1.1 十年技术积累，打造核心产品矩阵

公司已发展成为人工智能和大数据应用方案提供商，业务定位为综合运用人 工智能、大数据等技术，赋能线下实体商业和政务等各行业，为客户提供行业数字 化解决方案。公司于 2004 年成立，2017 年在创业板挂牌上市。2020 年之前，公 司始终致力于线下实体商业消费行为数据的采集分析，2020 年，公司通过与商务 部达成战略合作，布局数字政务领域，2021 年，公司通过收购多融科技，布局数 字政法领域。历经 19 年的落地实践，当前公司为 2500+家购物中心及百货商场 客户、近 1000 家零售品牌客户和 700+家政府及公共机构客户提供服务，服务覆 盖门店超过 160000 家。

当前，公司已布局形成数字商业、数字政务两大业务板块，转型数字服务商取 得一定进展。2020 年及以前，公司收入主要来源于赋能实体商业。2021 年以来， 数字政务的营收占比有所上升。数字商业仍是公司最主要的收入来源，2022 年数 字商业收入占总营业收入的 68%。按产品分类，2022 年公司数据服务产品营收为 9754.45 万元，同比大幅增长 43.30%，占总营业收入的 27.01%，体现出公司向 数字服务商转型取得了一定的进展。

数字商业方面，公司业务可具体展开为数据服务业务和数据采集业务。数据服 务业务方面，公司持续为耐克、欧莱雅等头部品牌提供数据服务产品，向苹果等不 同用户提供专属数据支持，同时利用自身实体商业数字底座资源为多个头部品牌 提供 AI 建模服务。数据采集业务方面，2022 年，公司在百购端新增签约招商、百 联等项目，在零售品牌端新增签约优衣库、vivo 等一线品牌。同时发力存量客户 二次开发，为购物中心提供了多种数字化升级方案。

数字政务方面，公司充分发挥 AI 和大数据能力，多维度赋能政企客户数字化 转型。公司利用“汇客云”实体商业数据底座能力，为国家商务部和地方部门提供 常态化实体商业客流监测服务；利用客流采集和数据分析能力，进一步提升在党群 服务阵地等公共空间的产品覆盖率，完成了上海市党群阵地体系态势感知分析平 台建设；深化 WDP Studio 产品的研发和迭代，为政府和国有企业客户提供数据资源管理、治理和数据应用开发和服务。

1.2 业绩表现受疫情影响有所下滑，始终重视研发投入

公司近年业绩表现受疫情不利影响有所下滑。2020 年，公司外部受到疫情影 响，内部正处于数据服务业务转型阶段，营业收入同比下降 32.65%，归母净利 润亏损 812.96 万元。2021 年，公司营业收入大幅上升，主要系公司数字商务业 务得到改善，新业务增长以及收购多融科技所致，公司归母净利润大幅上升，主 要系营业收入大幅增加、转让北京码牛股权实现收益以及股份支付费用回冲所 致。2022 年，受到外部环境影响，公司营业收入有所下滑，加之计提商誉计提增 加和非经常性损益前期基数较大，公司归母净利润出现大幅下降。

公司毛利率近两年小幅下降。2020 年之前，公司毛利率维持在 60%以上。 近两年公司毛利率出现了一定程度的下滑。一方面，数字政务和数字政法板块营 收占比上升，而两个板块的毛利率相对较低，对毛利率有一定的影响；另一方 面，数字商业方面，疫情影响下，新增线下店面减少等因素对该板块的毛利率也 造成了一定程度的影响。 公司三费基本保持稳定，研发费率保持 10%以上。近五年来，公司管理费 率、销售费率和研发费率基本保持稳定，研发费率保持在 10%以上。2020 年由 于营业收入降幅较大，三费费率均有所上升。2022 年公司加大人工智能及大数据 产品和业务的研发投入，研发费用和研发费用率均有一定程度的上升。

公司始终重视研发，2019 年以来研发投入营收占比基本在 20%以上，研发 人员占比稳步上升。公司研发投入从 2018 年的 3690.69 万元上升至 2022 年的 7680.77 亿，自 2019 年起研发投入占营收比值基本在 20%以上。研发人员数量 从 2018 年 133 人上升至 2022 年 339 人，研发人员占比从 20.52%上升至 38.36%。

2.1 公司拥有全栈技术、产品和能力，AI 和大数据技术实力 不断提升

公司研发投入和研发投入营收占比近年来持续处于高位，公司不断打磨在 AI、大数据和数据科学方面的技术实力。AI 算法方面，公司持续迭代数据采集核 心算法，立足于行业领先的多特征融合行人 Re-ID 技术能力，业内首推顶视频 Re-ID 和斜照 Re-ID 融合技术并开发新一代行人识别系统，提升复杂场景下的适 应度，大大提升公司数据采集产品市场竞争力。在数据价值挖掘上，公司基于实 体商业数字底座，运用人工智能学术研究中前沿的可解释的人工智能算法，基于 投射模型实时投射并动态生成全国范围实体商业客流大数据，为后续面向品牌零 售及政务的数据服务产品开发迭代打下坚实基础。

2.2 ”人工智能+大数据“赋能实体零售

2.2.1 消费诉求趋向理性和个性化，数字商业解决方案市场空间较大

消费诉求趋向理性和个性化，实现精准“人货匹配”或为实体零售发展关键。 从消费者角度看来，一方面，消费者在日常生活必需支出方面注重性价比；另一方 面，在一些强情感链接、非必需支出的品类，消费者反而不吝支付一定溢价，以获 得差异化、更能彰显自身个性和品位的产品。这对零售商来说是挑战也是机遇，前 提是商家能够找准自身价值定位，对覆盖客群有深刻洞察，从而做到精准的“人货 匹配”。我们认为，基于客流分析，促进企业向“智能化”转型和实现“人货匹配”，可以从客单价、复购率、整体运营效率等多方面提高实体零售绩效。

数字商业解决方案市场空间较大。经过十余年的发展，我国线下商业实体业 态丰富，数量繁多，既包括百货商场等中大型线下商业实体，也包括品牌店铺等 各类小型线下商业实体。而这些线下实体在线上零售的迅速发展过程中多面临着 经营压力，亟待转型，因此数字商业解决方案市场天花板较高。根据《2022 年中 国零售数字化白皮书》，零售企业数字化转型大致可以分成如下四个进程：①信息 化；②线上化；③智能化；④平台化/生态化。根据白皮书调研结果，我国大多数 零售企业都处于探索 2.0 阶段，向 3.0 阶段迈进的状态。

2.2.2 公司深耕客流分析行业，基于客流分析提供流量运营方案

公司在不同场景下提供了多款产品，为线下零售商的流量精细化运作提供实施 工具。公司为商场方提供了 AI 智能客流解决方案、商场大数据服务解决方案，AI 导视解决方案以及元宇宙建设运营方案；为品牌方提供了智慧门店 AI 客流解决方 案、品牌门店大数据服务解决方案、智慧门店远程巡店解决方案和智慧门店商显解 决方案。2022 年，在数据服务业务方面，公司持续为耐克、欧莱雅等头部品牌提 供数据服务产品，向苹果等不同用户提供专属数据支持，同时利用自身实体商业数 字底座资源为多个头部品牌提供 AI 建模服务。在数据采集业务方面，2022 年，公 司在百购端新增签约招商、百联等项目，在零售品牌端新增签约优衣库、vivo 等一 线品牌。同时发力存量客户二次开发，为购物中心提供了多种数字化升级方案。

公司深耕客流分析行业 19 年，在提供解决方案的过程中具有数据资源优势和 技术领先优势。由于数据采集设备具有一定的转换成本，且数据的采集需要时间积 累，公司在数据资源方面的优势难以被赶超。技术方面，公司近年来大量投入研发，具有全栈技术、能力和品牌，在数字商业相关的 AI 和大数据技术领域具有一定的 积累。

2.3 ”人工智能+大数据“赋能政务

2.3.1 政策支持，数字政务市场增长可期

政务数字化受到政策大力支持。党的十九届四中全会通过的《中共中央关于 坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化若干重 大问题的决定》对坚持和完善中国特色社会主义行政体制，构建职责明确、依法 行政的政府治理体系进行了重要部署，提出深入推进“放管服”改革、建设数字 政府、构建全国一体化政务服务平台、加强数据有序共享等重点任务。“十四五” 规划强调要加快建设数字经济、数字社会、数字政府，建设数字中国。在建设数 字政府方面，纲要提及要加强公共数据开放共享、推动政务信息化共建共用、提 高数字化政务服务效能。

2021 年 12 月，中央网络安全和信息化委员会印发 《“十四五”国家信息化规划》，对我国“十四五”时期信息化发展作出部署安 排。规划指出，到 2025 年，数字政府建设水平全面提升。规划提出着力提升数 字政府建设水平，部署打造协同高效的数字政府服务体系任务，加快政府职能转 变，推动有效市场和有为政府更好结合，打造服务型政府的重大任务。 数字政务增长未来可期。根据前瞻产业研究院有关数据，2020 年国电子政务 市场规模为 3,682 亿元，同比增长 9.10%，2014 至 2020 年年化复合增长率为 12.21%。前瞻产业研究院预计，随着中国政府治理精准化、公共服务便捷化、基 础设施集约化水平越来越高，中国电子政务市场将在较长时间内保持较平稳增 长，到 2025 年中国电子政务市场规模将近 6,000 亿元，2020-2025 年年化复合 增长率保持在 10%以上。

2.3.2 公司充分发挥 AI 和大数据能力，多维度赋能政企客户转型

基于在商业零售领域丰富的工具和成功经验，公司为国家商务部、上海市商务 委、北京市商务局提供多项客流分析数据，并承接了政务平台的开发及应用项目， 初步形成了城市商业大数据平台、城市公共空间态势感知分析平台、政务大数据平 台。2022 年公司城市公共空间态势感知分析平台已经覆盖全市所有 16 个区县、 近 500 家党群服务阵地，较上年度增加 25%。商务部消费促进司与汇纳科技自 2020 年起便达成战略合作，双方共建“新消费试验基地”，利用汇纳科技“汇客云” 平台的能力，通过建立实体商业运行趋势预测等人工智能决策模型，促进实体商业 消费升级，推动实体商业消费市场繁荣发展。以全面适应国家信创战略要求为核心， 深化 WDP Studio（汇纳数据治理中心）产品的研发和迭代，为政府和国有企业客 户提供数据资源管理、治理和数据应用开发和服务，赋能客户数字化转型。

3.1 数据成为关键发展要素

政策不断出台，数据要素产业全面启航。2019 年党的十九届四中全会首次将 数据列为生产要素，表明国家大力发展数字经济的决心，并标志着数据从资源向要 素的转变。2020 年 4 月，中共中央、国务院发布了《关于构建更加完善的要素市 场化配置体制机制的意见》，明确将数据市场与土地市场、劳动力市场、资本市场 和技术市场列为加快培育的五大核心生产要素市场之一，数据要素进入市场化阶 段。2022 年 12 月，国务院发布“数据二十条”，确立了数据要素发展顶层指导框 架。2023 年 3 月，国家数据局成立，负责协调推进数据基础制度建设，统筹数据 资源整合共享和开发利用，统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设等。 地方层面，多个省市密集发布数据要素相关政策，数据要素产业进入实质性落地阶 段。

产业大模型更适合商业化落地，产业数据积淀成为壁垒。据 OpenAI 披露， GPT-3.5 的文本语料多达 45TB，相当于 472 套中国四大名著，大模型对于数据量 的要求可见一斑。相较于通用大模型，产业大模型能够针对细分领域场景、解决实 际问题产业数据，更容易商业化落地。产业数据往往直接或间接影响着产业大模型 的技术迭代速度、模型精准度和业务专业度，而出于隐私安全等考虑，产业数据的 获取较难，是产业模型发展的壁垒。

3.2 公司卡位商业流量数据

多年客流分析龙头，公司“汇客云”实体商业大数据平台上留存的可用于二次 计算的线下商业客流相关数据资源规模为国内最大。随着数据服务理念的逐步深入 以及公司数据服务战略的不断推进，“汇客云”平台用户接入数量的增速还在逐年 增长，为公司不断开拓各类数据产品及服务奠定基础。在此基础上，公司持续通过 自采、收购及合作等方式，不断扩大平台数据规模、丰富数据维度、提升数据准确 度，持续优化平台性能及数据治理能力、提升平台安全性和合规性，建成了包含商 业环境、商圈概况、商场基础信息、商场品牌库、互联网数据等的实体商业数据底 座，并持续迭代。由于线下消费行为数据采集点高昂转换成本的存在，行业多年积 淀所累积的数据入口价值将是先行者的天然竞争壁垒。

2015 年上线“汇客云”，公司积累了实体零售客流数据的采集、处理相关的丰 富经验。”汇客云”的数据来源主要通过 AI 传感器、人工采集、互联网以及 AI 模型 生产四大渠道。在此基础上，数据管理团队通过对数据脱敏、清洗、标注、加工等 处理，最终形成了汇客云“实体商业数字底座”。基于汇客云数据底座所拥有的丰 富的数据维度和体量，在实体商业运营的诊断、评估、预测和决策产品上提供较为 完备且高精准度的服务，在服务客户中不乏大型品牌连续复购多年公司产品。

重视数据合规性，适应相关政策的能力较强。2023 年 7 月 10 日，国家网信 办等七部门联合发布《生成式人工智能服务管理暂行办法》，其中包括对训练数据 的合规合法性以及标注等方面提出了要求。公司是一家恪守合规经营价值观的公司， 始终践行诚信经营和数据安全，秉持高合规标准是取得成功的关键，以顶视频 ReID 技术为核心的 AI 客流解决方案以头顶和肩膀作为数据采集，不涉及人脸信息收录， 且无视频储存，仅通过群像数据为百货中心和零售品牌提供品牌关联度，赋能开店 规划及战略制定。在平台合规及安全性上，公司始终践行诚信经营和数据安全，秉 持高合规标准是取得成功的关键，也通过持续优化平台性能及数据治理能力，确保 数据的安全有效。

3.3 数据与运维服务有望成为新的增长极

数据与运维服务近两年增长可观，有望成为新的增长极。为顺应行业发展必然 趋势，扩大公司客流分析系统在线下实体商业的覆盖率和占有率，公司近年来坚持 在系统销售方式的基础上新增数据服务方式。2022 年，这一板块的营业收入达到 9754.45 万元，占总营收 27.01%，同比增速达到 43.30%。我们认为，这在一定 程度上体现出公司逐步由系统服务商向数据服务商转型的成效，受益于数据要素板 块红利，数据和运维服务有望成为公司新的增长极。

4.1 大模型赋能数字经济新生产力，算力租赁市场前景广阔

数字内容需求与日俱增，数据海量增加，算法模型愈加复杂，算力需求快速提 升：随着人工智能浪潮持续加速，云计算和虚拟化技术不断进步，互联网、科技企 业纷纷推出 AI 大语言模型，并相应地催生了算力云端租赁服务的兴起。根据白皮 书数据显示，从 2012 年开始的 6 年中，Al 计算的需求增加了 30 万倍。

根据 IDC 测算，国内智能算力规模正在高速增长，2021 年中国智能算力规 模达 155.2 每秒百亿亿次浮点运算（EFLOPS），2022 年智能算力规模将达到 268.0EFLOPS，预计到 2026 年智能算力规模将进入每秒十万亿亿次浮点计算 （ZFLOPS）级别，达到 1,271.4EFLOPS。2021-2026 年期间，预计中国智能算 力规模年复合增长率达 52.3%。

掌握算力资源的企业将具有非常明显的先发优势：随着业务智能化水平的提 升，中小厂商业务所需的智能化模型部署需要相应算力的支持。算力租赁业务的兴 起对供需方都会产生明显的价值，为中小型企业用户提供了在初始投入较低的情 况下进行训练的机会，显著降低了大模型应用的门槛，从而进一步推动算力需求， 减少闲置算力冗余浪费。

4.2 拓宽赛道，进军投资算力差异化

公司正加速推进全端口、多维度的算力布局，以支撑其人工智能及大数据技术 与应用能力：在前端数据采集环节，公司已基于多种不同算力的边缘 AI 芯片，包 括华为海思、瑞芯微、地平线、英伟达等打造了多款行业领先的内置 AI 算法的客 流前端采集传感器产品；在中后端的数据管理及分析应用上，公司充分利用内外部 算力资源，打造实体商业数字底座，开发多种人工智能算法模型，并在此基础上不 断挖掘数据价值，持续开发迭代各类数据服务产品。

担任浦东新区数字化转型技术攻关企业，揭榜挂帅签约“算力浦江”：2023 年 4 月，上海算力（试运行）交易平台正式启动。汇纳科技联席总裁张柏军出席签约 仪式，揭榜挂帅“基于 NLP(自然语言处理)技术的政府热线话题分类和热点专题挖 掘技术研究”项目。随着在新技术研发上的持续投入和 AI 技术在更多场景中的深 度应用，公司对算力的需求也在进一步加大。算力交易平台的启动上线，为企业提 供了一个公开透明的市场，可以更好地满足企业对高安全、高可靠、高可信算力的 需求。汇纳也可以在算力交易平台上选择合适的算力资源，助力汇纳更好地进行技 术研发攻关，落地更多产业场景。

成立合资公司，布局算力租赁业务提供支撑：2023 年 9 月，公司与并济科技 共同出资设立四川汇算智算科技有限公司，注册资本 1.5 亿元，公司持股 51%。 开展的业务方向为提供人工智能算力租赁服务、模型训练和推理服务，数据处理与 分析服务，算力中心整体解决方案等。同时，双方约定了总数不超过 200 台内嵌 英伟达 A100 GPU 高性能服务器的授权运营事宜，该合资公司预计形成算力规模 约 4,500P；远期规划新增运营算力总规模不低于 10,000P。 合资公司业绩承诺 2023 年度实现净利润不低于 1,000 万元，2024 及 2025 年度实现净利润均不低 于 5,000 万元。该合作旨在实现双方协同效应，在帮助公司开拓高性能算力服务 业务的基础上，继续推进公司后续算力平台建设和运营解决方案，以及专属大模型 训推一体化解决方案等融合方案。

在高性能算力服务领域，合资公司股东并济科技具备行业先发优势、稳定客户 资源、持续设备采购能力与稀缺算力资源等核心竞争优势。其自 2020 年起开展 相关业务，属于行业早期参与者，已实现供应环节与客户环节的全打通：在客户端， 其拥有各类客户的成功经验，包括运营商、央国企、科研机构及顶尖高校等，积累 了大量项目经验与客户资源；在供应端，其拥有 320 台市场稀缺的英伟达 A100 和 A800 系列服务器，H800 系列服务器也在陆续到货中，供应能力持续稳定。

4.3 深耕数字内容创作领域，拓展服务边界

战略投资数字人标的来画科技：2023 年 7 月，公司以股权收购结合增资的方 式对来画科技投资 3500 万元人民币，将主要用于来画数字内容创作领域的深入研 发，持续探索更多数字化运用场景落地。高频率、视频化、创意化的数字内容成为新兴趋势，以数字人、AIGC 等为代表的内容生产新方式正在不断涌现。公司致力 于于人工智能及大数据解决方案能力，拓展行业应用边界，利用数字人等相关 AIGC 技术赋能现有业务场景，如在线下实体商业领域提供数字 IP 助手、数字分 身、AIGC 营销等服务，在政务领域引入政务数字人等产品，从而为终端用户提供 线下沉浸式服务，不断提升线下空间智慧化交互体验，并进入数字 IP 等文创领域。

公司主业分为两大类，包含商业服务和公共服务。其中，商业服务这一块受益 于经济复苏和线下商业恢复，在商业地产、旅游街区、展览场馆、产业园区、交通 枢纽等人群聚集场所客流人数或大幅增长；而汇纳科技作为国内视频客流数据采 集和分析领域的领头羊，具有卡位消费数据要素、市占率高、覆盖面广的先发优势。 公共服务主要包含政务和政法两块。 商业服务：考虑到经济复苏和线下商业恢复，且消费诉求趋向理性和个性化， 实现精准“人货匹配”或为实体零售发展关键，数字商业整体解决方案市场空间较 大。预计 2023-2025 年增速分别为 15%、10%、5%。预计 2023-2025 年收入 分别为 2.83、3.12、3.27 亿元；AI 加持下开发效率提升有望带动业务毛利率提升， 预计 2023-2025 年该业务毛利率分别为 49.5%、50%、50.5%。

公共服务：2022 年受到疫情影响，公共业务包含的数字政务和数字政法收入 有所下降。受到经济复苏和政务数字化趋势的发展，公共业务有望恢复。预计2023- 2025 年增速分别为 10%、5%、5%。预计 2023-2025 年收入分别为 1.19、1.25、 1.31 亿元；AI 加持下开发效率提升有望带动业务毛利率提升，预计 2023-2025 年 该业务毛利率分别为 34%、34.1%、34.2%。

算力租赁业务：公司通过与四川并济共同出资设立合资公司四川汇算智算科 技有限公司（汇纳科技占股 51%），进入算力租赁业务。新业务开展初期发展迅速， 后续会相对趋于平稳。预计 2024-2025 年增速分别为 400%、38.4%。同时算力 集群搭建随着 GPU 的增加，配套的网络架构和服务器相应也会增加，对于毛利率 会产生一定影响。预计 2023-2025 年该业务毛利率分别为 68%、55%、53%。 其他业务：公司其他业务增速波动较大，主要是商业服务和公共服务间的一些 交融部分。由于后续公司业务发力重点在于算力租赁，所以我们预计其他业务收入 趋于稳定，且其他业务占比较小。预计 2023-2025 年增速分别为 2%、2%、2%。

公司目前重点发展算力租赁业务，我们选取当前 A 股算力租赁公司云赛智联、 中富通、中贝通信为可比公司，23-24 年这三家可比公司平均 PE 分别为 67X、 52X。根据我们预测，汇纳科技 23-24 年 PE 为 81X、19X。23 年高于可比公司 均值，24 年低于可比公司均值。考虑到公司 2023 年 9 月才正式通过与四川并济 成立算力租赁合资子公司进入算力租赁业务从而带来的新成长空间，我们认为公 司后续成长空间广阔。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.41 亿、1.71亿和 2.16 亿元，EPS 分别为 0.34、1.41、1.77 元，对应当前股价 PE 分别为 81、 19、15 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）