我们分析了美国、日本保险行业的投资收益率与 10 年期国债利率的关系，发现：

1）美国：近 50 年来的数据表明，美国保险行业的投资收益率与国内长端利率显著相关， 但在利率下行周期，投资收益率的下降幅度更为平缓，虽然10年期国债利率最低至1.8%， 但投资收益率持续维持在 4.2%以上，两者的线性相关性基本满足“投资收益率=0.93*10 年 期国债收益率+2.63%”的拟合公式，我们认为，美国寿险行业主要通过两大举措实现低利 率环境中投资端的平稳，第一是持续拉长投资久期，降低再投资风险；第二是信用资质下 沉，适度提升信用风险偏好（主要配置企业债，相较于国债基本维持 150bps 利差）；

2）日本：分析日本寿险的投资收益率和 10 年期国债利率发现，两者并不存在显著的相关 性，我们认为，这主要源于日本寿险行业大量配置海外资产（2018 年末海外资产占比达 到 28.4%），且近 10 年来海外证券的投资收益率均值达 3.1%，长期位于整体投资收益率 的上方，在国内负利率的环境下，寿险投资收益率仍至少维持在 2.2%以上。

1.1. 美国：投资收益率与利率显著相关，但前者的变动更小，稳定性较强

20 世纪 80 年代起，美国长端利率开启了一轮长期下行走势，但其固收类资产收益率表现 平稳，且与 10 年期国债收益率一般保持 150-200bps 的正向利差。1980 年起，美国 10 年期国债收益率从 14%的高位持续下行，最低降至 2016 年的 1.4%；美国人身险行业的 固收类资产投资收益率也随之呈现逐年下滑趋势，但相对于长端利率，其表现更为平稳： 50 年来美国保险的固收类资产投资收益率最低值为 4.4%，且基本可与 10 年期国债利率 维持 150-200bps 的正向利差；支撑总投资收益率长期维持在 4.2%以上（均值 6.6%）。

数据分析亦能验证：美国寿险投资收益率与长端利率线性正相关，但表现更为稳定。我们 对 1985 年至今的美国寿险投资收益率和 10 年期国债利率做回归测算，发现两者显著相关 （R²为 0.94， P 值小于 0.01），得到回归模型的方程为：美国寿险固收类资产收益率=0.916* 美国 10 年期国债利率+2.63%；美国寿险总资产收益率=0.741*美国 10 年期国债收益率 +2.52%，其中，回归系数