用砂浴式滚筒炒麦机，其优点是：设计结构新颖实用，炒麦粒受热均匀，炒出的麦粒膨胀适度、色泽微黄、香味突出，炒制过程不破坏小麦蛋白；自动化程度高，性能稳定。

3）高压连续蒸煮——海天酱油采用FM式高压连续蒸煮设备，实现了豆粕蒸煮的连续化作业，大豆蛋白变性适度，原料利用率高，是整个生产的最关键环节。

4）制曲——海天酱油成曲的制备采用传统曲池式生产，车间操作人员技术过硬，制曲技术一流，达到了低温控、高酶活的制曲工艺的最高要求。

5）酿晒发酵——海天酱油采用最先进的发酵工艺，实现分段控温、低温发酵、酵母产酒、后熟增香，经过180天晾晒发酵，生产出酱香酯香浓郁、色泽红润、体态清透的高盐稀态酱油。

6）压榨——发酵醪在经过布酱、自淋、80吨轻压、700吨重压的压榨过程后，其中大部分的有效成分被取出，成为高盐稀态生酱油，醪中的营养成分和风味物质被全部取出。

7）灭菌——压榨出的高盐稀态生酱油，风味纯正，但还需灭菌和精调。灭菌的过程除了为保证产品的安全性外，还是一步非常重要的增香过程。如果采用高温瞬时灭菌，不但能够保证产品的安全性，还充分保留了酱油中的风味物质，通过高温下的一些化合反应，大大增加了产品风味。

8）过滤——精制配制：采用圆盘式硅藻土过滤机，可实现产品清如水、亮如油的最佳澄清效果。经过过滤的高盐稀态酱油，还要经过指标、风味的调配才能达到最佳的使用效果。

2、蚝油品类

在蚝油产品方面，海天技术领先，使蚝油做到鲜而不腥，风味十足，使得海天的蚝油从华南地区向全国范围普及，从餐饮端向家庭端发展。海天蚝油分为畅销、经典、招牌、财宝等多个系列，已诞生上等蚝油 10 亿级大单品，2019年，蚝油产量为 76万吨，处于行业绝对领先地位，体量是行业第二名的 7 倍左右。

蚝油的制作相对酱油简单，蚝油是以素有"海底牛奶"之称的牡蛎为原料，经煮熟取汁浓缩，加辅料精制而成。

3、调味酱品类

与酱油品类不同，我国地区口味差异较大，消费者对调味酱的风味偏好不一，各地区都诞生了具有地方特色的调味酱产品。海天重点打造了黄豆酱、拌饭酱、海鲜酱等产品，力求满足不同地区消费者口味，迎合餐饮渠道和消费渠道诉求。通过对消费者的不断培育，黄豆酱年销售规模已超过10亿元。

4、多元化品类布局

除酱油、蚝油、调味酱三大核心品类外，2014 年，海天味业收购广中皇正式进军腐乳企业，2019年，该公司尚处于亏损状态；2016 年推出苹果醋进军饮料行业；2017年收购丹和醋业，打入镇江香醋内部，产品矩阵日益丰富。

海天在C端重点打造了5个10亿元级的大单品，分别是金标生抽、草菇老抽、味极鲜、上等蚝油和黄豆酱。

三）、各品类竞争格局

1、酱油品类

酱油行业集中度在调味品行业属于偏高水平，估算龙头海天各渠道总体市占率约 25%，一家独大。从区域分布及渠道下沉方面看，海天是唯一全国化布局企业，且覆盖 100%地级市场、90%县级市场。李锦记主要布局在高端餐饮，而厨邦美味鲜、千禾味业、加加食品等，尚处于全国扩张阶段。

2019年公司酱油销量为217 万吨，收入为 116 亿元。具体公司产品看，品类丰富、结构齐全，覆盖高中低端各层次、各口味、多烹饪用途。主要有 9 大系列---畅销、经典、老字号、特级、有机、特色、特惠、超值、袋装，拥有金标生抽、草菇老抽、味极鲜等多款收入超 10 亿元的超级大单品，也有零添加、有机等高端品种，也有限盐酱油（“小小盐”）等小众产品。

迎合消费升级大趋势，公司高端产品占比持续提升，高中低档产品的比例由原来的1:6:3，调整到 2019 年的约 3:6:1，目前高端产品比例已超过30%。

酱油毛利率从 2010 年的 33.57%上升到 2019 年的 50.4%，主要靠吨价的提升。吨价从2010年的4249元提升到2019年的5451元，提高28%；吨成本从 2010 年的2822 元下降到 2019 年的 2696 元，降低 4%。

2、蚝油品类

近些年蚝油行业的收入增速较快，据统计，从 2004 年的 12.5 亿元增长至 2018 年的 59亿元。2009 年至 2019 年，公司蚝油收入从4.6 亿元增至35亿元，按照2019年行业市场规模70亿元测算，2019 年公司在餐饮、零售、工厂端合计市占率为50%。其中，2019年蚝油零售端集中度 CR5 为 61%，其中公司的零售端市占率从 2009 年的19%上升到2019年的24%。

公司蚝油毛利率从2010年的29%上升到2019 年的38%，主要靠吨价的提升。吨价从2010年的4058元提升到2019年的4725元，提高16%；吨成本从2010年的2890元下降到2019年的2886元，基本没变。

3、调味酱品类

调味酱丰富多样、工艺与口味偏好差异化大，品类非常丰富，主要有辣椒酱、香菇酱、海鲜酱、豆类酱、番茄酱等，行业规模难以统计。

2009年至2018年，公司调味酱收入从5.2亿元增至23亿元，主要产品有黄豆酱、拌饭酱、海鲜酱、辣酱等，黄豆酱2015年就已是超过10亿元的超级大单品，因此调味酱业务对黄豆酱依赖较大。

公司调味酱毛利率从2010 年的36%上升到2019年的48%，主要依赖吨价的提升。吨价从2010年的7269元提升到2019年的8790元，提高 21%；吨成本从2010年的4638元下降到2019年的4588元，降低1%。

4、其他调味品品类：内生、外延并举，多品类发展更进一步

公司作为调味品行业龙头，产品、品牌、渠道优势已成，也在通过内生与外延并购的方式开拓其他调味品，进一步丰富品类，共享生产、品牌、渠道等优势。2017 年1月以4027万元收购镇江丹和醋业70%股份，又在2014年收购“广中皇”。目前其他调味品有食醋、料酒、腐乳、鸡精&鸡粉等。2009年至2019年，其他调味品收入从2.6亿元增至11亿元；毛利率从2010年的28%，持续增长至2019年的44%。

四）主要财务指标

1、净资产收益率ROE

2019年，公司ROE为32%

2、毛净利率

毛利率与同行比优势不明显，净利率远超同行。说明公司的品牌优势并没体现在价格上，而规模优势也没有体现在成本端，而主要体现在费用端。而单位费用低与存货周转快有直接关系。

3、存货周转天数

2019年，存货周转天数为60.8天，远超竞争对手，海天的存货周转快，这与公司的经销商联盟和深度分销有关。海天的毛利率和竞争对手差不多但净利率远高与竞争对手，与存货周转率高有直接关系。

4、净现比

2019年，海天净现比为1.22（65.7/53.5），匹配度极佳。

5、财务安全性分析

公司几乎没有商誉；固定资产占比较低，折旧合理；几乎没有应收账款；占上下游款较多（后面分析）；几乎没有外借款，财务安全性极高。

公司主要全资子公司海天（高明）在 2019 年至 2021 年享受高新技术企业所得税优惠。因此，高明海天在本年度适用的所得税税率为 15% (2018 年：15%) 。2022年能否再取得高新企业证书不好预测，如果不能取得，按2019年利润比计算，将影响2019年净利约8%。

二、调味品行业的长期前景

一）行业概览：对比日本，中国调味品行业目前尚处于消费升级期

1、邻国日本的消费升级之路

调味品行业作为一个经久不衰的古老行业，随着人类文明社会的发展一步步繁荣，至今已经形成一幅五彩斑斓的世界调味品图谱，其中日本与中国的饮食结构最为相似，酱油、醋、酱等均是两国饮食结构中非常重要的调味料。因此我们选取日本作为参考对象进行分析：对比中日两国经济发展水平，我国整体经济发展水平滞后日本约40年。我国2019年人均GDP为10127美元，约处于日本1981年水平，2019年城镇化率为59%，尚不及日本 1960 年 63.27%的城镇化水平。调味品行业随经济共同发展，从调味品发展阶段来说，日本领先我国约40年。日本调味品行业于1973年率先进入消费升级期，目前处于消费升级第三阶段。我国由于人均收入提升，消费水平理念转变，已于2012 年前后步入消费升级期，我们预计将复制日本的消费升级之路。

2、中国正处于消费升级期

日本于1973年进入消费升级期，先后经历了丸大豆酱油、有机酱油、鲜榨酱油和酿造酱油三个消费升级阶段，目前仍处于消费升级第三阶段。随着人均收入水平提升以及消费理念的转变，中国于2012年前后开始进入消费升级期，借鉴日本的消费升级历程，我们预计此次消费升级期将至少延续三十年，目前仍处于消费升级的中期阶段。

人均GDP增速虽有所放缓，但依然稳定增长，2013-2018 年复合增速保持 6.74%的水平，其中 2018 年（+12%）恢复两位数增长。同时，随着财富水平的上升，我国恩格尔系数稳步下降，2018 年城镇居民及农村居民家庭恩格尔系数分别下滑至 27.7%、30.1%，处于历史最低位，并预计会进一步下行。

消费者的消费理念正在发生转变，食品安全性以及健康性成为居民消费首要考虑的因素。根据益普索咨询数据，在消费者购买调味品关注因素中，食品安全性以及健康性合计占比高达5%。口味、品牌、有无负面消息在消费者购买调味品关注因素中的占比分别为7%、6%、5%。而价格和购买便利性则成为消费者购买调味品的次要考虑因素，在所有关注因素中分别占比 4%、1%，这就为消费升级奠定了基础。

中国调味品行业自2012年步入消费升级期，目前已推出鲜味酱油及功能化酱油等。中国酱油总共经历了四次升级，90年代以前，品牌概念较为模糊，酱油产品以各地本土酱油为主，并没有明确的酱油品种。90 年代出现黄豆酱油，逐渐代替其他的酱油产品。至90年代后期及 2000 年后，开始出现老抽及生抽产品。其中老抽主要用于着色，成为黄豆酱油的升级产品；生抽主要用于调鲜，味精和糖添加较少，更加符合消费者对于健康的诉求，这是酱油产品的第三次升级。2012年后，中国调味品行业正式步入消费升级阶段，老抽、生抽等升级产品鲜味酱油的出现成为进入该阶段的重要标志。针对不同使用场景的细分产品出现，如红烧酱油、儿童酱油、蒸鱼豉油、海鲜酱油、面条鲜、凉拌酱油等。

二）调味品行业发展前景判断：量价齐升，集中度提升趋势明确

基于以上中日调味品行业的对比，我国调味品行业或将呈现出量价齐升以及集中度提升两大显著特点。在量方面，产能扩张、新产品开发共同推动供给端量增，人均消费量上升叠加人口数量增长共同创造需求端新增需求，因此调味品行业将会保持稳定量增。在价方面，受到 CPI 及成本端价格的波动影响，调味品行业已经呈现出稳定的 2-3 年的提价周期，且与日本相比尚有较大的提价空间。在集中度方面，2015 年我国酱油行业 CR5 为 32%，日本酱油行业 2016 年该比例为59%，随着调味品行业的发展以及过剩产能的去除，我国调味品行业集中度仍有翻倍增长空间。

（一）量：供需双轮推动，实现销量稳定增长

1、供给端：新品开发催生多元化供给，产能储备积极布局中。

目前调味品行业处于消费升级期，为顺应大众对于健康化、功能化的产品需求，调味品企业相继推出健康化、高端化新品，进行产品功能细分。如海天推出第一道头道酱油、零添加酱油、淡盐酱油、365 高鲜酱油等；李锦记也推出薄盐生抽、特级酿造酱油，鲜香红烧酱油等产品。

2、需求端：人均消费量增加+蚝油渗透率提升，推动调味品需求增加

需求端：受益经济发展、消费升级，调味品需求增加。目前城镇人均可支配收入不断提升，调味品支出在人均可支配收入中的占比逐步下降。2007-2015 年 CAGR 达到 11.01%，我国人均年度调味品的消费支出也呈同步上涨的态势，2008-2012年CAGR为10.00%。调味品支出与城镇居民人均可支配收入同向变动，同时同比变动幅度较城镇人均可支配收入变动幅度更大。预计未来城镇居民人均可支配收入将持续提升，调味品支出也将以更大幅度上涨。以前每户家庭只需要一瓶酱油，目前随着产品的功能细分，家庭中出现生抽、老抽、蒸鱼豉油等多品类酱油已经成为常态。

中国人均调味品消耗量正处于上升期，短期不会出现转折点。对比日本，尽管我国人均酱油消耗量已经赶超日本人均水平，但据《龟甲万的营销创举》记载，日本人均酱油消耗量的顶点在二战时期达到，约为 16 升。此后由于西方饮食文化的影响以及饮食理念的转变，日本人均酱油消费量呈现稳定下行态势。短期来看，目前中国调味品消费量不会出现如日本一样的转折点，主要原因系：1）外出就餐频次提高，餐饮、外卖行业蓬勃发展；2）地区发展不平衡，人均调味品支出拥有上升空间；3）西方饮食对我国的影响相对日本较小。西方食品在中国调味品行业尚未发展成熟时已经进入中国，我国传统的调味品与这些新兴食物共同发展，因此不会由于外来食物的突然冲击带来消费量的明显转折点。

蚝油、调味酱渗透率提升空间大，将为公司贡献业绩弹性

蚝油 、调味酱产品渗透率将继续提升， 海天产品市占率有望稳步提高。当前蚝油、调味酱产品渗透率近 22%、54%，远低于酱油 99%的渗透率水平，因此仍存在广阔的增长空间。海天蚝油、调味酱产品在 2013-2018 年营收 CAGR 分别近 20.7%、12.5%，超行业增速，主要是由于市占率提升驱动。预测海天蚝油及调味酱产品 2018-2021 年营收仍将保持近 27%和 12%复合增速。蚝油产品正经历从南方向全国范围渗透的过程，2015-2018 年蚝油零售额 CAGR 达12%，未来行业将保持高增长。海天蚝油产品营收增速显著高于行业，2018 年在蚝油市场市占率已达 27.6%，我们预计公司有望继续提高市占率、保持该增速。

海天调味酱产品营收增速高于行业水平，09-18 年 CAGR 达近 17%，这与公司不断推出酱料单品有关，Yes！黄豆酱在推出 5 年后就达到了超 10 亿元的营收规模，2012 年招牌拌饭酱产品推出，次年营收便超过1亿元。预计公司调味酱产品 19-21 年有望继续保持 12%的增长率，2021 年营收规模超 29 亿元。

（二）价：行业呈现2-3年稳定提价周期

1、CPI 推动调味品价格提升CPI 提升推动调味品价格增长。欧睿数据显示 2012-2019 年，调味品销售收入年复合增速约为 9.2%，其中销量CAGR约为 6%，其余约 3%的增速贡献量来自价的提升。我们分别将 CPI 食品以及 CPI 调味品同比增速与CPI的同比增速进行拟合，结果表明二者的变动方向整体一致，其中 CPI食品及调味品的整体涨幅高于CPI 涨幅。

2 、调味品行业提价周期稳定，提价利好调味品龙头

调味品行业出现稳定2-3年提价周期。2017年以来，行业上游黄豆、包材等原材料成本大幅涨价催生调味产品提价。2017 年 2 月，涪陵榨菜对 80g 和 88g 榨菜主力 9 个单品进行提价，幅度达 15-17%不等；2017 年 3 月，中炬高新对旗下厨邦及美味鲜产品提价幅度为 5%-6%；2017 年 4 月，千禾味业对主要产品提价，平均提价幅度 5%-8%。追溯龙头公司涨价历史知，海天提价带动调味品行业的全面提价，周期一般为 2-3 年。2008 年以来，分别以 2008-2010 年、2010-2011 年、2012-2013 年、2014-2016 年、2017-2019 年为四个周期。

3 、消费升级拉动价格带上移

消费理念转变，消费者对调味品提价敏感性降低。随着城镇人均可支配收入的不断提升，人均年度调味品消费支出以超 10%的增速增长，同时调味品的支出在人均可支配收入中的占比逐年降低。1995年至2012年该占比由0.56%降至0.31%。假设保持该下降节奏，至2019年，调味品消费支出在城镇人均可支配收入中的占比预计将降至 0.24%。中国将复制日本消费升级之路。相较国际品牌，我国调味品产品结构及价格均有待升级。以酱油为例，对比日本调味品龙头龟甲万，我国调味品行业产品价格仍处于低位。海天酱油平均价格约 10 元/500ml，而龟甲万打造纯酿造及特级酱油，产品定位更加高端，平均价格约 30 元/500ml，高出海天酱油两倍之多。同时，相比于定位高端市场的李锦记，龟甲万特级酿造酱油的定价高出李锦记约30%。随着我国消费者消费观念的变化以及消费升级，调味品行业产品将向更加高端化的方向发展，从而有望带动价格带的进一步上移。

（三）预计酱油行业未来十年将维持约6.5%的年复合增速

1 ）预计2030年调味品行业销量达到高点

酱油、酱是人们丰富饭菜口味的一种调味品，当较多的外出就餐和外卖时，会有一段较长的增长期。但由于高盐、发酵，显得并不是特别健康，当人们生活水准和对健康的重视达到一定程度时或者社会老龄化程度加深时，它们的消费会达到峰值后就会开始下降，只不过这种变化非常缓慢，日本酱油消费量的变化就是个例子。

根据预测数据，2030 年后中国人口数量可能会保持稳定甚至出现一定程度的下滑，估计将于 2030 年达到峰值，约 14.16 亿人。

对比日本人均酱油消费量水平，我们保持中性假设：2030 年我国人均酱油消费量约为12kg/人。根据《龟甲万的营销创举》一书的记载，日本人均酱油消费量在二战前期达到顶点，人均酱油消费量约 16 升/人。此后由于西方饮食文化入侵、健康理念转变以及老龄化程度加剧等因素影响，日本人均酱油消费量水平开始逐年下滑。我们认为在中国目前经济形势稳定、老龄化程度不及日本且西方饮食文化影响仍有限的情况下，中国人均调味品消费量处于上行通道。但随着居民生活水平的逐步提高，居民消费意识开始转变，且餐饮行业进入爆发的后阶段时期，我们认为中国人均调味品的消费量难以超越日本的最高消费水平。

综合考虑我国目前的人均酱油消费量的水平以及日本人均酱油消费量的变迁情况，我们采用中性估计，即 2030 年我国人均消费量为 12kg/人。在此假设下，2030 年酱油销量预计将达 1699 万吨，同时根据国家统计局数据，2018年我国酱油行业的产量为 1080万吨，因此 2018 年-2030 年酱油行业量增将保持约 4.2%的复合增长率水平。

2）调味品价格与CPI同步性较强，我们预计未来十年调味品价格约保持约 2.3% 的年复合增长。我们将调味品 CPI 增速与 CPI增速进行拟合，拟合结果表明在中国与日本，二者间均呈现较强的同步性。我们认为中国的物价增长水平将大概率继续维持稳定的状态，因此预计与 CPI同步性强的调味品价格水平将在接下来十年间保持约 2.3%的复合增速水平。

综合上述量价增长，2030年前调味品大概能维持6.5%的复合增速。

三、海天味业的商业模式

1、典型的弱周期性行业

公司产品属于必选消费品且价值较低，无论经济好与坏，都要消费调味品，因此下游消费比较稳定。上游可能受大宗商品价格变动影响，但公司转嫁成本能力很强，能够消化这种不利影响。

2、较轻资产运营

公司固定资产净值+在建工程占总资产比重在15.7%，应收账款+预付账款极低可以忽略，属于轻资产模式。

3、有息杠杆

   公司几乎无长短期借款，仅有4亿元应付票据，有息杠杆极低。

4、差异化战略还是成本领先战略

调查表明，人们对调味品要求较高的是安全性，安全性最大的信赖依据就是大品牌，用久了的大品牌容易带来口味依赖。另外，大品牌在研发上投资额更大，更能研发出口味更佳的产品。基于以上几点，公司产品具有差异化特征。公司在酱油、蚝油上的市占率很高，不可避免地带来规模优势。因此，可以说，公司是以差异化战略为主，成本领先战略为辅。

5、产品必须度高且为重复性消费

不论是在餐饮端还是消费端，酱油、蚝油、调味酱都是必须度很高的品类，没有它们，你无法做出可口的中餐。海天的相关产品在餐饮端由于牢牢把握住了厨师和顾客的味蕾，所以必须度更高。

6、调味品属于长保质期产品，自带杀菌属性，所以不会临保降价销售而冲击新品价格。

7、提价模式

    前面讲了，公司产品属于根据CPI涨幅定时稳定提价模式，提价幅度稍大于CPI涨幅，这保证了产品毛利率的稳步上扬。

四、海天味业的竞争优势

一）渠道优势

海天味业的渠道资源优势体现为全国渠道广覆盖和餐饮渠道强势。

1、全国渠道广覆盖

从渠道分布广度来看，2019 年海天味业在国内北部、东部、南部、中部、西部销售额分别近 50、37、40、37 和 21 亿元，全国分布广泛且均匀。相比之下，中炬高新主要集中分布于南部（占比 46%）和东部（占比 24%），加加集中于华中（占比35%）、华东（占比 28%）和西南（占比 18%）。

公司经销商与数量近年来也保持了跟销量的同步增长，2012、2015 年经销商数量为 2100/2600 家，据食品饮料行业微刊，2019 海天经销商数量已超 5000 家，终端数量超过50万家。另外，在渠道渗透率上，省级、地级市场已达近 100%和 95%，但县级市场在上市初期渗透率仅为 50%，预计目前在 60%-65%水平并且未来仍具备下沉空间。

海天在一个地区至少配备两名经销商，在保证自身控制力度的同时可以有效刺激经销商间的竞争，实现渠道深入布局的目的。

海天采用的是渠道联盟模式，经销商和企业发展联盟商，并对联盟商让利（这就是海天的规模优势没有体现在毛利率上的原因），每个联盟商有固定的区域，对区域内终端负责，每天终端出现的顾客反馈和销售情况及时反馈给经销商，厂家及时掌握，这样以来，三方合作更加稳定，厂家能够及时掌控终端。

正是由于海天具有强大的渠道优势，海天可以拥有远超竞争对手的存货周转率，海天新品可以快速铺到全国的终端。

2、强势的餐饮渠道

餐饮端是公司主要产品酱油销售的强势渠道，餐饮渠道占比接近70%。公司在餐饮渠道的强势地位与其明星单品有关，比如草菇老抽因其品质的稳定性和高性价比几乎垄断餐饮老抽市场。餐饮渠道在调味品行业中具有易守难攻的属性，原因在于餐饮终端采购方和经销商对品牌的稳定性、性价比、品质要求较高，品牌粘性和替换成本高。

2017 年在餐饮渠道中海天、李锦记、美味鲜三大品牌的市占率分别为 20.78%、8.23%和 2.21%。在家庭零售渠道中海天和美味鲜市占率分别为 15.58%和 10.49%，六月鲜、加加和李锦记市占率均在 5%左右。

海天在餐饮渠道稳扎稳打、深入布局：

学习李锦记，厨师推广会：海天自主进行新菜品的开发，并在餐饮渠道的推广上与厨师学校合作，同时依赖自身产品的口味鲜美、色泽保持持久等高品质特点，赢取厨师心智，培养厨师习惯并将产品扎根餐饮行业。在餐饮渠道的进一步推广方面，海天学习李锦记，开展厨师推广会等活动。由于厨师在餐厅间的流动性较大，各餐厅之间也会相互竞争学习，顾客喜爱的菜品会在不同的饭店重复点，调味品的用户黏性会不断增强。

从高端向下推广：海天在调味品及酱油行业中的市占率分别为 6.5%、17%，而海天在高端餐饮中的市占率约为 40%-50%。海天以高端餐饮行业为切入点，依靠餐饮行业之间的相互影响以及经销商的推广，依次向下往中端、低端餐饮渗透，实现对餐饮渠道的逐步深度覆盖。

二）品牌优势和口味依赖优势

调查表明，在C端，人们对调味品要求较高的是安全性，安全性最大的信赖依据就是大品牌，用久了的大品牌容易带来口味依赖。海天最早渠道下沉，一旦用户习惯了海天口味，别的品牌要想渗入，简直不要太难。

餐饮渠道占海天的大部分销售渠道，在餐饮端，厨师习惯了使用某一种酱油，会产生依赖性，不会轻易改变，对品牌的稳定性、性价比、品质要求都较高，品牌粘性和替换成本很高，这就造成了餐饮端易守难攻的特点。

三）规模化优势

在所有调味品公司中，海天收入远远高于其他竞争对手，甚至比所以竞争对手总和还有多，这给海天带来巨大的规模化优势。这种优势体现为以下几个方面：

1、人均创收远高于竞争对手，吨制造费用和直接人工低于竞争对手

公司管理的综合水平可以使用人均创收指标体现，海天味业 2016-2018 年人均创收指标从 284 万/人提升至 332 万/人，提高了近 17%。横向对比来看，加加食品和千禾味业的人均创收水平分别在 125 万/人和 50 万/人的水平线。由此可见，海天味业在生产和管理效率上处于行业领先。

公司多年来一直专注于调味品领域，不断细化管理水平，致力于提高各环节效率：

1）已实现全面的信息化管理。公司的信息化管理从1996年的MIS系统到2000年的MRP系统，再到 2008 年启动的 ERP 系统，如今 ERP 系统已经延伸至高明新建工厂，实现了全面的企业信息化管理。公司在对提高管理效率，降低各环节成本上的重视程度在同行中高度领先。

2） 生产环节自动化程度高，生产人工成本可控。在生产环节中，企业生产线采用国外进口设备，自动化水平领先行业十余年。从生产人员数量来看，海天仅为加加食品和千禾味业的 3 倍左右，但营收规模确是近 10 倍。

3）供应链和物流管理精准，节能增效。公司通过先进的技术应用实现供应链及物流环节的精准管理，有效对接物流车辆，循环利用资源。

2、公司毛利率稍高于竞争对手，低成本并未给公司带来明显优势。三费（销售、财务、管理费用）率低才是公司规模优势的来源

对比四家公司销售毛利率和销售净利率，可以发现公司销售毛利率无明显优势，但销售净利率显著高于可比公司。说明高单价和低成本均不是公司实现规模经济的主要途径，较大的经营规模未能有效提升公司的议价能力和成本控制能力。

三费率（销售、财务、管理费用）低于竞争对手：

公司销售费用远高于可比公司，但主营业务收入销售费用率仅高于中炬高新，2019 年，公司销售费用分别为千禾味业/中炬高新/恒顺醋业的 7/4.7/6.8 倍，主营业务收入销售费用率分别为千禾味业/中炬高新/恒顺醋业的 0.5/1.2/0.7 倍。从销售费用组成来看，公司广告宣传费及促销费显著高于可比公司，主要为打造品牌形象，提升品牌知名度。受益于较大的经营规模，公司的销售费用率在可比公司中处于低位。

公司财务费用持续为负值，显著低于可比公司，表明公司对上下游议价能力和资金管理能力较强。

公司主营业务收入管理（加回研发）费用率低于可比公司，将该费用拆分为研发费用和管理（不含研发）费用率，对比可比公司，发现公司主营业务收入研发费用率在可比公司中处于较高水平，主要系公司持续进行产品创新，布局中长期技术储备。公司主营业务收入管理（不含研发）费用率显著低于可比公司，主要系公司管理费用中的人工成本分摊至较高的经营规模表现为较低的费用率水平。

四）对上下游行业的优势

公司上游行业为大宗商品，如大豆、白糖、包装材料等，由于公司巨大且稳定的采购量，对上游行业话语权很强，

1、上游供应商：公司依据前端销售对上游供应商提前计划订单，我们草根调研了解到公司对订单的管理效率高，与供应商互动性强，能够带动供应链的灵活运转。公司对上游供应商采用“先货后款”制度，预收账款占比稳定。

2、下游经销商：公司对下游经销商的库存、发货、价格体系管理亦非常精细。同时对经销商采用“先款后货”和“周打款”制度，应收账款长期为零，而经销商配合度很高，粘性较强。

3、对上下游占款能力都很强

公司对上下游的精细化管理不仅提高了上下游稳定性，也为公司自身带来了高周转率及占款能力，使得公司具有效率提高，现金流稳固。高应付高预收占用上下游资金，充分彰显公司议价能力。公司应付款项和预收款项均显著高于可比公司，2019 年公司应付账款+应付票据为千禾味业/中炬高新/恒顺醋业的 15.6/3/6.8倍，预收款项为千禾味业/中炬高新/恒顺醋业的157/18/61倍。较高的应付款项表明公司比可比公司更多采用赊购的采购模式，较高的预收款项与公司对经销商采取“先款后货”的结算方式有关。公司充分占用上游供应商和下游经销商资金，有效降低了自身资金占用，提高经营效率，充分彰显了公司强大的议价能力和话语权。

五）、地域优势

海天所在的广东南部，温度湿热，日照时间充足，是天然适合晒酿酱油和调味酱的地方，全国几个知名的酱油酿造公司都在粤南，例如海天和李锦记等。

广东出产的牡蛎（蚝）个头肥大，产量高，天然适合酿造蚝油。两大蚝油巨头海天和李锦记均出自广东。

五、海天味业的总结与估值

 酱油蚝油行业均处于“量价齐升”阶段，未来10年内会保持较快的行业增长势头，酱油龙头市占率在缓慢提升，蚝油渗透率仍在快速提升。

“一超多强”的竞争格局已成型，海天具有品牌优势、规模优势和强大的渠道优势，对上下游具有绝对的话语权，并且不断加强，同行难以超越；公司产品正在不断升级，高端产品占比不断提升；同时提价预期较强，未来吨价有望持续提升，增强盈利能力；

 鉴于海天所在行业增长前景和竞争优势，以及增长的确定性很强，给与海天35-45倍PE的合理估值，目前股价处于高估区。

 本人不持有海天味业，近期无买入计划。