20世纪70年代，美国市场利率大幅上升，存款利率上限带来的问题变得尖锐化。对此，美国监管机构逐步取消或放松了对部分存款种类的利率上限管制。例如，1978 年批准的货币市场存单（Money Market Certificates）实行浮动的利率上限。1978 年自动转账服务（Automatic Transfer Service）账户的推出标志着美国向允许带息支票账户迈出了第一步。1979年准许的小额储蓄存单（Small Saver Certificates）也有浮动的利率上限，而且没有最低面额要求。

1980年至1986年间，利率管制最终淡出。1979年和1980年，美国利率大幅上行，商业银行和储蓄机构经历了严重的存款流失，在与市场化替代者（尤其是货币市场基金）的竞争中处于不利地位。意识到Q条例并没有达到抑制存款竞争或增加房贷供应的预期效果之后，美国于1980年通过《利率去管制化立法》（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act），启动了在6年内逐步取消Q条例的程序。具体而言，首先提高或取消长期和大额存款的利率上限，然后扩展至较短期限和较小金额的存款种类。与此同时，银行推出了直接等同于货币市场基金并可与之直接竞争的新存款产品，如1982年创设的货币市场存款账户（Money Market Deposit Account）和1983年开始的超级可转让支付命令账户（Super NOW），而且二者均不设利率上限。1986年3月，美国取消了所有存款利率上限，仅保留不得对活期存款支付利息的规定（该规定由2010年Dodd-Frank Act 废除）。

二.工具发展

作为20世纪最为重要的金融创新之一，货币市场基金是从利率管制中发展起来。1971年，美国推出了世界上第一只货币市场基金，即Reserve Fund。由于货币市场基金在银行体系外，不受Q条例管辖，它第一次给了个人投资者获得市场化回报的机会。在20世纪70年代中期高通胀和高利率的环境下，货币市场基金的收益率远高于银行存款的上限利率（见图1）。为了跑赢通胀、实现更高收益，银行客户纷纷将资金从存款账户向货币市场基金转移（见图2）。到1975年中，美国货币市场基金总资产规模已接近40亿美元，之后至1977年底在30亿~40亿美元的区间内徘徊。

20世纪70年代末和80年代初，美国货币市场基金迎来了爆发式增长，为存款利率去管制化提供了动力（见图3）。一方面，较高的货币市场利率导致了货币市场基金和存款机构所提供收益率之间明显的差别；另一方面，当时一些大金融机构推出了现金管理账户（Cash Management Account）——一种带支票功能的货币市场基金，此类产品为客户同时提供了市场化的收益率和支票账户的便利性。得益于这些因素，美国货币市场基金总资产从1977年的40亿美元猛增到1982 年的2350 亿美元。正是在这样的背景下，美国通过了Garn-St. Germain Act，允许银行设立由联邦存款保险公司承保的银行货币市场账户，作为货币市场基金的替代品。这些账户的推行导致货币市场基金余额大幅下降：1982年10月至1983年底，美国货币市场基金总资产下降了558亿美元。与之相对应，1982年推出的货币市场存款账户大获成功，在推出的前4个月就吸引了2.98亿美元资金。然而，随着时间的推移，货币市场存款账户所能支付的利息相对下滑，至1985年与之相竞争的货币市场基金总资产规模又恢复到了1982年的水平。

货币市场基金在利率管制遭遇高通胀和高利率时应运而生，已成为资本市场的支柱之一。即便在非活期存款利率全部放开后，美国货币市场基金总资产仍继续增长。这不仅得益于其有竞争力的收益率，也因为投资者通常将用于长期投资（如股票和债券）的备用资金存放在货币市场基金上。同时，较为健全的监管机制是美国货币市场基金强劲发展的重要因素。自1983年来，美国对货币市场基金监管的主要依据是《1940年投资公司法》第2a-7条规定，它对货币市场基金可以承担的风险进行了严格限制。2010年，美国对第2a-7条进行了修订，进一步强化了货币市场基金在流动性、信贷质量、期限和透明度等方面的标准。近年来，美联储将短期利率压低至零附近，货币市场基金为投资者提供的收益率已难比以前，但目前美国货币市场基金总资产规模仍高达2.7万亿美元以上，为投资者提供具备日常流动性、多元化而且专业化管理的投资组合。

三.中国利率市场化：踏进同一条河流？

作为全面经济改革的重要组成部分，中国利率市场化沿“双轨”推进：管制范围内逐步放松直至取消限制，管制范围外培育市场发展。一方面，早在改革开放初期，中国便开始了利率市场化改革的探索，确立了利率改革的长远目标：“建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率体系”。在路径上，央行采取“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的总体规划。利率改革的实际执行也基本上遵循了这一渐进思路，直至废除存款利率上限管制。

另一方面，正如20世纪70年代的美国，中国货币市场基金在利率市场化过程中快速崛起（见图4）。当存款利率上浮至管制上限时，储户就有激励到银行体系外寻求更高回报。2013年7月到2016年4月的34个月内，中国货币市场基金总资产规模增加了近11倍，达4.3万亿元。与美国经历唯一的区别是，中国货币市场基金的快速扩张叠加了互联网金融的发展浪潮。最具代表性的互联网理财产品“余额宝”本质上就是由阿里巴巴在线销售、天弘基金负责管理的货币市场基金。它于2013年6月“钱荒”之际应运而生，在存款利率仍受上限管制的情况下为个人投资者提供具有吸引力的市场化收益率，而且没有最低投资额和最短锁定期等限制，允许投资者全天24小时随时存取。这些优势成就了中国最大的货币市场基金；截至2016年3月，“余额宝”占据了中国货币市场基金18%的市场份额。在货币市场基金崛起之前，中国货币和债券市场长期以来已经没有了利率管制。尽管速度可能慢一些，但它们也在持续扩张。中国货币市场基金的快速发展再次凸显了利率管制与市场力量间的碰撞，在一定程度上倒逼、加快了中国利率市场化进程。（完）

文章来源：《新金融评论》2016年第8期（本文仅代表作者观点）

本篇编辑：郑子文

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