在上周举办的国务院政策例行吹风会上，央行副行长刘国强和央行货币政策司司长孙国峰表示，在疫情严峻时期曾推出一系列特殊货币宽松措施，而这些措施“退出是迟早的，也是必须的，但是退出的时机和方式需要进行认真评估。”    　　在我们看来，央行高层的发言并未释放任何实质性的新政策信号，但市场可能会对此有些疑惑。我们认为，此次吹风会上央行仅释放了三个信号：1）最坏的时期已经过去，国内经济复苏步伐坚挺，无需再推出新一轮大规模宽松措施；2）由于海外疫情仍存在不确定性，央行并不急于退出现有宽松政策，且将避免出现“政策悬崖”；3）将逐步退出贷款延期、利息支付调整等部分财政扶持政策。    　　社会融资规模（以下简称“社融”）是央行货币政策的中介目标，我们建议市场重点关注社融的变动。我们预计今年年底前社融存量同比增速将维持在当前水平（13-14%）附近，到2021 年底将小幅放缓至12%左右，并预计2021 年底前政策利率和存款准备金率将维持不变。    　　央行高层发言的更多内容    　　在11 月6 日举办的国务院政策例行吹风会上，央行副行长刘国强指出“特殊时期的政策也不能长期化......退出是迟早的，也是必须的。”但他补充道：“政策调整要基于对经济状况的准确评估，不能仓促、不能弱化金融服务实体经济这个效果......也不能出现‘政策悬崖’，政策突然中断可能很多方面适应不了。所以调整政策要评估，要考虑这些因素。”    　　此外，央行货币政策司司长孙国峰也表示，“一方面特殊时期出台的政策将适时适度调整，另一方面对于需要长期支持的领域进一步加大政策支持力度。”    　　央行或将最先退出哪些政策措施?    　　我们认为，上半年疫情严峻时期推出的贷款延期、利息支付调整等政策可能将率先退出。    　　例如，2 月25 日国务院鼓励银行对受疫情冲击较大的中小微企业贷款给予临时性延期还本付息安排。为响应国务院号召，3 月1 日银保监会与人民银行等五部委联合出台了对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息政策：2020 年1月25 日至6 月30 日期间，如果中小微企业不能按时还本付息，可向银行提出延期申请，还款期最迟可延长至6 月30 日，免收罚息；该政策适用于湖北地区的各类企业。    　　事实上，6 月1 日中国人民银行与财政部等五部委联合宣布了新一轮信贷宽松措施，以促进银行加大对小微企业的信贷投放力度，并将还款期进一步延至2021 年3 月31 日。具体来看，央行提供400 亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）支持银行延期小微企业贷款本金约3.7 万亿元。    　　同日出台的还有另一项信贷宽松措施：央行将使用4000 亿元再贷款资金购　　买符合条件的普惠小微信用贷款。    　　我们认为，这是自央行推出中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）之后新推出的两项量化宽松（QE）措施。然而，这两项计划应是临时性的政策安排。小微信用贷购买计划方面，符合条件的信用贷款是指在2020 年3 月1 日至12 月31 日期间发放的、期限不得少于六个月的贷款。小微企业贷款延期计划方面，允许年底前到期的普惠小微贷款本息偿还期限最长延至2021 年3 月31日。    　　如果明年春季全球疫情真正消退了，那么上述两项量化宽松计划或难以全面延续；预计届时央行将开始退出这些计划，但相信政策退出的过程是渐进的，且其他支持性措施将一定程度上抵消这两项政策退出的负面影响。我们在下文列出了自疫情爆发以来中国推出的宽松政策/刺激措施一览表。    　　重点关注社融存量增速    　　在评估中央政策意图时，我们更关注的是信贷增速，而非政府债券收益率等市场利率。从近月来信贷加速扩张来看，我们认为市场对央行将收紧货币政策的担忧过度了，过去几个月债券收益率上升是融资需求旺盛、而非央行收紧货币政策的结果，而未来基建投资有望进一步推升整体GDP 增速。我们维持中国四季度实际GDP 同比增速将达到5.7%的预期不变，。经济复苏稳步向好，但仍面临强劲阻力，预计今年年底前中央将维持“观望”政策模式，不会进一步加大宽松也不会收紧政策。    　　我们预计年底前不会再降息降准或采取任何紧缩措施，且年底前社融存量增速将维持在当前水平（13-14%）附近，到2021 年底将小幅放缓至12%左右。