2023年2月20日，证监会发布启动不动产私募投资基金试点公告，基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引》（以下简称“不动产投资2023年4号文”或“指引”）。回溯六年前，基金业协会在2017年2月13日发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（下称“2017年4号文”），禁止证券期货经营机构设立私募资管计划进行债权投资，禁止投资16个热点城市普通住宅地产项目，私募基金管理人开展私募投资基金业务投资房地产开发企业、项目，也参照适用，不动产私募投资基金因此大为受限。

纵观不动产投资2023年4号文的相关内容，本次试点的总体思路是试点基金管理人高门槛、试点基金实缴规模高要求、试点基金风控措施加强，试点基金投资范围和投资方式更加灵活。

对比不动产私募基金投资的现行法律法规、监管要求，以及2017年4号文以来的不动产投资实务，本次试点在强化风控的前提下为不动产股权投资松绑，地产投资基金迎来新一轮发展机遇。以下整理了本次试点相关12个核心问题。

问题目录

Q1 参加试点的管理人应满足哪些特殊条件？

Q2 不满足试点管理人特殊条件的，应如何开展不动产基金业务？

Q3 对参加试点基金投资的投资者有哪些特殊要求？

Q4 试点基金强制托管吗？

Q5 试点基金扩募需满足哪些特殊要求？

Q6 试点基金风险揭示书有哪些特殊要求？

Q7 试点基金的基金合同有哪些特殊必备条款？

Q8 本次试点基金的投资范围得以扩展，具体包括哪些投向？

Q9 本次试点基金能否以“明股实债”方式投资？

Q10 本次试点基金结构化如何进行结构化设计？

Q11 试点基金如何控制关联交易风险、避免利益输送？

Q12 试点基金应注意哪些信息报送和信息披露事项？

Q1 参加试点的管理人应满足哪些特殊条件？

根据指引第四条的规定，参与本次试点的管理人应当满足以下要求：

（1）在协会依法登记为私募股权投资基金管理人。此处限定了参与试点的管理人仅为私募股权投资基金管理人，其他类型的管理人不在本次试点范围内。

（2）出资结构稳定，主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更。本条对参与试点管理人的股权稳定性提出了明确要求。

（3）主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，因私募基金投资需要向房地产开发项目企业派驻管理人员的情形除外。由于本条中“房地产开发企业”并无明确定义，如管理人持股25%以上的主要出资人以及实际控制人的经营范围存在房地产开发，或者财务报表科目中存在在建工程、存货等类似记载的，难以成为本次试点的适格管理人。

关于该条件中的“关联方”的范围，同样也是认定范围存在不确定性的内容。协会现行自律规则以及本次指引第十二条的关联方均是从管理人角度进行的列举，难以直接适用于判断房地产开发企业的关联方，从监管目的来看，有意扩大理解关联方的范围。

（4）具有完善的治理结构、管理制度、决策流程和内控机制。

（5）实缴资本不低于2000万元人民币。该条是对适格管理人最低实缴出资金额的要求。

（6）具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币。如后续备案的不动产私募投资基金投资者均为机构投资者，则可以在提交承诺的前提下，将规模要求放宽至在管30亿元、累计60亿元。

本条规定了对于适格管理人的投资经验的特殊要求，具体通过向协会报送的产品信息进行确认。根据指引起草说明，该条的规模确认口径须注意以下要点：第一，仅统计已备案的私募基金规模，未备案的不予认定；第二，仅认定申请试点的管理人所管理的基金规模，关联方的规模不予认定；第三，仅统计基金实缴且投向具体项目的股权本金，不包括增资金额，外部贷款杠杆部分规模以及投向不动产行业FOF基金规模。

（7）具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验。本条是对于参与试点管理人的退出经验数量的具体规定。

（8）具有不动产投资经验的专业人员，投资部门拥有不少于8名具有3年以上不动产投资经验的专业人员，其中具有5年以上经验的不少于3名。本条是对于参与试点管理人的专业从业人员人数、从业年限的规定，远高于目前规则要求的5名全职员工标准、3年股权投资管理经验标准。

（9）最近三年未发生重大违法违规行为。

（10）中国证监会、协会要求的其他情形。

对于满足以上条件的，可以在2023年3月1日以后通过AMBERS系统提交申请材料，包括初步募集和展业计划，并在通过审核后再开展具体的基金募集活动。

Q2 不满足试点管理人特殊条件的，应如何开展不动产基金业务？

根据指引第二十条及起草说明，参与试点管理人可按指引要求开展不动产投资业务，不参与试点的管理人原有业务模式及登记备案不受影响，即仍然适用2017年4号文以来的监管规则，开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务。

Q3 对参加试点基金投资的投资者有哪些特殊要求？

本次试点不动产私募投资基金的首轮实缴募集资金规模不得低于3000万元。

单个投资者首轮实缴出资不低于1000万元，如有自然人投资者，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%，但管理人及其从业人员可以豁免该条实缴要求。

关于非法人形式基金穿透核查合格投资者，以及豁免合格投资者要求的投资者范围，与现有监管规则并无差异。需要注意的是，境内设立的面向境外投资者募资的QFLP试点私募基金同样可以豁免穿透核查合格投资者。

Q4 试点基金强制托管吗？

本次试点的不动产私募投资基金强制托管，且基金托管人应当切实履行托管人职责，监督不动产私募投资基金的投资范围、投资方式、适格投资者等持续符合要求，并按季度向协会报送不动产私募投资基金投资标的、投资者变动等运作情况。

Q5 试点基金扩募需满足哪些特殊要求？

本次试点的不动产私募投资基金在备案完成后开放认购、申购（认缴）的，应当符合下列要求：

（一）不动产私募投资基金处在基金合同约定的投资期内；

（二）开放认购、申购（认缴）经全体投资者一致同意或者经合同约定的决策机制通过；

（三）投资者符合指引第七条的规定；

（四）中国证监会、协会规定的其他要求。

鉴于以上第（四）项要求，我们理解，试点基金的扩募还需要遵守《私募投资基金备案须知》（2019年版）以及2022年关于私募基金备案关注要点的相关规定，具体包括基金增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍，基金的组织形式为公司型或合伙型且基金进行组合投资，基金已办理托管，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%等。

Q6 试点基金风险揭示书有哪些特殊要求？

根据指引，管理人应当在募集推介材料以及风险揭示书的“特殊风险揭示”部分向投资者揭示关联交易、单一投资标的、分级安排、抵质押、股东借款、贷款、通过特殊目的载体投向标的、契约型私募基金管理人股权代持等特殊风险或业务安排。

相较于现行风险揭示规则，指引结合不动产股权投资的特点，新增了对于分级安排、抵质押、股东借款、贷款等特殊披露要求。

Q7 试点基金的基金合同有哪些特殊必备条款？

试点基金的基金合同必备条款包括：

（一）投资范围、投资方式、退出方式等；

（二）基金投资决策机制安排；

（三）基金扩募、分级安排、抵质押等担保安排（如有）；

（四）被投企业向基金分红事项（如有）；

（五）股东会、合伙人会议或者基金份额持有人大会的召集机制、议事内容和表决方式等；

（六）中国证监会、协会要求的其他内容。

此外，对于投向单一项目的不动产私募投资基金合同，还应当明确约定投资标的、投资结构等。

Q8 本次试点基金的投资范围得以扩展，具体包括哪些投向？

根据指引第三条，参与试点的不动产私募投资基金的范围包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房在内的特定居住用房以及商业经营住房和基础设施项目。

关于存量商品住宅，指引确定的范围是已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建设工程施工许可证、预售许可证，已经实现销售或者主体建设工程已开工的存量商品住宅项目，包括普通住宅、公寓等。

保障性住房是指已取得国有土地使用证，为解决住房困难问题而搭建的限定标准、限定价格或租金的政策性住房，包括公租房、保障性租赁住房、共有产权住房等。

市场化租赁住房是指已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证，不以分拆产权销售为目的、长期对外进行市场化租赁运营，但未纳入保障性租赁住房体系的租赁住房。

商业经营用房是指开发建设或者运营目的供商业活动使用的不动产项目，包括写字楼、商场、酒店等。

基础设施项目是指开发建设或者运营目的供市政工程、公共生活服务、商业运营使用的不动产项目，包括高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等传统基础设施，5G基站、工业互联网、数据中心、新能源风电光伏设施等新型基础设施。

从以上定义可以看出，就符合本次试点的不动产投资基金，不再限制投资地域，并放开对商品住宅中的存量进行投资，但投向证照不齐全的商品住宅项目，或投向普通住宅、公寓以外的居住性用房仍将受限。

关于普通住宅、公寓的范围，各个城市存在不同的普通住房的标准。例如，《山东省定价目录》规定的普通住宅，是指除独栋、双拼、联排等各类别墅之外的住宅。海南省规定享受税收优惠政策普通住宅标准为：同时具备住宅小区容积率1.0以上（含本数），单套建筑面积144平方米以下（含本数）两个条件；高级公寓、别墅、度假村等不属于普通住宅。上海则结合层数、单套建筑面积、实际成交价格等作为判断标准。

Q9 本次试点基金能否以“明股实债”方式投资？

本次试点允许基金为被投企业提供借款或担保。试点基金如有自然人投资者的，基金应当持有被投企业75%以上股权，此时基金股债比最低可为1:2；试点基金全部为机构投资者的，则基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，从而实现资产控制，此时基金股债比可由基金合同约定。

该条规定大大放宽了私募基金以股权投资为目的、借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%这一现有规则约束，实现小股大债方式投资。

Q10 本次试点基金结构化如何进行结构化设计？

指引规定，管理人可以结合实际业务情况，对试点基金设置合理杠杆比例，同时明确，管理人不得利用分级安排变相保本保收益。

据此，指引并不禁止在不同投资者之间进行结构化安排，可以自行约定收益分配和亏损分担的比例，但是该等比例设置应具有商业合理性，且不得触碰禁止保本保收益的监管红线。

对于如何理解“合理的杠杆比例”，根据资管新规，投向权益类产品的分级私募基金的杠杆倍数为1：1（杠杆倍数=优先级和中间级份额之和/劣后级份额）。实务中，在资管新规实施前后，在基金业协会备案的私募基金杠杆倍数均有超过1：1的案例。本次指引也并未明确限制杠杆倍数，还需要结合备案实务观察。

Q11 试点基金如何控制关联交易风险、避免利益输送？

关于避免不正当关联交易的监管要求，指引与现行规则并无差异，重点调管理人应当防范利益冲突，建立有效的关联交易及风险控制机制，在基金合同中明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等。

Q12 试点基金应注意哪些信息报送和信息披露事项？

1）事前报送

管理人开展募集、管理等业务活动前报送以下材料申请参加试点：

（一）拟设立不动产私募投资基金的募集计划、投资运作计划等情况；

（二）管理人主要出资人及实际控制人适格证明材料；

（三）管理人实缴资本证明材料；

（四）不动产投资管理规模证明材料；

（五）不动产投资业务相关高级管理人员信息、从业人员信息；

（六）合法合规及诚信情况；

（七）募集安排和商业计划；

（七）中国证监会、协会要求的其他信息和材料。

2）办理备案手续的信息报送——试点基金募集完毕后20个工作日内向协会报送以下基本信息和材料：

（一）私募基金合同；

（二）基金托管协议；

（三）基金招募说明书；

（四）风险揭示书以及投资者适当性相关文件；

（五）募集资金实缴证明文件；

（六）底层投资协议、投资框架协议或具体投资方案（如适用）；

（七）项目公司已经取得的国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，以及证明项目主体建设工程进展的证明文件材料（如适用）；

（八）协会要求的其他信息和材料。

3）试点基金运行情况报送

管理人应当按季度向协会报送不动产私募投资基金运行情况，并在年末向协会报送不动产私募投资基金整体运作情况。托管人应当按季度报送不动产私募投资基金投资标的、投资者变动等运作情况。

4）投资者信息披露方面，试点基金设立后，管理人应当按季度制作不动产基金财产管理报告并向投资者披露，报告至少应当包含以下内容：

（一）基金财产专户的开立情况；

（二）基金财产投资管理、运营、处分和收益情况；

（三）投资不动产标的项目运作情况；

（四）投资经理或关键人士变更情况；

（五）基金财产运用重大变动说明；

（六）涉及重大诉讼或者损害基金财产、投资者利益的情形；

（七）涉及关联交易、抵质押、股东借款、贷款等情况的说明；

（八）基金合同约定的其他内容；

（九）协会要求的其他内容。