1.1 具备领先的高端品牌矩阵

中国为公司最重要市场 百威亚太是百威英博的子公司，定位是百威英博旗下的泛亚战略平台，覆盖亚太地区多个 啤酒市场如中国、韩国、印度、越南等。根据 Euromonitor 数据，截至 2022 年，百威亚太于 多个市场占据头部的份额。

广泛且定位高端的品牌矩阵有望在亚太地区的啤酒市场升级中占据先机。百威亚太背靠百 威英博集团，持有许可证可进口逾 25 个百威集团品牌于亚太地区独家销售。品牌矩阵看，百 威手握超过 50 个啤酒品牌组合，包括百威、时代、科罗娜等，品牌广度显著领先于亚太区域 其他竞争对手。强大的品牌影响力也赋予其高端/超高端单品更为显著的终端溢价。根据百威亚 太投资者日资料，精酿/超高端/高端品牌的终端零售价（350ml 非现饮渠道）可达到核心及实 惠品牌的 6/5/2.5 倍。

分区域看，中国是最重要的市场。百威亚太区分其营业地区为亚太东部和亚太西部两部分， 其中亚太东部主要是日本、韩国等，亚太西部包括中国、印度、越南等。从收入、销量、EBITDA 三者看，2018~2022 年期间亚太西部分别平均占比为 79%/87%/79%。其中，结合公司公告 及中国国际啤酒网等数据，2022 年中国地区销量在 700 万吨以上，占亚西地区的 90%以上， 占总销量的 80%左右。对应的根据百威亚太投资者日披露，中国市场收入/EBITDA 占比分别 达到 75%和 80%，中国市场是百威亚太最重要的市场。

市场竞争加剧以及疫情期间渠道封闭导致收入承压。2019~2022 年，百威亚太收入、销 量、EBITDA 的 CAGR 分别为-0.35%、-1.7%、-3.06%，除汇率影响外，近年来增速放缓主因： 1）市场竞争加剧，中国地区如华润啤酒、青岛啤酒加大次高端及以上产品的费用投入，导致公 司在夜场渠道的控制力面临一定挑战；2）COVID-19 疫情期间渠道封闭，终端如餐饮、娱乐场 景缺失导致销量承压。

产品矩阵优势决定吨价较竞争对手具有优势，带来更高的盈利能力。2022 年百威亚太吨价 为 732 美元/千升，约人民币（汇率 1 美元=6.7261 元人民币）4924 元/千升，其中东、西部 分别为 1080.96 美元/千升和 679.55 美元/千升，约 7271 元/千升和 4571 元/千升。横向对比 看，百威亚太吨价显著高于竞争对手，主因公司高端/超高端产品占比更高，且在中国、韩国等 主要市场高端啤酒占有率处于领先的地位。从趋势看，去年溢价更高的娱乐渠道封闭导致 2022 年公司吨价有所下降，但是考虑到渠道封闭为短期影响，中长期看亚太地区依然具备广阔的中 产消费群体扩容空间，预计未来有望保持强劲的结构升级动能。高吨价带来可观的盈利能力， 2022 年公司 EBITDA/营业收入达 30%，较同行有明显的领先优势。

1.2 公司治理：百威英博大股东 重视利润和现金流

百威亚太作为百威英博子公司，后者持股比例达 87.22%。百威英博股东为 3G 资本，3G 资本注重成本节约和效率提升，强调利润和现金流，百威亚太高管大多在母公司有过长期任职 经验，在管理上亦继承母公司精英化管理和注重成本控制的特点。此外，从上市背景看，2019 年百威亚太拆分上市的核心目的在于偿还母公司债务。2016 年百威英博贷款 750 亿美元并购 SABMilier，资金主要来自于贷款和现金，带来还款压力，为此百威英博出售澳大利亚子公司并 拆分上市百威亚太。百威亚太上市所净募资额约 49 亿美元全部用于偿还负债。百威亚太在管 理上先天具有重视利润和现金流的基因。

从派息角度，百威亚太股息政策规定每年向股东派发不低于 25%净利润的股息，实际操作 上，根据 Wind 数据，2019~2022 年股利支付率分别为 38.6%、73%、42%和 55%，高分红 比例亦对公司现金流造血能力提出更高要求。

中国市场是百威亚太最重要的市场，销量层面，百威中国销量占比约 80%。我们认为，百 威作为中国高端化啤酒的头部品牌，最核心的优势在于高端化的品牌塑造，打造丰富且具有广 泛延展性的超高端品牌矩阵，并在我国啤酒跑马圈地时代抓住竞品高端缺位的契机，培育和绑 定一批具有能力的大客户，在夜场和娱乐渠道拔得头筹。

2.1 百威中国历史——AB 和 InBev 优势互补

高端龙头 1）AB 公司和 InBev 强强联合，抓住国内高端缺位契机持续发力高端2008 年 InBev 收购 AB 公司（安海斯布希）后形成而今的百威英博，在中国市场，AB 公 司的优势在于旗下百威品牌占据高端头部品牌地位，具备强大的品牌力，且已经形成一套有效 的销售人员和经销商管理方法论。而 InBev 的优势在于背靠股东 3G 资本，具备优秀的并购整 合能力，前期多轮并购获得的在华东及东南地区的市场渠道基础，并且当前手握多元化的国际 啤酒品牌矩阵作为后续储备。

品牌/产品：百威+哈尔滨啤酒双品牌运作模式下，百威作为国内高端啤酒的头部单品具备 优秀的消费者吸引力，在夜场渠道等凭借品牌势能顺利攻城略地。哈啤定位主流价格带，补齐 公司在中低端价格带的缺口。此外，百威英博还向中国市场引入旗下其他国际化啤酒单品如科 罗娜、时代、蓝妹等。多元化的产品序列，具备充分延展性的品牌矩阵构成百威的核心竞争优 势。

2008~2018：城镇化和收入增长带来高端啤酒扩容机会，而竞争对手的战略重心在份额 提升，百威抓住高端市场机会实现增长。2008 以后，居民收入的快速增长带来高端啤酒市场容 量的扩张。然而这一期间，伴随跑马圈地并购渐渐步入尾声，国内头部啤酒厂商在份额驱动下 存在普遍的价格竞争，这一时期份额内卷压制了行业结构升级的节奏，导致 2008~2017 年行 业啤酒吨价 CAGR 仅为 2.8%。百威中国在这一阶段充分发挥自身品牌影响力优势，叠加并购， 快速完成全国高端夜场渠道布局，并借助广泛的国际化高端产品矩阵实现量价齐升，参考百威 英博年报推算，2010~2017 年百威中国吨价 CAGR 达到 8.5%，显著高于同期行业平均水平。

2018 年及以后：存量市场啤酒高端竞争加剧，业绩相对承压。 行业层面：成本压力倒逼头部企业提价和结构升级，次高端及以上大单品全国化成为竞争 核心。这一时期，由于份额和销量逐渐见顶，内资头部企业战略上从份额导向向利润导向转变。 落实到终端策略，一方面通过直接提价对应成本压力，客观上拉动啤酒消费主力价格带向 6~8 元提升，另一方面推出定价 8 元及以上的次高端单品向上进攻。2018~2022 年，行业吨价实 现 4.68%的复合增长。

攻守易势，百威中国应对机制相对滞后，叠加外部环境影响影响，收入利润增速承压。从 结构升级的战术维度，头部企业亦在体育、音乐等多个维度加大广告宣传力度打造自身品牌形 象，客观上对百威“啤酒之王”的品牌定位形成一定冲击。营销落实到终端，内资如华润啤酒 擅长通过更具吸引力的费用投放政策，例如买店、高额返利吸引地方经销商和终端。而百威面 对竞争则陷入份额和利润率的两难困境。从百威的考核模式可见，百威重视利润扩张和创造现金流，这一目的亦掣肘终端费用投放的力度，在应对竞争对手的渠道争夺上面临一定压力，市 场应对策略相对滞后。

2.2 百威中国的核心竞争力和优势：品牌资产+渠道团队

复盘百威的历史，我们认为百威的核心竞争力集中在：1）具备广阔延展性的多元化品牌矩 阵打造的高端化护城河；2）二十余年深耕高端形成了一支具有实力的经销商队伍，在娱乐渠道 具有深厚的基础。 体育+音乐两大主题强化“啤酒之王”形象，稳居国内高端啤酒第一品牌。百威锚定 18~35 岁的年轻人群体，抓住这部分群体女性热衷音乐，而男性热衷体育的特点，通过音乐和体育两 大抓手营造品牌理念和社区，收获坚定的品牌支持者。

体育方面，百威从 1986 年开始连续赞 助世界杯（直到 2022 年），以及北京奥运会、超级碗、英超等。此外，百威还赞助国内高校、社区的体育赛事，更下沉地实现品牌的终端触达。音乐方面，百威举办音乐王国系列活动、“寻 找 K 歌之王挑战赛”等活动，通过丰厚的奖品，实现梦想的机会，来点燃音乐爱好者的热情。 在从营销到品牌认知的转化方面，百威注重高端形象打造，例如无处不在的皇冠标志，令消费 者形成“品牌—高端定位”映射。并且，由于百威在国内高端啤酒市场起步早，在竞争对手尚 未形成系统化的高端营销打法的时候就已经通过体育、音乐营销牢牢占据消费者心智，具备坚 实的先发优势。

最后，百威的品牌促销活动最大的特点在于聚焦化和深层次渗透，并且无论是 全国性的如世界杯、奥运会，还是节日庆祝活动，都由总部规划、区域沟通和经销商三方面共 同设计，通过全链路的共同参与，群策群力，使得销售活动可以落实到终端重点，有效提升了 费用的转化效率。

强大的产品研发能力让品牌具备充分的延展性。以百威啤酒为例，在进入中国至今的二十 七年里频繁进行包装升级，推陈出新，并针对营销重点进行迭代，例如百威在 700ml 和 640ml 的瓶颈处有温感锡箔标签，在合适的温度下可以展示皇冠标志，以说明最佳饮用温度，类似创 新有效强调了品牌特质。通过持续的迭代让产品保持新鲜度，当前百威在中国的品牌影响力和 高端消费场景的渗透率均处于领先水平。

渠道：销售人员具备优秀的客户服务能力，具有长期合作的高质量经销商队伍。百威早期 在进入中国时即选择自建经销商团队，经过和经销商二十余年的共同成长，已经打造出一支具 有实力，规模大且和公司长期深度合作的经销商队伍。 精简渠道层级，标准化管理打造高质量经销商队伍。渠道层级方面，百威早期坚持“厂家经销商-零售商”三级体系，与国内其他啤酒厂商 4~5 层的渠道层级相比，精简了中间分食利 润的人数，单个经销商可以获得更大的利润空间，亦方便进行经销商管理，强化对经销商的掌 控力的同时为经销商提供更优质的服务。经销商培养方面，百威早期在经销商选择上不要求有 啤酒销售经验，但是要求“合法经营、专营百威、人车充足、款到发货、价格统一”等等，强 调经销商的忠诚度和可靠性。

百威对经销商进行系统化的培训，每个季度百威总部都会编制《零 售渠道陈列广告规范运用手册》发放给各个渠道商，详细说明全国统一的形象广告招贴式样， 必要的原则等，甚至销售人员的礼仪、谈吐、服装等都需按百威公司的统一要求，并接受百威 人员的巡视抽查。在标准化、精细化的管理体系下，百威客户的服务能力相较竞争对手具备显 著优势，在行业还相对不规范、竞争对手经营相对粗放的时代早早取得领先优势。

经销商实力强大，夜场渠道占据领先地位。参考百威亚太招股说明书，百威在亚太地区有 74 个经销中心、6000 家分销商及共计 250 万个经销点，百威经销商的销售能力显著高于其他 竞争对手。依托强大的经销商实力，百威在夜场渠道这一高端啤酒的主战场的把控能力显著高 于竞争对手，参考 2015 年百威英博投资者日数据，百威中国夜场渠道销量占比为 15%，而行 业仅为 7.5%。百威借助自身强大的营销资源开展夜场主题营销，提升夜场人气，同时强化品牌 认知，利用品牌形成强大的渠道粘性。

注重经销商培育，赋能经销商。伴随行业成熟，竞争对手在渠道管理方面亦迎头赶上，原 先优势收缩。对此，百威不断优化对经销商的培训体系。百威为经销商提供线上线下的培训课 程来提升经销商的业务水平，例如经销商卓越项目，通过技能培训、管理经验分享等帮助经销 商提高运营的效率，该项目已惠及全国超过 2000 个经销商。此外，百威自 2012 年就推出了 培养经销商下一代的经销商接班人项目，该项目至今已有多个接班人从父辈手上接受业务。百 威对经销商进行分级管理，在普通的一级经销商之上，有经销商卓越计划、蓝宝石俱乐部、百 威精英俱乐部、百威大使四个层级，在上述系列的培训和赋能下，百威大使的数量从 2019 年 的6个增长到2021年的8个，百威精英俱乐部数量从63个增长到72个，且留存率达到100%。

数字化赋能渠道，打造 BEES 系统。百威的 BEES 系统通过数字化的手段打通从厂商到终端 的全链路，具备更强的终端需求掌控力，更快的响应速度，更高的投入产出比。截至 2022 年， BEES 已覆盖中国 160 个城市，且已经占 2022 年 12 月带来收入的 40%以上。

2.3 未来发展机会：高端化持续 消费者觉醒

我们认为，短期看，因为竞争对手在终端费用的积极投入令百威面临一定的竞争压力，叠 加疫情期间夜场渠道受挫，导致公司收入利润承压，但是公司核心竞争力优势依然显著。展望 未来我国啤酒乃至低度酒精饮料市场，高端化依然是不变的主线。在这个过程中，首先伴随价 格向上扩容，行业差异度不断提升，更宽的价格带允许更多不同细分定位的产品占有一席之地， 再者消费者逐渐觉醒，从商品的被动接受者向商品的主动选择者演变，因而传统的单纯依赖渠 道利润空间拉动经销商进货意愿的策略的边际收益预计将收缩，行业竞争的焦点从过去偏重渠 道争夺转向产品、品牌、渠道的多元立体较量。

最后，如前文分析，百威核心的竞争优势在于 品牌资产护城河和长期稳定且高质的经销商队伍。因此我们认为，公司在超高端/高端产品的超 前布局依然有望在行业价格拉升的过程中收割高端份额，而强大的经销商团队和体系化的经销 商培养加强了对 C 端消费者的服务能力。

基于市场成熟度视角看中国啤酒高端化空间：1）高端市场比例依然有提升空间。 参考百威市场成熟度模型，伴随人均可支配收入和人均啤酒消费量增长，啤酒市场从低成 熟度向高成熟度演化，对应消费者需求亦开始分层升级。具体到品类上，易饮拉格向高端拉格、 Ale 等品类延伸；消费场景上，从餐饮等现饮场景向非现饮场景扩散，对应的啤酒需求也不断 分化，例如休闲、独饮放松等。

中国市场：高成熟度市场占比提升推动高端啤酒扩容。参考百威亚太投资者日介绍，从消 费者购买力角度，中国中产家庭不断扩容，2021 年收入在 1 万美元以上家庭占比已经过半， 而预计到 2030 年收入在 3.5 万美元以上家庭占比有望达到 32%以上。参考百威根据人均可支 配收入、人均酒精饮用量、非饮酒群体规模情况将中国的地级市区分为五个成熟度等级，2021 年中国成熟度达到 3 级的省份有 7 个，占比为 40%，而预计到 2030 年有望有 18 个省份成熟 度达到 3 级，占比提高到 58%，同时预计将有 7 个省份成熟度达到 4 级，占比达到 34%。消 费能力的提升带来市场成熟度的提升，对应的高端/超高端啤酒市场持续扩容，预计到 2030 年 高端/超高端啤酒销量份额有望达到 26%，参考凯度等咨询机构数据，未来十年超高端啤酒行 业有 3 倍的扩容空间。

百威针对在不同城市的市占率和不同城市的成熟度情况，制定差异化的渠道策略和产品组 合，实现资源配置的最优，推动高端份额的提升。短期维度，根据公司年报和官网公开信息， 2022 年百威的分销从 2021 年的 184 个城市扩张到 201 个城市，并计划在 2025 年扩张到 250 个城市，超高端/高端啤酒的分销地级市从 2021 年的 53 个扩张到 2025 年的 80 个。

基于市场成熟度视角看中国啤酒高端化空间：2）品类和渠道横向扩容 品类扩张：超前布局精酿啤酒和无酒精饮料。尽管次高端及以上（8~12 元价格带）面临 竞争对手的冲击，百威前瞻性布局精酿啤酒赛道，早在 2017 年便收购拳击猫，而后又经历多 次并购国内精酿啤酒品牌。我国精酿啤酒参考 Euromonitor 数据，销量占比（Ale 工艺为主） 从 2011 年的 0.19%提升至 2022 年的 3%，显著低于海外如美国、日本等国家。Ale 啤酒/Lager 啤酒零售价比从 2011 年的 3.4 倍大幅度提升至 2022 年的 5.4 倍。其次，从美国经验看，90 年代后美国啤酒厂数量、啤酒品种均大幅增加，精酿啤酒种类丰富，说明超高端啤酒的发展是 多元化、差异化的，但即使小啤酒厂数量增多，龙头百威的市占率仍在提升。未来在这一领域， 我们认为百威的前瞻布局和并购能力有望助力其维持领先地位。

渠道扩张：非现饮占比预计有望提升。百威本身在夜场渠道具备较强的领先优势，我们认 为后续百威旗下的高端品牌有望借助高势能的夜场向非现饮渠道扩张。2021 年百威、福佳白& 科罗娜夜场销量占比已经从 2015 年的 48%、88%下降到 38%、62%。展望未来，百威有望借 助其在高端夜场渠道的影响力反向进行消费者价值输送，将影响力进一步扩散到非现饮渠道， 预计 2023 年百威、科罗娜&福佳夜场渠道占比进一步下降，充分体现公司渠道多元化方面的 进步。

1）亚太东部市场：亚太东部以韩国市场为核心，考虑到韩国啤酒行业已经步入成熟阶段， 且面临稀释烧酒的直接竞争，未来行业面临一定的增长压力，日本市场由于本土龙头三得利、 朝日具备市占率优势，突破当地龙头的难度较大，因此我们假设在未来不考虑新增并购的前提 下，2023~2025 年亚太东部市场销量同比增长-2%/-1%/-1.5%，吨价同比-7%/+1.5%/+1.5%。

2）亚太西部市场：亚太西部市场以中国为核心，由于中国啤酒行业容量扩张空间不大，未 来的增长主要来自于高端升级带来的吨价提升。而印度、越南市场处于低成熟度向中成熟度快 速增长阶段，预计销量有望得到双位数的提升。综合看，我们预计 2023~2025 年亚太西部市 场销量同比增长 12%/6%/5.6%，吨价同比+1.9%/+3.2%/+3%。 3）利润：短期看啤酒成本端伴随大麦及包材价格回落有望得到改善，中长期看随着印度、 越南市场规模优势增强，以及中国市场持续高端化，我们认为毛利率存在一定的改善空间，我 们预测 2023~2025 年毛利率分别同比提高 1/1/0.7pct。

我们预测 2023~2025 年百威亚太实现收入 71/76.8/82.5 亿美元，分别同比增长 10%/8%/7%，归属股东的净利润 10.6/12.2/13.8 亿美元，分别同比增长 16%/15%/13%。公 司最新收盘价对应 2023~2025 年 PE 为 25/22/20 倍。我们认为百威亚太作为高端化的头部企 业，凭借高端的产品矩阵，在中国市场的高端化升级方面具备广阔的空间，带来盈利能力的稳 健提升。我们选取同样生产销售啤酒的青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒和华润啤酒作为参考， 参考可比公司 2024 年平均 PE 为 25 倍，因此我们给予公司 24 年行业平均 25xPE，对应目标 市值 310 亿美元，具备 15%的提升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）