来源：雪球App，作者： 转变_202011，（https://xueqiu.com/7519940122/169346055）

在关于牧原股份的定量分析（估值篇）里我引用了两类估值方法，相对估值法和绝对估值法。绝对估值法中，现金流折现法(DCF, Dicounted Cash Flow)又是主流，它指的是将公司未来产生的自由现金流FCFF(Free Cash Flow to the Firm)以一定比例折现(Discount)算出每股公司现有价值的过程。用于折现的比例，俗称折现率，在DCF公式中，用的就是企业的加权平均资本成本(WACC, Weighted Average Cost of Capital)。

我想通过一系列的文章对DCF模型进行梳理，看看按照该模型的逻辑，哪些因素影响着公司的每股价值。这一系列文章既是对自己投资思路的总结与梳理，又望广大球友多提反馈助我反思，也是作为心路历程供未来的我回顾。本文为第一篇，拟对模型的分子进行初解构。

FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与运营资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。

按照定义，公司自由现金流的初始计算公式为：

除了资本支出和追加营运资本，其余均已落实到了具体的会计科目。

资本性支出(Capital Expenditure)英文简称为CapEx，指的是公司为了扩大生产和经营，在物业厂房设备及其他资产方面的投资。企业的资本支出是动态的，有的时候会追加投资，有的时候会回收投资，所以资本支出是个净额概念。落实到会计科目中，其实就等于投资现金流中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”减去“处置固定资产、无形资产和长期资产回收的现金净额”，两个子科目的区别仅在于：前者是购建（支出），后者是处置（收入）。

追加营运资本就是营运资金的变化，当营运资金的变化为正值，则称为追加营运资本；为负值，则称为回收营运资本。公司的营运资金需求跟公司的营运模式有关，从会计上来讲，主要涉及到流动资产科目和流动负债科目。营运资本，就是流动资产总额-流动负债总额。因而，营运资本的变动就是流动资产总额的变动-流动负债总额的变动。

由于各会计科目是相互关联的，因而最初的计算公式还有几个变体：

通过几个计算公式的变体，我们可以列出构成FCFF的几大要素：

以下将对上述六大因素逐一分析。

净利润从财务报表中的“利润表”演算而来，是利润表的最末项，为企业盈利情况的最终体现。从会计上来讲，它的变动主要受到：主营业务收入、主营业务成本、营业税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用、研发费用、所得税费用的影响；除了正常经营科目，有些公司还存在营业外收入与支出、其他收益、投资收益、其他综合收益、资产减值损失、资产处置收益，也会对净利润构成一定影响；总计有十五个要素会对净利润产生影响。实际情况中，这十五个要素的变动方向和变动幅度不可能完全一样，因而动态的估计净利润的变动和变动幅度是不太现实的。而等到财务报表出来后，财报中的信息早已在股价中反应了，用过去的信息估算未来的股价没有任何意义。

这个因素更体现出模型的死板，企业的税项有很多种，常见的有：增值税、城市维护建设税、企业所得税、房产税、教育费附加、地方教育费附加。按照企业的规模、注册地区、所处行业会适用不同的税目和税率。比如，增值税根据企业所处的行业和企业自身的规模会存在不同的税率；城市维护建设税为地方税，按照企业所处的区域不同会征收不一样的税率；企业所得税也会因为企业的规模和所处的行业，存在免税、减税的政策。

而上市公司是一个集团，一般都有众多子公司；子公司很可能处于不同的地区，有不同的功能（不同的业务）；因而每个子公司的各项税目和税率都不尽相同；每个子公司的所有税目和税率不会得到完整的披露，也不会有动态更新。

在模型的实际运用中，对税率的常见处理就是取上市公司的综合税率；列出近年（3年/5年）的值，然后取个平均值，假设未来都是按照该平均税率来运营；无法预测企业未来主要公司主体的税种或税率可能出现的重大变动。

不过我们仍可以看出，这项因素很大程度上是由政府决定的。政府出于宏观财政政策需求、对某些行业鼓励或打压需求，会制定出或利好或利空具体公司的税收政策，或者调整现有的税收政策，影响企业的估值。这其实就是企业的基本面发生变动在公式中的体现。

而且从历史经验看，政府的政策有极大的持续性，极少出现重大改动。一项新政策的出台，会经历草案、人大常委会审核、公开征求意见、根据意见反复修改草案、草案经几轮人大常委会审议并表决，从草案到正式出台需要多年的时间，而且一般会设置过渡期。

因而采用近年综合税率的平均值来对未来做估算，并不那么激进。

利息费用为财务费用的一类，指的利息净费用，等于：利息支出-利息收入。和企业的融资计划、各有息融资产品的融资利率有关。一般来讲，企业由成长到成熟，融资利率是不断走低的，但由于企业规模（总资产、总负债、净资产）也在增长，总的有息负债绝对数也会相应增加，虽然融资利率这个相对数降低了，总的利息费用也还应呈增长状态。预测该因素，得从预测企业的融资计划、有息负债总规模和综合融资利率着手，也会不自觉的做各类假设。

利息费用由各有息负债品种与其对应的融资利率组成，一方面与企业自身的资质和融资计划有关，另一方面也受到国家金融政策的影响；比如市场利率(现在的LPR)的变动就会影响各类金融机构的贷款利率，债券市场的发行利率；再比如央行加大对投向科技型企业银行的中期借贷便利(MLF)，就定向降低了科技类企业的融资成本。

利息费用是企业的债务总成本，而债务总成本除了以利息费用的形式对绝对估值法中的分子FCFF造成影响，还会以债务融资规模占企业整个资本成本的规模为权重对绝对估值法中的分母WACC造成影响。这点将在分析WACC的时候做进一步讨论。

这个因素就相对比较确定了，企业对各类固定资产的折旧政策都是稳定的。近期新增固定资产也是明牌，将新增的固定资产分别归类并应用对应的折旧政策就行了。但随着企业的发展，远期如何采购固定资产也是无法预测的。

折旧与摊销虽然账面上对净利润造成负面影响，但对公司的实际现金流没有造成影响，所以需要在自由现金流项中将当期的折旧与摊销补回来。折旧与摊销又由以前的资本支出而来，与下面一个因素关联度很高。

这个因素在罗列FCFF的计算公式中已经做过介绍，一般来讲，企业对其未来三年的资本支出有一定规划，但规划会随市场情况做出调整，再远期的计划连企业都没有预见到，更别谈预测了。

从短期来讲，资本支出是企业自由现金流的流出，但现在的资本支出是为了未来的现金流入，好的资本支出理论上会提高企业未来的净利润，通过折旧与摊销的形式回归到正现金流入到公司，但由于残值的存在，这种返回不是全部。

企业之所以增加资本开支，是希望获得新的增长，最终会引起净利润的增加。但并不是只要投入了资本开支，净利润就能增加的。

这个因素是当下的我的盲点，虽然知道公式等于“流动资产-流动负债”的变动，但是流动资产和流动负债都分别有很多科目，各个科目又有一定的关联，其变动情况如何对营运资本产生影响我还不知道。但由于影响其的要素较多、各要素都有一定的复杂程度，因而我相信对它的预测也会有较大难度，甚至是不现实的。而且它应该和企业具体的营运模式有关。以后将对运营资本做更深入的分析，并用专门的文章做梳理。

看到这里，各位球友是不是有一种无力感？感觉对每个因素的预测难度都很大甚至不现实？起码我梳理到这里是有这样的无力感的。

当下我的感想是：模型是逻辑的体现，虽然模型不具备可操作性，但模型背后的逻辑是对的。通过对模型的拆解，我们可以以一种全新的眼光看待投资。一个是抓住主要矛盾，二个是寻找确定性。

毛主席教育我们，要抓住事物的主要矛盾，抓住了事物现阶段运动的主要矛盾，问题将迎刃而解。影响FCFF的六个因素中，企业的盈利能力是核心，只有卖出的东西赚钱了（毛利率高），才能有钱支付利息，加大资本支出以求进一步增长，而新的资本支出又会产生新增的折旧和摊销。持续经营并盈利是企业增长(估值)的核心，因此选股的第一要素就是企业所处的行业是否能持续存在，企业是否能持续存在，企业的盈利能力是否能得到保障。

确定性方面，对六因素进行约束：

有没有一类上市公司，历史净利润率特别高，这样一来，影响净利润的因素虽然还是那么多，但是所有因素对净利润的综合影响幅度已被历史证明十分微小，并且维持高净利润率的基本面条件依旧存在？

有没有一类上市公司，所处的行业十分稳定，无论是中央还是地方，对其政策在可见的未来不会出现较大变动？所以不用担心税率在未来发生较大变动？甚至有没有行业是免税的？

有没有一类上市公司，对外融资较少，融资成本较低，以至于利息费用占FCFF的比重较小，利息费用的变动几乎对FCFF不造成影响？

折旧与摊销、资本支出，实际上是相互关联的，资本支出是未来的折旧与摊销。那有没有一类上市公司，其资本支出需要长期规划，并且支出后产生的折旧与摊销也具有长期性？这样一来，年度的折旧与摊销和资本支出占FCFF的比例就比较小，一方面规划具有长期性，另一方面变动也对FCFF不构成重大影响？亦或者，企业所处的行业市场集中度不高；企业又是龙头，产品具有绝对的竞争力；这样只需要在本行业增加固定资产投资，就可以确定的、稳步的取得市场份额；资本支出确定能拉动企业盈利？

营运资本方面，我还比较陌生。当下的思考是，有没有一类上市公司，营运模式不会出现较大变动，这样营运资本的变动就为0？或者流动资产和流动负债里的大额科目较少且变动幅度较小？

目前，在我了解的有限行业中，就高端白酒满足除运营资本的确定性约束，可见他们能成为长期牛股确实有其中的必然。还有哪些好的公司满足上面的约束呢？欢迎球友推荐。

 $贵州茅台(SH600519)$ $五粮液(SZ000858)$ $山西汾酒(SH600809)$  

影响绝对估值的因素初解构（二）：WACC(加权平均资本成本)

公司自由现金流(FCFF)初拆解：营运资金

公司自由现金流(FCFF)初拆解：资本支出