文 | IASC

“I’ve admired PCC’s operation for a long time. For good reasons, it is the supplier of choice for the world’s aerospace industry, one of the largest sources of American exports.”

“我对 PCC公司运营实力的赏慕由来已久。PCC公司不仅是全球航空航天工业的首选供应商，也是美国对外出口的最重要源头。”

—— 沃伦.巴菲特 Warren Buffett

2015年8月，股神巴菲特麾下的美国伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）斥资372亿美金收购飞机零部件以及能源生产设备制造商精密机件公司（Precision Castparts Corp.,简称“PCC”）。这是伯克希尔哈撒韦史上最大手笔的交易。

“我们付了一个非常高的对价”，巴菲特对媒体说。372亿美金的收购价格比PCC 交易价格高了超过20%，相当于17.5倍动态市盈率（forward P/E multiple），即未来12个月预期净利润的17.5倍。

但正如巴菲特的黄金搭档查理.芒格所说，“股价公道的伟大企业比（购买）股价超低的普通企业好。”伯克希尔哈撒韦公司以其独有的价值投资闻名于世 —— “以合理的价格买入伟大公司，用时间守望价值”。那么，PCC 公司到底“伟大”在哪里呢？

1. PCC 简介

PCC 公司是高端精密零部件制造行业的领头羊。

精密机件公司 PCC 是一个全球化，多元化的复杂金属部件和产品的制造商。PCC 主要致力于经营航空、电力以及一般工业市场的业务，是众多领域的领导者。比如，航空复杂结构熔模铸造和锻造零件、机加工机身零件、航空应用的高度工程化和关键紧固件、航空机翼铸造及工业汽轮机市场等领域。PCC 同样领先于航空用钛镍超耐热合金熔炼和轧制产品、化学加工、油气、污染控制、发电和油气用的挤压无缝管、管件以及锻件的生产等行业。

PCC 目前在其全产业链处在第一、二制造商的地位。

2009年至2015年，PCC 年收入和利润情况

oPCC 公司2016财年披露收入100亿美金。EBITDA（摊销息税前利润率）高达30%。oPCC 公司大部分收入来自航空航天领域。2016财年其航空航天业的营业收入占其总收入的74%，比2013年的占比提升了9％ 。o PCC 公司的航空业务不仅仅专注于某一个环节，而是覆盖了整个飞机制造产业链——从航空锻造件、铸造件、结构件到紧固件系统和其他精密部件。oPCC 公司不像其他竞争对手单纯的依赖于几个主要的大客户，该公司已经形成了多元化的客户群——其中，最大的两个客户通用电气公司和波音，仅仅分别占公司总收入的15％和10％。2. “护城河”“护城河” 概念

1993年，巴菲特在致股东的信中，第一次提出了“护城河”概念。他和芒格认为：公司本身等同于“城堡”，而城堡的价值是由“护城河”决定的。一个公司护城河的来源有很多，比如企业的政策监管、经济规模、专利、知识产权、品牌效应、和舆论效应等。

商业模式

PCC 公司并不是一个单纯的制造型企业，其快速成长伴随着激进的资本运作。被巴菲特收购前，PCC 被誉为航空制造领域的伯克希尔哈撒韦。

从2012年到2015年，PCC 累计投入80亿美元进行并购业务 ，截止2015年底，PCC 在全球一共拥有166家工厂。并计划从2016至2018年加大收购力度，平均每年投入20-30亿美元进行并购。

2009年以8.5亿美元收购航空发动机锻件企业 Carlton Forge Works；

Carlton Forge Works

成立于1929年，Carlton为航空发动机制造用镍合金、钛合金的环形无缝锻件。

2011年以2.9亿美元收购金属加工巨头 TIMET；

TIMET

从1950年代开始，TIMET已成为全球最大金属加工集团之一，覆盖了全球1/5钛合金的供应量，是唯一一家在北美和欧洲（英国和法国）都设有工厂的集团。

2012年以9亿美元收购精密机构件二级供应商 Primus International ；

普美国际集团（PRIMUS INTERNATIONAL）

普美国际是民用航空工业精密飞机结构件和装配件的二级综合制造商，为大型 OEM 厂商提供飞机结构控制、起落架、客货舱门及发动机盖等零件、组件和装配件, 公司的业务遍布全球，曾五次获得波音公司“年度最佳供应商”称号。

2014年以6.25亿收购大型复杂机械部件一级供应商 Aerospace Dynamics International 航空动力国际公司。

航空动力国际公司（Aerospace Dynamics International 或 ADI）

ADI 公司被誉为业内最领先的大型复杂机械部件生产商。作为一级供应商，ADI 几乎为每一个民航客机项目和军用战机项目提供大型结构件。

通过兼并收购，PCC 公司在航空加工产业链的各个环节建立了行业领导者的地位。其营业范围从材料、金属加工、锻造件、铸造件、紧固件、小型部件覆盖至大型复杂结构件加工。

PCC 旗下品牌一览

芒格认为，发现别人建造的“护城河”与自己创造“护城河”，是两种截然不同的能力。从其兼并收购的发展历程来看，PCC 不仅有自己创建“护城河”的能力，还有发现别人“护城河”价值的能力。

规模效应

芒格认为，如果你的利润大于资金成本，并且这个利润水平在未来几年内能够保持在稳定的水平，那么你的“护城河”就很强大。因此，“护城河”的持续时间是其“深浅”的一个判断标准。

另外，定价能力也可以作为“护城河深浅“的评判标准。从2009年到2016年，PCC 的利润一直高于该行业的平均水平，7年来，PCC 每年的净利润率都维持在15%以上。

PCC 不仅在兼并收购方面出类拔萃，其收购后的整合能力也是行业翘楚。比如，在收购航空结构件企业 ADI 后，PCC 立即启动对 ADI 供应链的纵向整合 —— ADI 对铝合金、钛合金、锻造件和铸造件，甚至紧固件的采购活动全部优先由 PCC 集团内部的子公司消化，PCC 的这一举措不仅大大降低了自身的制造成本，还增强了对 ADI 产品的品质监管，提升了其在市场上的竞争力。

PCC 不仅重视纵向整合，还非常注重横向整合。比如在航空结构件加工板块，PCC 一共拥有29家子公司，囊括了航空发动机和起落架部件加工、特殊表面处理、复合材料加工、机体铝合金金属件加工和钛合金加工等不同加工工艺。

从2006年到2016年，PCC 的 EBITDA 息税折旧摊销前利润率从18.7%稳步攀升到 30%。由此可见产业链整合后，成本管控和议价能力背后的优势。事实上，芒格认为，“定价能力也可以作为‘护城河深浅’的评判标准。”正如，有的企业可以通过提高价格来大幅提高回报，但他们没有这样做。这意味着他们有很大的开发价值，比如迪士尼，比如可口可乐，它们都有尚未开发的定价能力。”

从 PCC 的案例看，通过现有数据很难判断其定价能力的高低，但其10年来 EBITDA 税息折旧及摊销前利润的提高，可以表明即使行业价格下跌，PCC 成本下降的速度也要远高于价格下跌的水平。由此，便可证明其“护城河”的“深浅”！

行业特性和本质

航空制造行业是一个订单量相对稳定，但财务风险较高的领域。若业务领域单一，很容易会因为客机交付延迟而无法及时回笼资金，继而遭受财务危机。

比如，波音曾经由于延迟交付 787，导致供应商出现财务危机，于是公司决定并购飞机框架制造商 Vought，以应对类似情况的发生。而 787梦想客机一旦再次延迟交付，将会使更多供应商面临更大的财务风险，而供应商出现问题，则反过来再次拖延飞机的交付日期，从而形成恶性循环。

PCC 对产业链进行全方位的整合，实际上是通过不同业务单元现金流的叠加， 分散财务风险，形成优质的基础资产，同时优质资产和改善现金流叠加带来低成本长期资金，低成本长期资金用于持续兼并收购，形成一个加速良性的循环。

3. 对人“下注”

收购 PPC 的缘由

2018年在伯克希尔哈撒韦公司的年会上，股神对 PCC 管理层不吝惜溢美之词，当被问到，到底是哪个瞬间爆发出想要收购该公司的念头时，巴菲特透露，“Mark Donegan （PCC 公司 CEO）掌管公司运营，是一个无与伦比、难以置信的经理人。如果没有他掌舵，我不会选择收购。”

在巴菲特2018年致股东公开信中，股神说：“Precision Castparts 的首席执行官 Mark Donegan 是一位出色的制造业高管，他通晓领域的任何业务都运行良好。对人下注有时可能比投注实物资产带来更大的确定。”

备受争议的领导者：Mark Donegan 马克.多尼根

马克.多尼根早在27岁就加入 PCC， 在该公司任职33年，并担任 CEO 达17年之久。2014年被 Barron’s 评为全美最佳 CEO，此外，这份榜单中还包括了亚马逊的贝索斯 (Jeff Bezos) 和沃伦.巴菲特本人。

马克.多尼根作为 CEO 的战果累累 —— PCC 在上市13年间市值翻了20倍；收入攀升至100亿美元；成长为波音、空客和通用电气最重要的供应商。

但在数字背后，马克.多尼根却颇具争议。曾经，彭博新闻采访了15位现任和前任员工，他们把马克描绘成一个极度严苛的领袖，其中很多人目睹了他使用亵渎和暴力语言斥责员工。但同时也有员工尊重马克并认可他是公正的。

“这位 CEO 不但努力的帮助员工解决最基础的工厂问题，而且除了严于律人，更严于律己。” 马克.多尼根的雷霆手段或许源于其倾注在经营管理上的精益求精。也许就像马克.多尼根自己所说，“我们全情投入我们的工厂，我们希望待在工厂看到它（产品），触摸它，感受它。”

最后再和大家分享芒格大师的经典教诲，“人类并没有被赋予随时随地感知一切、了解一切的天赋。但是如果人类通过筛选众多的机会，努力去了解、去感知，就一定能找到一个价格低于价值的赌注。精明人不耍小聪明，在世界提供给他这一机遇时，他才下大赌注。”

航空产业链的并购大潮才刚刚拉起帷幕，未来，国产大飞机也会加入战局。