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本篇我们继续聊好行业好公司研究5个方面的剩下3个方面里的管理和财务（估值和未来还要下一篇）。其实聊基本面的时候也有涉及到这2个方面的内容，本篇咱们把它们聊透彻了。这个对我们做投资决策来说也很重要啊。（更多内容，也可关注我同名公众号查阅）

茅台的管理层分析

★股权结构茅台集团作为贵州茅台酒股份有限公司的绝对控股股东，对下属子公司实行统一管理。茅台集团通过直接或间接持股方式，共计持有贵州茅台酒股份有限公司56.21%的股份。其中，贵州省国资委持有茅台集团90%的股份，因此贵州省国资委是贵州茅台酒股份有限公司的实际控制人。此外，贵州省国有资本运营有限责任公司还持有4.5%的贵州茅台酒股份有限公司股份。

贵州茅台酒股份有限公司下属的主要子公司各司其职，分工明确：茅台进出口公司和茅台巴黎贸易公司：负责茅台酒的海外销售业务，拓展国际市场。茅台酱香酒营销公司：负责系列酒的销售业务，包括茅台王子酒、茅台迎宾酒等。茅台销售公司：主要负责茅台酒系列产品的销售业务，以及全国直营系统下的33家自营公司。茅台定制营销公司：主要负责标准化定制业务和个性化定制业务，满足消费者的个性化需求。

2019年4月底，茅台集团成立了茅台集团营销公司，主要针对团购、商超等终端客户开展工作。这一举措旨在进一步收紧渠道，推动营销转型，提高公司对市场的掌控能力和营销效率。通过这一系列的布局和调整，茅台集团在白酒行业的领导地位得到了进一步巩固。

除了国有股份，剩下的就是7.3%由香港中央结算有限公司（北向资金）持有，0.8%由中央汇金（央企）持有，剩下的31.2%就是其它持有者了，从十大股东可以看出来，其它持有者持有比例都低于1%。机构持仓中公募持有6.9%，这一比例还是很高的。截止今天，茅台的股东数达到了16.1万户。

茅台的股权结构

★优秀的管理层

关于茅台的管理层，上一篇文章末尾已经做了说明，如下图。这里主要是强调下近期及当下的管理。

茅台虽是国企，客观来说，茅台能成长为今天的茅台，与优秀的管理层优秀的管理是分不开的，特别是在龙头奠定期的2013-2015这一阶段，白酒行业受到了“三公消费”政策和酒鬼酒塑化剂超标事件的双重打击。

面对行业危机，管理层对白酒行业的形势判断准确（这从茅台，五粮液和泸州老窖等公司当年的年报中就可以看出来），并做出了正确的战略决策，坚持不调整出厂价格和终端售价，不增量，不增加经销商，这使得经销商能够平稳度过困难时期。

相比之下，五粮液和泸州老窖采取了降价提量策略，导致了价格倒挂现象，影响了市场表现，拉低了品牌形象。经此一役，才使得茅台在消费者的心智中彻底占据了高端第一品牌的国酒形象。

丁雄军时代下的贵州茅台酒股份有限公司展现出了锐意进取、改革提速的精神面貌。自2021年8月丁雄军担任茅台集团公司董事长以来，公司在多个方面取得了显著的成果：

价格方面：公司取消了茅台“开箱政策”，实现了对茅台原箱价格的合理控制，有助于维护市场秩序和消费者权益。

渠道方面：i茅台APP于2022年3月19日上线，为消费者提供了一个便捷的购酒平台。此外，直营店、KA等直营渠道的占比加速提升，成为茅台业绩的主要驱动力之一。

新品方面：年底推出的定位超高端的珍品茅台和抢占千元价格带的大单品1935在市场上表现出强劲的销售势头，为公司贡献了可观的收入。

生产方面：预计公司将加快中华片区生产建设，以满足市场需求和提高产能。

战略方面：丁雄军提出了在“美时代”下，以“渴望美”的姿态，努力追求和创造“美生活”的理念。公司将继续沿着“五线”发展道路，推动茅台高质量发展和现代化建设。

总体来看，丁雄军上任后，公司在渠道改革、新品投放、生产等方面采取了一系列积极措施，展现了锐意进取、改革提速的决心和行动。这些举措有望为茅台带来更好的业绩表现，助力公司在白酒行业中保持领先地位。

根据最新市场消息，2024年4月27日，贵州茅台董事长丁雄军调任贵州省市场监督管理局局长，而原习酒公司董事长张德芹接任茅台集团董事长。

简单看下张德芹的履历啊。1995年7月，张德芹毕业于贵州工业大学发酵工程专业。1995年7月至2004年4月，他进入贵州茅台酒股份公司从事生产管理工作。2004年4月至2010年5月，张德芹担任贵州茅台酒股份公司总经理助理兼酒库车间主任。2010年5月至2011年12月，他在中国贵州茅台酒厂有限责任公司担任总经理助理，同时担任贵州茅台酒厂(集团)习酒有限责任公司的党委副书记、董事长、总经理。

2011年12月至2019年6月，张德芹先后担任中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司党委委员、副总经理，以及贵州茅台酒厂(集团)习酒有限责任公司的党委书记、董事长。2019年6月至2022年7月，他担任贵州现代物流产业(集团)有限责任公司党委委员、副总经理。2022年7月至2024年4月，张德芹担任贵州习酒投资控股集团有限责任公司党委书记、董事长。

由此可见，张德芹先生是茅台的老人，基本毕业后就加入茅台从事生产工作，30年，从一线干到管理层，见证了茅台的发展，崛起和成为老大。应该是很懂茅台的，推测未来大概率应该不会在茅台的管理上犯啥大错的，哈哈。

★茅台的人员

下面两张截图分别来自茅台2001年上市招股说明书中和2023年企业年报。可见茅台上市23年来，员工数从3232人提高到31916人，增加了将近10倍。这个是远远小于营收和利润的增长的，说明人效是在不断提高的，从人力投入回报率来看从2001年的565.19%提高到2023年的704.02%。岗位人员结构变化不大，生产人员还是占比最多的，80%多。销售人员从4.3%，略有下降到3.7%。但是人员的学历结构还是有变化的，大专以上比例从21%提高到现在的48%。

看来现在白酒对学历要求也越来越高了，这个确实是需要的，比如白酒研发，各种微生物、有机物的研究，都需要用现代科学的方法去定量，生产的自动化机器化，i茅台的IT技术支持，包括未来的AI的应用等，都需要人才的支持。

2001年招股书

2023年公司年报

去年茅台董秘蒋焰就说过高茅台的员工离职率只有万分之三，现在已经有员工四代都在茅台了，茅台的人均薪酬42万左右。可见对于员工来说，茅台是个很好的归宿，间接说明着茅台有着很好的企业文化。之前文章中也说过，评价一个公司好坏，由4个维度。从员工角度来看，茅台也是个好公司。

茅台的财务分析

关于茅台的财务数据，前边提到更多的是营收、利润、毛利率和净利率这些。现在我们展开聊下茅台的财务情况以2023年年报为例啊，财务数据分析方法参考我之前写的文章如何快速阅读财务三张表？。

★资产负债表

资产负债表主要包含流动资产，非流动资产，流动负债，非流动负债和所有者权益这5个部分。先应该看下公司的负债和股东权益总计，就是公司有多少家当（负债+权益），再看股东权益合计，就知道公司有多少是自己的钱，有多少是借来的钱，然后这个自己的钱就到流动资产和非流动资产去看详细，借来的钱就去非流动负债和流动负债去看详细。资产负债表有4个要点值得关注，生产资产/总资产；应收/总资产；货币资金/有息负债；非主业资产/总资产。

公司负债和股东权益总计是2727亿，股东权益总计即公司家当是2236.6亿，说明公司负债是490.4亿。

公司家当里（后面四舍五入取整啊），流动资产是2252亿，非流动资产是475.3亿。流动资产中有货币资金1746.7亿，前面三个数据基本说明茅台的资产了，绝大部分是现金。金融资产39亿，存货464亿，应收票据及应收账款0.7亿，常年占比极低（应收/总资产，如下图）。非流动资产中固定资产199亿，在建工程21亿，无形资产86亿，递延所得税46亿，发放贷款及垫款21亿，债权投资53亿，其他非流动金融资产40亿，其它占比小的就不提了。提下啊，股东权益中未分配利润是1730亿。

生产资产/总资产，生产资产包括固定资产、在建工程、工程物资以及无形资产里的土地，其中最主要的是固定资产，我们看下固定资产占比，常年也是很低的，近几年在7%左右。很明显，茅台是个轻资产公司。

非主业资产/总资产，这个很明白了，茅台的资产中基本现金都是主业赚来的，除了现金其它资产也基本都与主业相关，没有不务正业或者乱投资。

公司负债里，流动负债是487亿，非流动负债是3亿。流动负债中吸收存款及同业存放120亿，这个主要是各关联方在贵州茅台集团财务有限公司的存款余额及应计利息，不用担心。应付票据及应付账款31亿，应付未付说明对上游的话语权。合同负债141亿，这个白酒行业普遍存在的，先收款，后发货。应付职工薪酬54亿，这个没话说。应交税费70亿，这个也没话说。其它应付款52亿，其他流动负债18亿，占比太低。非流动负债本身数额就很少，一个是租赁负债2.7亿，一个是递延所得税负债0.8亿。可以说基本没有短期和长期借款。

货币资金/有息负债，本身有息负债就很低，货币资金完全能够覆盖流动负债和非流动负债。

★利润表

利润表反映企业一段时间内的经营成果，展示企业利用掌控的资源为他人创造价值并实现盈利的过程及能力。或者通俗地说，它是展示某段时间内，企业经营是赚是赔，赚了多少或赔了多少。

巴菲特曾说过如果只给他一个财务指标去评价一家公司是否值得投资的话，他会选择ROE。可见这个财务指标有多重要，ROE就是净资产回报率，就是公司总资产去除债务等剩余的净资产，依靠这些净资产公司每年能创造多少利润，评价公司利用净资产创造价值的能力高低。自然是ROE越高，盈利能力更强。

我们可以看到，茅台的ROE自2017年之后，常年稳定在30%及以上。如此强的净资产盈利能力，在A股也是非常少见的。可见，作为白酒这个好行业好生意模式的龙头，是如何优秀的。所以我个人在投资其它企业，特别是消费类的企业的时候，都会拿茅台作为对比，它是个标准。

前文说过通过杜邦分析可以将ROE拆解成由净利率，总资产周转率和杠杆系数（权益乘数）决定。如下图，我们考虑茅台2024年一季度财报，计算ROE为32.5%是怎么计算得来的（两个调整系数可忽略），可见茅台的总资产周转率是比较低的，权益乘数也是比较低的，主要靠高净利率拉升了ROE。

好，我们再看看近十年具体的毛利润率和净利润率（下图）。毛利率常年（近十年）稳定在90%以上且高于同行，说明两点，第一点营业成本低，第二点无竞争对手，所以稳定。净利率常年（近十年）稳定在50%以上且高于同行，也说明两点，第一点四费低，第二点无竞争对手。

四费占比逐年缓慢下降，近几年下降到9%以下，这个值是远低于同行的，更不用说除了白酒以外的其它消费类公司了，更是遥不可及。所谓四费，说白了就是把生产出来的白酒卖出去所要花费的钱。茅台只用了不到9%的费用就做到了。

而四费中，显著低于同行的是销售费用，恰恰说明了茅台的竞争力，更体现了供不应求这一事实，公司销售费用结构中，区别于其他酒企，促销类费用占比较低，广告宣传费长期占比达8成左右。管理费用基本与同行类似，在7%左右。研发费用就低的可怜了，只要0.01%，几乎可以忽略不计，这一点也很好理解，不需要研发，严格按照之前定好的12987工艺去制酒就行。最多研发一些微生物、有机物之类的，提高下出酒率、降低损耗之类的。财务费用近几年都是负的，是因为账户有大量的存款，存款是有利息的。利息都远大于研发费用，哈哈。

聊到这里大家对利润表可能会有疑问，茅台毛利率92%，四费8.47%，净利率为啥只有52.5%。那是因为在营业总成本里面有个222.3亿的营业税金及附加，占比222.3/1506=14.8%，去掉这个费用，营业利润率为100%-8%-8.47%-14.8%=68.73%。营业利润还不是净利润，还要去除所得税261.4亿，占比261.4/1506=17.36%，68.73%-17.36%≈52.5%。这下清楚了吧，税金高达32.16%。

茅台的利润表打个比方简单来说就是卖产品收到100元钱，买原料，制造产品，运输等花了8元（营业成本），销售费用花了3元，管理费用花6.5元，研发花了0.1元，利息收入1.2元，交营业税等14.8元，获得营业利润69元，再去除17元所得税，净赚52元（中间有四舍五入，所以不完全等于52.5元）。这个生意挺赚钱吧。这里非经常性损益是很少的，所以不提了。

★现金流量表

现金流量表反映企业现金流入流出的过程，展示企业对资金的筹措和管控能力。从现金流量表中，可以观察企业是否有足够的偿债能力，是否能够持续、健康经营。或者通俗地说，现金流量表反映企业在某段时间里，收进多少现金，付出多少现金，还余下多少现金。

下图是茅台近十年的现金流量表，包括经营现金流量，投资现金流量，筹资现金流量还有净现比。经营现金流量基本与利润类似，即净现比始终保持在1左右，意味着茅台赚到的利润是真金白银。近几年筹资现金流主要是分红，因为茅台只在上市时融过一次资22.4亿，上市后累计分红2714亿，分红募资比达到约121倍。投资现金流为负，主要是茅台在扩产（固定资产投资）和增加了理财产品购买，扩产是好事，买基金这个就不好说了，有待后续跟踪，不过占比利润比例也不大。

说到分红，这里也把茅台近十年的分红率和上市以来的股息率列出来。15-21年，茅台分红率基本都在50%，22-23年因为有特别分红，所以分红率更高。希望这种高分红率可以持续下去，本身茅台经营就不需要特别大的开支，新建工程投入也不大，账户上又这么多现金，还不如多多的分给股东。

茅台的股息率大部分时间在1%左右，最高是在13年达到过5%，可见那时候的估值是非常低的。即便到22-23年，增加了特别分红，股息率最高也只在3%左右。

前面财务数据聊完，大家对茅台的财务情况应该很了解了。分析方法也很简单，详细指标还是要到财报中仔细去对着注释看啊，特别是变化大的时候。三张表看下来，基本可以下个结论了，这是一份非常漂亮的财报。基本没有有息长短期负债，账户资产基本都是现金，赚钱能力极强，营收100块钱，净赚52块，这还有啥好说的呢，别忘了茅台还有25万吨基酒呢。所以投资茅台我们唯一要关注的就是未来几年的增长潜力和当前的价格。

好了，考虑篇幅不能太长，我们本篇就聊到这啊，下一篇我们继续聊茅台的估值和未来啊。

全文完