来源：雪球App，作者： 狼在路上呢，（https://xueqiu.com/4666845771/215348028）

良品铺子上市第二年，交出了一份喜忧参半的年报。

一、业绩情况

2021年度营业收入为93.24亿元，同比去年上升 18.11%；归属于母公司净利润 2.82亿元，同比下降18.06%；扣非净利润2.06亿元，同比下降25.15%。疫情后的消费疲软，营收仍能增长；但是增收减利，喜忧参半。

二、经营及数据分析

1、营收情况：主营业务收入为91.44亿元，较同期上升18.97%；其中线上收入占比为53.13%，线下收入占比为46.87%。各渠道收入实现均衡增长，其中线上收入较同期增长21.42%，线下收入较同期增长16.31%。去年数据：线上占比 50.68%，线下占比49.32%。渠道仍为均衡。

门店数量（2701-2974）净增长10.11%，直营店净增加157家，加盟店净增加116家。线下营收增长比例大于门店数量的净增加比例，是因为单店营收均有提升，其中直营店略微超过2020年，加盟店则增幅较大，已超2019年数据。未来门店数量增长、单店营收增长仍是良品铺子营收增长的重要来源；其确定性，就是营收增长的确定性之一。

2、成本情况：细分品类中糖果糕点的成本上升幅度明显高于营收，其余品类成本有升有降，整体成本略增，毛利率微降。调整运输成本后，长期看近几年毛利率小幅度波动，基本稳定。

3、费用情况：研发费用增幅与营收基本同步。管理费用（+26.68%）和销售费用（+29.83%）均超过营收增速，是导致利润下降的主要原因。管理费用增长主要是职工薪酬的增加。销售费用总额增加近4亿元，具体看细分：促销费用增加2.14亿元，仓储与运杂费增加0.7亿元，折旧与摊销（结合租赁费用）增加0.5亿多，另外薪酬及服务费等增幅都高过营收增幅。消费疲软，需要更多促销才能卖货。

公司的解释：“主动优化调整经营业务策略，进一步拓展传统平台电商市场份额、加大布布局社交（直播）电商、社区电商等新兴流量渠道，加大营销推广费用投放，提升全渠道市场占有份额，同时受线上渠道占比提升等因素影响，公司四季度线上业务毛利率对比同期出现短期下降，进而导致公司净利润对比同期下降。”跟踪一季度相关费用情况。

4、净利率：因为毛利率的微降与费用率增大，销售净利率3.02%、扣非后2.21%都比去年下降较多；已经下滑到2017年的水平。经营现金流是净利润的1.46倍，这一点2021年表现优异，有供应商的功劳。

5、资产报表项目变动，年报都给出了原因解释；需要关注的是应收账款、存货及应付账款；公司解释是春节、年货节商家备货增加的影响。这些关注一季报数据予以验证。年报中依然大量的经营信息数据公开，既消除了投资者疑虑，也是自信的表现，点赞。

一些核心的数据见下表，具体变化要具体分析。

数据只是结果，用来验证分析和逻辑。

6、经营计划完成情况：

公司2021年度的经营计划主要在研发、产品创新、渠道融和、供应链协同四个方面的工作。通过年报反馈的完成情况：新品研发完成很好，品类增加，SKU三分之一为新品；渠道融合进一步提升，各类会员快速增长，私域流量增长迅速；供应链方面仓储继续优化，信息系统建设持续提升，物流效率、库存管理水平提升。整体完成情况良好。

三、其他方面

1、公司的战略：夯实良品铺子高端零食的品牌定位。持续加大产品研发投入，构建产品研发技术壁垒。坚持产品品质第一的使命，加强产品创新，深耕细分市场，针对细分人群提供差异化的产品解决方案，满足用户对营养健康食品的需求。以门店的经营与发展为核心全渠道均衡发展，深入探索数字化技术支持的全渠道发展模式，面向消费者，面向竞争，持续提升全链路的效率。坚持持续在产品、供应链、组织、经营管理系统方面投入，以支持良品铺子成为产品和渠道双轮驱动的零食王国。。——这个表述中首次提到“零食王国”，比去年的目标更高，同时实现路径也更加具体和明确，希望公司坚定地走下去。

2、良品的增长潜力。

从外观察：一方面来自于销售量的增长。线下渠道，依靠门店数量增长和单店销售额的提升。线上电商主要渠道的销售量的持续增长，细分渠道和新零售渠道的开拓。另一方面来自销售单价的增长——这一点，良品的高端路线很有优势，客户群对单价极不敏感。

从内深究：一方面通过产品研发和新品带动销售，另一方面是线上线下全渠道融和发展。结合公司战略，在经营层面仍需终日乾乾，夕惕若厉。

3、股东减持：高瓴系持续减持，预估后还有继续减持，这对股价长期构成压力。社保和银华系新进，其他基金四季度还在减持，总体机构持股继续减少。股东户数倒是基本稳定，一季报可以观察是否有新机构持续买入。

4、估值：

①估值逻辑：零食行业稳健增长，产品持续提价，门店数稳定增长；加盟模式结合了自营与加盟的优点，有利于终端控制及资金压力；净利率下滑是短期还是长期，这是对公司估值的关键。风险：门店或品类扩展缓慢，销售不达预期，食品安全事故。

②PEG法：基于净利润及研报预计的增速区间，给予30倍PE，2021年合理估值100-120亿元，股价25-30元。

③DCF测算：以2021年预计扣非净利润2.06亿元为基数，4%永续增长率情况下，对未来十年分三阶段设定25-20-15、20-18-15、15-12-10三档增速；采用两档折现率测算：折现率8%：估值45元、38元、25元；折现率10%：估值28元、24元、16元。

总之，公司解释的利润下滑是短期的，一季度是一个观察时点，虽不能定论，也可以观察动向；更稳妥的还是持续跟踪观察，目前估值没有多少便宜可占。$良品铺子(SH603719)$    $三只松鼠(SZ300783)$    $盐津铺子(SZ002847)$   

风险提示：文章内容根据公开资料整理、分析、推测；可能存在其他因素致使企业经营出现重大改变，进而导致企业经营成果有重大变化。

利益披露：作者不持有良品铺子、三只松鼠、来伊份及盐津铺子股票；未来五个交易日无买入卖出计划。文章评论性语句仅代表作者观点，不构成任何投资建议，仅供参考和交流。