往期回顾：

看懂化工行业(1)：电子军工领域的新材料

看懂化工行业(2)：受益油价上涨的煤化工行业

看懂化工行业(3)：精细化工三巨头详解

看懂化工行业(4)：食品添加剂和农药化肥

看懂化工行业(5)：氟硅化工和合成橡胶

看懂化工行业(6)：降解塑料和国六新能源材料

一、大炼化所处的石化板块，顺周期低估值

全球的炼化产能逐渐向中国转移。疫情导致了欧美一些炼厂的关停，一些低竞争力的炼厂(500万吨/年以下)也面临着淘汰的可能性。而国内2020、2021将分别投产浙石化二期和盛虹炼化的几大项目，占到了全球新增炼能的一半。2021年中国有望超过美国成为全球第一大炼能国。

石化板块的绝对估值和相对估值都处于低位，民营炼化具有优势。国内的成品油消费增速和产能增速近些年来一直维持4~5%的水平，因此石化行业的整体增速不高，估值水平也不高。但其中国企、民企、地炼的规模、成本和开工率不尽相同，民企还具有灵活调节出油率的能力，更具竞争优势，理应享受一定的估值溢价。

大炼化的主要流程为PX-PTA-聚酯-涤纶长丝产业链。石化行业以原油为主要原料，其中国家队的中石油、中石化、上石化以上游炼化为主，而民营大炼化企业则进一步向下延伸到聚酯和长丝、以及C2~C5产品的下游。国内PX环节的进口依赖度在50%以上，日本韩国是国内主要的进口方，随着民营炼化的崛起，这一环节的进口依赖度预计将会继续呈现下降趋势。其他环节的整体产能和需求匹配度较高，部分环节产能过剩，民营大炼化在这些环节也具有一体化优势，将挤压中小企业的市场份额。

疫情之后价差恢复，炼化板块已经走出了底部，顺周期方向向上。上半年由于疫情的爆发，原油价格一度跌至10美元的低位，而炼化相关产品也跟随油价出现了暴跌。高成本的原油库存(~50天)与产品价格之间倒挂，价差为负，这就导致石化行业的整体盈利大幅萎缩。而现在炼油价差已经开始明显恢复，行业正从底部走出。同时，在疫情过后，预计下游的纺织服装行业回暖，对涤纶长丝的需求拉动明显，也有利于增加产品的价差。

二、民营大炼化具有后发优势和高成长性

民营大炼化的主要优势来自于规模和后发。相比国企和日韩炼厂来说，民营炼化的高规模低成本将带来显着的超额利润(民营炼厂普遍在千万吨以上规模)：1、2019年后开始投产，后发优势带来装置的先进工艺，本身产出率和成本都更优；2、加工深度大、复杂度高，产品更为多元化，远远超过传统炼厂；3、在单一园区集群化运作并配套码头和港口，相比发达国家更为完善；4、煤电供能、煤化工提供辅料，平均耗电和辅料成本更低;

多元化的产品有利于企业平抑下游需求的短期波动，盈利的稳定性提升。主要的PX-PTA产业链中，由于PX自给率的提升，日韩正在失去定价权，其企业过去在PX环节获得高额利润的可能性不再，各环节中的利润分配将会更加平衡。此外炼化还涵盖C2~C5产品，因此终端不只是面向纺织服装，还可以面向防疫用品、ABS头盔、轮胎用合成橡胶等多个消费领域。产品的可拓展性非常好，理论上可以用于合成大多数的化工材料。

图：荣盛石化的产业链范围

图片来源：天风证券、九方智投研究

C2、C3的格局较好，进口替代空间大。国内的乙烯自给率在55%左右，价格坚挺，而下游衍生物的发展预计将对国内的当量有进一步的拉动，增速大约在10%左右。丙烯的下游主要是聚丙烯，广泛用于塑料、橡胶、化纤、薄膜等方面，消费端增速也在10%左右。丙烯在石化产业链中通过石脑油裂解获得，另外还可以通过煤制烯烃、丙烷脱氢PDH的方式获得。

民营大炼化依然处于扩产和产能释放周期，业绩具有高成长性。后续主要的扩产项目包括浙石化的二期、恒逸文莱二期、盛虹石化等等。由于前期的投产产能并未完全释放，仍处于爬坡期，而后续新项目的投产又可接力，因此相关上市公司的业绩会有持续几年的高成长表现，中期维度上可以当作成长股看待。

三、民营大炼化的主要个股介绍

恒力石化：2019年8月，公司2000万吨炼化项目投产，进入全球化工企业前50强。乙烯项目和PTA-5项目已于年内投产，广东500万吨PTA项目预计明年建成。目前在建包括20万吨工业丝项目、南通60万吨聚酯新材料项目、营口康辉3.3万吨可降解新材料PBAT，公司在各地还规划了50万吨PBAT产能。炼化板块形成规模后，公司后续的重点在于产品线的增加，其中可降解PBAT将是重头戏。对标台塑集团15倍的估值水平，公司在成长性上更优(~15%的增速)、PE更低(13倍)。

浙石化(股权结构：荣盛石化51%、桐昆股份20%、巨化股份拟20%，舟山海投9%拟转让给沙特阿美)：浙石化位于舟山自贸区，与浙能集团联合成立浙石油进行成品油零售。一期2000万吨项目于2020年2月满负荷，二期2000万吨项目已开车，明年二季度预计满负荷。主要产品包括烯烃-聚烯烃，聚碳产业链，ABS产业链，一体化工艺领先，产品利润更丰厚。

荣盛石化本身具有PX产能150万吨，与恒逸石化联合的逸盛石化PTA权益产能690万吨，涤纶长丝100万吨，聚酯瓶片145万吨。此外还有永盛薄膜BOPET权益产能12.6万吨。由于控股浙石化，二期并表后收入规模可继续提升，预计下一年会进入化工企业50强。根据wind一致预期，2021/2022年荣盛石化的业绩增速分别为50%、40%，具有高成长性。

桐昆股份本身具有PTA产能420万吨，涤纶690万吨，是涤纶环节的国内龙头。东洋口港项目新建产能将在3年内达产，参股浙石化将每年贡献不菲的投资收益。根据wind一致预期，2021/2022年桐昆股份的业绩增速分别为50%、20%，也具有高成长性。

巨化股份主营氟化工产业链，拟定增收购巨化投资持有的浙石化20%股权。氟化工将在后续系列中介绍。

恒逸石化，文莱一期800万吨炼化项目已于2019年11月投产，二期1400万吨推进中，合资的逸盛PTA扩产中，国内还计划投建100多万吨的新型功能纤维项目。相比其他民营聚酯龙头公司,公司在聚酯品类上覆盖了长丝、短纤和瓶片，品类更为全面，抗单一产品周期波动能力更强。根据wind一致预期，2021/2022年恒逸石化的业绩增速分别为20%、10+%，文莱二期的投产时间预计较晚，因此近两年增速相对其他几个公司较低。

东方盛虹主营化纤业务，2019年收购集团旗下盛虹炼化和虹港石化，位于连云港。盛虹在建1600万吨炼化项目及配套下游，预计2021年底投产，产品结构偏向化工。根据安信证券预测，2022年公司净利润将在盛虹投产后大幅增加到70亿元规模，对应现在市值PE是6.3倍。

新凤鸣主做PTA及下游，PTA产能在国内位于前列，下游长丝持续扩张提升市占率(国内排名第三)，同时横向拓展短纤、薄膜产品。由于疫情低基数及下游需求逐渐恢复，预计明年业绩将有翻倍以上增长。

卫星石化是国内最大、全球前五的丙烯酸企业，不采用原油炼化C2/C3，而采用乙烷裂解/丙烷脱氢的方式。目前产能包括90万吨/年PDH、45万吨/年PP、48万吨/年丙烯酸及45万吨/年丙烯酸酯、22万吨/年双氧水、21万吨/年纺织化学品、15万吨/年SAP、2.1万吨/年有机颜料中间体。部分环节仍在扩产中，并在打造C2产业链，一期乙烯项目预计2021年Q1投产。根据wind一致预期，2021/2022年卫星石化的业绩增速分别为90%、25%，同样具有高成长性。

万华化学是聚氨酯龙头，近几年也向上游石化延伸，新建了液化气石化项目和石脑油制乙烯项目，完善了公司C2-C4产业链，为公司的下游业务提供原材料，降低了外购成本。关于万华主业聚氨酯的部分将在后续系列中讨论。

参考研报：

1、20201122-天风证券-石油化工行业：大炼化的和

2、20201112-招商证券-石化行业2021年度策略：炼化率先修复，期待来年复苏

3、20201127-国金证券-石化行业：大炼化：高成长低估值谁与争锋？

4、20201030-东兴证券-恒力石化三季报点评：业绩大超预期，迈入新一轮成长周期

5、20201116-国金证券-荣盛石化：高成长大弹性巨头起航!

6、20201117-东方证券-桐昆股份：公司迎来蜕变之年，盈利有望系统性提升！

7、20201026-华泰证券-恒逸石化：炼化贡献业绩增量，聚酯有望持续反弹

8、20201029-国泰君安-新凤鸣：业绩符合预期，PTA二期顺利投产

9、20201119-银河证券-卫星石化：打造“C2+C3”双龙头，跨周期实现高成长

本报告由九方智投投资顾问侯文涛(登记编号：A0740620100007)撰写

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