1、业务及结构

　　1)海天味业：

　　a)业务：调味品的生产和销售，并在调味品行业内实施相关多元化，产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等调味品。其中酱油、调味酱和蚝油、料酒、醋是目前公司最主要的产品；

　　b)        结构-产品端：酱油收入142亿占比57%（贡献63%毛利润），蚝油收入45亿占比18%；酱类收入27亿占比11%；

　　c)产品端毛利率：酱油42.9%、蚝油34.6%、酱类39.5%，综合34.4%；

　　2)中炬高新：

　　a)业务：主要通过子公司美味鲜从事酱油、鸡精鸡粉、食用油等各类调味品的生产和销售（调味品占公司总业务97%），拥有“厨邦”（定位高端）、“美味鲜”（定位中低端）两个调味品品牌；

　　b)结构-产品端：酱油收入31.1亿占比63%（贡献74%毛利润），鸡精等收入4.9亿占比10%，食用油收入6亿元占比12%；

　　c)产品端-毛利率：酱油48.7%（海天2020年为47.38%，口径差异），鸡精鸡粉毛利率43.1%，食用油14.9%；

　　3)千禾味业：

　　a)业务：公司专业从事高品质酱油、食醋、料酒等调味品的研发、生产和销售。公司酿造酱油主要选用非转基因黄豆、非转基因食用大豆粕、有机黄豆、小麦/有机小麦为原料，按照高盐稀态发酵工艺，经过长时间发酵而制成纯酿造酱油。

　　b)结构-产品端：酱油收入10.5亿元占比62%（贡献69%毛利润），食醋收入2.9亿元（占比17%），焦糖色食品添加剂收入占比10%；

　　c)产品-毛利率：酱油毛利率48.3%（与海天、中炬接近），食醋毛利率41.9%；

　　4)小结：酱油是三家公司的主力产品，除酱油产品外，其他产品类别差异较大，海天以蚝油和酱类为主，中炬以鸡精、食用油为主，千禾以食醋等为主；中炬和千禾的酱油占比更高；

　　2、生意属性分析

　　1)    产品特性：

　　a)调味品的刚性属性：调味品是指在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用于调和滋味、气味，并具有去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等作用的产品。我国自古就有“民以食为天、食以味为先”的说法，可见调味品在人们日常生活中的重要性，调味品所调出的酸、甜、苦、辣、咸、鲜、香等滋味，是我国特色饮食文化的核心元素；（行业多长寿公司）；

　　b)调味品市场结构：酱油为调味品第一大类，占比43%；食醋占比18%；

　　i.调味品零售端：不含醋类调味品结构，酱油长期占据60%以上的市场份额；

　　c)酱油产品特性：适应各种烹饪方式（有中餐必有酱油），需求功能较统一（提味增鲜、上色），需求差异化小，市场相对较统一；

　　i.酱油适应各种烹饪方式，例如小炒、凉拌、红烧、清蒸、点蘸、焖煮、烧卤、拌馅等；（应用场景广，历史悠久，江湖地位高）；

　　ii.酱油的使用功能总体可以分为两大类：一是增鲜提味（生抽为主），生抽酱油色泽浅褐清透，鲜香突出，在烹饪中主要起提鲜功能，同时在点蘸和凉拌中，提升菜肴味道的效果显著；二是上色惹味（老抽等），老抽类酱油色泽红壮乌润，体态浓稠，在烹饪中给食材上色，使菜肴红润有光泽，用于烹饪红烧类菜肴。

　　2)      产业链：

　　a)      产业链：

　　b)     上游原材料：：大豆、小麦、白糖、盐、等大宗商品属性，成本具有刚性，原材料涨价倒逼产品提价的主因；

　　c)终端需求：餐饮占比50%，呈提升趋势，家庭需求占比30%（相对稳定），食品加工占比20%（占比降低）；

　　i.餐饮端（工业）客户：（1）数量1000万家以上，大而散；（2）：调味品占食材成本10%左右，用量大，持续性高，性价比诉求高；（3）商家经营具有一致性要求，粘性较高；（4）专业用户，懂产品；（特性：大而散、性价比、粘性大、懂产品；）；

　　ii.家庭客户：非专业用户，具有一定品牌粘性，价格敏感性低；（消费触达及使用习惯和品牌认知较重要，渠道建设及品牌宣传）；

　　iii.需求小结：分两类客户，以餐饮为主的专业用户，大而散，注重性价比；以家庭为主的C端客户，客户触达及品牌宣传较重要；（分散化：对应渠道能力；性价比：对应规模优势；品牌端：广告宣传等）；

　　d)中游-产品商：竞争着力点，产品力+规模效应+渠道能力；

　　i.产品力：食以味为先，产品力是基础，关乎餐饮企业的命脉，重要性高；

　　ii.规模效应：餐饮企业用量大，性价比是核心诉求；从经营端来看，规模效应的来源，生产制造端（高的资产效率），渠道网络建设端，品牌宣传端（广告费）等；

　　iii.渠道能力：下游大而散，渠道建设客户触达至关重要；

　　渠道是调味品企业发展的根本，只有通过渠道将产品销售给消费品，企业才能实现利润。只有拥有足够的渠道销售能力，才能消化掉企业工业化规模化生产出的产品。一个好的渠道能提供稳定的营销力量支撑、完备的客户跟踪机制和优质的售后服务体系，使企业可以根据市场需求的变化迅速作出反应。但建设一个覆盖面广、渗透市场能力强的渠道需要长期的经营、大量的资金以及先进的管理能力，本行业新进入者将面临较高的渠道壁垒。

　　渠道先发优势重要性：情景假设，某 4 线小城市，品牌调味品厂商未进入前，为当地小企业提供调味品，首先进入的品牌调味品相对于当地的小的调味品在产品力及品牌等拥有足够好的优势，能够较顺利的占领当地市场；但是第二家品牌商再进入该市场时，面对的是先进入的品牌厂商，在品牌、产品力等各个方面均没有足够好的竞争优势，有限的市场空间下，后进入者很难开拓出市场，而且还需要支付较大的开拓费用，在叠加产品属性的客户粘性，导致渠道先发优势极为重要（从这个角度分析，在品牌格局固化之前，最大程度的占领市场份额将是重中之重，一旦市场瓜分完毕，其他品牌商进行全国化布局的可能性将会变的极低）；

　　3)生意小结：需求刚性（高持续性）、下游大而散（溢价低，利润池较高）、规模效应是竞争的核心着力点（规模效应的构建存在时间窗口，一旦构建，除非核心规模要素发生变化，否则较难打破）；（高持续性、高盈利、高壁垒（规模效应等）的好生意）；

　　3、行业端

　　1)市场空间：

　　a)      调味品：2020年调味品零售规模1450亿，近五年复合增速达8.85%，其中2015-2020 年间消费量 CAGR 为 5.02%，均价 CAGR 为 3.64%；（持续稳健增长）；

　　b)量增长驱动因素：餐饮企业的发展，驱动餐饮端需求持续增长（餐饮端用量高于家庭）；

　　c)酱油需求：根据欧睿数据，2020 年酱油行业零售额达 874.3 元，同比增长 9.97%，近五年复合增速达 8.45%，增速与调味品全行业接近。量价拆分下，2015-2020 年间消费量CAGR 为 4.54%，均价 CAGR 为 3.74%，行业扩容亦来源于量价双重驱动。

　　i.酱油有效市场空间：海天2020年酱油市占率20%，2020年公司酱油收入130亿，倒推计算得到酱油生产商市场空间为650亿；（年复合8%左右的增长态势）；

　　ii.人均用量：人均用量与日本已较接近，量的角度未来提升空间较小；

　　iii.消费升级驱动产品价格提升是市场增长核心驱动因素之一：

　　iv.酱油市场小结：700亿左右有效市场空间，量的增长空间较低，未来以消费升级为主导的结构化市场为主要驱动因素（未来5年年复合6%-8%左右增长）；

　　d)蚝油需求：2020 年酱油行业零售额达 53.8 亿元，近5年复合速达14.03%；高增长态势；

　　i.静态市场空间：海天蚝油市占率42%，海天2020年蚝油收入41亿元，倒推计算蚝油市场空间为100亿左右；

　　ii.      蚝油市场以餐饮端为主，当前综合渗透率22%，增长潜力大；

　　iii.蚝油小结：100亿空间，渗透率低，高增长态势；

　　e)调味品产品生命周期：味精衰退，酱油、鸡精成熟期，蚝油、复合调味品高速增长阶段；

　　2)    市场格局端

　　a)整体格局：海天占调味品整体6.9%（推算调味品整体空间为3300亿左右），市占率呈微幅提升趋势；

　　b)     酱油格局：海天占比20.6%，行业第一，较日本行业集中度低；

　　c)2012年海天酱油市占率15%，当前20%，市场格局提升趋势；

　　d)蚝油市场格局：海天市占率42%（提升趋势），双寡头格局；

　　3)格局小结：大的调味品行业，海天占比7%左右，潜在空间大（横向扩张）；海天酱油行业市占率20%左右，存在潜在提升空间；1)行业小结：需求端，调味品整体市场空间3000亿以上，在餐饮企业发展及消费升级驱动下，未来有望呈6%左右的持续增长；竞争端，核心产品-酱油格局存在进一步提升空间，以多品类发展的整体提升潜力较大；

　　4、产品端对比

　　1)     产品端

　　a)     海天产品：多品类（酱油、醋、料酒、酱等）、多维度（高中低端）；

　　b)：厨邦定位中高端，美味鲜定位中低端；多品类中炬高新

　　c)千禾：主打高端，零添加，成本低，卖价高；

　　2)     酱油技术难度：

　　a)     生产工艺：整个产生流程3-9个月时间；

　　b)生产经验壁垒：工序多，每一道工序对产品品质均会产生影响，完整的工艺流程需要长时间的积累；

　　c)海天核心技术：2013年招股书显示公司在菌种选育技术、先进工艺技术等方面处于世界先进水平；

　　d)2013年公司在研技术：新工艺、新技术均处于国内领先和国际领先地位；

　　3)产品力：

　　a)单位成本构成拆解：海天单位人工成本制造费用均最低，生产效率最高；千禾酱油定位有机高端酱油，其直接材料成本却比具有强大规模优势的海天还低，其醋的直接成本更大幅低于恒顺醋业，其产品的品质有待怀疑；

　　b)研发投入对比：

　　i.研发费用绝对额：海天是中炬的4-5倍，是千禾的20倍；

　　ii.研发费用率：海天和中炬处于同于水平，千禾低于海天和中炬；

　　c)      技术端：

　　i.酱油技术分类：高盐稀态发酵工艺为主流，低盐固态发酵工艺（低端工艺）；

　　ii.海天核心原材料：为大豆、白砂糖、小麦粉等，大豆占比17.18%；

　　iii.千禾技术：千禾核心原材料为豆粕（占比16%），公司表示采用的是高盐稀态发酵技术，但公司的核心技术中表示，掌握低盐稀态发酵技术为核心技术；

　　d)小结：海天研发投入大幅领先；千禾研发投入小，成本结构存在异常，与其产品端的高端定位存在较大出入；

　　4)小结：酱油生产周期长，工艺复杂，综合经验及技术壁垒较高；海天研发投入大幅领先，多项产品技术达到世界水平；千禾定位高端，但投入端与高端定位严重不匹配，讲故事的概率较大；中炬效率低于海天；

　　5、销售模式及渠道对比：

　　1)渠道端结构：3家公司均以经销为主模式（与下游大而散的生意特性相关），其中千禾直销占比较大（线上直销）；

　　2)终端客户结构：海天，餐饮端客户占比60%，食品加工占比10%，零售端占比30%左右；中炬，家庭端占比70%，零售占比30%；千禾，家庭占比90%，餐饮等占比10%；李锦记，餐饮占比60%以上；

　　3)经销商数量：海天7051家，覆盖100%地级市，2800+县市；

　　a)海天渠道：公司主要采取经销商为主的销售模式，采用“先款后货”的结算方式。通过提升经销商的质量，来最大化覆盖市场终端，在和经销商的合作中充分的体现共赢；每一年销售策略均持续优化，逐步建立了适合自身发展的销售模式；

　　i.      海天规模以上区域经销商总量不少于2家，充分把握市场主动权；

　　ii.2016年，海天开发“小康买买”餐饮客户管理平台，为经销商赋能，大幅提升效率；

　　网页链接；“小康买买”介绍视频；

　　iii.海天公司对经销商的营销实行周订单制度，公司实现了以周为单位协调采购、生产、仓储各环节，每周预付款制度的实施也加快了公司资金的回笼速度。在经销体系中建立库存申报制度，即每月末各地销售部门核对经销商的库存额后向公司申报，对于实际销售量连续大于进货量导致库存小于规定的安全库存时，销售部根据签订的协议要求经销商增加采购补充至安全库存的水平；相反，则暂缓已签订采购订单的产品发运，降低经销商库存过大引致的经营风险。为了加快对终端需求信息的反应速度，近年来公司高度重视对经销商的信息化管理，通过互联网将经销商的库存、实时的销售情况及时反馈到公司的销售部门，便于公司把握市场的动态，同时对市场变化情况进行分析并尽快制订相应的市场促销政策或提前安排采购及生产备货，实现对市场的动态管理；

　　b)：公司采取经销商为主，直营为辅的营销模式；产品最终的使用上，70%以上用于家庭消费；中炬高新经销商销售采取先款后货的方式；截止2020年底，公司经销商数量已超过 1,400 家，在全国地级市开发率达 89.02%,区县市场累计开发率 51.04%，是为数不多的拥有全国性网络的调味品企业之一。公司正积极利用已形成的行之有效的经销商开发体系，大力拓展营销区域，进一步向区县下沉，向社区下沉；

　　c)   千禾：公司调味品的销售由零售事业部、餐饮事业部、电商事业部和四川吉恒负责。公司调味品产品的主要销售渠道包括零售渠道、餐饮渠道、电商渠道等，主要购物场所为 KA 超市、中小连锁超市、农贸副食干杂店、农贸市场、电商平台等。为更好地拓展市场和服务客商，公司成立了零售事业部、餐饮事业部、运营部、品牌部等；

　　4)社区团队等新兴渠道影响：

　　a)影响对象：主要为家庭购买群体，对中炬和千禾业务影响较大，对海天影响较小；

　　b)海天应对：高度重视，积极拥抱转型；

　　c)厨邦经销商表示：社区团购海天反应快，厨邦反应慢；

　　d)海天对经销商管理优于厨邦；

　　5)销售模式小结：下游高度分散，行业均采用经销为主的模式； 渠道渗透端，海天渗透率最高；终端客户，海天以餐饮渠道为主，客户可控性更强；厨邦及千禾以C端客户为主；新的社区团购等主要对家庭端客户影响较大，海天积极拥抱，表现较好；（渠道网络建设需要具备规模效应及先发优势）;

　　6、综合财务对比

　　1)      成长端:

　　a)      收入增长：海天稳健增长，千禾基数小增速快；

　　b)海天增长驱动：酱油基本盘持续稳健增长，蚝油高速增长占比由10%提升至18%；多品类扩张见效，其他产品占比由6.5%提升至14.5%，较高速增长；（基本盘+多品类）；

　　c)千禾味业-增长驱动:酱油和食醋持续高速增长（行业增长+0添加定位）；

　　d)：增长驱动，近4年酱油稳健增长，鸡精鸡粉出现边际下滑迹象，食用油较高速增长；中炬高新

　　2)      盈利指标：

　　a)      经营ROE：海天最高40%（盈利性最强），呈持续提升趋势；中炬23%，提升趋势；千禾15%，微幅降低趋趋势；

　　b)营业利润率：海天32%，呈微幅提升趋势；中炬20%，提升趋势，千禾16%左右；

　　c)综合毛利率：海天45%左右（2020年低主要系将运费由销售费用调整至成本），中炬39%左右（主要系油产品毛利低），千禾46%左右；

　　i.      酱油毛利率：海天和千禾同一水平，略高于中炬；

　　d)销售费用率：海天最低，与中炬差异较小，千禾较高；

　　i.广告费投入：海天广告近几年长期维持在4.5亿至5亿之间，大幅高于中炬和千禾；

　　e)管理费用率：主要系海天管理效率较高，海天管人人员薪酬及数量均相对较低；

　　i.海天管理费用明细：1.78亿人工成本，663名行政管理人员；

　　ii.中炬高新：人工薪酬1.8亿；771名行政管理人员

　　f)盈利对比小结：海天与中炬及千禾具有相同的毛利水平，但基于海天更大的规模效应，其各项费用率指标大幅小于中炬和千禾，使得海天盈利能力大幅领先；

　　3)         营运指标：

　　a)净营业周期：海天、中炬净营业周期均为负数，千禾垫付营运资本；

　　b)      应收周转：海天应收为0，千禾应收周转30天左右，呈提升趋势；

　　c)预收周转天数：海天预收周转呈提升趋势，中炬微幅降低，千禾预收较少；

　　d)存货周转天数：海天和中炬较接近，千禾较高；

　　4)人均指标对比：

　　a)员工结构：海天生产人员占比最高，千禾销售人员占比最多；中炬技术和管理人员比海天还要高；

　　b)人均收入：海天人均收入大幅领先，3家公司均呈提升趋势，其中千禾提升幅度最大；

　　c)      人均营业利润对比：海天大幅领先，且呈提升趋势（利润差异为何会放大？进一步验证规模是生意的朋友）；

　　d)      人均薪酬对比：海天较大幅度领先，且呈提升趋势；

　　5)      对比小结：基于生意的规模效应属性，海天在规模领先的情况下，费用率较大低于中炬千禾等，盈利能力及产业链溢价能力突出；

　　7、其他

　　1)      海天具有行业定价权：

　　a)海天定位：公司制定产品的销售价格原则上坚持同等级产品的售价低于其它厂商的产品、同价位产品的品质优于其它厂商的产品，充分发挥公司的规模优势并确保产品价格具有较强的市场竞争力。

　　b)提价规律：一般海天先行提价，其他公司后续跟进；

　　2)      战略定位：

　　a)      海天定位：专注调味品行业，多品类发展；策略：抓产品、抓渠道；

　　2021年发展战略：坚定做专、做强调味品主业的发展方向，利用自身优势进一步巩固行业地位和市场引领，以品质为本，守拙择善，务实创新，致力于让更多人用上高品质的海天产品，打造受人尊敬的国际化食品集团；2022年，面对一个品牌分化，渠道分化，消费分化复杂多变的市场，公司需要紧紧的抓住产品，渠道，依靠创新在业务、管理、技术、人才等多方面寻找发展的新机会，以推动企业高质量发展，2022 年的公司计划营业收入目标为 280 亿元，利润目标为 74.7 亿元；（同比增长12%）；

　　b)中炬高新：

　　长期目标：聚焦健康食品主业，把公司打造成为国内超一流的大型食品企业集团。中期目标：实现五年“双百”目标，并制订了贯彻落实五年双百发展计划的未来三年行动方案，指导战略落地。即从 2019 年到 2023 年，公司用五年的时间，按照三步走发展战略，以内生式发展为主，发展壮大调味品主业，以外延式发展为辅，开展兼并收购，通过内外并举的措施，实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。（实际业绩51.16亿元，归母净利润7.53亿元）；

　　c)千禾味业：顺应消费升级，聚焦高端化战略；

　　专注聚焦高端、高品质发展战略，坚定以零添加产品为核心品类。一是顺应消费升级和消费细分趋势，充分发挥产品竞争优势，以用户为中心，不断优化产品品质和消费体验，强化营销实力，全面提升市场竞争力；二是高质量推进扩能项目建设，为精耕、深耕市场奠定产能基础；三是满足消费者日益增长的对美好生活向往、对健康美味食品的追求，探索拓展调味品新品类，构建更加丰富的产品体系，提升综合竞争力；

　　3)      巨头交叉竞争：

　　a)金龙鱼董事长观点：金龙鱼具有强大的渠道网络资源，下游客户高度协同（餐饮客户），理论上具备整合能力；金龙鱼切入调味品的核心壁垒为“产品力”；当前处于初期阶段；

　　b)         海天访谈对于竞争观点：做好自己，不断在产品力、渠道端塑造竞争力；

　　c)      海天推出“油司令”，主打零添加，定位高端；

　　d)       小结：海天与金龙鱼餐饮渠道端高度协同，两家公司均具备强大的网络资源，相互渗透在所难免；当前处于早期试探阶段，未来走向需跟踪；（产品力是核心壁垒，酱油技术壁垒高（技术+规模），油技术壁垒相对较低（赚规模的钱），毛利率（应收）可反映；）

　　8、初步小结

　　1)      生意端：a“食以味为先”，调味品具有刚性需求属性，“高持续性”是生意的核心特性，行业多百年以上品牌印证；b需求端高度分散，对下游溢价能力强，上游大宗商品不具备溢价能力，但能够将成本上涨进行很好的传导（抗通胀）；c规模是生意的朋友（也是核心壁垒），规模越大，竞争力越强，盈利能力越强；渠道的建设需要规模效应做支撑，持续品牌宣传需要规模效应支撑，餐饮客户的高性价比价值主张对规模效应有诉求，制造端的规模效应，产品研发端的规模效应等；从供给端的壁垒塑造和需求端的诉求来看，生意是规模的朋友；（高持续性和基于规模效应的高壁垒好生意）；

　　2)需求端：a餐饮行业发展，促进调味品增长；b消费升级驱动调味品增长；c抗通胀属性，驱动行业增长；综合下来，预计调味品市场规模3200亿左右，未来5年年复合6%左右的增长；细分市场：酱油细分领域，市场空间约650亿，年复合5%左右的增长；蚝油市场100亿，未来5年15%较高速增长；

　　3)竞争端：规模是生意的朋友，基于渠道、品牌、产品力、制造成本等的规模效应是竞争核心；酱油是调味品中唯一能够塑造强大规模（渠道要素为主）效应的品类，餐饮渠道是塑造规模效应的核心市场；基于酱油品类+餐饮市场构建的渠道优势从而实现调味品的多品类扩张，是发展趋势；以家庭市场为主的渠道，由于传统品牌心智的存在，进行多品类扩张时存在制约；综上，海天占据酱油+餐饮渠道两大优势，基于规模效应的多品类优势逻辑较顺利，当前市占率7%左右，未来随着酱油的强者恒强和多品类扩张，市占率有望进一步提升；（海天当前竞争优势独特，未来可持续）；

　　4)团购影响：a团购本质是需求端追求高性价比，与海天核心能力相契合；b团购的客户以家庭为主，海天下游以餐饮为主，对公司影响有限，中炬和千禾下游以家庭为主，团购影响较大；c海天高度重视团购等新兴渠道，积极拥抱变化；综上，团购对海天影响较低，对中炬、千禾影响或较大（海天2021年收入10%，中炬降低10%，千禾增速由25%降低至11%）；

　　5)金龙鱼交叉竞争：金龙鱼推出酱油，海天推出食用油，二者在渠道网络端高度协同，具备相互渗透能力；相对而言，酱油技术壁垒更高，油的壁垒低，海天具有一定优势；

　　6)海天未来成长：调味品需求端6%左右稳健增长，竞争端强者恒强（酱油单品市占率提升，多品类扩张），确定性较高，公司预计2022年收入增长12%左右；综上，预计公司未来5年收入年复合增长率10%左右；

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