证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 东航物流（601156）深度研究报告 推荐（首次） 新格局、新动能、新机遇，预计航空物流市场迎黄金发展期 目标价：34元 上市价：15.77元  东航物流：航空物流第一股，借助资本市场全新启航。1）航空物流第一股：央企+民企+员工持股的多元股权结构，有助于释放公司经营活力。2）募投项目：拟募集资金24.1亿，用于浦东综合航空物流中心建设、全网货站升级改造、备用发动机购置以及信息化升级及研发平台建设项目等。3）财务数据：2018-20年公司收入分别为108.9亿、113.0、151.1亿元；归母净利分别为10、7.9、23.7亿元，归母净利率约为10%、7%、16%。20年利润同比201%，主要因疫情下全货机机队运力紧张，需求大增，盈利水平大幅提升。21H1，公司预计实现归母净利润14.2-17.4亿，同比增长11%-36%。  公司构建业务组合：平滑周期波动、强化成长基础。1）资源：公司拥有10架宽体全货机以及东航725架客机腹舱资源，在上海两场设有货站，年处理能力占50%以上。2）业务结构看：2020年航空速运收入78.2亿，收入占比52%，毛利占比约6成，占比最高；地面综合服务与综合物流收入占比分别为16%及33%，毛利占比均为20%左右。毛利率看：2020年航空速运、地面综合、综合物流分别为31%、35%及17%，整体毛利率27%。3）航空速运价格强弹性、地面业务贡献稳定收益、综合物流空间广阔，不同特征的业务组合，可以帮助公司有效平滑周期波动，并凭借核心业务的优势资源，进一步转型从事综合物流解决方案，切入更大的企业级服务市场，强化成长基础。  航空速运业务：经营优势稳固，价格弹性可观。1）竞争优势：货机国际航线强壁垒+客机腹舱航线广覆盖+上海码头领先卡位。2）财务表现：价格弹性巨大。公司18-20年全货机吨公里收入分别为1.47、1.33和2.05元，20年提高54%，是公司净利润大幅增长的主要驱动力。弹性测算：假设其他因素不变的情况下，全货机客运吨公里提升10%，则带来约4亿的利润增厚。  地面综合服务：上海机场货站操作龙头，贡献稳定收益的业绩压舱石。1）竞争优势：公司货站操作量占上海两场合计的54.18%，市占率领先优势突出。2）财务表现：稳定收益来源。18-20年分别贡献毛利8.4、9.5和8.1亿，毛利率分别为37%、42%、35%，业务毛利率稳定在相对较高水平。  综合物流解决方案：新兴市场空间广阔。1）业务包括跨境电商、同业供应链、航空特货和产地直达解决方案，处于快速发展阶段。2）财务表现：20年实现收入49.3亿，同比增长108%，其中：同业项目同比增长150%至33亿，占比67%，跨境电商解决方案同比增109%，占比17%，产地直达与航空特货占比为12%及4%。我们观察单位收入不断提升，体现行业景气与公司议价能力。  航空物流市场展望：新格局、新动能、新机遇，预计迎黄金发展期。1）新格局：大航求变、顺丰崛起，行业步入盈利期。2）新动能：生鲜电商与跨境电商两大抓手，预计支撑航空物流景气度。3）新机遇：大物流时代来临，航空物流迎战略发展期。我们观察航空物流获空前重视程度，国际航空物流自主可控是必然趋势。中期来看：我们预计产业迁移与升级将推动航空物流与制造业深度融合发展。  投资建议：1）盈利预测：我们预计2021-23年公司归母净利润分别为27、31和34亿，同比分别增长15%、13%、10%；对应EPS分别为1.9、2.2和2.4元，对应发行价2021年PE为8倍左右。2）投资建议：我们认为尽管货运运价水平未来或有所回落，但行业新动能正在形成，给予公司21年20倍PE，一年期目标市值540亿，股价34元，新股上市，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：经济大幅下滑，人民币大幅贬值，运价快速回落。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 15,111 17,679 20,685 23,850 同比增速(%) 33.8% 17.0% 17.0% 15.3% 归母净利润(百万) 2,369 2,721 3,074 3,378 同比增速(%) 200.7% 14.8% 13.0% 9.9% 每股盈利(元) 1.66 1.90 2.15 2.36 市盈率(倍) 9.5 8.3 7.3 6.7 市净率(倍) 4.3 2.8 2.1 1.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 （市盈率、市净率按照上市价测算） 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：[email protected] 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：[email protected] 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：[email protected] 联系人：周儒飞 邮箱：[email protected] 公司基本数据 发行前总股本(万) 142,880 本次发行股数(万) 15,876 发行后总股本(万) 发行价(元/股) 15.77 发行PE(摊薄后) 10.93 发行日期 2021年05月26日 上市日期 发行后主要股东 持股比例 东方航空产业投资有限公司 45.0% 联想控股股份有限公司 20.1% 华创证券研究所 公司研究 2021年6月3日 东航物流（601156）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本报告为东航物流新股首篇深度研究报告，我们提出航空物流市场预计迎黄金发展期。 1）我们提出航空物流市场：新格局、新动能、新机遇。 2）我们认为公司构建了特征不同但相互辅助的业务组合，可有效平滑周期波动，强化成长基础。 投资逻辑 航空速运业务：经营优势稳固，价格弹性可观。 地面综合服务：上海机场货站操作龙头，贡献稳定收益。 综合物流解决方案：新兴市场大有可为空间。 我们对航空物流市场进行展望：新格局、新动能、新机遇，预计迎黄金发展期。1）新格局：全行业步入盈利期，大航求变、顺丰崛起。 2）新动能：生鲜电商与跨境电商两大抓手，预计支撑航空物流景气度。 3）新机遇：大物流时代来临，航空物流迎战略发展期。我们观察航空物流获得空前重视程度，行业补短板进行时。 中期来看：我们预计产业迁移与升级将推动航空物流与制造业深度融合发展。 关键假设、估值与盈利预测 1）关键假设： a）全货机业务：我们预计公司2021年全货机吨公里收入与2020年基本持平，假设22-23年疫情逐步消退后，客机腹舱资源更多释放，全货机机队运价温和下行；运输周转量保持稳定增长。 b）客机腹舱业务：我们预计随着疫情影响消退，21-23年客机腹舱业务量将呈现相对较快增长，而价格端则温和下行。 c）我们预计公司地面综合业务收入将平稳增长，而综合物流解决方案业务作为新兴业务会维持快速增长； d）假设布伦特油价21-23年分别为60、65和70美元。 2）盈利预测：我们预计2021-23年公司归母净利润分别为27、31和34亿，同比分别增长15%、13%、10%；对应EPS分别为1.9、2.2和2.4元，对应发行价2021年PE为8倍左右。 3）投资建议：我们认为公司构建的业务组合可以有效平滑周期波动，而公司凭借航空速运+地面综合服务的优势资源，进一步转型从事综合物流解决方案，切入更大的企业级服务市场。尽管货运运价水平未来或有所回落，但行业新动能正在形成，新机遇明确，航空物流迎黄金发展期，给予公司21年20倍PE，一年期目标市值540亿，股价34元，基于新股上市，首次覆盖给予“推荐”评级。 nMzRvMoNqPpMrNvNrOtOpP8O8Q8OtRpPnPmNkPoOsMeRnNsO8OmMxOxNnNnQNZpOqO 东航物流（601156）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、东航物流：航空物流混改第一股，借助资本市场全新启航 ......................................... 8 （一）航空物流第一股：央企+民企+员工持股的多元股权结构，有助于释放公司经营活力 ................................................................................................................................. 8 （二）募投项目：借助资本市场，拓展业务、提升竞争力 ......................................... 9 二、构建业务组合：平滑周期波动、强化成长基础 ........................................................... 11 （一）2020年业绩分析：全货机机队贡献显著收益，收入利润大幅增长 ............... 11 （二）航空速运业务：经营优势稳固，价格弹性可观 ............................................... 13 1、竞争优势：货机国际航线强壁垒+客机腹舱航线广覆盖+上海码头领先卡位 . 13 2、财务表现：价格弹性巨大，2020年毛利率大幅提升 ........................................ 20 （三）地面综合服务：上海机场货站操作龙头，贡献稳定收益的业绩压舱石 ........ 23 1、竞争优势：上海机场货运枢纽地位稳固，公司市占率领先优势突出 .............. 23 2、财务表现：贡献相对稳定收益的业绩压舱石 ..................................................... 26 （四）综合物流解决方案：新兴市场大有可为空间 ................................................... 28 1、航空速运+地面综合强化资源基础，推动公司向综合物流服务新兴市场进军 28 2、财务表现：单位收入不断提升，体现行业景气与公司议价能力...................... 29 （五）成本分析：客机腹舱承包费约占4成，其他成本与传统航司相近................ 32 三、航空物流市场展望：新格局、新动能、新机遇，预计迎黄金发展期 ....................... 36 （一）新格局：大航求变、顺丰崛起，行业步入盈利期 ........................................... 36 1、全行业步入盈利期 ................................................................................................. 36 2、大航求变进行时 ..................................................................................................... 39 3、顺丰崛起进行时 ..................................................................................................... 40 （二）新动能：生鲜电商与跨境电商两大抓手，预计支撑航空物流景气度