金融危机后，场外衍生品市场的潜在风险推进了海外金融监管体系的改变。但我国到目前为止对场外衍生产品的定义、市场的规范与培育尚未形成明确的监管思路。欧盟基于欧洲场外交易自监管场所向非监管场所转移的趋势，对场外衍生品采取了重新划分市场层次、进而调整产品监管层次的监管思路；美国基于此前《商品期货现代化法案》对场外衍生品豁免范围过于广泛的弊端，采取了扩大监管产品及市场范围、进一步清晰界定场外互换产品的监管思路。　　一、欧盟场外衍生品监管范围的新界定　　为打破欧洲场内交易所 对市场的长期垄断、保护投资者权益、提高监管透明度，欧盟于2004年出台的《金融工具市场指令》（MiFID）中首次引入了与场内交易所竞争的多边交易设施（Multilateral Trading Facility，MTF）及内化交易系统（Systematic Internaliser，SI），推动了场外新兴交易平台的有序发展。而随着近年来场外衍生品规模品种的快速扩张，MiFID监管市场内的交易逐渐转移到非监管平台中。2008年金融危机中场外衍生品因缺乏监管显示出广泛的系统性风险，欧盟自此着手进行了市场监管架构的调整。　　（一）欧洲场外衍生品监管范围变化的动因　　欧盟调整监管范围主要基于以下三方面原因：　　第一，交易活动向非监管市场的转移产生了新的投资者保障需求。MiFID出台初衷是鼓励不同交易平台间的公平竞争，新设交易场所在指令生效后不断涌现。推陈出新的技术服务也为监管规避提供了便利，部分新增交易就此转移到MiFID监管范围之外的暗池（Dark Pool）平台中 。暗池是一种隐藏交易者报价及成交量的交易执行系统，市场透明度非常有限，难以保障投资者权益，系统性风险逐渐积聚。因而，亟需将现有交易场所转化为信息透明便于监管的平台，以促进场外市场的健康发展。　　第二，场内外交易平台的利益冲突日益加剧。近年来，场外衍生品规模的日渐扩张令受严格监管的场内交易利益受到威胁，欧洲14家交易所因而就非监管场外衍生品的有组织交易进行了广泛游说。在大型交易商与交易所的利益博弈下，MiFID需要引入新的场外交易平台、设立折中监管范围，将商业银行等大型交易商的交易行为纳入监管，同时避免大交易商将双边交易从自有平台转移至交易所的利益损失。　　第三，监管新趋势令原有场外衍生品监管层次的覆盖范围捉襟见肘。金融危机后，G20各成员国达成了加强场外衍生品市场监管的共识，并提出标准化场外衍生品集中交易、集中清算的具体要求。在此背景下，MiFID原有监管市场无法完全覆盖场外衍生品和债券交易，提升各市场透明度、降低系统性风险成为欧盟进一步界定衍生品监管范围的重要目标。欧盟在具体的范围调整中，以扩大监管市场界限、新增产品交易平台为手段，依据产品特征及监管目标确定了递进的衍生品监管层次。　　（二）欧盟场外衍生品监管范围的划分方式　　1、欧盟场外衍生品监管范围的划分思路　　基于欧洲市场现状，欧盟在调整监管范围时遵循了划分市场→监管产品的监管路线，体现在危机后发布的《欧盟市场基础设施条例》（EMIR）、《金融工具市场指令》修订案 （MiFID II）与《金融工具市场法规》（MiFIR）中。欧盟将场外衍生品定义为“不在规范化市场或第三国同等规范化市场 交易的衍生品”，场内外产品的差异特征不构成定义依据 ；界定关键在于区分交易场所、明确衍生品交易要求 。因而，欧盟以市场层次的划分作为场外衍生品监管范围界定的切入点。　　2、重新划分市场层次——什么是“场外”　　（1）引入新型监管场所　　为构建健康、高效、透明的市场结构，MiFID II引入了新的监管平台——有组织交易设施（Organised Trading Facility，OTF）。在MiFID II监管平台上执行的交易统称为有组织交易（organized trading），其他无组织平台 的交易被排除在监管范围外。但由于SI不具备撮合第三方买卖利益的特征，仅RM、MTF、OTF三类被定义为“交易场所”（trading venues） 。未来OTF将逐步覆盖所有此前未受监管的有组织场外交易。欧洲议会认为，新型监管平台的引入将有效提高市场透明度、减少不同交易平台的利益冲突、并为欧盟的场外市场划定监管界线。　　（2）衍生品交易场所类别及特征　　欧盟市场架构下，处于监管范围的交易平台有：　　第一，规范化市场（Regulated Market，RM），即传统交易所市场，在规范化市场上执行的衍生品交易均属于场内衍生品，其挂牌交易产品需定期接受交易所认证并接受严格监管。以场外为交易场所但遵从场内交易规则的交易形式（如衍生品大宗交易）仍属于RM衍生品（即场内衍生品）。目前经欧盟证券与市场管理局（European Securities and Markets Authority，ESMA）认证的RM共101家。　　第二，多边交易设施（Multilateral Trading Facility，MTF）是指集合第三方买卖利益并达成交易的系统或设施。MTF作为场外交易平台，产品没有发行上市流程，但必须满足交易透明度要求：市场参与者可查阅现有订单的价格数据（交易前透明度）、平台实时披露所有已达成交易信息（交易后透明度）。目前经ESMA认证的MTF共156家。　　第三，有组织交易设施（Organized Trading Facility，OTF）是指非RM或MTF的集合第三方买卖利益并达成交易的系统或设施。OTF的透明度要求与MTF基本一致。符合定义的OTF多为“交叉网络”模式 （crossing networks），主要包括经纪商交叉系统（Broker crossing system）和交易商间经纪系统（Interdealer broker system）。目前ESMA尚未启动对OTF的认证程序。　　第四，内化交易系统，类似传统做市商概念，是指在自有账户执行客户买卖指令的投资公司，以单交易商平台为主。SI的特点是以自有系统（in-house）为平台执行交易过程，而不需将客户指令及交易意向发送至集中交易场所，瑞士信贷、瑞银集团（UBS）等大型交易商均提供此类SI交易模式。SI须在交易前报价、交易后披露交易信息，以符合监管的透明度要求。目前经ESMA认证的SI共13家。　　（3）各交易平台层次的划分依据　　对场内外衍生品交易市场的层次划分主要基于交易平台的以下特征决定：　　第一，交易平台的中立性：中立性是指交易平台运营商不可使用自有资本在平台内进行交易，平台只向其他市场参与者开放。RM、MTF及OTF均具备中立性，禁止平台运营商的自营交易；SI不具备中立性 ，平台运营商自身也是交易参与者。MiFID II提案禁止OTF运营商自营交易的原因在于，避免不同集中交易场所的利益冲突，使新设OTF与已有MTF进行公平竞争。　　第二，交易平台的产品选取：RM的产品选取过程受到最严格的监管，其不仅要公布选取交易产品的具体规则，挂牌产品特征还必须符合欧盟监管下的场内准入要求；MTF和OTF仅需公开披露平台选取交易产品的依据及规则，并确保该规则符合监管要求即可。存在这一监管区别的原因是场内衍生品存在挂牌上市过程，而MTF、OTF无此要求。　　第三，金融工具的交易方式：1）在参与者层次上，RM、MTF、OTF均为多个交易商参与的多边交易系统 ，SI为单交易商对客户的双边交易系统；2）在撮合方式的自由裁量权上，RM、MTF必须遵循事先确定的交易规则，不能自行决定变更撮合方式（non-discretionary matching），OTF可自行决定、变更撮合方式，多以声讯经纪与电子平台混合进行。这一特殊安排的原因是此前未纳入监管的场外衍生品市场多为高度专业化、单笔金额高的报价驱动市场，其交易前的磋商、信息发布过程比传统的受监管市场更复杂多样。同时，基于OTF的自由选择权，欧盟进一步要求其撮合时应遵循投资者保护原则，为客户行使最佳交易策略。　　第四，交易平台的设立者：可设立衍生品交易平台的主体有市场运营商 与投资公司两类。RM只能由独立市场运营商设立；MTF、OTF可由独立市场运营商、投资公司等机构设立；SI仅可由投资公司设立。根据这一定义，独立市场运营商可同时运营RM、MTF、OTF三类平台，投资公司的运营平台范围包括MTF、OTF、SI。　　表1：欧盟场外衍生品监管交易平台划分依据　　MiFID II提案　　项目 RM MTF OTF SI 　　自由裁量权 挂牌产品 无 有　　撮合方式 无 有 　　　交易透明度 相似的高度透明度要求 部分交易透明度　　自营账户交易 无 有　　交易系统模式 多边 双边　　平台设立者 市场运营商 投资公司、市场运营商 投资公司　　3、监管范围内的衍生品特征——什么样的“衍生品”　　市场重新划分后，基于欧盟场外衍生品的定义，其产品监管范围也将发生变化。欧盟在新的市场结构及监管要求下，对场外衍生品的监管范围作了重新划分。　　（1）衍生品的监管定义范围　　欧盟监管范围覆盖所有定义为金融工具的衍生品。根据MiFID II提案 ，无论交易在场内或场外，纳入监管的属于金融工具的衍生产品包括：1）以现金或可选现金交割的衍生产品（标的覆盖商品、气候变量、运费、通货膨胀率或其他官方经济统计数据）均属于金融工具；2）以金融产品为标的（包括证券、货币、利率、收益率、碳排放权、其他衍生工具、金融指数）的衍生产品均属于金融工具；3）特殊产品：信用类衍生品与差价合约（CFD）；4）在RM、OTF、MTF交易的实物交割商品衍生品及不用于商业目的的实物交割商品衍生品。衍生产品的合约形式包括期权、期货、互换、远期及其他衍生合约。MiFID II还突出了RM、OTF、MTF三类集中交易场所、集中清算机构对金融衍生工具的区分作用。　　EMIR采用一致的监管范围，并指出以下豁免情形：对于非金融企业（non-financial counterparties）使用场外衍生品规避商业经营或财务融资风险（即“商业目的”的风险对冲）的交易行为，以及该场外衍生品将不受EMIR集中清算要求的约束。　　（2）场外衍生品的监管思路　　欧盟EMIR/MiFIR/MiFID II监管架构下，其场外衍生品监管思路主要遵循以下顺序：第一，划定强制交易报告产品范围（全部交易）；第二，划定强制集中清算产品范围；第三，划定强制集中交易产品范围。　　1）交易报告的产品范围　　根据EMIR/MiFIR/MiFID II共同要求，所有场外衍生品交易对手方与清算机构均应就任何监管范围内的场外衍生品向交易报告库上报交易记录，在无交易报告库时应直接向ESMA完成交易报告。这说明所有欧盟监管范围内场外衍生品均须满足交易后透明度监管要求。　　2）强制集中清算的产品范围　　EMIR进一步要求，监管范围内的场外衍生品应接受中央对手方清算。ESMA将决定监管范围内具有集中清算义务的场外衍生品类别，决定依据包括：1）产品应足够标准化；2）产品应具充足流动性；3）产品可提供公平、可靠、广泛接受的定价方法及信息。　　EMIR对清算产品范围的决定方式有两种：1）自下而上法（bottom-up），当某中央对手方决定清算某一类OTC衍生产品，并通过授权后，监管机构须立刻向ESMA报告，ESMA将决定该清算义务是否应用于欧盟内所有类似合约；第二，自上而下法（top-down），ESMA可与欧洲系统性风险理事会（European Systemic Risk Board, ESRB）共同直接决定应纳入集中清算的OTC衍生品合约。　　3）强制集中交易的产品范围——RM/MTF/OTF　　在上述基础上，MiFIR要求ESMA在接受强制清算的衍生品范围内确定集中交易（即，至少在一家有组织交易场所（RM、MTF、OTF）内进行交易）的衍生品类别。ESMA的确定依据是，此类衍生品应具高度流动性（sufficiently liquid）。流动性的具体参考指标包括平均交易频率、平均交易规模、市场活跃参与者数量、平均交易价差的幅度。ESMA将决定纳入不同交易平台监管范围的场外衍生品特征 。尽管RM、MTF、OTF的监管要求在不同大类资产（如股票、债券、衍生品等）下有所区别，但三类集中交易场所在衍生品大类下（即同一资产范围内）透明度要求基本一致。 　　4）其他监管范围——SI及双边OTC　　若某种场外衍生品不在强制集中清算或集中交易范围内，且符合有组织交易、频繁交易、系统性交易（organized, frequent and systematic）的特征，则该衍生品应在SI模式下交易，并满足交易前报价、交易后披露交易信息的透明度要求。　　其余不符合SI交易特征的场外衍生品被划为双边OTC交易（OTC trading），不受报价披露等交易前透明度监管要求。　　图1：欧盟衍生品监管标准、对应平台及要求　　综上，欧盟的EMIR/MiFIR/MiFID II监管架构将衍生品按产品的标准化、流动性、系统性程度划分了强制交易报告（交易后透明度）、强制清算（CCP）、强制集中交易（RM/OTF/MTF）、部分交易前透明度（SI）的不同监管层次，并以ESMA为执行机构决定各层次内的衍生品类型。　　图2：欧盟场外衍生品监管层次的决策流程

　　二、美国场外衍生品监管范围的新界定　　美国于2000年发布的《商品期货现代化法案》（Commodity Futures Modernization Act，CFMA）中对互换、期货等衍生品进行了监管定义，明确了期货市场的监管范围。同时，为推动场外衍生品发展、满足专业交易商多样化的避险需求，该法案同时放松了对所有场外互换 交易的监管，美国市场内的场外衍生品交易自此既不作为“期货”受到《商品交易法》（Commodity Exchange Act，CEA）的约束也不作为“证券”受到联邦证券系列法案（federal securities laws） 的监管。　　2008年金融危机显示出，尽管监管放松推动了场外衍生品交易的发展，但更加剧了场外市场的违约风险与系统性风险。美国自此着手推进场外衍生品改革，将更广泛的非监管场外品种纳入监管范围，具体体现在《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act，DFA）中，并通过交易场所和产品定义两方面对监管范围进行划分。　　（一）美国场外衍生品监管范围变化的动因　　美国《多德-弗兰克法案》对监管衍生品的范围调整主要基于以下原因：　　第一，豁免范围过于宽泛无法监控快速增长的场外衍生品交易。《商品期货现代化法案》不鼓励对场外衍生品进行管制，进一步扩展了《商品交易法》的产品豁免范围 ，然而，随金融机构参与日益活跃及多重避险需求的增加，近年来处于豁免范围的场外衍生品交易规模不断上升 。相关机构却因监管豁免对产品的风险水平及参与主体知之甚少，场外市场透明度的缺乏间接导致了2008年金融危机的扩散。监管机构亟需缩小豁免范围，将风险积聚的场外衍生品种纳入监管。　　第二，监管豁免市场规模扩张引致的利益冲突。《商品期货现代化法案》明确监管豁免产品类型的同时，也引入了监管豁免的场外衍生品交易场所，包括豁免商业市场（Exempt Commercial Market，ECM）和豁免交易场所（Exempt Board of Trade，EBOT） 两类，由于采取备案制，其设立逐渐活跃、市场规模不断扩张、影响力日益增强。市场参与者通过交易所与豁免层市场的同时交易进行监管套利，引发了不同交易平台间的利益竞争。新设法案需要引入新的受监管交易场所，并明确其交易的产品特征及监管要求。　　第三，场外衍生品日渐丰富产生了不同监管部门间的权责划分需求。在20世纪末场外衍生品市场快速增长的背景下，美国商品期货交易委员会（CFTC）曾试图对场外衍生品引入功能性监管，但《商品期货现代化法案》最终仍采取了“基于实体的场外交易商的监管。”由于场外衍生品参与者多样、产品风险特征各异，新设法案应将监管划分标准从交易实体区别转移到产品及交易特征区别，并区分SEC和CFTC的监管责任界限。　　（二）美国场外衍生品监管范围的划分方式　　1、美国场外衍生品监管范围的划分思路　　根据上文的调整动因，可以看出美国对场外衍生品监管采取了特殊模式，豁免了所有符合条件的场外衍生品接受监管，而2000年后《商品期货现代化法案》架构的主要问题是豁免市场/产品范围过于广泛和职能部门监管权责较为僵化。　　因此，美国《多德-弗兰克法案》侧重对场外衍生产品的监管范围及特征进行具体说明，并划定了CFTC与SEC的功能性监管职责，其监管思路主要遵循以下顺序：第一，扩大受监管的场外市场及产品范围；第二，说明 “互换”（CFTC监管）及“证券类互换”（SEC监管）特征；第三，尤其详细说明了易于混淆的互换及非互换产品 。　　2、扩大受监管的市场范围　　（1）市场层次改革　　为了完成市场改革目标，《多德-弗兰克法案》对市场结构进行了重新划分，主要包括：　　第一，缩小豁免监管范围。在市场方面，取消了《现代化法案》强调的“豁免监管市场”层次（即放松了大部分监管要求的豁免商业市场与豁免交易场所）；在产品类别上，此前不予监管的证券类场外互换、信用类衍生品等场外双边产品被纳入监管。　　第二，引入新的受监管交易场所。《多德-弗兰克法案》新增了互换执行设施（Swap Execution Facility，SEF） 这一受监管的交易场所，废除了覆盖品种局限的原有场外监管平台——衍生品交易执行设施（Derivatives Transaction Execution Facility，DTEF）。根据CFTC规定，任一交易平台或设施只要可提供多对多（Many-to-many ）的互换产品交易，就必须注册为互换执行设施或者指定合约市场（Designated Contract Market，DCM） ，否则该平台的互换交易将被禁止。　　图3：美国关于衍生品交易场所和交易设施界定的变化　　第三，对受监管场外市场采取严格的透明度及风险管理要求。《多德-弗兰克法案》修订了针对受监管市场的部分要求，分别对DCM采取了23项核心原则、对SEF采取了15项核心原则，以规范两类市场的运营能力、财务资源、交易及产品要求等。从具体措施来看，《多德-弗兰克法案》要求强制清算的互换必须在SEF或DCM上交易 ，并要求两类市场监控互换产品交易并向监管机构进行交易报告。　　（2）各市场层次的划分依据　　根据CFTC的规定，DCM与SEF的划分依据主要为以下三点：　　第一，是否向个人投资者提供交易。任何市场只要向无资质的合约参与者 （Non-eligible contract participants）提供衍生品交易，必须注册为DCM。第二，交易机制约束。DCM只能使用指令订单簿（Order Book）功能，而SEF除指令订单簿以外还可使用请求报价系统（Request for quote system，RFQ）。第三，场内交易量要求。《多德-弗兰克法案》对DCM的场内指令驱动交易占比提出强制要求，即DCM需要保证85%的交易量在场内以指令驱动的方式完产生；而SEF无此限制。　　综上所述，DCM相比SEF在各方面受到更严格的监管。因此，尽管互换产品也可在DCM上交易，但平台运营商基本都选择设置SEF以作为场外交易平台。　　表2：美国衍生品监管交易平台划分依据　　多德-弗兰克法案　　项目 DCM SEF　　向散户提供交易 是 否　　交易机制 订单簿 订单簿、指令驱动　　交易量要求 85%以上的场内指令驱动交易 否　　3、对场外衍生产品的进一步定义　　《多德-弗兰克法案》沿用了《商品期货现代化法案》与《商品交易法》中对“互换”（swap）及“证券化互换”（security-based swap）的基本定义 ，但在产品范围及特征方面作了进一步描述及划分。从其定义的产品范围来看，互换和证券化互换基本与场外衍生品概念一致。　　（1）扩大产品监管范围　　在监管产品范围方面，《多德-弗兰克法案》全面规范了2000年《商品期货现代化法案》中金融衍生品豁免条例，将所有属于“互换”及“证券类互换”范畴的衍生产品纳入监管范围：所有“互换”及“证券类互换”产品无论是否集中清算，都必须向交易报告库提交交易数据，以符合交易透明度要求。因而，对“互换”及“证券类互换”概念的清晰界定成为《多德-弗兰克法案》确定监管产品的核心。目前，其监管范围覆盖了利率互换、信用违约互换、外汇互换、权益互换、能源及商品互换等多种场外衍生品。　　（2）界定互换产品特征及监管责任　　根据定义，“互换”的主要特征是：1）依赖于潜在金融或商业事件的发生；2）基于利率、货币、商品、证券、债务工具、指数以及量化指标等多种标的；3）将在交易方之间转移未来金融风险，但不转移风险相关资产的所有权；4）包括看涨、看跌、上限期权、下限期权 、双限期权 等多种交易方式；5）须签订主协议（master agreement）。《多德-弗兰克法案》列示的互换产品包括利率互换、利率上限期权、货币互换、外汇互换、总收益互换（Total Return Swap）、股指互换、权益互换、债务互换、信用违约互换等。CFTC对一般互换的交易行为、交易主体负有监管责任，并决定该范围内的强制清算产品。　　“证券类互换”的主要特征是：1）针对三种特殊标的：窄基证券指数 、单一证券或贷款、前两种标的发行者的有关事件 ；2）须签订主协议。证券类互换与一般互换的区分重点是其产品标的的特殊性；在不考虑标的的情况下，其本身也符合互换的定义。SEC对证券类互换的交易行为、交易主体负有监管责任，并决定该范围内的强制清算产品。　　“混合互换”是指同时满足一般互换与证券类互换定义的衍生产品 。SEC与CFTC共同对混合互换的交易行为、交易主体负有监管责任。 　　（3）进一步明确产品监管界线　　在定义了互换特征的基础上，《多德-弗兰克法案》还进一步举例说明了互换（即监管产品）的具体范围。监管机构区分不属于互换的依据是：第一，交易行为存在资产所有权的转移，而非单纯转嫁价格风险；第二，交易行为具非金融实物交割清算特征；第三，交易产品具有可消费性。　　1）属于互换的特定产品　　外汇期权、无本金交割外汇远期 （NDF）、货币互换等外汇衍生品由于债权债务关系并未发生转移，因而属于互换。例外的是，美国证券交易所上市的外汇期权不属于互换，而作为“证券”受联邦证券系列法案监管；外汇互换、本金交割外汇远期由于风险低、与实体经济联系紧密，美国财政部未将其划入互换产品范围 。其他属于互换但易混淆的产品有：远期利率协议（FRA）、差价合约（CFD） 、互换的变种产品 。　　2）易于混淆但不属于互换的产品　　《多德-弗兰克法案》侧重反向定义了较多易于混淆但不属于互换的产品，具体包括：A.交割非金融实物 的远期协议；B.具所有权转移与可消费性的无形资产远期协议 ；C.部分保险产品：为防止某些互换借自身的保险属性规避监管，SEC与CFTC特别采取了“保险避风港”（Insurance Safe Harbor）审核机制 ；D.用于个人、家庭消费或住房的消费协议 ； E.涉及机构日常业务安排的商业协议 ；F.交易对手方为美国联邦储备银行、联邦政府或其他联邦机构、并受到美国国家信用支持的任何协议。　　综上，美国《多德-弗兰克法案》对场外衍生品的监管界定主要从产品定义、特征、分类入手，在扩大监管范围的同时，界定互换产品的特征，并举例划分了易于混淆的互换及非互换产品；同时明确了CFTC与SEC依据产品差异（而非交易主体）划分的监管职责与共同监管范围。　　三、对我国场外衍生品市场监管范围界定的启示　　尽管欧美在危机后均面临监管范围局限、交易场所利益冲突的问题，但其基于各自市场发展与立法缺陷的具体问题，分别侧重对市场层次（欧盟）与产品特征（美国）进行了细化界定。我国可借鉴欧盟及美国经验，结合我国实际情况调整场外衍生品监管范围及层次。　　（一）从产品和市场两方面辨别场外衍生品范围　　目前，我国存在多个层次的现货及衍生品交易市场，不同衍生品类别特征各异。基于欧美监管与市场发展经验，可从产品和市场角度去辨别场外衍生品范围。　　1、在产品方面，可考虑从衍生品与现货的区分及场外衍生品与场内衍生品的区分两个层次进行辨别。　　第一，衍生品区分于基础资产的属性包括：在价值来源上衍生于基础资产、在交易形式上采取杠杆交易或净额交付、在收益期限上具有跨期性、在交易特征上具有零和性。 　　第二，场外衍生品区分于场内衍生品的产品属性包括：在订立形式上双方必须签署主协议、在到期期限上普遍较长 、在结算交收上或将产生一系列现金流、在合约条款上标准化程度很低。　　虽然部分理财产品嵌套了期权、上下限等衍生形式，但由于订立协议时双方收益不具备零和关系，因而柜台市场的理财产品不属于衍生品交易。　　2、在市场方面，可考虑从场外衍生品市场的交易机制及市场参与者两个方面进行辨别。　　第一，场外衍生品的非标准化条款使各合约特征各异、流动性较差、市场难以形成高频率的连续交易机制。尽管欧美未明令禁止场外市场进行集中竞价，但场外衍生产品特性令场外衍生品电子平台自发选择了双边磋商、询价报价（RFQ） 等交易方式。海外市场的这一特征也与国务院38号文的具体要求一致 。因而，集中竞价的交易机制可考虑作为辨识场外衍生品市场的依据之一。　　但场内交易所的大宗交易平台应考虑作为特例。依据欧盟定义，大宗交易 尽管以场外为交易场所、具双边报价特征，但由于遵从场内规则并经场内交易所确认达成，仍属场内范畴 。　　第二，在交易主体方面，基于场外衍生品市场更大的成交规模、更高的专业性与风险性，场外衍生品市场参与者多为专业性金融机构与风险承受能力较高的大型实体企业。Dodd-Frank法案也禁止散户进入监管较为宽松的场外衍生品交易平台SEF进行交易 。因而，可考虑以市场参与者作为场内外市场的监管划分依据之一，对个人投资者进入场外衍生品交易平台进行一定限制。　　（二）结合我国发展现状确定场外衍生品监管层次思路　　参考欧美发展经验，场外衍生品 “一刀切”的监管要求不利于推动产品发展，并引致交易场所的利益冲突。在构建场外衍生品监管体系时，我国可考虑遵循“市场层次→产品监管层次→豁免排除”的思路进一步确立合理的监管划分标准。　　第一，划分场外衍生品市场层次。基于我国目前场外衍生品市场尚处培育阶段，未自发形成欧盟的多层次市场结构。因而，在市场层次上可考虑参考美国的简单集中结构，即仅包括场内市场、场外有组织交易平台、及场外无组织交易 三类。　　第二，明确场外衍生品监管强度的依据。在市场层次清晰后，应确定各场外衍生品是否必须接受集中清算与集中交易（即在场外有组织平台交易）。可借鉴欧盟监管，依照标准化、流动性、定价信息可靠的原则确定集中清算的场外衍生品范围；进一步地，依据高度流动性（交易频率、规模、参与者数量、交易价差）原则确定集中交易范围。　　第三，确定场外衍生品监管的豁免及排除范围。参考欧盟及美国经验，对于部分风险较低且具商业用途的场外衍生品交易应考虑不纳入监管范围或适度降低监管要求。可考虑的豁免依据有：1）交易主体为非金融企业；2）交易用于规避商业经营或财务融资风险；3）交易以使用与消费标的资产为目的 。　　在监管手段上，可考虑建立信息搜集机制，要求各类交易平台上报交易状况、交易主体上报新设产品特征；并保持对新型电子化交易平台与规模化交易产品的关注，及时把具备一定影响力的交易平台及产品类型纳入监管范围。　　（三）参考海外经验推动场外衍生品由机构监管向功能监管转变　　根据海外经验，场外衍生品涉及的交易主体覆盖商业银行、投资银行、对冲基金、保险公司、商业企业等多种类型。随着业务交叉增多与机构综合经营的倾向，以机构主体为监管依据，易导致重复监管及监管套利的问题。　　美国《多德-弗兰克法案》对其现有监管机构的场外衍生品监管职能进行了清晰划分：互换受CFTC管辖，证券类互换受SEC管辖，对于具有互换和证券类互换双重性质的混合产品则由CFTC和SEC联合监管。我国也可考虑参考这一模式，在场外衍生品的监管中，侧重以产品交易属性为不同监管机构间的权责划分依据，并促进建立监管机构间的合作协调机制。

　　附：近期研究索引　　第204期：巴塞尔协议III与场外集中清算对银行资本的影响　　第205期：场外衍生品不是洪水猛兽　　第206期：场外集中清算衍生品的保证金要求及海外实践研究　　第207期：机构投资者运用高频交易的策略、风险控制与发展趋势　　第208期：CME GLOBEX价格稳定机制对我国期货市场的启示