通俗来讲，衍生品的深度发展是金融市场成熟的重要标识之一，从宏观角度，发展衍生品可以提升金融市 场的宽度和深度，优化资源配置效率，从微观角度，衍生品能够为企业和投资者提供规避风险，发现资产价格、 对资产进行套期保值的金融工具。其中，尤其金融衍生品是以合约形式存在的金融工具，基本种类包括远期、 期货、掉期和期权，其价值取决于一种或多种标的资产。金融衍生品还可以被嵌入到各种结构性金融产品中， 例如商业银行发行的指数型理财产品；该类工具有助于推动价格发现，提高流动性，并在刺激实体经济的同时 健全中国资本市场体系。

中国从 90 年代初开始引入衍生品市场，在政府的积极改革推动下，期货已成为场内交易中最主要的产品类 型，具体包括大宗商品期货、债券期货、股指期货等；伴随着专业人才紧缺的现状，客制化需求的多样性与产 品创设能力不匹配，国内场外衍生品的发展相对滞后，而由于场外交易的复杂性，导致许多方面也尚未建立统 一的监管标准，综合来看，过去国内市场发展场外衍生品业务的内在驱动略显不足。 但在引导长期资金入市的国家战略下，金融衍生品市场的进一步发展必将是重要趋势，原因如下：

长期资金的稳定运行需要多元风险对冲工具

在讨论这个问题之前，首先需要明确，什么才是长期资金？“长钱”是一个抽象的概念，通常来讲， 我们把期限在一年以上的资金称之为长期资金，在国内市场上，理论上的主要长期资金来源是公募基金、 社保基金、保险资金、商业银行等，但在实际投资行为中，机构投资者受制于客户要求、自身平衡盈利的 需要，主动拉长投资期限所面临的各种压力较大，“长钱不长”是困扰长期资金入市的重要因素，在上海 证券交易所 2019 年的报告《长期资金发展现状及入市问题研究》中也曾指出，困扰长钱参与股票市场投 资面临的问题就包括“投资范围较为有限，缺乏合适的投资品种和风险对冲工具”。

资本市场的长期上涨动力一般来自于企业利润的持续增长，或是源于流动性的过剩带来估值溢价，这 两者分别受制于经济周期的波动和货币环境的变化，使得资产价格不断发生波动，在负债端，针对市场化 机构可以通过加强投资者教育、管理市场预期来提升产品久期，在资产端，除了推动经济发展，还需要提 供多样化的风险对冲工具帮助机构投资者平衡风险敞口，金融衍生品被海外各类长期资金力量广泛运用。 在海外市场，长期资金持有的股票资产规模庞大，而股指期货、期权等金融衍生品为这些资金提供了 风险隔离的工具，使得它们不必过于关注市场短期波动，能够专注于寻找具有发展潜力的企业进行长期投 资。这使得资金与资本之间的桥梁更加宽阔和通畅，极大地促进了资本的形成，成为推动经济增长的有力 支撑。

经过我们对美国市场的复盘可以发现，金融衍生品的繁荣正是伴随着国际市场外汇波动、利率波动、 股指波动的加剧，投资者风险对冲需求旺盛的背景应运而生。 根据中金所的研究统计，美国排名前 30 的养老金管理机构中有 25 个在运用金融期货等金融衍生品作为风 险管理和资产配置技术性工具；在保险行业，美国 70%以上的保险企业也会用到金融期货来进行风险管理；同 时，美国的共同基金也有 80%左右，宣称在投资策略中使用金融衍生品。金融衍生品不仅可以运用到风险对冲， 也可以在资产配置、流动性管理、净值管理等方面丰富多空投资策略。

直接融资体系下出资方需要集约式风险管理

风险投资、二级市场、衍生品市场等协同发展的多层次资本市场体系是推动直接融资发展的关键基础设施； 站在全社会角度，资本市场的定价能力相对于商业银行体系不断提升，丰富的风险管理衍生品谱系不可或缺。 70-80 年代美国银行业储贷危机之后，金融改革与利率市场化（废除 Q 条例）推动了直接融资比重的大幅 提升，叠加高科技企业的融资需求增长，资本市场的规模快速增长，从美国直接融资（增量）占比的数据来看， 20 世纪 80 年代产业结构调整以来直接融资占比大幅提升，由不到 10%，提高到 70%以上；90 年代开始包括债 券和股权融资在内直接融资逐渐占据金融市场主导地位。在间接融体系资向直接融资切换的过程中，美国金融 衍生品迎来了黄金发展期；如果将美国经济划分为滞胀阶段（1971-1982 年）、萧条调整期（2001-2009 年）， 前一阶段诞生了汇率-利率-股指衍生品，后一阶段则是场外衍生品大规模扩张的时期。

从中国目前数据来看，尽管在 2013-2022 年，国内直接融资比重提升至 30-40%，但其中私人部门占比仍仅 有 10%左右。结合国际对比，2018 年法国、德国、日本直接融资比重分别为 53%/40%/52%，即便与德、日这些 以银行业发达著称的国家相比，中国的直接融资比重都仍然偏低，与美国（78%）更有差距。客观来讲，一国 金融结构转型确实比其他经济结构转型面临更大的路径依赖，因此历史上，德、日等国家都采取了一系列全面 措施推动资本市场发展去配合经济产业升级。因此在当前我国全面注册制+投资端改革的背景下，我国资本市场 深化改革有望进一步加速，未来在投资端和融资端的共同努力下，直接融资体系的系统重要性会逐步提升，而 金融衍生品的发展在其中扮演不可或缺的角色。

究其原因是，与间接融资相比，直接融资的特点是资金需求方直接从投资者手中获得资金，最大的区别在 于信用风险由出资方独自承担，没有中介机构提供缓冲，因此更需要第三方工具来平衡和缓冲。在美国金融市 场从间接融资为主转向直接融资的过程中，金融衍生品市场得到快速的繁荣，融资端和投资端的改革双向循环， 最终显著提升了该国资本市场的发展水平。

衍生品理财正成为财富管理行业的重要组成

金融衍生品，尤其场外衍生品实质上是将非标准化投资决策逐步产品化的过程。在《金融衍生品的本质》 一书的序言中有这么一段论述：“金融衍生品的本质是在信息技术的支持下，将资产所有权与资产的价格属性 分离，不同金融资产的价格属性被整合为通用的、可计量的的价格基准，成为独立的交易标的。”

在产品设计 中，衍生品可将交易方向、交易仓位、交易价格甚至更细分维度的变量拆解为产品的形式供投资者选择，而在 券商交易台视角下这类产品被称之为非方向性业务。虽然由于这种整合在金融工程学上的复杂性，导致衍生品往往难以被普通投资者所理解，但是随着近年来，居民财富加快向金融资产配置方面转移，从房地产向理财、 基金、保险等多样化的金融资产配置转型。从财富管理角度看，实践证明，股指期货和期权产品的上市，显著 推动了标的指数相关金融产品的开发与投资策略的创新运用；例如在 2022 年 7 月 22 日上市中证 1000 股指期货 及期权之后，挂钩中证 1000 指数的公募基金产品数量和规模都有显著的增长，半年内从上市前的 36 只、约 80 亿元，增长至 57 只、491 亿元，数量、规模分别增长 58%、514%。

低利率环境下，结构化理财产品成为财富管理行业的新增长极。结构化产品是基础收益产品与场外期权的 组合（基础资产+场外衍生品=结构化产品）。产品结构将大部分资金投资于基础资产，并将该基础资产的部分 收益投资于场外期权，产生的投资损益即为获取的浮动收益，组合成保本或进取、并且在一定程度上分享标的 证券挂钩收益的金融产品。

在金融危机和欧元区债务危机之后，欧美市场一直维持低利率水平，投资者为避免货币购买力的下降，基 金投资于 AutoCall 类产品（自动赎回型期权产品，国内称之为雪球），寻求获得相对高收益的可能性。结构化 产品的个性化和灵活性使得在不同市场环境下均有可能基于同样的基础资产而产生不同理财产品，是财富管理 行业很好的稳定器；以韩国市场为例，Autocall 类产品仍是现在韩国市场的主流理财产品，最早在 21 世纪初推 出了 Autocall，主要挂钩个股，市场占比 25%~30%，但在 2012~2014 年，韩国市场较为动荡，投资者损失惨重， 个股 Autocall 逐渐淡出市场，Worst-ofindexAutocall 成为市场主流。

同时，结构化产品等理财的发展，对于市场而言也有平抑波动的价值。为了对冲结构化理财产品的风险敞 口，证券公司会在二级市场对冲交易挂钩标的，在股票市场跌的时候增加股票头寸，市场涨的时候降低股票头 寸，促使市场波动率下行，起到维稳作用。相较于部分个人投资者盲目跟风炒买股票，加剧追涨杀跌的冲动型 投资而言，非本金保障型收益凭证的对冲是标的证券的稳定器，是对市场健康发展更有利的工具，这一观点在 海外市场也得到验证。香港证监会第 24 号研究论文《关于香港零售结构性票据市场的调查》中，明确提出“市 场分析员相信结构性票据倾向降低波幅”、“近年，随着结构性票据市场增长，香港市场的波幅大体上也趋于 降低”。这种现象亦见于全球其他主要市场。因此，综上所述，无论站在个人投资者还是机构投资者角度，无 论站在融资还是投资视角下，发展衍生品或许都成为绕不开的话题，在当前国内衍生品行业发展处于初级阶段 的背景下，金融衍生品的发展势必有其增长空间，

以场内期货交易为主，期权及场外产品市场规模小

衍生品分类繁多，可按照交易场所划分为场内和场外衍生品。场内衍生品以交易所为核心，以标准化合约 为交易对象，包括商品和金融衍生品两大类。截至 2022 年底，商品类衍生品包括农产品、金属、能源和化工等 各类期货/期权。 由于商品期货成交活跃，中国场内衍生品交易规模全球排名居前，但交易形式略为单一。经过十余年的持 续发展，国内场内衍生品已经形成以期货为主的交易格局，2019 年以来，期货市场的成交量在 2020-2021 年间 排名全球第四，市场份额占比 12.01%，2021 年成交量高达 75.14 亿手，仅次于印度、美国、巴西。其中，商品 期货成交量更是达到 73.92 亿手，占全部品种成交量 98.4%，市场份额达到 69.79%。2009 年至今，中国始终是 全球最大的场内商品衍生品市场。但是与国内以期货为主的情况不同，海外市场更偏向于将期货和期权并重， 其中期权的比重约为 60%。

相比于场内市场，中国场外衍生品发展还有待提高。截至 2021 年，银行间市场利率衍生品、外汇衍生品合 计约 44.0 万亿名义本金，证券公司收益互换、场外期权合计 2.0 万亿存续名义本金，不及场内交易规模的十分 之一。而在国际市场，未到期合约名义本金总额约为 598.4 万亿美元，未到期合约总市值 12.4 万亿美元，经汇 率折算后，名义本金规模约相当于国内场外市场的 84 倍，可见国外场外衍生品市场发展的规模之大。

衍生品市场监管职能分散，集中统一标准有待完善

中国的衍生品市场监管职能分布在多个监管部门，根据机构和功能分为不同层次。政府监管层面：1）中国 人民银行：负责监督银行间市场的场外衍生品交易；2）国家金融监督管理总局（原银保监会）：负责监督银行/ 保险/信托/金融租赁等机构的场内衍生品交易；3）证监会：监督证券/基金/期货行业场内外衍生品交易；4）外 汇管理局：监督管理外汇衍生品业务；5）财政部和国资委：分别负责下辖国有企业的金融衍生品交易活动。行 业协会层面：对应有银行间市场交易所协会、证券业协会、期货业协会和证券投资基金业协会，中证登、中债 等、上海清算所、中证报价等基础设施。交易所层面：目前国内有五家期货交易所（上海期货交易所、大连商 品交易所、郑州商品交易所、中国金融期货交易所和广州期货交易所）和一家交易中心（上海国际能源交易中 心），场内衍生品交易主要在上述场所进行，其中金融类品种还在中金所和沪深交易所上市交易。

由于历史原因，国内场外衍生品交易的主协议体系与海外有较大差异，目前形成了三大主流体系：1）以 “NAFMII 主协议”为框架的央行主导的银行间市场；2）以“SAC 主协议”为框架的证监会主导的证券期货市 场；3）以国际通用的“ISDA 主协议”为基础的外资机构主导的柜台市场。此外，还有涉及结构化产品、含权 贸易、境外机构交易等细分市场的交易模式，总体而言，较为分散。

衍生品监管体系的多样化使得市场经营主体也呈现比较分散的局面。场内衍生品的产品包括金融类和商品类，金融类有股指、个股、外汇、利率等，商品类有农产品、能源、贵金属、非贵金属等方向；针对场外产品， 按照挂钩标的区分，场外衍生品包括利率类、外汇类、权益类、商品类和信用类。以场外市场为例，按照不同 产品类型，经营主体分别如下：

利率类以商业银行柜台市场和外汇交易中心为主导，证券公司和期货风险管理公司柜台市场作为补充。2022 年银行间利率衍生品成交 21.3 万亿，其中普通利率互换 21.0 万亿，与 2021 年同比基本持平。现行四个交易柜 台的市场特征略有差异：1）外汇交易中心只能交易已上市的品质，参与机构必须具备银行间市场资格，准入门 槛高；2）银行间市场主要是服务于产业客户的风险管理需求，参与者满足银行内部的客户适当性要求即可，门 槛不高；3）证券公司和期货风险子公司更为灵活，可以为机构投资者和企业客户提供定制化产品，证券公司以 金融类为主，期货风险子以商品类为主，证券公司需要将交易数据向中证报价系统备案，期货风险子公司需要 向期货市场监控中心备案。

外汇类在外汇交易中心和商业银行柜台市场交易，2021 年银行间外汇衍生品成交 22.6 万亿美元。外汇类衍 生品交易在外汇交易中心进行为主，该中心面向专业金融机构，设置较为严格的准入制度，采用双边清算或由 上海清算所作为中央对手方集中清算；商业银行柜台市场仍以满足企业客户风险管理需求为主，参与门槛相对 更低。 权益类一般在证券公司柜台市场/报价系统和期货风险管理子公司柜台市场开展交易，前者为主，后者为辅； 实际经营中，商业银行、私募基金通常是主要的交易对手方。截至 2022 年 12 月，证券公司场外衍生品名义本 金 2.09 万亿，其中场外期权 1.19 万亿，收益互换 0.90 万亿，这也是本文将着重研究的部分。

商品类场外衍生品交易可在证券公司柜台市场/报价系统、期货风险子柜台市场、大连商品交易所互换平台、 上海清算所、上海黄金交易所及商业银行柜台市场开展。大宗商品业务是服务实体经济的重要手段，证券公司 柜台以金融品种为主，大商所仅开展商品互换，上清算是以集中清算模式交易，上金所只开展黄金询价业务， 因此商品类场外衍生品交易以期货风险子公司占优。 信用类主要包括银行间交易所协会主导的信用风险缓释工具和沪深交易所主导的信用保护工具，信用风险 缓释工具有四种，分别是信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS） 和信用联结票据（CLN），信用保护工具包括信用保护合约（例如 CDX）和信用保护凭证两类。

其他产品。1）结构化产品：本质上是一种内嵌衍生品的金融工具，目前在国内是按照衍生品去定位，例如 银行发行的结构性存款、证券公司的浮动型收益凭证和基金子公司发行的结构化产品等。2）境外机构在海外市 场围绕境内标的开展的衍生品业务，虽然不直接影响被挂钩标的，在过程中会有诸多机构通过陆股通进入境内 市场交易对冲。3）贸易企业与上下游之间的含权贸易。

在上世纪 70 年代之前，国际社会的衍生品市场也是以商品期货为主，主要服务于贸易行业；而现代意义上 的金融衍生品主要诞生于 70 年代的美国市场，结合经济周期，我们可以将美国金融衍生品行业的发展分为三个 阶段：1）1971-1982 年的滞胀阶段，汇率-利率-股指衍生品诞生，场内衍生品大发展；2）2001-2009 年的萧条 调整期，场外复杂产品大规模扩张；3）2008 年次贷危机之后，场外业务被纳入强监管，中央对手方清算机制 成为主流。每次美国衍生品市场的新发展都有金融市场结构性变化的背景，资产价格波动率加剧、直接融资占 比提升、信息技术的进步、专业人才的集聚分别在不同历史时期推动的行业在供给侧和需求侧的边际变化，从 而产生了 20 世纪末 21 世纪初长达二十-三十年的美国衍生品行业发展的黄金年代。

趋势一：资产价格波动加剧，投资对冲需求持续增加

汇率、利率、股指等主要资产价格的剧烈波动使得美国机构投资者的风险对冲需求持续增加，金融衍生品 顺势而生，外汇期货、利率互换/远期、股指期货等场内衍生品在这一时期得到快速发展。 1973 年布雷顿森林体系瓦解，固定汇率制度向浮动汇率制度转变，汇率波动不断加剧，外贸交易受到直接 冲击；首个金融衍生品“外汇期货”的诞生。

1971 年尼克松政府于 8 月 15 日宣布实行“新经济政策”，停止履 行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务，美元与黄金挂钩的体制名存实亡。1973 年 3 月，欧洲 共同市场 9 国在巴黎举行会议并达成协议，联邦德国、法国等国家对美元实行“联合浮动”，彼此之间实行固定 汇率，布雷顿森林体系正式瓦解。浮动汇率制下，汇率变动频繁且幅度大，为低买高抛的外汇投机提供了可乘 之机，加剧了国际金融市场的动荡。同时，国际市场价格受此影响经常波动，外贸成本和对外投资损益的不确 定性加大，使美国企业不愿意缔结长期贸易契约和进行长期国际投资，严重影响本土国际商品流通和资金借贷。

利率频繁波动进一步影响金融机构流动性，成为各投资主体重视的问题。在上述背景下，市场利率时紧时 松，频繁波动，且幅度越来越大，给银行、企业及投资者带来巨大的利率风险。尤其是美国国债市场投资者面 临的风险急剧提升，自身经济利益无法得到基本保证。利率风险开始成为各经济主体，尤其是各金融机构所普 遍面临的重要的金融风险。以银行为例，70 年代通胀的上行和利率的走高导致众多银行最终资不抵债，纷纷破 产。1980 年开始，美国的银行及储贷机构破产的数量大幅上升，储贷危机由此爆发。

另一方面，60-70 年代美国政府采取扩张性的货币政策，带来持续的通货膨胀，随着通胀走高，国内利率 波动频繁；带动利率类衍生品需求旺盛，高通胀严重压制债券价格，对于银行、储贷机构、保险公司等机构投 资者来说，对利率期货和期权，以及利率互换、远期等场外衍生品的需求日益提升。20 世纪 50 年代至 60 年代， 受益于二战后欧洲以及日本的巨量重建需求，以及美国本土未在二战中受到波及，美国工业发展空前繁荣。自 60 年代末期起，战争对于经济增长的刺激逐渐消退，但美国经济政策继续依赖凯恩斯模型的理念，通过减税、 增加政府开支的方式带动经济增长，导致 60 年代末的通货膨胀率开始抬头。

这一时期，美国还陷入了越战泥潭， 带来财政收支的恶化，不得不依靠发行货币来弥补财政支出；此外，1965 年约翰逊上台后推行“伟大社会”计 划，在社保、教育和医疗等领域大幅增加政府投入，巨额的社会福利加剧了政府财政赤字，通胀进一步提升。 进入 70 年代，粮食危机、石油危机的爆发使美国经济进入滞涨阶段，CPI 多次触顶。为抑制国内出现的严重通 货膨胀，美国政府被迫采取了高息政策，大幅度上调了资金利率。紧缩的利率政策虽然暂时缓解了通货膨胀， 却加剧了美国经济的停滞，导致失业率飞升，社会矛盾加剧。为此，主管美国货币政策的美联储又不得不降低 利率，以寻求经济的适度增长。

利率频繁波动进一步影响金融机构流动性，成为各投资主体重视的问题。在上述背景下，市场利率时紧时 松，频繁波动，且幅度越来越大，给银行、企业及投资者带来巨大的利率风险。尤其是美国国债市场投资者面 临的风险急剧提升，自身经济利益无法得到基本保证。利率风险开始成为各经济主体，尤其是各金融机构所普 遍面临的重要的金融风险。以银行为例，70 年代通胀的上行和利率的走高导致众多银行最终资不抵债，纷纷破 产。1980 年开始，美国的银行及储贷机构破产的数量大幅上升，储贷危机由此爆发。

汇率的波动导致实体企业对外贸易缩减，利率的震荡影响金融机构流动性，两大因素的共同作用下美国股 指波动加大；股指期货诞生。标普 500 指数在 1969-1970 年曾一度呈现下跌走势，尽管在 1973 年初创出新高， 但随后的 1973-1974 两年持续暴跌，附加第一次石油危机的影响，指数一路跌至 62.28 点，几乎腰斩。道琼斯生 产指数、纳斯达克指数亦呈现类似的走势，其振幅一度超过 50%。70 年代末，以电子计算机、原子能、航天空 间技术为标志的新技术革命（第三次科技革命）爆发，企业盈利能力逐步改善，带动股指 ROE 持续回升。但整 体来看，受 1974 年市场大跌以及当时经济滞胀的影响，后 5 年股指仍然在震荡中上行。在此过程中，投资者情 绪由激进转为保守，市场风险溢价水平逐步提升。

趋势二：直接融资比重上升，金融风险管理诉求强烈

70-80 年代的银行危机和金融改革，促使美国金融市场从间接融资走向直接融资为主，催生了资本市场庞 大的风险管理需求。直接融资意味着与资金短缺需要补充资金的单位相互之间直接进行协议，或者在金融市场 上前者购买后者发行的有价证券，将货币资金提供给所需要补充资金的单位使用，与间接融资相比最大的缺点 在于缺乏中介的缓冲，信用风险由金融机构独自承担，因此更加需要第三方工具缓冲。 上世纪 20 年代，一战结束后欧洲物资匮乏，美国本土企业出口金额大幅增长，此时本土制造业迅速扩张， 融资需求旺盛。

由于当时银行业缺乏严格的监管，普遍采取综合化的经营，盲目追求高风险的证券投资，放大 了 30 年代大萧条引发的信用风险。罗斯福总统上台以后，于 1933 年通过了《格拉斯—斯蒂格尔法案》，将投资 银行业务和商业银行业务严格地划分开，禁止银行包销和经营公司证券，只能购买由美联储批准的债券，保证 商业银行避免证券业的风险，标志着美国金融业正式进入分业经营、分业监管的时代。同时，《格拉斯-斯蒂格 尔法案》针对银行出台了限制存款利率的规定，该法规后来被称为《Q 条例》。1966 年，《Q 条例》的适用范围 扩大至所有存款机构的储蓄存款。

提高利率高价吸储，因此随着市场利率不断攀升，导致存款对于储户的吸引力大幅下降。而当时的货币市场基 金刚刚起步，收益率更高、流动性更好，同时没有准备金和利率限制，因此许多美国居民更愿意将资金投资于 基金，而不是放在银行或者储贷机构。这也使得银行作为媒介的角色逐渐被淡化，间接融资的市场地位逐渐下 滑。

20 世纪 80 年代，为提高本土银行竞争力、促进银行竞争、推动银行现代化发展，美国国会相继通过了一 系列法案，放松对银行的金融管制。1981 年，里根政府上台，奉行“新自由主义”，包括大幅减税、削减政府 支出，鼓励储蓄和投资并改革社保制度，放松经济管制等。1980 年，美国政府为银行等储蓄机构“松绑”，推 出《存款机构放松管制与货币控制法案》（DIDMCA），旨在提高银行和储蓄机构的竞争力，主要内容包括逐步 取消存款利率上限要求、拓宽存款机构经营权限、提高受保存款额度上限等，目的在于增加存款机构相对于货 币市场共同基金的竞争力以提高其吸储能力；1982 年，《加恩-圣杰曼存款机构法案》出台，意在促进银行竞争 及现代化发展、赋予存款机构更多的权限，主要内容包括继续拓宽储蓄机构经营权限、对面临偿付能力问题的 储蓄机构实施监管宽容、逐步废除《Q 条例》等。

但由于金融监管过于宽松，最终导致后来 80 年代银行业危机的爆发，银行相对其他金融机构竞争力进一步 降低。在利率放开后，银行及储蓄机构纷纷抓住时机参与到高风险的投资活动当中，包括向投房地产、农业以 及一些欠发达地区和国家。但由于银行过去的业务结构较为单一，一直以发放长期固定利率抵押贷款盈利，因此不具备这些高风险投资的管理经验。加之 1979-1986 年间政府对商业银行和储蓄银行的平均检查间隔延长， 进一步为风险爆发埋下隐患。20 世纪 80 年代初期到中期，美国农产品出口金额大幅下滑而国内产量激增，导 致农产品价格急剧下跌，农业贷款违约达到顶峰，导致大部分农业银行倒闭。

同时，1981-1985 年由于石油产量 增加、市场需求转弱及国际政治环境变化，石油价格持续下降，而当时美国西南地区的房地产市场依靠能源支 撑发展，因此当地的房地产市场同样遭受重创，地区银行贷款损失惨重，又有大量银行和储贷机构在 80 年代后 期倒闭。1987 年由房地产泡沫和高杠杆引发的储贷危机对美国的金融体系造成了很大冲击。在此过程中，非银 行金融机构快速发展并蚕食银行的存贷业务，美国资本市场间接融资的比例进一步降低。此外，随着科技的广 泛应用和金融业务的持续创新，银行单一的业务模式越来越缺乏竞争力，市场要求实行综合经营的呼声越来越 大，最终美国政府于 1999 年颁布《金融服务现代化法案》，标志着 1933 年《格拉斯—斯蒂格尔法》的结束，美 国金融机构重新走上综合经营的道路。

70-80 年代银行业的颓势发展降低了美国信贷市场的相对重要性，90 年代开始发行债券成为企业融取资金 的主要通道，直接融资渠道被逐步拓宽。需求端方面，70 年代通胀的上行导致利率整体走高，货币市场基金 较银行存款更具吸引力，投资者更偏好于通过货币市场基金将资金投向债券市场。供给端方面，银行吸收存 款成本、必须缴纳的存款准备金、存款保险费用等成本日益上升，使得贷款利率高企，而这些负面效果由企业自身承担，因此企业更愿意发行商业票据替代银行贷款。政策端方面，80 年代设立储架发行制度提高了美国非 金融企业债券发行的积极性。

1982 年之前，美国企业发行公司债需要依据《1933 年证券法》、《1934 年证券交 易法》等规定，整体流程与发行股票遵循的制度大体相仿，导致发行流程相当烦琐，在一定程度上制约了债券 发行规模的增长。1982 年美国证监会（SEC）发布的“415 号规则（试行）”提出设立储架发行制度，即允许符 合条件的发行人对计划发行的证券进行预登记，审核通过后可在规定时限内持续发行或延迟发行证券1。债券发 行人在储架发行过程中只需在此前公开披露信息的基础上补充少量必要内容，能够有效降低合规成本，因此赋 予了债券发行人参考市场环境自由选择发行时间的灵活性，从而大大提高了美国非金融企业发行债券的积极性， 也拓宽了资本市场直接融资的渠道。

另一方面，美国 80 年代初至 90 年代末掀起了计算机革命，新兴产业不断崛起，推动“慢牛”股市启动， 股权投资繁荣发展。上世纪 80 年代，随着半导体、路由器等硬件设备技术不断创新，计算机的体积越来越小并逐渐走进民用领域。在此背景下，微软公司发布了 DOS 操作系统和 Windows 操作系统；网页制作工具也得到 了发展。随着计算机的加入美国社会生产效率得到有效提高，尤其是服务性行业，拉开了本土经济繁荣发展的 帷幕。另一方面，航空航天、生物技术等其他科技领域也受益于信息技术的高速发展，涌现出一大批业绩优良 的科技股票，被各大金融机构追捧，机构投资者在股市的比例逐渐提升，从 1950 年的 7%逐步上升至 1980 年的 40%，随后继续稳步上升，2000 年达到了 62%。

在整个 70 年代初至 90 年代末，随着宏观经济、行业政策以及股票市场的发展美国的融资结构实现从间接 融资为主导向直接融资过渡，投资者风险管理的需求加大，衍生品行业得到繁荣发展。直接融资意味着与资金 短缺需要补充资金的单位相互之间直接进行协议，或者在金融市场上前者购买后者发行的有价证券，将货币资 金提供给所需要补充资金的单位使用，与间接融资相比最大的缺点在于缺乏中介的缓冲，信用风险由金融机构 独自承担，因此更加需要第三方工具缓冲。因此衍生品自 70 年代快速发展的原因之一就是为了满足投资者规避 金融风险的需要，发展至今可分为商品类、股权类、国债类、利率类、外汇类、信用类等各大类产品，在直接 融资比例持续上升的背景下，受到机构投资者的追捧。

趋势三：监管体系逐步规范，场内场外市场协同发展

美国衍生品市场监管体系经历了粗放式管理、集中立法、场内交易规范化、场外业务审慎化四个发展阶段， 总体上逐步趋严，重大法案通常是对过往市场表现的纠偏，在资本市场与政府监管之间不断的博弈过程中，场 内与场外市场形成协同发展的繁荣局面。 美国衍生品市场的发展最早可以追溯至 19 世纪中期。1848 年，82 位粮食商人在芝加哥发起组建了世界上 第一家较为规范的期货交易所——芝加哥期货交易所（CBOT），由此正式拉开了美国衍生品的发展序幕。在 120 多年的发展历程中，联邦机构对衍生品的监管大致可分为四个阶段，分别呈现出不同的特点。

（1）1848-1921 年：监管缺失，野蛮生长 市场发展初期联邦立法缺失，政府监管力度弱。在这一阶段，美国本土并没有出台联邦层面的法律或成立 相关的监管机构。首先，美国国会作为最高的立法机构曾自 19 世纪 80 年代起开始致力于期货领域的立法并提 出过 200 多项法案，1921 年国会通过了《期货交易法》规范期货交易行为，但很快于 1922 年被最高法院裁决 违宪撤回，最终联邦层面的立法宣告失效。在此过程中，尽管联邦政府机构对个别交易行为有所介入，但没有形成统 一的监管机构。其次，州政府层面，虽然有出台相关的条例维护市场秩序，但收效甚微，代表性的法律包括 1874 年伊利诺伊州立法机构通过的《反逼仓条例》，以及其他州通过的反投机商号、禁止“特权”交易等法律。最后， 交易所层面自律监管功能发挥不足，场内大多数风险管理制度还没有形成，保证金制度也非常不规范，缺乏有 效的监管手段。整体而言，由于衍生品行业才刚刚起步，因此官方主要采取放任的态度，监管力度较小。

（2）1922-1973 年：机构立法和集中监管的初步尝试阶段 面对期货市场的无序交易以及垄断组织对农产品的价格的任意操纵，联邦政府开始尝试立法监管期货行业 的发展。1922 年《谷物期货法》颁布，这是期货市场成立 70 年以来的首部针对性法例，要求期货交易必须合 理合法、统一规范地在联邦政府指定的“合约市场”内进行。同时，美国农业部下设立谷物期货管理局（GFA） 对谷物期货市场进行监督，并开展相关调查，在发现违规行为后交由交易所负责实施监管。这一部法律的立法 目的在于减少或消除交易所发生的大幅或不合理的价格波动，进而抑制操纵市场的行为。1936 年，《谷物交易 法》更名为《商品交易法》，针对各类市场滥用行为提出了各种控制的手段，并设置了专门的监管机构——商品 交易监管局（CEA）履行期货市场统一监管职责，拥有有调查、诉讼和处罚权力，与 GFA 相互配合。值得注意 的是，《商品交易法》扩大了对于场外交易列举商品中的期货合约的禁止范围，并禁止列举商品的期权交易，但 明确由于场外衍生品不属于标准合约，因此给予其监管豁免。1968 年《期货交易法》（《商品交易法》修正案） 进一步扩大联邦政府的监管执法权，并提高了期货经纪业务的门槛，同时继续扩大场外交易的禁止范围。在这 一阶段，美国政府开始尝试对衍生品行业进行监管，值得注意的是，此时衍生品交易以场内交易为主，场外交 易尽管不受管辖，但可交易品种较少。

（3）1974-2009 年：统一监管，场内交易规范化发展阶段 衍生品行业正式进入统一监管阶段，市场发展逐渐完善。1974 年美国国会颁布《商品期货交易委员会法》， 该法案将《商品交易法》商品项目规定为包括任何商品的期货合约交易，覆盖面从原先法定列举实际商品扩大 到包括货物、商品、服务和权利以及利益，并将所列商品的远期交割合约也列入的调整范围。同时，法例还规 定由国会授权成立商品期货交易委员会（CFTC）统一监管美国期货市场，实现了独立、统一的专业机构监管。 CFTC 被赋予修改交割规则、规定持仓限制、采取必要措施维护交易秩序以及民事处罚等多方面监管权力，并直接对国会负责。同时，美国还保留了自律性的管理的组织，1982 年由美国期货行业和市场客户共同组成了全 国期货协会（NFA）。此时，美国期货市场的三级监管体系——CFTC、交易所、NFA 正式形成。

CFTC 通过对场外衍生品进行广泛豁免，进一步激发市场活力，场外交易开始迅速发展。事实上，CFTC 最初并不允许投资者参与场外交易，但随着 70 年代金融自由化浪潮的兴起，为了防止场外交易在法律上的不确 定性，CFTC 开始逐步豁免一系列场外互换合约。1982 年，《期货交易法》明确了 SEC 与 CFTC 的管辖范围， 前者获得了对以证券为基础产品的期权（证券期权、证券指数期权等）的管辖权，而后者则获得了对期货合约 和期货期权的管辖权。1992 年，《期货交易实践法》颁布，授予 CFTC 广泛的豁免权力，在特定条件下，新金 融商品可以不在期货交易所中进行交易。

1993 年，CFTC 又豁免了一批符合条件的互换合约，同时还对合格的 混合工具和能源远期交易进行了豁免。在 1999 年的《金融现代法案》实施以后，接下来 2000 年颁布的《商品 期货交易现代化法》更是进一步从立法层面对范围更广的场外金融衍生品和混合工具进行排除和豁免，并认可 场外市场的存在，进一步放松对互换交易、场外交易以及多边交易的限制，并将许多场外交易的衍生工具从 CFTC 的监管中排除出去，限制 SEC 对于某些类型的场外交易衍生工具予以监管的权利。合格市场参与者之间的除外 商品（包括利率、汇率、特定指数等）的交易也不受《商品交易法》和 CFTC 的监管，使场外金融衍生品几乎 不受监管。1994-2003 年这 10 年间美国银行及储蓄机构持有的衍生品名义本金规模的复合增速高达 18%，而 2003-2008 年的复合增长率则为 24%。但需要注意的是，在这一阶段美国监管政策对场外衍生品行业的态度较为宽松，相关产品种类逐渐丰富。

（4）2010 年至今：严格监管，场外业务进入审慎经营阶段 金融危机爆发后，美国监管机构颁布史上最严的法案，将场外衍生品纳入监管范围，市场透明度显著提高。 2008 年金融危机爆发，美国政府将金融危机的根源归咎于监管不力和金融衍生品市场相关机制的缺失，包括金 融衍生产品交易机制存在内在的缺陷，指出场外衍生品市场价格发现机制缺失、衍生品交易者信息不对称等问 题非常严重。因此，在 2010 年美国颁布了自 20 世纪 30 年代大萧条时期以来最全面、最严厉的金融改革法案— —《多德—弗兰克法案》，该法案废除了 2000 年《商品期货现代化法案》中的排除和豁免条款，并重新修订《商品交易法》，将场外衍生品市场纳入立法监管范围。与此同时，《多德—弗兰克法案》还修订了《1934 年证券交 易法》，阐明了 CFTC 和 SEC 对掉期和证券支持的掉期的管辖权，SEC 再次拥有监管掉期的权力。

2010 年起， 所有的场外衍生品交易员和风险敞口较大的衍生产品交易商开始接受审慎监督和严格监管，场外衍生产品交易 的市场效率和透明度得到全面提高。 在这一阶段，由于金融危机的爆发美国政府一改以往较为宽松的监管态度，重新开始审视衍生品的管理， 尤其是将场外衍生品纳入强监管体系中。

目前，美国衍生品市场的监管体系由政府监管部门、行业协会以及期货交易的三级监管组成。在这个三级 监管体系中，政府监管机关主要从宏观上对市场进行法制化控制，保证期货市场有序发展，交易所和期货业协 会则直接发挥市场管理的核心作用。1999 年《金融服务现代化法》正式实施后，美国对衍生品的监管主要被分 为机构型监管和功能性监管两个层次，前者根据被监管对象确定监管机构，而后者则根据交易品种。例如，在 机构型监管中证券经纪交易商受美国证券交易委员会（SEC）监管，商品和期货行业则受美国商品期货交易委 员会（CFTC）监管，但对于投资银行控股公司，美国法律目前还没有规定其直接监管者。在功能监管方面，美国衍生品市场的监管机构主要是 SEC 和 CFTC，SEC 监管所有在证券交易所交易的证券，以及一些符合《证券 法》项下“证券”定义的交易所交易衍生品；而 CFTC 负责对《商品交易法》项下所有在交易所交易的衍生品 监管。对于非交易所交易的场外衍生品，由于法律对其予以管辖豁免或者排除，SEC 和 CFTC 缺乏监管权2。2010 年以前，不同于场内衍生品市场的“政府-行业协会-交易所”三级监管体系，场外市场主要以行业协会自律管理 为主、政府间接监管为辅。

在金融危机发生后，《多德—弗兰克法案》加强了对场外衍生品市场的监管，采取了“双头、三进”的监管 方式。具体而言，由 CFTC 和 SEC 分别监管掉期和个股掉期市场，掉期产品及其交易主体“进交易所交易、进 清算所清算、进登记处报告”。CFTC 和 SEC 二者共同监管混合掉期，协商制定相应监管规则并确保功能相似的 产品受到的监管以及规则之间的一致性。掉期机构面临强制注册、资本与保证金要求以及商业行为标准等三方 面监管要求，还须向其交易对手披露重大交易风险、重大利益冲突和每日价格波动等。此外，美国政府逐步推 进场外衍生品交易“场内化”，要求符合条件的标准化场外衍生品合约进入被认可的交易所进行交易和清算，进 而将其纳入监管；同时，针对非标准合同的场外衍生品交易，美国政府通过实施对交易方的资本限制等措施来 鼓励交易方尽量多地采用标准合同，逐步向场内交易过渡。另一方面，美国政府对场外衍生品市场的交易商以 及主要的交易参与主体进行严格监管，强化商业行为准则并采取相关措施使得场外衍生品市场的交易更为透明 和公开化。

在上述监管体下，美国衍生品交易市场的主要参与者包括各类交易主体、清算主体、数据存储库、注册期 货协会以及注册中介机构五大类。

对于场内衍生品交易而言，交易市场（即各大交易所）为衍生品交易的核心，目前美国衍生品交易所主要 由期货交易所、股票期权交易所、单只股票期货交易所构成。其中，美国的期货交易所是经商品期货交易委员 会批准的合约市场，包括芝加哥商业交易所集团（CME Group）、美国洲际交易所（ICE）、堪萨斯期货交易所 （KCBT）和明尼阿波利斯谷物交易所（MGEX）等。股票期权以及股票期货交易所主要包括芝加哥期权交易所（CBOE）、纳斯达克期权交易所（Nasdag Options Market）、美国股票交易所（AMEX）、迈阿密期权交易所（MIAX Options）、美国股票期货交易所（NQLX）等。由于期货和证券交易所处于不同的监管领域，为了适应机构投资 者运用期权提高股票投资组合回报的投资战略，通过整合融股票、期权和期货为一体的多样化平台是目前美国 衍生品交易所发展的趋势。从 FIA 披露的数据可以看到，美国衍生品交易所的交易量主要由芝加哥商业交易所 集团（CME Group）贡献，其次为美国洲际交易所以及纳斯达克交易所。

对于场外衍生品交易而言，离不开各大清算机构（DCO）的支持。衍生品清算机构包括清算所、清算协会、 清算公司或类似的实体、设施、系统或组织。它提供多边结算或债务净额结算，或以其他方式提供清算服务， 以在清算组织的参与者之间相互分担或转移此类交易的信用风险。为降低场外衍生品的交易风险，CFTC 对于 清算机构列有严格的要求，包括：拥有充足的财务、运营和管理资源、充分和适当的风险管理能力；能够在各 种情况下及时完成结算；以 CFTC 可接受的形式保存所有业务记录五年；公布清算所的规则和操作程序；参加 适当的国内和国际信息共享协议等要求。目前，登记在 CFTC 中的清算机构共有 38 家，具体涉及有关清算机构 的及清算制度的介绍请参考报告后面的部分。

在场内和场外的衍生品交易中，期货佣金商（FCM）是重要的参与中介。期货佣金商包括金融、商业机构 或一般公众、进行期货交易的公司或个人组织，其目的就是从衍生品代理交易中收取佣金，同时还承担保管客 户资金的职责。他们一般都是期货交易所的会员，有资格指令场内经纪人进行期货交易，扮演非会员参加期货 交易的中介。总体而言，期货佣金商和场内经纪人的职能与我国期货经纪公司和出市代表相类似。这些期货经 纪商主要分为三类，包括：（1）兼营期货经纪业务的各类金融机构，主要是一些拥有投资银行背景的公司，这 类公司具有较雄厚的财力，主要致力于金融业务，期货经纪业务只是它们业务范围的一小部分，以银行以及券 商为例；（2）兼营期货经纪业务的现货公司，这类公司最初涉足期货市场主要是为了从事套期保值，后来业务 范围逐渐拓展增加了期货经纪业务；（3）专业期货佣金公司，此类公司专注于经营期货经纪业务。

趋势四：专业水平不断提升，场外交易超越场内规模

由于场外交易的灵活度和复杂性，在建立起相对透明规范的合约模式之前，场内市场的发展程度高于场外， 但在电子化技术、金融专业水平不断进步的背景下，美国衍生品市场的场外交易规模逐渐超过场内规模。

根据美国货币监理署 OCC 公布的数据，截止 2022 年第四季排名前 25 的银行、储贷机构及信托公司持有的 场外衍生品合约比例大部分超过 90%，总体规模达到 181 万亿美元，占总体场外衍生品交易规模的比例为 94.7%。 从全球衍生品交易的情况来看，场外衍生品交易依旧占据绝大部分。2022 年全球场外衍生品未平仓名义本金高 达 627.69 万亿元，同比上升 3%，占总体的比例为 89%；而场内衍生品未平仓名义本金为 627.69 万亿元，同比 上升 1%，占总体的比例为 11%。从衍生品的结构来看，利率合约类衍生品占比为 69%最高，其次为外汇合约 类衍生品，比例为 15%。

场外衍生品市场集中度的提升一方面归因于美国政府逐渐放开对场外交易的限制，70 年代以后监管形势由 “紧”转“松”。结合前文的内容，1973 年以前由于无序交易及垄断组织的盛行，美国政府对衍生品市场持严 监管的防范态度，彼时场外衍生品交易范围被广泛限制。1974 年开始，随着立法体系的不断完善，场外衍生品 交易及其市场主体被赋予了更明确的法律预期和更稳定的法律地位，也愈发得到重视。政府逐渐放宽对衍生品 交易场所的限制，也豁免了对多种产品，例如掉期合约与混合金融衍生产品等的监管，这使得司法和自律性规 范成为确定场外市场交易主体间权利义务的基本规范。在此背景下，场外衍生品交易充满创新与活力，拥有一 定的市场主动权和充裕的流动性，能够最大化地发挥市场功能，受到市场的广泛关注。

另一方面，伴随着金融自由化浪潮的兴起，市场各参与主体拥有多样化的投资目的，产生了复杂的定制化 衍生品工具需求。这一点主要体现在四大方面： （1）在上世纪七八十年代美国政府放松监管、银行业表现低迷的背景下，孕育了一批又一批的新型机构投 资者。从它们发展的种类来看，既包含了各类证券中介机构、证券投资基金（投资公司）、社会保障基金、银行 信托部、投资银行，还包括各种私人捐款的基金会、社会慈善机构甚至教堂宗教组织等。这些投资者在参与资 本市场的过程持有不同的目的。由于场外衍生品交易不受管辖，能够为这些投资者提供定制化的增值保值服务， 因此能够得到迅速发展。

（2）美国对外直接投资规模在过去四十年间持续增长，2022 年的规模高达 6.49 万亿美元。由于对外投资 经常面临利率、汇率等不确定性，因此需要在全球各地进行风险对冲，场外市场凭借其高灵活性受到广泛欢迎。 （3）金融行业的创新、发达和开放带来投资者专业程度的提高、配置范围的拓展，产生了非常复杂的定制 化的衍生品工具需求。以股票市场为例，在上世纪 90 年代美国上市公司的数量达到了 6,000 家。 （4）美国个人投资者受教育的程度普遍较高，对于场外交易的认知更加成熟，参与场外交易的热情更高， 带动场外市场的发展。

最后，美国场外衍生品的发展也离不开 IT 技术的推动。由于场外交易市场本身就是一个分散的无形市场， 没有固定的、集中的交易场所，依靠许多各自独立经营的机构分别进行交易，主要是依靠电话、电报、传真和 计算机网络联系成交。70 年代开始，随着 IT 技术的发展特别是电子计算机的推广，市场信息传递更加迅捷， 传统的场外市场交易方式被打破，整个衍生品市场连成一片，拓展了整个市场的交易范围。同时，电子计算机 及互联网技术的应用与发展降低了交易成本，并提高了交易效率。

近年来，分布式账本技术（distributed ledger technology）也逐渐在场外衍生品交易得到应用。由于衍生品合约的基础资产包括股票、债券、商品或利率等， 这些合约价值的变化以及相应保证金或抵押品头寸的调整需要衍生品合约中的对手方进行现金流量管理。此外， 在衍生品合约期限内，对手方之间每天也需进行多次信息传输，进行合约估值和相应现金流量数据更新。将场 外衍生品合约编程到智能合约上，在 DLT 系统中进行现金流量的结算，可有效简化信息传输和现金流量管理， 进而降低结算风险和操作性风险。

目前，美国已形成品种丰富、层次多样的场外衍生品市场以满足不同类型投资者的需求。美国场外衍生品 市场主要是为满足投资者的特定风险管理需求而量身定制，市面上主要的交易合约分为远期合约和互换合约两 种，产品种类以商品衍生品与金融衍生品为主，覆盖不同投资者的需求。其中，场外的金融衍生品包含外汇类、 利率互换类产品等；商品衍生品包含能源、农产品互换、商品指数掉期、金属掉期等。

趋势五：行业壁垒逐步确立，头部金融企业份额提升

对于金融机构而言，衍生品业务的经营需要强大的资本实力、高投入产出的 IT 能力、优秀的金融人才相 互配合，在 OTC 市场重要性逐步增加的美国市场，以商业银行、投资银行、机构投资者等参与者为主的衍生 品交易，在各个赛道上不同程度地走向了集中度提升的发展趋势。

2010 年以前，《商品期货现代化法案》将所有场外衍生品市场参与者统一称为“合格的合约参与者（ECP）”， 具体包括商业银行、投资银行、保险公司、共同基金等大型金融机构，以及资产超过 500 万美元的商品池，资 产超过 1000 万美元的个人、组织以及专业经纪人、期货商和投资顾问等4。2010 年以后，《多德-弗兰克法案》 沿用了此前的分类方法，并在此基础上根据交易过程中风险影响大小，将交易主体分为互换交易商（SDs）、主 要互换参与者（MSPs）和非金融商业终端客户三类，以更好地对风险进行管控。此外，根据市场参与者参与交 易的标的资产是否为证券类资产，《多德-弗兰克法案》进一步将互换交易商和主要互换参与者分别划分为非证 券类及证券类两大类。其中，证券类市场参与者归属 SEC 监管，而非证券类市场参与者则属于 CFTC 监管。

在此基础之上，场外衍生品市场主要由三类参与者组成，分别是各类企业、证券经纪商以及投资银行。 首先，对于企业而言场外衍生工具的基本功能是对冲风险，参与场外衍生品交易的主要目的则是转移风险、 发现价格以及降本增收。一方面，各类企业通过购买场外衍生品，能够有效对冲股票、商品、外汇等现货市场 的异常波动或突发事件带来的大幅减值风险，有效降低经营成本，达到稳定利润收益曲线的目的；此外，在公 司并购场景下，通过投资场外衍生品，企业能够有效管理自身面临的收购成本抬升、资金困难等风险；最后， 企业股东可以将其持有的股份作为担保品开展场外衍生品交易，实现降低资金压力、获取衍生品的长期投资收 益的目标，提高资金盘活能力。

其次，从证券经纪商的角度分析，参与场外衍生品交易主要以经纪业务、交易清算为目的。证券经纪商提 供交易通道帮助客户进行期货和期权合约、场外外汇和互换合约等买卖，通过收取期权费等交易费用维持盈利 模式，摆脱了传统业务对于市场行情等因素的依赖。此外，美国证券经纪商也会针对场内及场外衍生品标的开 展做市业务，在赚取价差收益的同时为市场注入流动性。最后，作为清算机构，证券经纪商提供衍生品合约、 期权或掉期的清算服务。

最后，银行是目前场外衍生品行业最重要参与者，承担着投资交易、市场清算、经纪业务三方面的功能。 在过去一百多年终，美国监管体系针对商业银行能否参与证券及衍生品业务进行了 3 次大调整。首先，1933 年 为应对大萧条和银行危机将商业银行与证券业务分离；1999 年《金融服务现代化法案》颁布拆除了商业银行与 证券、保险业之间的壁垒；2010 年《多德-弗兰克法案》对商业银行参与金融衍生品进行了严格的规定，限制其 进行投机性交易，衍生品自营交易需由独立且不受母公司担保的子公司进行，但是仍可进行套期保值、做市等 业务。

银行参与场外衍生品交易的主要目的包括三大方面，一是进行业务的风险管理，帮助自身规避利率，汇率 等大幅波动带来的影响；二是服务于做市业务作为做市商，银行需按照规则投入一定资本保证做市的进行，并 保持一定的持仓以满足客户的需求，银行通常会采用衍生品等金融工具将持仓风险对冲；三是通过衍生品交易 和套利获取收入5。在标的物选择方面，利率衍生品是美国商业银行主要持有的品类。其原因是，自浮动利率制 实行以来，美国利率市场化程度较高，因此利率波动性强。截至 2022 年底，利率衍生品占美国商业银行衍生品 交易总量的 73.2%；商业银行交易外汇衍生品数量近年来逐渐增多，占比达到 21.5%，商品衍生品在银行衍生品 交易中占比较小，仅不到 1%。

在市场清算方面，银行根据自身业务和客户情况，承担不同类别合约的清算。美国商业银行拥有完善的支 付和清算体系并为发达的衍生品市场提供清算支持。以摩根大通、花旗、高盛为例的头部等都是洲际交易所、 芝加哥商业交易所集团等主要交易所的清算会员。对于银行而言，参与清算交易一方面能够拓宽收入的来源， 另一方面是能够得到一系列优惠政策，并且在计算保证金时可将其头寸与关联公司的自营头寸互相抵消，大大 提高资金使用效率。

美国的银行依托代理清算业务，同时开展期货经纪业务。美国的银行还是衍生品交易市场中重要的期货经 纪商（FCM），也是主要的期货经营机构。高盛、摩根大通等大型银作为期货经纪商可以独立开发客户或接受介 绍经纪商（IB）介绍客户，通过接受客户交易指令，为客户提供交易和结算等服务，收取一定的佣金。经纪业 务内容包括场内场外客户的交易执行，以及共同基金和社保基金的销售，协助客户进行清算并提供市场报告等。

目前，美国场外衍生品市场集中度较高，头部银行占据绝大部分比例。根据 OCC 统计的数据，头部五家银 行持有的场外衍生品存量合约名义本金占比为 94.69%，前 25 名集中度为 99.42%。截至 2022Q4 末，持有场外 衍生品存量合约名义本金规模最高的前五家机构为高盛、摩根大通、花旗、美银、富国，持有名义本金规模占 比分别为 48/47/46/18/11 万亿美元。近 10 年来排名 TOP5 的投资银行场外衍生品名义本金始终维持在 91%以上， TOP25 的比例在 99%以上保持稳定，体现出行业具备较高的集中度。

造成上述行业集中度较高的原因主要有两大方面： 一方面，从 90 年代开始监管逐渐放松，市场避险需求强烈，头部银行依靠强强联合快速增长，不断蚕食中 小银行份额。正如前文对美国银行业发展的介绍，美国政府在大萧条时期为了防范金融风险于 1933 年出台了《格 拉斯—斯蒂格尔法案》，确立了金融业分业经营模式，投资银行和商业银行开始分业经营，许多大银行将两种业 务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行，例如摩根银行便分裂为摩根士丹利和摩根大通。当时，美国 政府对于投资银行的立法处于空白阶段，因此也有不少集团选择单独向投资银行发展，例如高盛、美林等。而 后续美国政府出台了一系列管制投资银行的法律，例如 1934 年制定了《证券交易法》、1940 年制定了《投资公 司法》和《投资顾问法》等。

在 90 年代以前严监管的背景下，银行业由于经营模式单一、收入增长有限；投资 银行受 70 年代降佣的影响增速同样趋缓。进入 90 年代以后《金融服务现代化法案》出台，银行业重新回到混 业经营的状态，头部银行与头部投资银行重新合并，诞生了集多项金融业务于一身的“全能银行”。行业内部分化逐渐严重，中小银行逐渐丧失竞争优势。也在此时，美国对外贸易及投资盛行，庞大的跨境企业客群催生复 杂、多元的避险需求与场景，他们中的大部分均涉足海外业务，在海外市场直产直销，营收汇回母国，产生大 量汇兑与避险需求，这一时期美国场外衍生品市场交易规模快速膨胀，头部银行作为直接参与者和中间商获得 丰厚的营收，凭借规模、客户资源等优势遥遥领先中小银行，市占率不断提升。

另一方面，金融危机爆发后银行业出现频繁并购，以及政府对场外衍生品监管趋严，中小银行被头部公司 逐渐吞并，同时经营愈发困难。由于美国政府对场外金融衍生品的监管不力导致 2008 年金融危机爆发，受此影 响多家银行机构倒闭，2009 年数量为 148 家，2010 年进一步增至 157 家并且达到顶峰。在此过程中，大型银行 持续并购中小银行，市场份额逐渐扩大，头部效应愈发明显。自 2010 年开始平均每年有 240 家银行被并购。此 外，美国政府也加强了对场外衍生品方面的监管。《多德-弗兰克法案》中的沃尔克规则反对商业银行拥有对冲基金和私人股权基金，并限制商业银行参与投机性交易，衍生品自营交易需由独立且不受母公司担保的子公司 进行。对于中小银行而言，在严监管背景下经营更加困难，与头部银行的差距进一步扩大。

与其他市场参与者的相比，银行在衍生品交易方面的优势明显。截至 2022 年 12 月，期货业协会 （FuturesIndustryAssociation，FIA)所统计的 59 家 FCM 中，有 24 家为投资银行或具有银行背景，并且银行 FCM 客户资金排名位于所有 FCM 前列，占全部客户总资金的 92%左右。截至 2022 底，以期货佣金商（FCM）客户 资产口径计 CR5 及 CR10 则分别为 60.44%和 82.10%；以保证金口径计 2022 年 CR5 及 CR10 则分别为 51.67% 及 72.70%。排名前五名的机构均为银行，包括高盛、摩根斯坦利、花旗、摩根大通等。

事实上，在美国各类机构从事场外衍生品存在四大业务壁垒，一是需要具备较强的资本实力，二是需要业 务及产品跨市场、甚至跨区域优势，三是需要拥有专业的业务团队及先进的科技水平，四是具备一定的风险控 制能力。上述四大壁垒为头部机构维持领先地位奠定了坚实基础。 资本实力是开展场外衍生品业务的基础。与不同于传统资本中介业务规模越大、风险越高的特性不同，场 外衍生品自身具备交易中介、撮合对冲的业务属性，当交易对手方越多、风险工具越丰富、业务规模越大，风 险转移可控性越强。而场外衍生品业务在具备一定的规模之前，金融机构需承担较高的风险对冲成本，因此业 务投入期限较长。此外，若该金融机构作为期货经纪商参与场外衍生品市场交易时，还需在 CFTC 进行登记， 必须满足净资本不少于 1,000,000 美元的资本要求。

业务及产品跨市场、跨区域是场外衍生品业务增长的动力。场外衍生品具备作为金融市场主要的风险对冲 与收益增厚工具之一，具备特有的可定制化、灵活性、杠杆性。由于不同市场对于同一事件的预期和反应存在 差异，通过跨市场、跨区域经营，金融机构能够更为敏捷地对不同市场差异的捕捉和判断，形成组合交易机会 并获得超额的收益。目前，美国头部投行均已被打造成了“全能银行”，拥有证券、保险、基金等全产品全牌照 全通道的优势，通过交叉销售实现跨领域融合经营，遥遥领先中小投行。

专业的业务团队及先进的科技水平是场外衍生品业务持续经营的前提。参与场外衍生品软件交易的机构需 要在信息处理方面拥有强大的实力，能够运用计算机信息技术和金融工程技术来采集、挖掘并集中处理衍生品 数据和资讯，满足安全、快速、准确的数据传输和发布需求，并能够处理海量的数据。根据摩根大通全球首席 信息官 Lori Beer 在战略说明会披露的情况，2023 年摩根大通的科技预算将达到 153 亿美元，相比比去年科技支 出 143 亿美元，增加了 7%。科技预算将分为两大类，一类是用于基础架构运维、软件授权和应用系统支持的银 行运维费用，高达 81 亿美元；而另一类则是用来改变银行的战略 IT 投资，高达 72 亿美元，约占了科技预算的 一半，达到 47%。对于中小投行而言，在科技上远远小于这些头部机构。

最后，进入场外衍生品交易须拥有全面的风险管控能力。在金融危机爆发以后，美国监管机构对参与场外 衍生品交易的金融机构，尤其是银行，做出了严格的规定。例如，CFTC 规定银行期货经纪商参与衍生品交易 必须拥有反洗黑钱程序、业务连续性和灾难恢复程序、网络安全程序、风险管理程序、电子订单传送系统程序、 宣传材料程序、客户投诉程序、保证金程序等一系列合规程序，这些程序被审核通过以后金融机构才能参与衍 生品交易。中小投行在组织架构以及合规安排方面的完善度可能较低。

场外衍生品业务带来的盈利性相对客观，成为头部银行重要的收入来源。根据美国美货币监理署（OCC） 披露的数据，衍生品业务交易为头部四大银行摩根大通、高盛集团、花旗银行、美国银行带来的收入分别为 156、 31、125、64 亿美元，占各自营收的比例分别为 12%、7%、17%、6%，相对可观。而他们所持有的场外衍生品 名义本金占比均超过 90%，因此衍生品业务的收入大部分创收自场外衍生品。从收入结构分析，近年来权益类 衍生品、外汇类衍生品在这些头部银行衍生品业务收入的比重较高，均已超过 50%。

趋势六：双边转多边，中央对手方清算确保监管实施

次贷危机后，国际社会采取了多项监管措施缓解系统性风险，方式之一是增强金融基础设施吸收风险的能 力。2009 年 9 月，G20 匹兹堡峰会提出，到 2012 年底，标准化衍生产品应在交易所或电子交易平台进行交易， 并由中央交易对手进行清算。在中央对手方清算机制产生之前，较为流行的是传统的双边清算机制。即买卖双 方成交后，委托第三方机构进行清算、逐笔全额交割。其中，第三方机构不承担交收担保义务，双方各自都需 承担对手方风险。单项交易的信用风险很容易产生传染风险，引致系统性风险。由此，出现了有可能规避传染 风险的中央对手方清算机制。

场外衍生品交易的清算模式衍生品的“清算”是对金融交易整体流程的处理过程，包含授信额度的评估、 担保品的交收管理、交易的成交、交易后要素信息的确认、资金的清算等多个环节。伴随着场外衍生品市场的 不断发展，衍生品交易的清算模式共经历了三个阶段，即非标准化双边清算、标准化双边清算以及中央对手清 算模式（CCP）。目前，美国衍生清算机制以中央对手清算模式（CCP）为主，另外两种清算机制为辅。

非标准化双边清算模式指交易双方通过从各自账户划转全部交易资金到交易对手账户的方式进行资金结算 或转移标的货物，是场外衍生品市场发展初期的最合适路径。在此模式下，只要交易者拥有足够多的需求就能 够产生新的合约或产品，因此这一时代也是场外衍生品飞速创新发展的时期。但这种结算方式缺点也显而易见，交易者往往仅凭借各自的信用或者第三方信用作为履约担保，而不进行保证金交付，因此双方都面临着巨大的 信用风险，若其中一方违约有可能会影响对手方下一步的交付，形成传导效应。

标准化双边清算在非标准化清算的基础之上，根据国际掉期业务及衍生投资工具协会（ISDA）的规定引入 了标准化主协议，以降低整个市场交易成本。主协议的内容包括合约的标准定义、补充条款、协议等其他内容， 在此基础上交易双方以主协议为基本框架，进行商议将需要定制化的条款以子合约的方式增加以提高合约的可 操作性7。在标准化双边清算的背景下，交易方能够减少支付的金额和笔数，从而减少流动性需求以及降低操作 风险。标准化双边清算模式是市场自我修正机制发挥作用的结果。

中央对手清算指中央对手（CentralCounterparty，CCP）与衍生品的交易双方签订多方服务协议，对市场 参与者达成合约替代，承继交易双方的权利及义务，也即同时成为“卖方的买方”和“买方的卖方”，并确保资 金交收的实体。中央对手的核心功能是合约替代和担保交收，按净额差额方式计算交易双方在结算日彼此应该 向对方支付或收取的金钱，并建立相应风险控制机制，保证合约履行、完成净额结算。中央对手一般为前文所 提及的各大清算组织。中央对手清算机制设立了清算会员制度，按照“中央对手方——清算会员——非清算会 员”进行分级清算，并且设立了较高的会员准入标准，对相关组织的资金实力提出了较高要求，有助于从源头 上提高中央对手方的风险控制能力，并且分级结算的方法有助于提高结算效率。一旦发生信用违约，也可以根 据清晰的风险传导路径及时控制风险进一步传染。

除了美国以外，中央对手方清算机制目前已经遍及全球各类证券交易市场。在 2007-08 年金融危机之后， 20 国集团领导人在 2009 年匹兹堡峰会上一致同意，所有标准化衍生品合约都应该在交易所或电子交易平台上 交易，并通过中央对手方（CCPs）进行清算。国际金融市场中，典型的中央对手方机构包括美国的 CME 清算 公司、欧盟的 Eurex 清算公司、加拿大 CDS 清算和存款服务有限公司等，它们为股票、固定收益证券、场外交 易 OTC 衍生品和外汇交易服务。 从市场自身发展角度来看，OTC 衍生品市场的系统重要性提升，催生了对中央对手方机制的需求。

中央 对手方清算机制是一种介于市场和政府之间的监管工具，能够确保监管者掌握第一手市场信息，监测 OTC 市场 的发展动向，尤其是 2008 年次贷危机之后，包括美国在内的国际社会利用完善中央对手方的清算机制，部分改 变双边清算的不利影响，如降低交易成本，实现规模经济；提高资金配置效率，增加市场流动性；保存 OTC 市 场合约信息，增加交易透明度，辅助实现监测功能；消除双边清算的对手方风险等等。中央对手方清算机制符 合市场效率需求，助力摆脱金融危机，使 OTC 衍生品市场变得更加稳健，逐渐成为市场主流。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）