来源：雪球App，作者： 公子豹，（https://xueqiu.com/9210717241/77127133）

近期以来，证券市场逐渐回暖，实体经济触底回升，不少上市公司也陆续开展重大资产重组，布局未来。根据相关政策，多家公司密集奔赴交易所进行重组媒体说明会，每次都能吸引大量的关注度。

事实上，除了设计精巧的类借壳创新样本三爱富，以及重组新规后首例借壳案新疆城建，10月31日召开媒体说明会的精达股份的重磅重组，亦颇受关注。“浙江资本圈”当然不会放弃这个近距离观摩的机会，也悄悄遛进了会场。

1）方案

11月4日，精达股份公布重组预案修订稿，公司拟向香港高锐等多方以发行股份及支付现金的方式，分别作价60亿元、900万元收购高锐视讯100%股权和Enablence5.89%的股权。其中收购高锐视讯的60亿元中有4亿元以现金支付，剩余56亿元以股份支付。同时，公司将向不超过10名特定对象配套募资不超过22.5亿元。

从精达股份的资产规模看，这算是一个“以小吃大”的重磅并购，交易之后实际控制人并不变更。当然，但凡此类“蛇吞象”式大宗重组，总是绕不开一个话题：是否规避重组上市。

媒体关注到，在停牌期间，标的资产高锐视讯进行了多次股权转让，香港高锐在标的资产的持股比例从98.95%下降到30.04%。根据方案描述，截至预案发布日，高志寅、高志平兄弟作为一致行动人，通过香港高锐合计持有高锐视讯30.04%的股权，为高锐视讯的实际控制人。

重组完成后，若考虑配套募资，香港高锐的持股比例为8.98%，上市公司大股东特华投资及其一致行动人直接持有上市公司股份比例为18.82%。

就方案而言，上述二者持股比例的差距，意味着并不构成重组上市。但舆论聚焦的是，这是由于标的资产零敲碎打、股权不断稀释的结果。

其实，熟悉重组的小伙伴都看到了，通过稀释标的资产股权达到“不易主”目标的重组还是挺多见的，其中顺利过关的案例也不在少数。

2）周密

对于精达股份的交易结构，“浙江资本圈”倒是认为，其特殊及复杂之处，在于涉及境外架构的拆除及相关的利益分配。

具体来说，香港高锐持有高锐视讯的股权比例从98.95%下降到30.04%，其实是分两个步骤来完成的。第一个步骤就是高锐视讯境外架构的拆除过程，境外小股东回落到境内。第二是香港高锐转让股权给第三方。

2016年8月，境外的十家小股东完成了境内落回，高锐视讯的境外架构拆除之后，香港高锐持有高锐视讯的股权比例从98.95%下降到60.53%。根据相关监管要求，高锐视讯的境外建构拆除之后，小股东落回的过程是本次重组的第一步，也是非常关键的一步。

第二步骤，2016年6—8月，香港高锐将持有高锐视讯的30.49%的股权分别转让给鼎昭投资、鼎彝投资、汉富融汇、盛唐天成以及爱建集团。股权转让完成之后，香港高锐持有高锐视讯的股权比例60.53%下降到30.04%。公司解释的股权转让的原因是：“香港高锐需要筹集资金归还大股东的资金占用款。”

这事吧，其实也好理解。在境外上市架构的拆除及落回过程中，那可是要花大成本的。既然有机构愿意入股，加上满足重组监管的需要，大股东自降股份谋求重组成行，也顺理成章。

细想，这与其它重组方案刻意降低标的资产比例规避借壳，还真有所区别。所以说，很多看似雷同的做法，并不应该“一刀切”似的理解，而是要体会各自的原因和出发点。

正是在境外上市结构的拆除过程中，出现了标的资产股权转让价格的巨大落差。事实上，外部投资者受让高锐视讯股权的定价估值与本次重组是一致的，同样是60亿元。这既避开了利益输送的嫌疑，又对本次估值构成了有效支撑，也是一种常见的利益分配安排。

3）非重组上市

再深入一步看，与其它存在规避重组上市之嫌的类似方案相比，“浙江资本圈”敏锐地发现，精达股份的特点在于：即使不这么干，也不构成重组上市。

啥意思呢？公司其实在回复上交所问询函里说明白了。假设本次香港高锐在完成境外架构调整后，未完成30.49%的股权转让，高锐视讯实际控制人将通过自筹资金解决资金占用问题，则原重组方案将进行一定的修改，增加现金支付对价。

假设新的重组方案规定，交易标的预估作价合计为60.09亿元，其中现金支付对价17.00亿元（原方案基础上增加13.00亿元），募集配套资金不超过35.50亿元（原方案基础上增加13.00亿元），募集配套资金发行价格按照发行底价4.02元/股测算，本次重组前后，实际控制人股权依旧不发生变更。

下图就是假设未完成股权转让的假设结果：

花开两朵，各表一枝。一方面，是本次方案不构成重组上市，另一方面，被收购标的方也无意谋求控股权。

4）现场

“浙江资本圈”在现场注意到一个挺有意思的现象。相比于近期不少上市公司在媒体说明会中，仅给予少数几家媒体提问的机会，精达股份的董秘在问答环节，主动对在现场参加的包括财新传媒、第一财经日报、经济观察报、证券市场红周刊等所有媒体记者给了提问的机会。

作为媒体说明会最引人关注的问答环节，此安排得需要多大的勇气和胆量，哈哈。后续公司的类似环节，估计非“权威”媒体都要呼吁享受“精达待遇”了！

有趣的是，此会还意外捧红了财务顾问——赵岩。与一些低头读稿子的状况不同，该项目的财务顾问现场主要负责人赵岩，几乎脱稿式的直面回答提问，颇具专业水准。“浙江资本圈”琢磨啊，提高临场答问能力，应该能够为中国老板们加分不少。

以“浙江资本圈”细读数百份重组方案的经验来看，精达股份的重组设计，还是能站住脚的。当然，在重组新规刚刚出炉之际，一切有借壳“火星”的方案，都面临被闷杀的危险。所以具体尺度如何把握，还要看监管部门的拿捏。

说句老实话，随着越来越多重组案例涌现，及越来越多的重组交易被关注及被问询，“浙江资本圈”倒觉得，大家对于不少资产重组有些苛刻了，似乎走入了另一个习惯性的歧视误区。

正如一个资深投行人士所言，任何一个重组，不管是借壳还是类借壳，归根究底都只是形式而已。适度的监管当然需要，但作为一种市场化交易模式，资产重组最核心的要件还是标的资产的质量，及对上市公司股东权益的保障。

从精达股份方案的未来走向，或许能管窥监管层对于市场化并购重组的拿捏尺度。

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