(一) 美国 ETF 发展概况

1. 美国 ETF 市场快速发展

近几年，ETF 已经成为了最成功的金融创新投资工具，根据 2021 年 底的统计数据，全球 ETF 的净资产高达 10.1 万亿美元，而其中美国 ETF 在全球的占比持续位居全世界第一，达到了 71%。

20 世纪 90 年代 ETF 首次问世至今，伴随着机构与个人投资者不断 发现其优秀的特点，在美国这个金融最发达的环境中ETF发展非常迅速。 在 2003 年底美国 ETF 的整体净资产仅有 1510 亿美元，而到了 2014 年 底这个数据达到了惊人的 19750 亿美元，整整翻了 13 倍，再到近期的 2021 年底，ETF 总计净资产更是接近 7.2 万亿美元，可见在过去近 20 年间其增长的迅猛。 与传统公募基金相似，ETF 给投资者提供了一类工具，来让投资者 可以获得股票、债券、商品等市场的收益，除此之外，还包括投资组合 或特定投资策略的收益。由于美国基金业的基础市场持续发展，尤其是 带动了公募基金，尽管早期（尤其是 2006 年之前）与传统股票、债券或 混合型公募基金相比，ETF 的市场份额是微乎其微的；然而从数据中我 们可以看到，伴随着基金业整体的规模上涨，ETF 的成长势头已逐渐超 越了传统公募基金，其份额占有量逐年都在显著提升，从 2003 年底的不 足 3%，到 2014 年底已经超过了 11%，再到近期数据显示，在 2021 年底 ETF 的份额已占据美国全部机构所管产品的 21%，如此趋势也间接体现 出了传统公募基金对投资者的吸引力已逐渐被 ETF 所替代。而其中的缘由我们将在后文作进一步分析。

随着需求的增加，基金管理机构也不断在推出各式各样结构与类型 的 ETF 来满足不同的投资目标，同样在 2003 年底在美国登记的 ETF 仅 有 119 只，到了 2014 年底 ETF 的登记数量达到了 1451 只，而近几年数 据显示，在 2021 年底更是有 2690 只在美登记 ETF。

在美国 ETF 发展的近三十年间，投资于股票市场的权益型 ETF 占 据了绝大部分，尤其是投资于大市值股票。截止至 2021 年底，投资于大 市值美国股票的 ETF 整体净资产超过 2.2 万亿美元，占比达到了 31%。 除此之外，市场对债券型 ETF 的需求也较为强烈，投资于债券资产的 ETF 整体净资产超过 1.2 万亿美元（占比为 17%）。而投资于区域性股票 的 ETF 整体净资产也有 7390 亿美元，占比为 10%。

2. 理念的转变带动美国 ETF 发展

美国 ETF 拥有如此快速的增长速率，其背后的原因诸多。在本小节 中我们首先来关注，美国基金市场持续发展的环境下由于市场参与者投 资理念的转变所带来的 ETF 发展（下一节我们介绍美国监管层面的影 响）。这里我们列举了以下比较重要的三点，而有关 ETF 自身的特点（交 易属性与投资结构等）我们将在后续章节中作更深入的探讨：

1) 被动投资的不断盛行：在过去几年间，投资者对于指数产品的 需求，尤其是股票市场，日益旺盛。据相关数据显示，从 2007 年 1 月直到 2014 年 6 月，美国股票型指数公募基金与 ETF 的 累计净流入额（包括分红再投资）共计达到了 8550 亿美元，而 与此同时主动管理型公募基金却有 5950 亿美元的净流出；其 中的原因我们认为是，随着金融市场不断发展，市场定价能力 （市场有效性）逐步提升，主动管理型的传统公募基金想要再 从中获取稳定超额收益已非易事，而无论是个体投资者抑或是 投资顾问，想要选取优秀的公募基金也愈发困难，必然要承担 更多的选择风险。而如此不断降低的投资性价比也使得越来越 多的投资者开始转变自身的投资理念，他们的眼光从原来追求 主动管理型产品来获取超额收益转移向资产配置与被动投资， 导致市场参与者更加愿意通过指数投资的方式来获取稳健的 收益而非主动管理，最终带来的便是 ETF 的爆发式增长。

2) 资产配置理念被广泛接受与应用：承接以上内容，单一选取优秀的（主动管理型）基金来博取高额收益是与分散投资的思想 背道而驰的，而这一理念也随着哈里·马科维茨（Harry Markowitz）提出的现代投资组合理论（MPT），一起带领着投 资者不断向资产配置理念靠拢。同时，随着金融理论与对应的 科技不断发展，无论是机构投资者还是个体投资者，都可以通 过投资顾问（或直接）使用三方专业资产配置模型来进行资产 管理，充分享受配置所带来的收益稳定性与适配性。而在这个 过程中人们发现了 ETF 作为一种配置工具是非常便利与节约 成本的，从而导致 ETF 被广泛应用于长短期资产配置中，关于 这一点我们会在稍后章节中再做进一步讨论；

3) 投顾业务的理念转变：除被动投资、资产配置外，另外一个导 致 ETF 被广泛选择的原因便是投顾业务的理念转变。以往，投 顾人员会选择优秀的主动管理型公募基金推荐给客户，正如前 文中提到的伴随着市场有效性增加主动管理基金的超额收益 能力逐渐降低，投顾将不得不面临越来越高的选择风险；此外 主动管理基金中高额的费率（申购赎回费用）始终存在，当投 顾人员很难再具备可靠的主动管理基金筛选能力（覆盖高额费 率同时创造超额收益）却又要保障客户的投资体验时，大家最 终会逐步倾向于选择成本更低的 ETF 来进行资产配置。

3. 美国 ETF 监管规则与时俱进

除了以上讨论的美国市场环境因素外，美国监管层面对于 ETF 的监 管态度与其中的规则变化，同样是促进 ETF 快速发展的重要原因，因此 我们也需要花一定篇幅来了解一下美国 ETF 的监管规则是如何演变的。 美国首只 ETF 是一只跟踪标普 500 指数的美国股票型基金，当时， 基金发行机构在收到来自于美国证券与交易委员会（SEC）发放的特殊 许可证并且满足 1940 年投资公司法案中若干规定条款后，于 1993 年成 立该 ETF。而在此之后，如果其他基金发行机构想要成立更多新 ETF 就 必须从美国 SEC 处获得特殊许可证。直到 2008 年，美国 SEC 仅仅给跟 踪特定指数的ETF发放特殊许可证，这类ETF就是最常见的指数型ETF， 主要用来跟踪某个指定的指数收益，或在更特殊的情况下，可以跟踪多 指数的混合或反转收益。据相关数据显示，截止至 2021 年底，在美国已 经成立有 1789 只指数型 ETF，整体净资产达到了 6.8 万亿美元，他们都 是在依照 1940 年投资公司法案的规定条款下于美国 SEC 登记成立的。

在 2008 年早期，美国 SEC 给一些基金发行机构发放许可证，允许 他们成立完全透明的主动管理型 ETF。主动管理型 ETF 不再跟踪某一特 定的指数收益，而是像传统的主动管理型公募基金，基金经理构建投资 组合去满足特定的投资目标或策略。同样地，其他基金发行机构想要成 立主动管理型 ETF，也需要申请特殊许可证。据《2022》中数据显示， 自 2008 年成立的第一只主动管理型 ETF 问世之后，截止至 2021 年底，全美国市场共计有 719 只主动管理型 ETF（同样受 1940 年投资公司法 案的规则约束），整体净资产达到 2850 亿美元。 在超过 300 份指数型和主动管理型 ETF 的特殊许可证（对象为基金 发行机构）发放后，从 2019 年 9 月开始，美国 SEC 开始采用所谓的 “ETF 规则”。在该规则下，只要基金发行机构满足一定条件便可申请 成立 ETF，而不需要再走申请特殊许可证的繁琐流程。通过“ETF 规则”， 绝大部分在美国 SEC 注册的 ETF 都符合统一的要求。

在 2019 年，美国 SEC 仍然会针对 5 种类型的新型 ETF 单独发放特 殊许可证，这是由于这 5 类 ETF 还不能完全满足“ETF 规则”的要求， 即不能在每个交易日都披露其具体持仓信息。这些基金通常被认为是非 透明或半透明的，他们往往在每个交易日只能披露很有限的产品持仓信 息，而和传统公募基金一样，他们只会在每个季度完全披露持仓信息。 第一只新型 ETF 是在 2020 年成立的，并且据《2022》中数据显示，截 止至 2021 年底全美国总共有 43 只新型 ETF，整体净资产达到 56 亿美 元。 因此我们可以看到，在经过 ETF 近 30 年的发展历程中，美国监管 层也扮演了举足轻重的角色。从最一开始的特殊许可证，严格限制了基 金发行机构对于 ETF 的发行资质以及产品结构，再到允许主动管理型产 品的加入，最终通过“ETF 规则”对全市场基金发行机构广开 ETF 大门。 这一系列监管层面的演变、规则的放宽，直接促进了越来越多的机构参 与到 ETF 的发行之中。

(二) 美国 ETF 特点

1. ETF 自身具有显著特点

相比于在第一部分介绍的市场投资理念与监管层面的原因，ETF 自 身在产品性质层面所具有的特点往往更加受投资者关注，可以说这些特 点直接导致其在美国被广泛采用，而我国 ETF 的特点也与其中绝大部分 是类似的：

1) 日内可交易：ETF 是一只可在二级市场进行交易的开放式基金， 这意味着投资者可在交易时间内根据市场价格参与 ETF 的买 卖，这种特性给投资者提供了很高的流动性（相比于传统指数 基金），以便于投资者随时可以投资于各种不同资产类别。在最 早期时候，ETF 仅仅被机构投资者当做获取整体权益市场收益 的工具，而之后机构投资者们发现，ETF 又可以很方便地被用 来对冲股票市场的涨跌，或者在管理人对他们的投资组合做再 平衡以及调换投资经理时（需对组合中资产做较大仓位调整） 作为缓冲工具。这些流动性所带来的偏工具化应用，是传统指 数基金很难具备的，也正是这一特点让 ETF 逐渐被越来越多投 资者所青睐；

2) 价格透明：一般来讲，ETF 在二级市场的价格，非常接近于其 底层资产构成的组合市场价格，这便给那些希望尽可能避免基 金净值与底层资产价格之间存在折溢价的投资者提供了更好 的交易选择；

3) 税收效益：在美国，税损收割策略是一种非常常见的节税与避 税策略，其本质是通过做实资本损失来起到抵消税负的作用， 而 ETF 的出现让这种策略更易操作。具体方法是，投资者可以 通过将亏损的证券卖出并同时买入相似的证券来维持组合的 整体配置和收益风险特征，而为了防止触发洗售规则（该规则 提出在卖出亏损证券的前后 30 天内如果买入相同或非常相似 的证券是无法进行税负冲销的），投资者就选择买入特征相似 的 ETF 而非相似的证券来置换亏损卖出的证券，从而最终达到 抵消税负的效果；

4) 可投资另类市场或资产类别：对于许多机构投资者或个人投资 者而言，一些另类市场或资产类别是很难通过常规途径进行投 资的，而 ETF 的出现使得有这些需求的投资者能够在不同的另 类市场或资产类别上享受到投资收益。比如，一些海外市场要 求满足一定资质要求、拥有当地的银行账户以及居民身份的投 资者才能参与投资。面对诸如此类的困难，投资者只要购买底 层资产投资于这些市场的 ETF 即可，而对于无法投资于特定金 融衍生品（期货、期权、互换等）的个体投资者，同样可以通 过购买相应的 ETF 来满足需求；

2. 投资行为差异——美国 ETF 拥有更高交易频率

约翰·博格（John C. Bogle）是先锋集团创始人，是与沃伦·巴菲特、 本杰明·格雷厄姆和乔治·索罗斯齐名的投资大师。他于 1974 年创立先 锋集团，该集团是全球最大的投资管理公司之一，现拥有超过 400 只基 金，管理着超过 5 万亿美元的资产。世界上第一只面向个人投资者的指 数型公募基金“先锋 500”（Vanguard 500 Index Fund）由博格于 1975 年 创立，并于 1976 年 8 月 31 日开始运营，是全球目前最大的基金之一。 在约翰·博格（John C. Bogle）的著作《The Little Book of Common Sense Investing》（2017 年增订版）中，他花了两个章节的篇幅来介绍美 国 ETF 的发展背景以及与传统指数基金的两大区别，同时还举例讲解了时下在美国 ETF 中非常流行的“Smart Beta”ETF。因此我们在剩下的文 章中将围绕以上内容，进行深入探讨与观点延伸。

众所周知，传统指数基金（以股票型为主）的基本特征是保证投资 者能从股市中获取长期合理的收益。然而，在当时从事 ETF 交易的投资 者却往往得不到这种保障。这并不是因为 ETF 本身有什么缺陷，而是其 存在的二级市场交易机制导致投资者往往去选择短期交易。

我们在前文中提到过，在 1993 年成立了世界上第一只 ETF，其跟踪 标普 500 指数，在当时人们将其称为“Spider”。Spider 在 2017 年早些时 候仍然是最大的 ETF，净资产超过了 2400 亿美元，而在 2016 年全年， Spider的总成交额达到了惊人的5.5万亿美元，年换手率居然有2900% 6， 这个交易量可以说，在每个交易日Spider都是交易最活跃的标的。Spider 同其他 ETF 一样，在当时的使用者大都是短线投资者，例如银行、主动 管理型基金经理、套期交易者以及职业交易员。 可以看出，美国 ETF 拥有远远高于传统指数基金的交易频率，这也 意味着参与其中的投资者，大都选择了更像短期投机的交易模式，而几 十年前出现的传统指数基金，其最初的理论架构是长期投资，因此难免 约翰·博格（John C. Bogle）会有“ETF 背离了指数基金的初衷”的论 断。无论是美国还是中国，在 ETF 如此盛行的环境趋势下，我们也产生 了类似的担忧，与 ETF 本身具备的天然交易优势相比，使用他的投资者 能否建立正确的长期投资理念从而避免短期投机，应更加重要。

3. 产品结构差异——美国 ETF 成为创新型策略的最佳载体

除了投资行为之外，ETF 在产品结构上也完全不同于传统指数基金。 例如，在 2016 年底，美国 ETF 仅有 32%的资产投资于股票市场指数，如 Spider；而传统指数基金中此类资产投资占比高达 62%。截止至 2016 年 底，已经有 950 只 ETF 的投资目标属于集中性、投机、逆向以及杠杆 等，占据 ETF 总资产的 23%。而在传统指数基金中，属于这类特殊投资目标的产品仅有 137 只，占比为 5%。 截止至 2016 年底，总共有 669 只 ETF 专注于智能投资策略（smart and factor strategies），其中主要包括后文提到的“Smart Beta”ETF 一 类，或者投资于其他高风险策略的 ETF。因此可以发现，大家对 ETF 的 期待，已经远远不止满足于传统指数型投资或资产配置需求，更甚者是 为了让投资者可以通过这一工具，实现更多复杂而高风险的投资目标。

从以上数据不难发现，越来越多的基金发行机构选择 ETF 来作为 他们采用智能投资策略或集中/投机型策略的载体。当然这其中最主要 原因来自于市场的需求，正如个体投资者对指数投资的迫切需求导致 首只指数公募基金“先锋 500”的诞生一样，也正是市场上越来越多 的投资者希望能够更方便地加入到智能投资策略中，而 ETF 便成为了 满足这一需求最优秀的投资工具。最简单的情形便是，当投资者在看 好某个行业或板块在未来半年的表现时，不用再特地寻找该板块的个 股，而直接选择购买投资于该板块的 ETF 即可（如果投资者改变观点 或达到止盈条件等同样可以实时地卖出 ETF）。在第三部分中我们会更 进一步介绍创新型 ETF 不断涌现的美国市场背景，以及重点探讨其中 的爆款——“Smart Beta”ETF。

(三) 创新型产品——促进美国 ETF 爆发式增长

1. 创新型 ETF 层出不穷

回顾一下传统指数基金的资产规模演化过程，传统指数基金规模从 1976 年的 1600 万美元，增长到 2017 年的 2 万亿美元；从 2009 年开始 直到 2017 年，传统指数基金的规模年均增长率高达 18%。日趋饱和的传 统指数基金市场对于其投资经理而言，只能通过积极降低费率来吸引投 资者，从而成本高低成了决定投资成败的关键。在价格战如此惨烈的竞 争环境下，指数基金投资经理的利润大打折扣，从而使得机构不愿意再 开发新的传统指数基金产品。那么想要复刻传统指数基金所带来的巨大 成功，便孕育而生出了另一个答案：创建新的指数与参与 ETF 盛宴！在 这样的驱动力下，ETF（尤其是后文提到的创新型 ETF）发起人宣称， 他们使用的新指数策略将会持续超越宽基指数。于是从 2006 年开始，上 述宣称采用新指数的创新型 ETF 逐渐被视为能够战胜市场的投资工具。 也正是这一点，引来了大量股票经纪人，他们积极鼓励投资者买卖 ETF 来获取短期利润。而大量的经纪人也在ETF交易中获取丰厚的佣金利润。

在这样的环境与需求下，美国 ETF 的管理机构便开始热衷于开发采 用各种智能投资策略的产品，在第（二）部分中，我们展示了美国 ETF 所采用的投资策略（目标）与传统指数基金是有非常明显的区别的，其 中截止至 2016 年底，包括智能投资策略与集中/投机型策略的 ETF，其 基金规模已经占据了全部 ETF 的 54%，而智能投资策略更是位居第一。 以上采用智能投资或集中/投机型策略的产品我们都认为属于创新型产 品，可以看出这类产品已经成为主导美国 ETF 市场的主流。 创新型产品包括了，行业或赛道集中投资型、主题集中投资型、 “Smart Beta”型、杠杆/逆向型等等，其中前两者在我国 ETF 中也已逐 渐显现，而杠杆/逆向型产品对我们来说相对陌生，其主要作用是使得投 资者可以获取到几倍于指定指数的收益（顾名思义：带杠杆）亦或者与 指定指数相反的收益（逆向收益）。对于“Smart Beta”ETF，其主要围绕 因子展开，常见的有价值因子、成长因子、波动因子等，而“Smart Beta” ETF 在过去逐渐成为了美国 ETF 中的爆款。

2. “Smart Beta”ETF 的崛起

什么是“Smart Beta”？简言之，“Smart Beta”ETF 经理设立他们自 己的指数（不是传统意义上的指数），这些指数一般会与所谓的因子挂钩， 并通过加权组合，该加权方式不一定是股票市值加权，更多的是专注于 某个因子（价值、波动率、规模等），或者将基本面因子进行合成后构成 加权因子。譬如，高分红策略的“Smart Beta”ETF 组合按各上市公司的 分红来确定其在投资组合中的权重。 而为了能够维持这些产品的创新性，不断吸引更多的投资者参与进 来，“Smart Beta”ETF 的基金经理通过计算机来做数量模型分析，对股 票的历史数据进行挖掘，从而识别出可以打包成 ETF 组合的新因子。如 此一来，“Smart Beta”ETF 经理用来选择投资组合的基本因素，往往都 在历史中表现出非常优异的成绩，而在对比之下传统指数基金经理只能 俯首称臣，我们一般称其为数据挖掘（data mining）。在“Smart Beta”ETF 强势推出后，此类 ETF 的规模也开始暴增，从 2006 年的 1000 亿美 元到 2017 年的 7500 亿美元，并在 2017 年的前 4 个月中，“Smart Beta” ETF 的资金净流入占整个公募基金 27%的份额，可见其交易频率之高。 无论是传统宽基指数，还是由“Smart Beta”所引领的特殊因子指数， 都难以避开择时的概念。通过数据挖掘，“Smart Beta”中的因子确实曾 在历史过往中有亮丽的业绩表现，但均值回归的规律依旧存在。想要从 所谓的单一“Smart Beta”策略中获益，准确的因子择时能力是不可或缺 的，对于拥有这些能力（或坚定认为自己拥有这些能力）的投资者来说， “Smart Beta”ETF 便是最受欢迎且强有力的工具。

(四) 美国 ETF 未来展望

1. 传统 ETF——继续深耕长期资产配置

对于传统 ETF，虽在投资目标的维度上不及创新型 ETF 的种类繁 多，但其本身具有的特点，也足够成为持续热门的投资工具。在前文中， 我们已就 ETF 自身特点以及美国市场环境，详细描述了 ETF 在美国盛 行的多方面原因，因此我们对于传统 ETF 在未来的发展依旧保持乐观。 而有部分投资分析人员担忧 ETF 在市场压力环境下，是否会出现需 求降低的问题，因此我们引用 ICI 协会撰写的研报《Experiences of US Exchange-Traded Funds During the COVID-19 Crisis》中的部分结论，来说 明 ETF 即使在市场压力环境下，其市场需求依然能维持稳定。由于篇幅 问题，在此仅展示报告中部分结论——在 2020 年 3 月美国整体市场处 于高波动与压力时期：

a）整体上看，ETF 的买卖价差有少许放大（这是由于在市场波动迅 速提升的时期，经纪商需要通过放大买卖价差来获取对交易风险的补偿）； 然而，ETF 的市场份额与交易量也在不断变高，活跃的交易加上经纪商 的竞价，导致 ETF 的买卖价差往往相较于其底层证券更小，体现出其更 高的流动性； b）当组合中债券存在流动性较差时，得益于 ETF 更高的流动性， 投资者可以在市场压力时期通过做空债券型 ETF（降低组合久期）来更 便捷地转移利率风险，而无需直接寻求债券的交易； c）由于美国市场存在做空机制，在市场压力环境下二级市场参与者 对做空指数工具的需求提升，因而提高了一级市场参与者对 ETF（用以 出借给做空者）的申购需求，此外监管要求做空或出借时需备兑 ETF， 如此更进一步提高了一二级市场对 ETF 的净流入额（需求）。

从上述三个结论可以看出，在市场压力时期 ETF 具备更高的流动 性（相比于底层资产更小的价差）以及做空机制带来的高需求，这些均 打消了市场上对于 ETF 在压力环境下市场需求相对变弱的担忧。 因此，随着美国财富管理机构的日趋壮大，不断经历考验的传统宽 基 ETF 将逐渐成为专业投资者作长期资产配置的首选底层资产。相较 于对大几千只股票进行逐一筛选后再构建股票组合的冗长决策过程，挑选出优秀的 ETF 并加以均衡或带有适当漂移的长期配置，可以大大提 高组合构建与资产配置的效率。在 ETF 的加持下，资产配置工具将不仅 仅局限于传统的境内股债商配比，尤其是投资于境外或区域性资产的宽 基 ETF 也同样可以被纳入到长期配置中，以此来助力真正的全球化分 散投资。

2. 创新型 ETF——优秀工具 +“精准投资”+多元化配置

正如前文中提到的，创新型 ETF 之所以成为市场投资者新一代的香 饽饽，最主要原因还是能够迎合投资者愈发复杂的投资需求，尤其是短 期追逐市场不同板块、主题、热点等的需求，更进一步帮助投资者实现 “精准投资”，这在以往想通过传统指数基金或是宽基 ETF 是难以实现 的。再回顾当时美国基金经理们极力推崇创新型 ETF 的环境，我们可以 发现除了投资者对其有强烈的需求，基金管理机构同样将其作为提升公 司旗下产品传播效应的主要工具（例如通过宣传旗下管理的创新型 ETF 能够战胜市场或品类丰富等），同时 ETF 本身具有的“实时交易”特点 也使得其成为创新型策略更佳的实践地。结合以上两点，正是双向的需 求导致创新型 ETF 如此蓬勃发展，而未来市场呈现结构性行情的可能性 非常大，并且结构的复杂程度同样会不断提高（这可能由于市场上挖掘 中短期超额收益的能力越发强大），我们也因此认为创新型 ETF 在未来 市场的发展会延续之前的趋势，无论是投资者还是管理机构都会持续保 持对其的高度需求，从而迎来创新型 ETF 争相斗艳、百花齐放的局面。

创新型 ETF 在作为投资工具外，譬如“Smart Beta”ETF，其在市场 上的流动本身逐渐成为了一种可观察的现象，尤其是除了最传统典型（例 如价值或成长）的因子外，代表更多因子（经数据挖掘后）的“Smart Beta” ETF 的资金流动也揭示了市场对特定因子的偏好情况以及因子拥挤程度。 以往，单单观察股票，在不经过计算机复杂且高强度的计算下是很难把 握住一些另类因子的市场热度或投资者偏好的，而越来越多“Smart Beta” ETF 的加入使得这些因子的市场表现更加可视化与具有高度实时性。无 论是对于投资组合中细分板块还是风格因子，投资者们在对其中的配置 权重进行判断时，都将高度依赖这些参考数据。 而从配置的角度出发，除了上一节提到的利用宽基 ETF 来做更全球 化的长期配置外，创新型 ETF 的出现也进一步填补了以往资产配置过程 中品类与风格往往趋于单一的不足。创新能够给投资与策略带来旺盛生 命力，从而传导至整个资产配置上，针对不同的结构性行情，利用创新 型 ETF 投资者可以更灵活地进行中短期战术资产配置（TAA），来达到 投资者想要的对行业、风格或热点更精准的中短期偏移。如此，通过传 统宽基 ETF 作长期资产配置即战略资产配置（SAA），再结合创新型 ETF 作中短期战术资产配置调整（TAA），从而帮助投资者真正实现全球多元 化的分散投资。

(一) 中国 ETF 发展概况

1. 中国 ETF 市场保持快速发展势头

跟随海外 ETF 市场发展步伐，2004 年 12 月 30 日中国境内首只 ETF——华夏上证 50ETF 成立，2005 年初上市交易，首只 ETF 的推出 和上市，在我国基金发展史上具有重要历史意义，目前上证 50ETF 仍是 我国规模排名前三的 ETF。此后 ETF 数量和规模得到快速增长，从最初 的 1 只 ETF，到 2023 年 803 只 ETF，从最初规模 54 亿元，到 2023 年 规模超过 1.7 万亿元。 从整个发展历程来看，虽然 ETF 规模受到市场行情影响出现波动， 但 ETF 数量一直保持稳步增长的态势。ETF 成立以来在基金市场中显 示出旺盛生命力，占全部 ETF 的比例一直快速上升，2015 年-2017 年受 股票市场大幅波动影响，出现短暂下滑，此后快速修复，比例屡创新高， 截止 2023 年 1 季度，ETF 规模占比为 6.5%，数量占比为 7.5%，相较美 国而言，我国 ETF 市场还有很大发展潜力。

美国 ETF 得以快速发展离不开被动投资理念的盛行，我国资本市场 有效性仍不及美国市场，以中国股基指数（指数样本为主动管理股票型 基金）为例，截止 2023 年，2004 年以来相对中证 800 指数的超额收益 率为 659.39%，2015 年以来的超额收益率也有 110.22%，意味着资本市 场中专业投资者仍表现出超额收益获取能力，可能原因在于一些优秀公 司市值较小，在宽基指数中权重较小，但其具备更大成长空间，更容易 被专业投资者关注和持有。随着我国市场有效性逐渐提升，公司定价效 率也同步提升，超额收益获取将越来越难，被动投资理念逐渐被越来越 投资者所接受，由此带动了我国 ETF 市场规模不断扩大。

2. 中国 ETF 创新可圈可点

在借鉴海外 ETF 发展成功经验的基础上，我国 ETF 除了具备大部 分海外 ETF 的特点外，也结合自身现状进行了发展创新，主要体现在三 点：

1) 首创了“股票+现金”发行模式

海外市场经常普遍采用的种子基金模式和 IPO 模式，两种模式各有优缺点。我国首创了“股票+现金”认购模式，结合了两种模式优点，尤 其在弱市中可以减少套现或换股造成的冲击成本和交易成本，提高了 ETF 发行规模和成功率。

2) 可参与 ETF 申赎的投资者覆盖面广

美国 ETF 份额创设和赎回由独立第三方——授权交易商（AP）完 成，每只 ETF 通常有多个 AP 所覆盖，交易商之间的竞争使得交易高度 透明，且 ETF 套利收益保持在合理范围内。我国 ETF 申赎更加便利，所 有投资者均可以参与 ETF 份额创设和赎回，从中赚取套利收益，提升 ETF 流动性和定价效率。

3) ETF 单独引入做市商

为了提升 ETF 市场流动性，我国 ETF 引入证券公司为流动性服务 商，做市商持续为 ETF 提供买卖报价，可以改善 ETF 产品流动性，提升 投资者的交易体验，并提升 ETF 产品的综合竞争力。深交所数据显示， 截止 2023 年 6 月底，共有 25 家证券公司为 314 只 ETF 提供做市商服 务，平均每只 ETF 有 5 家做市商。

4) 更加灵活的现金申赎的机制

由于我国 ETF 参与申赎的投资者范围更广，ETF 具有更加灵活的现 金申赎机制，使得投资者申赎 ETF 更加便捷，例如，投资者进行 ETF 申 购时，无需持有全部成份证券，可以通过现金替代方式，由基金管理人 代替投资者买入成分证券完成 ETF 份额增设，赎回也是类似。

目前完全采用现金申赎的品种主要有：①货币 ETF。货币 ETF 为我 国独有 ETF 品种，从狭义上来看，货币 ETF 并非真正意义上的 ETF，相 当于是主动管理 LOF，投资标的主要为现金或者短久期固收资产。主要 特点在于以“确定价”原则，采用现金申赎，因此无法采用一揽子投资 标的实时进行 ETF 份额转换，跟踪指数主要为七天通知存款利率或活期 存款利率等。②跨境 ETF。跨境 ETF 主要投向境外市场，也采用现金申 赎，由基金管理人代理境外证券买卖，完成 ETF 份额实时增设或缩减， 避免了投资人无法买入或者卖出境外成份证券，导致不能进行 ETF 申赎 的问题。 除了通过现金方式直接改变 ETF 份额之外，我国还可以通过 ETF 联 接基金间接进行，ETF 联接基金往往伴随 ETF 出现，其采用普通公募基 金的形式，采用现金申赎，但其主要投资标的是目标 ETF，因此具有和 目标 ETF 大致相同的风险收益特征，投资者现金申购 ETF 联接基金的 资金最终流向目标 ETF，导致 ETF 份额增加，而赎回 ETF 联接基金也 导致目标 ETF 资金流出，份额缩减。ETF 联接基金模式方便场外交易者 参与 ETF，也适合场内流动性欠佳的 ETF。

(二) 中国 ETF 市场现状

1. 不同类型 ETF 发展存在较大差异

相较美国 ETF 市场状况，我国 ETF 结构既有共同之处，也存在一 定差异。 首先，中美权益 ETF 占比都较高。美国市场中权益 ETF 占比很高， 尤其是大市值股票上面，究其原因可能在于大市值股票受市场关注度较 高，定价较为充分，获取超额收益难度较大，因此对于被动投资而言吸 引力更大。在我国由于股票型 ETF 推出时间较早，股票型 ETF 在 ETF 市场中一枝独秀，数量和规模上都处领先优势，与其他类型 ETF 的差距 逐渐拉大。截止 2022 年底，股票型 ETF 数量和规模占全部 ETF 的比例 分别为 85%和 68%。同时，在 ETF 成立之初，就基本占据了股票指数型 基金的“半壁江山”，2016 年以来占比持续攀升，2023 年一季度股票 ETF 规模占股票指数型基金的比例为 80%，数量占比也接近 70%，可见，ETF 交易便捷性在权益型基金中体现的最为明显。

其次，货币型 ETF 为我国独有品种，为我国规模第二大 ETF，在 2015 年规模一度超过股票型 ETF，主要原因在于货币基金在权益市场动 荡时期，在没有更好投资方向的情况下，货基成为闲置资金较好的去处， 充当了资金蓄水池的作用，而货币型 ETF 由于交易的便捷性，成为了权 益市场观望资金的投资首选。虽然 2017 年后未有新货币 ETF 发行，但 存量货币 ETF 仍稳定的占据一定市场份额，截止 2022 年底，数量和规 模分别为 27 只和 2742 亿元，规模占比为 17%。 再次，债券 ETF 在美国 ETF 市场有较大份额占比，而我国债券 ETF 份额较小。我国债券型 ETF 在 2013 年首次发行，虽然出现时间也较早， 但整体发展不顺，在整个 ETF 市场中存在感始终不强。而对比债券型指 数基金，债券型 ETF 在发展初期占债券型指数基金的比例有快速提升的 势头，但 2016 年后所占比例逐渐下滑，目前最新数量和规模占比均不到 9%，债券 ETF 的交易优势体现并不明显。

中美债券 ETF 发展差异的原因可能在于：1）首先在于美国债券市 场比较成熟，债券品种多，可以形成了众多策略的债券 ETF，满足市场多样化需求；2）美国资产配置理念相对成熟，债券 ETF 是投资者想要 获得稳定收益，创建稳健投资组合不可或缺的重要因素。虽然美国 ETF 投资者相对于其他类型投资者，也倾向于配置高风险资产，但中国 ETF 投资者更看重 ETF 交易属性带来的潜在收益，偏好高风险资产的比例更 高，并且由于资产配置理念的相对缺乏，债券 ETF 市场需求不旺盛。

2. 行业主题 ETF 快速崛起

与美国 ETF 市场中行业主题 ETF 规模占比不到 20%相比，我国行 业主题 ETF 规模占比更高，接近 30%，经历了短时间内快速崛起的发展 历程。股票型 ETF 发展初期，宽基 ETF 占据主导地位，行业主题 ETF 规模占比很小，2018 年四季度开始，随着股票市场行情启动，行业主题 ETF 迎来了快速发展阶段，其存续规模迅速攀升至与宽基 ETF 水平， 且最近两年的存续远超宽基指数。2022 年底，存续的行业主题 ETF 共计 407 只，分别属于 65 个类别，规模较大的行业主题主要集中在金融、医 药医疗、半导体、消费、军工、新能源车和央企等上面，而美国行业主 题主要集中在科技、医疗和房地产等上面。

我国行业主题 ETF 增速快于美国的原因在于结构化行情下市场旺 盛的需求，行业主题 ETF 的工具属性更强。行业主题 ETF 风险小于个 股，但弹性高于宽基指数，尤其是在牛市期间，强势行业主题涨幅更高， 成为投资者进行短期波段操作，抓取行业赛道机遇，博取更高收益的有 利工具。2021 年-2022 年市场虽处于震荡和下行区间内，但市场仍热点 频现，结构性行情不断，受到了投资者关注，追逐热点投资机会的需求 也使得基金管理人更多关注左侧布局机会，从为投资者提供有力投资工 具出发，“轻首发，重持营”，使得行业主题 ETF 发行高企和规模不断提 升。行业主题 ETF 的大发展有利于引导市场资金流向国家重点发展的 产业，更好发挥金融行业服务实体经济功能。

3. 跨境 ETF 锋芒初现

相比美国跨境 ETF 规模占比接近 20%，我国当前跨境 ETF 规模占 比为 11%，两者之间仍存在较大差距。我国跨境型 ETF 从 2019 年开始 处于快速发展阶段，存续数量和存续规模快速攀升，2022 年底存续产品 80 只，存续规模为 1910 亿元，都创历史新高。跨境 ETF 规模增速上的 剧烈变化，一定程度上反映出国内资金更倾向于借助 ETF 快速抓住海外 市场的短期波段交易机会，而更少寻求海外资产的长期配置机会。长期 来看，未来随着中国市场的持续对外开放，多元化国际资产配置需求将 持续增加，更多国内资金将更倾向于稳定持续配置海外资产，跨境 ETF 将迎来更大发展机会，管理规模有望持续较快攀升。

4. ETF 市场深耕细作

创新步伐加快 伴随着最近几年 ETF 市场的大发展，创新步伐加快，新产品类型 不断涌现，满足了更加多元化的投资需求。

1) 股票 ETF 方面

行业主题 ETF 覆盖面越来越广，近年来有很多行业主题 ETF 为首 次发行，并且出现了很多细分行业 ETF 和主题概念 ETF，预计未来随着 权益市场回暖或者结构化行情频繁出现，仍将涌现出更多的行业主题 ETF。 指数增强型 ETF 首次发行，截止目前，共发行 19 只增强型 ETF， 最新规模合计 62 亿元。指数增强 ETF 优势主要体现在：1）与被动 ETF 相比，拥有获取更高收益的潜力；2）与主动管理基金相比，其管理费率 相对更低，当然管理费率通常也高于被动管理 ETF；3）与 ETF 一样可 以便捷交易。从海外发展趋势来看，虽然主动管理 ETF 占全体 ETF 规模 仍然偏小，但保持了相对旺盛的生命力。在我国将主动管理能力和投资 便捷性结合在一起的主动管理 ETF 未来具有广阔发展空间。

2) 债券 ETF 方面

债券 ETF 上面表现最亮眼的是政金债 ETF 首发，2022 年首次发行 5 只政金债 ETF，合计发行规模为 243.04 亿元。政金债的发行将进一步 丰富场内中低风险投资品种，有望扭转债券 ETF 发展不利的局面。

3) 跨境 ETF 方面

一是跟踪宽基指数的跨境 ETF 覆盖国家地区更多，目前跨境 ETF 的 投资标的已经覆盖香港地区、美国、德国、法国、日本等国家和地区； 二是跨境 ETF 中新的行业主题 ETF 相继出现，目前主要有科技、生物医 药、互联网、金融、消费、教育、半导体、低碳、新经济等上面。

(三) 中国 ETF 未来展望

1) 市场整体仍保持较快发展速度

2016 年以来 ETF 市场保持着稳定增长态势，2022 年在权益市场表 现不好的情况下，ETF 规模和数量仍取得明显增长。ETF 数量和规模占 公募基金的比例不断提升，最新规模占比已经处于历史最高水平。 从投资逻辑上来看，在资本市场中，主动投资和被动投资是相辅相 成的，只有主动投资的价格发现和定价，才有资本市场效率的提升，只 有资本市场效率提升，被动投资的价值就会越发显著。考虑到未来我国 市场有效性的逐渐提升，我国 ETF 市场仍有较大发展潜力，未来仍处在 较快发展阶段。

2) 结构不均衡有望改善

借鉴海外 ETF 发展趋势，被动管理中引入主动收益因子成为发展主 流，近年来主题 ETF 的快速崛起就是市场挖掘某些行业主题背后可能具 有超额收益的结果，从而改变了宽基 ETF 一家独大的局面。这种将主动 管理思想引入到被动管理产品中的做法有望持续，指数增强策略 ETF 也 是例证之一。当前风格或者策略 ETF，以及债券 ETF 等发展偏弱，挖掘 出的主动收益因子数量偏少，上述类型 ETF 未来有望在该发展趋势中获 益，从而改善 ETF 市场发展结构不均衡的局面。

3) 跨境 ETF 发展势头有望得到更快的发展

投资者海外资产配置需求的提升，带动了跨境 ETF 的快速发展，由 于各国所处经济周期、经济增速以及宏观政策等不同，导致海外市场与 A 股的相关性相对较低，而通过资产配置可以有效分散风险，提升投资 性价比。长期来看，未来随着中国市场的持续对外开放，多元化国际资 产配置需求将持续增加，更多国内资金将更倾向于稳定持续配置海外资 产，跨境 ETF 将迎来更大发展机会，行业主题上面也有望更多覆盖，管 理规模有望持续较快攀升。

美国创新型 ETF 的出现使得整个市场的价格发现机制更加完善，从 而导致在更多的另类因子或特定板块上的有效性增强，最终传导至整个 市场，提升了市场整体有效性。因此，虽说创新型 ETF 是诞生于市场投 资者的强烈需求，但需要更加着重强调的是，意图仅仅通过创新型 ETF 作短期投机来获取利润的方法我们认为是不可取的。 回到第三部分中引用的约翰·博格（John C. Bogle）的话上，从中我 们可以看到博格对于 ETF 在美国市场上过高的交易频率与追捧热度是 抱有质疑态度的。他将 ETF 比喻成世界上质量最好的 Purdey 牌猎枪10， 诚然 ETF 作为投资工具是极为优秀的，然而正是由于其自身特点—— “实时交易”以及过度迎合投资者需求（因此不断开发出来创新型 ETF）， 导致出现类似年换手率近 30 倍的现象，而最终这些短期交易者往往难 以获取到与长期投资同样的收益，甚至带来亏损惨淡收场，如此 ETF 同 样成为了投资者最佳的自杀工具。

究其原因，相比于投资工具的优劣，投资者能否建立长期合理的理 性的投资理念，才是最至关重要的。在前文介绍“Smart Beta”ETF 时我 们就提到过，对于拥有非常优秀的因子择时能力的投资者而言，也许可 以通过高度频繁的短期交易来获取超额收益，然而纵观整个市场，无论 是美国还是中国，真正拥有这种能力的投资者少之又少，而试图通过这 种方式来博取高额利润的投资者，却因为过度迎合投资者需求的创新型 ETF 琳琅满目地出现的引导，建立了错误的投资理念，最终很可惜地错 过了应有的长期收益。 因此我们认为有必要引出如下思考：面对优秀投资工具 ETF 不断 涌现，投资者该如何利用才能更好地享受到投资收益？结合在前文中关 于传统宽基 ETF 与创新型 ETF 的讨论，以及博格在其著作中展示的诸 多数据与观点，我们给出的回答是（仅供参考）：建立“理性投资”理念， 将 ETF 作为投资工具，做好长短期的资产配置（SAA+TAA）！

对比中国 ETF 市场发展脉络，不同类型 ETF 主要围绕着 ETF 交易 功能在投资中体现的作用进行发展，尤其在 A 股市场散户占比较高的大背景下，个人投资者频繁交易的特点使得个人投资者对 ETF 发展影响较 大，如前期宽基 ETF 发展较快，后期行业主题 ETF 和跨境 ETF 等快速 发展，货币 ETF 作为闲置交易资金的蓄水池，也受到了市场欢迎，始终 占据一定的市场规模，而配置型资产出现的债券 ETF 和商品 ETF 则发 展很慢。最近 5 年 ETF 个人投资者比例整体升高的趋势也说明了上述观 点，其中其中行业主题 ETF 和货币 ETF 的个人投资者比例较高，而债券 ETF 和商品 ETF 个人投资者比例降低。

从某种程度上来说，在个人投资者的投资需求下，我国 ETF 工具属 性发挥得更加明显，一方面带来了 ETF 市场繁荣发展，另一方面也给投 资者带来了潜在风险，尤其是对于缺乏丰富投资经验的个人投资者来说。 相对于美国 ETF 投资者，中国 ETF 投资者应该更理性看待更多创新型 ETF 出现，更加坚持理性投资理念和长期投资理念，更好发挥 ETF 在多 元资产配置中的优势。具体来说，一是不要频繁进行 ETF 交易，投资者 在享受 ETF 交易便捷性的同时，需要更加警惕过度自信带来的非理性交 易行为；二是谨慎投资行业主题基金，某些行业主题可能不适合进行长 期投资，而且普通投资者往往不具备行业主题的择时能力，可增加配置 受益中国经济总体增长趋势的宽基 ETF；三是注重资产配置，看谈单一 ETF 类型短期收益诱惑，更看重多元 ETF 资产配置带来的长期稳健收 益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）