时值岁末，回首2022年的快跌速涨，让投资者真正见识到了港股市场的“疾如旋踵”！

今年年初，随着互联网反垄断监管出现拐点，相比A股及美股市场，港股曾经跑出相对收益，叠加彼时估值便宜，导致很多投资者对2022年的港股市场抱有期待，认为港股市场牛市可期。然而事实远比预期更为多变，更为复杂。

变数之一：中概股审计底稿问题持续发酵，市场担心中概股一旦密集从美国退市，港股市场的流动性根本承接不住，担忧之下先跌为敬；

变数之二：美国通胀不断超预期，美联储开启了激进加息模式，导致全球流动性回流美国，对以外资为主要资金源的港股市场带来极大的估值压力；

变数之三：俄乌冲突爆发后，欧美各国初期对俄罗斯实施的一系列制裁措施，令全球资本的风险偏好大降，外资加速从港股流出；

变数之四：受疫情扰动、地产低迷等因素影响，经济表现不及预期。

多重变数之下，港股市场于年内大部分时间承受重压。然而，世事难料，危中有机。有目共睹，随着美国10月CPI的超预期回落，美联储加息节奏确定性放缓；国内疫情防控政策出现重大调整，房地产三支箭出台展示政策面稳地产决心，2023年经济复苏趋势向好。此外，中美关系出现缓和迹象，市场对中概股的担忧缓解；平台经济政策措施边际宽松，监管预期趋于稳定，也在相当程度上提振市场情绪。以上种种变化，又令港股市场在第4季度出现强势反弹。

可以说，成功永远留给那些有准备的人。当全年市场被一致看淡之时，否极泰来之势或许已有所显现。业内人士分析，从影响港股的核心影响因子来看，目前无论是全球流动性还是基本面情况均在预期层面出现拐点，但真正落地的节点并不同步，从而可能在不同阶段支撑行情走势，产生多个层级的助推效应。

转机渐现、待时而动。展望明年，港股市场全年走势如何？有哪些板块可以关注？在投资过程中需要防范哪些风险？不妨来听一听十家机构的观点...

招银国际：2023年恒指目标位23500点

港股于2022年10尾见底后，大幅反弹，恒生指数之预测市盈率由逾十年低位、较平均值低逾两个标准差，回升至低于平均值约一个标准差。展望2023年，招银预期港股估值仍有向上修复的空间，上半年主要受中国经济修复、防疫政策优化、房地产市场回稳、港股盈利回复增长、美元汇价回落等利好因素推动，下半年美国利率料已见顶甚至小幅降息，亦可能对港股带来某程度的支持。

但另一方面，港股估值重估的幅度料将受制于1)偏低的中国经济增速，2)欧美面临经济衰退令外来需求转弱，3)美国利率水平将维持于偏高水平（4厘以上），4)地缘政治风险未有消退迹象。

回顾港股之前两次熊市见底后（2016年、2020年），恒指之预测市盈率由平均减两个标准差，回升至平均加两个标准差，有如钟摆。不过，今次考虑到上述制约估值的风险因素，预计恒指于2023年之估值仅能回升至平均值，亦即2023年预测市盈率11.4倍，以2023年预测盈利计算，恒指高位料于23500。

恒生指数之本年度预测市盈率

恒生指数之下年度预测市盈率

招银续指，从技术角度分析，恒指于12月初升穿了“头肩底”颈线，量度目标约22000；其后挑战2021年6月、2022年2月和6月高位形成的下降轨，若能升穿，将进一步确认中线走势好转。

恒生指数升穿头肩底颈线和下降轨

中美经济现正处于不同周期─美国通胀高企逼使联储局大幅加息，经济正放缓，2023年可能陷入衰退；中国的货币政策相对宽松、房地产市场回稳、防疫政策逐步优化，支持经济重启，2023年经济增速料加快。在如此中美经济周期不同步的环境中，对港股各板块应如何配置？

各板块于中美经济背驰时之相对强弱

上图以制造业采购经理指数（PMI）之升／跌作为经济增速加快／放缓的指标。当中国PMI上升时，估值较高的增长股／新经济股（资讯科技、健康护理）倾向跑赢，价值股／旧经济股（电讯、金融、地产、能源）倾向跑输。当美国PMI下跌时，中国股票当中周期性较低的行业（资讯科技、健康护理、必选消费、电讯）倾向跑赢，周期性高的行业（能源、工业、可选消费）倾向跑输。

综合而言，由中美经济背驰角度分析，招银较看好资讯科技、健康护理、必选消费股，较不看好金融、地产、能源、可选消费股。

光大证券：骤雨初晴 东方破晓

就外部方面而言，美国经济已运行至衰退边缘，从目前来看，由于通胀显露出初步回落的迹象，美联储加息节奏有所放缓，但其对经济的拖累仍在持续发酵，美国在2023年中显露衰退将是大概率事件。国内方面，消费与地产是2022年经济的拖累项，预计将是2023年经济修复的动力。虽然疫情防控措施优化后，经济的改善仍将在波折中前行，但考虑到当前消费以及相关产业的低迷，修复仍将是必然的，前期居民的超额储蓄可能还将提供额外的动力。地产修复不会一蹴而就，但仍有望恢复正增长态势。

虽然国内近期的短端利率市场有所波动，但光大证券认为，央行目前宽松的货币政策整体并没有发生变化。展望2023年，货币政策仍将保持宽松。从利率和汇率来看，美国金融持续紧缩的状况已经有所改善，未来有望得到修复，带来全球估值的回暖。不过当美国陷入衰退后，企业债收益率利差快速攀升，市场风险偏好将受到打击，进而对全球风险资产带来负面影响。

港股市场整体盈利有70%来自于中资股，而这部分中资股的盈利主要来自内地，因此港股市场与内地基本面走势呈高度同步。历史上来看，当企业盈利增速上行的时候，除了2006年到2008年以外，港股相比于A股均取得了超额收益。因此如果未来内地经济基本面企稳，估值更低的港股相对弹性更大，潜在收益率更高。

恒生指数与港股及A股的归母净利润增速

港股市场企稳回升的关键在于中国经济景气度的回升，这进一步需要等待更多数据的验证，包括地产销售或者消费数据的回暖。向后看，随着我国防疫政策的进一步优化以及地产利好政策带动地产行业逐步修复，我国经济有望持续回暖。

恒生指数与港股归母净利润

展望2023年，随着我国防疫政策的进一步优化以及地产利好政策带动地产行业逐步修复，我国经济有望持续回暖，进而支撑港股持续向好。2023年Q2-Q3之间港股将会受到美国衰退的负面影响，年末港股可能受到美国大选造势的扰动，但整体向好趋势已较为明确。当前港股拐点已至，持续看好市场反攻。

配置方向上建议关注：1）受益于防疫政策放开的食品饮料、旅游及博彩股。2）受益于经济稳健修复同时估值处于低位的医药行业及互联网行业。

风险因素：1、国内或海外经济增长大幅不及预期；2、中美关系波动压制市场风险偏好；3、信用风险事件的发生引起市场风险偏好下降。

国泰君安：东升西落 看多港股

展望：东升西落，看多港股从分子端盈利来看，中国经济逐步复苏，海外经济或步入衰退。从分母端估值来看，海外通胀和流动性缓解，推动估值修复。东升西落，全球资金或提升对港股配置权重。整体上，2023年中国经济复苏，叠加美元美债利率下行，港股弹性更大。

空间：双轮驱动，全球居前。基于盈利增长+估值修复+分红，在合理假设下，在2023年全球股指预期回报率排名中，恒指居前，或接近30%，估值和盈利修复是恒指预期收益率的最大来源。

该行指出，由于海外以美联储为首的各大央行开启了货币紧缩政策，各主要权益市场下跌，其股息率均有不同程度的被动抬升。最新数据显示，全球各主要股指股息率排名前3的分别为意大利富时MIB指数（4.78%）、澳大利亚S&P/ASX200指数（4.43%）和新加坡海峡时报指数（4.41%）；中国香港市场股息率也略有上升，恒生指数最新的股息率为3.72%，超出过去十年的股息率均值0.22个百分点。

节奏：港股牛市“三级火箭”。1）一级火箭：政策利好仍将纷至沓来，风险偏好将继续修复，现在进行中；2）二级火箭：加息周期尾声，美元、美债利率下行，新兴市场代表之一的港股估值将打开进一步修复空间，恒指或修复至2022年6月前的位置；3）三级火箭：中国经济复苏，港股业绩兑现并筑底反弹，恒指或修复至2022年1月前。

波折：预期延续，现实不远。可能存在的波折有强预期和弱现实的博弈，受短期疫情因素延缓经济底和业绩底出现时点；2023年Q1美股盈利下修或现衰退交易，美联储态度反复等风险因素仍会造成火箭推力阶段性不足。因此，行情可能反复，需要注意节奏。

机会：逆境反转，内外兼顾。1）震荡期回调有限，逢低加仓。在政策底与业绩底的中间时期，港股往往经历震荡期，但整体不会跌破前低。2）“内外需蹊跷板效应”——地产链逆境反转策略。地产供给端“三箭齐发”，期待未来需求端政策。建议关注地产、金融、材料、汽车及零部件等行业。3）国内消费复苏两步走——消费链逆境反转策略。第一阶段，国内疫情防控政策继续优化，消费场景复苏。第二阶段，在疫情受控，经济复苏后，居民收入上升，消费意愿抬升。建议关注零售、酒店餐饮、医药和汽车等。4）海外流动性反转策略。

美国通胀已松动，流动性反转交易进行中。关注敏感性行业，如创新药、半导体、黄金等。5）产业景气反转策略。关注汽车、半导体等。

风险：小心灰天鹅与黑天鹅，关注中国台湾问题以及欧债问题等。

招商证券国际：料大方向在波动中进入上行通道

根据招证国际的情景分析(下图)，该行认为恒生指数出现基本情景的可能性较高：即上涨至21,800(对应11.5倍前瞻市盈率)；出现乐观情景的可能性为中至高：即上涨至23,700(对应12.5倍前瞻市盈率)。当然，疫情恢复可能存在波折，从而阶段性影响市场信心。但是招证国际认为大方向应该是在波动中进入上行通道。港股和中概股的估值较低,受外围因素的影响显著，波动率比在岸股票剧烈，表现更为突出。

情景分析

招证国际认为以下行业将受益于经济活动反弹：旅游、航空、酒店、线下消费、电商、物流、博彩、医药、材料和能源。房地产板块以及相关的产业链受益于政策转向而估值修复；资产负债率低的龙头企业风险收益回报更加稳妥。招证国际认为电商,教育等新经济板块的政策逆风结束,同时叠加消费提振和企业内部优化成本结构和商业模式,会使得它们的估值修复显著。如果中美之间就审计达成协议将会进一步利好这些板块.医药板块可能分化显著,招证国际倾向创新药和中药。从长期投资角度，招证国际偏好以下行业：高端制造和设备、半导体、IT及人工智能、生物技术、新材料、航天航空、绿色产业和特定的消费细分板块。

主要风险：新冠疫情进一步恶化；经济复苏和政策支持不及预期；黑天鹅事件；全球经济陷入衰退，货币政策维持紧缩。

交银国际：逆势与修复

面对全球流动性、全球供应链体系的骤变，该行对中国市场宏观、策略分析，愈发需要以更为广阔的全球视角去切入；在全球各类资产相关度骤升之际，不论该行是否单一资产类别的投资人，愈发需要以多资产的视角去审视市场的骤变。该行在大量使用独家指标的基础上，希望将跨地区、跨资产的视角融入传统的中国股票投资分析框架，在融合中激荡出差异化的声音。

复盘2022：美元现金、能源板块2022年为王，频发黑天鹅后，提示该行在展望2023之际，投资方法需兼顾归纳法与演绎法，视角既要广也要深，周期与结构兼备，小心翼翼穿越市场牛熊。

自上而下看2023：2023年全球周期下行，从衰退的预期到衰退的现实，该行独家的全球经济领先指标显示，全球经济很可能在二三季度触底。中国经济筑底中，该行独家的中国经济领先指标显示，2023年中国经济将上行修复。在流动性的大潮退去后，该行已经进入了流动性紧缩的尾声，即将在2023年见证加息大潮的终结。

理解2023年市场的策略主线：2023年上下半年需要采取不同打法，2023年上半年分母分子仍在拉锯，方向还是进攻，但是需要注意短期节奏，超卖是加仓良机，下半年可能会出现主升浪。届时盈利驱动，内外共振、流动性基本面双重共振可期，全面进攻。

大类资产配置：该行运用周期资产配置框架以及自上而下梳理两种方法，都共同指向中国股票在2023年是资产配置的首选。2023年利率债该行应该多美债、减中债，美元指数预计将自高位回落，人民币料将修复，随着实际利率见顶下行，金价将被推升。对于能源&原材料，该行认为上半年应该构建多空配对交易，多中国敞口的大宗（铝、水泥、钢铁），空海外敞口的大宗（石油、天然气、纸浆），下半年则全面做多大宗。

中国股市2023年回报拆解：中国股票将获得估值、盈利的共同支撑。该行预计，2023年MSCI中国指数盈利预计同比增长13.78-17.32%，而估值预计扩张11.42-15%。MSCI中国指数回报预计为26.8-34.9%。

中国股市行业策略大全：上半年偏价值，下半年偏成长。该行更看好包括大消费在内的中下游企业的机会。板块层面建议重点关注地产产业链以及互联网行业。

操作总结：全年来看，港股比A股好，上半年A股>港股，下半年港股>A股。上半年注意节奏，把握分化行情；下半年双重共振可期，全面普涨，持仓待涨。

平安证券：拨云见日 乘风而行

2022年前十月港股市场持续大幅下行，11月开启强力回升。从行业表现上看，截至2022年12月9日，港股年初以来除能源业和电讯业外，各行业普遍下跌；受能源领域低供给弹性和需求韧性的带动，以及欧洲能源危机的刺激，恒生能源业指数逆势上涨。此外值得注意的是，随着沪股通与深港通的开通，内地投资者通过南向渠道不断增加对港股的投资，内地机构和个人投资者对于港股的定价权不断增强。一个典型例子是：在港股10月份的持续下行中，外资出于恐慌情绪不断抛售，而南下资金则持续逆势买入，11月港股开启大幅上涨行情，外资重新流入，内资则获得了这段反弹行情的大幅收益，在阶段性博弈中实现了对外资的胜利，这在港股历史上尚属首次。

展望2023年，随着能源价格的下跌和PPI的回落，以及经济衰退带来的需求端萎缩，2023年美联储加息节奏或将放缓；地产“三箭齐发”、国家对于基建的持续投资、疫情防控措施的优化等稳增长措施相继出台助力内地经济复苏；此外，近期中美元首会晤或将使两国关系趋于稳定。就2023年而言，处于高位的美国通胀目前已有回落迹象，内地经济在多重政策支持下有望修复，再加上港股估值目前已处于历史极端水平，基于此，该行有理由认为，港股在2023年将迎来较好的投资机会，有望迎来上涨行情。

具体来看，在中美关系趋于稳定的情况下，如果2023年美国通胀指数出现趋势回落并导致美联储暂停加息、内地经济企稳修复，该行预计恒生指数有望实现25%左右的涨幅，收复23000点；若美联储提前开启降息周期，则港股有望冲击25000点。

港股市场已于2022年11月初启动，目前在20000点下方有较大压力，主要是对内地疫情蔓延态势及其冲击存在担忧；但放长视角看，内地从疫情中修复是可预期的，经济实质性修复将在2023年中左右到来，加上港股估值仍处低位，预计2023年恒指高点在23000-25000之间，推荐逢低配置港股优质资产。

从整体估值修复的角度推荐恒生科技互联网、可选消费与交运文旅为代表的“一体两翼”与国企集中的金融地产、上游周期与公用事业板块；从盈利修复的角度推荐高端制造业、医药创新药以及新兴科创龙头。

风险提示：内地经济修复低于预期；海外市场波动加剧；地缘局势意外升温；美国通胀回落不及预期。

申万宏源：快雪时晴

鉴于2022年流动性和基本面双触底，岁末年初在防疫政策持续优化、地产政策开始回暖、美联储加息周期进入尾声等因素刺激下，看多2023年港股几乎成为了市场的一致预期。在该行的中性假设下，恒生指数潜在收益率为8%，而乐观情景下可以达到33%。岁末年初可能是市场反弹的重要窗口，而年中前后市场可能迎来向上向下因素的拉锯战。科网板块仍然是平衡了弹性和可持续性后该行的首选，医药和大金融等板块亦有可能迎来估值修复的行情。

2023年港股绝对收益和相对收益均值得期待。岁末的市场反弹更多由空头回补和被动资金回流所驱动，鉴于当前外资多数均已低配整体中国资产，明年年初可能是外资主动型资金回流的重要观察窗口。从历史上看，在美元指数回落+中国PMI回升的组合下，港股一般都有显著的绝对收益空间，且中美利差倒挂的收窄也有助于港股的估值修复。另外，港股指数当前的2023年预期盈利增速明显跑赢全球其他主要宽基指数，恒生科技指数的预期盈利增速亦大幅高于纳指，显示港股2023年的基本面预期同样相对领先，有望跑出相对收益。虽然当前市场整体估值情绪已经逼近乐观区间，但在岁末年初的强政策预期环境下，短暂的情绪小泡沫有望等待基本面的追赶。根据ERP估值模型，在中性假设下恒指2023年收益率约为8%，而在乐观假设下有望达到33%的高水平。

岁末年初是市场重要的反弹窗口期。防疫政策的持续优化令“China Reopen”成为全球投资者重要的投资主题，地产政策的持续回暖一方面令港股地产板块反弹明显，另一方面也令权重的大金融板块，特别是银行保险等资产端与地产关联度较高的行业估值有所修复。此外，岁末年初的宏观数据和上市公司业绩真空期有助于对政策利好憧憬的发酵，市场估值有望先行修复，且市场情绪可能会被率先推至高位；二三季度，国内经济数据验证期，海外不确定性可能发酵，基本面可能会扮演更加重要的角色。关注疫后居民消费复苏超预期的可能性，而海外因素届时可能需关注潜在风险。

科网医药等新经济行业趁消费复苏东风关注盈利驱动，大金融关注估值修复。11月以来的盈利预期修复中，具有消费属性的大型科网公司和医药医疗板块的盈利预期上修幅度领先市场其他行业，而这些板块估值端仍具有较大优势，因此该行首推关注科网板块的投资机会。而在经济复苏的大背景下，叠加中国特色估值体系的提振，低估的大金融板块亦有望迎来估值修复行情。投资者在两大权重板块上的低配情况有望扭转，从而推动指数走出β行情。港股人民币柜台交易在长期有望打通离岸人民币的境外循环，扩充离岸人民币的投资渠道和产品，进而提振离岸人民币的持有意愿，有力推动人民币国际化步伐。

中信证券：预计明年次季起将迎来估值和业绩双重修复

年初至今外资在港股市场累计流出超4500亿港元，导致恒生指数与恒生科技指数分别大幅下挫20.2％和31.6％。同期，由于美国通胀持续超预期迫使美联储大幅紧缩货币，以及对经济衰退的担忧，标普500和纳斯达克综指也分别下跌14.6％和26.7％。但11月以来，随着国内“新二十条”落地标志着防疫政策将越发精细化、地产销售端和企业融资端的支持政策密集出台、中美关系阶段性缓和，多个前期压制市场情绪的因素均得到明显改善。结合港股显著的估值优势与基本面持续复苏的预期，该行判断未来外资有望持续回流港股市场。

谈及2023年港股市场展望，该行认为，衰退预期交易后，2季度起港股将逐步迎来估值和业绩的双重修复。具体如下：

1）当前至明年1季度，该行认为港股亦将处于衰退交易阶段，美联储预计仍将持续加息缩表。在投资者逐步反映海外衰退预期的背景下，市场情绪或依旧偏弱。该行建议布局兼具防御性及高股息优势的板块，如通信、公用事业；

2）二季度起，港股进入估值抬升阶段。若美国进入实质性的“浅”衰退，且市场对于货币政策预期逐步转向，或带动外资重新流入港股市场，利好成长性板块表现。尤其此前外资流出相对较多、且相对偏好较强的创新药、互联网、新能源汽车等板块更有望受益；

3）进入下半年，港股和美股将同步进入共震上行阶段。国内防疫政策有望进一步优化，带动经济复苏提速，且市场逐步加深海外央行货币政策转向预期，该行看好顺周期板块以及大消费行业的价值重估，建议关注大金融及服务类消费。

国海证券：全年或呈现“N”型或“M”型走势 料恒指最高可反弹32%

该行认为，港股全年或将呈现“N”型或“M”型走势，既可能有可观涨幅，也要注意可指数2023年或将分别反弹32%、26%、21%，基于估值修复9%-13%，盈利修复11%-17%的假设基础上，2023年港股上涨或将由估值和盈利共同驱动。就2022年12月而言，因为2022年11月内地陆续出台防疫优化政策和地产支持政策，叠加港股在大跌后处于低位且美联储加息已或将出现阶段性的持续上涨。

在进入2023年之前，2022年12月仍然是值得珍惜的布局期，内地方面既有中央经济工作会议这样的重大会议，也有欧美央行利率决议的落地，届时投资者将在海外加息担忧边际缓解的基础上，勾勒出2023年我国经济政策基调，进入值得期待的2023年。年港股上涨的核心逻辑是美联储加息进入末期（大概率在Q1结束）的背景下，金融市场将持续交易国内抗疫措施优化带来的经济改善预期（需求侧改善的逻辑源头），除了与经济相关度高的互联网、一些周期行业以及能受益于beta的行业，以出行链为代表的消费和与防疫相关的生物医药行业值得特别重视。

根据季节对疫情影响的历史经验，冬季以及春季是疫情高发期，稳增长与防疫情很可能同步进行，稳增长意味着以出行链为代表的消费改善逻辑最强，而病毒尚未彻底消除意味着生物医药行业的业绩兑现逻辑的进一步强化。

中金公司：预计全年存在20%—25%的修复空间

整体看，该行预期港股转机渐现，2023年或存在20~25%的修复空间，基于6~10%的盈利增长和12~18%的估值修复。节奏上，仍需待时而动：1)初期的反弹更多体现为情绪改善和卖空回补，不完全稳固，2)明年一季度美联储政策加息停止美债利率明确下行或带来更大估值修复机会，3)国内疫情政策优化，如果进展顺利，可能在明年下半年带来更大盈利支撑下的反弹空间。方向上，在高股息基础上，优质成长(低PEG、政策优化下的消费和地产、高景气的科技制造、预期反转修复的互联网和医药)值得重点关注。

中金认为，港股当前面临“三重压力”，今年跌幅较大和资金流出较剧烈的三个阶段也恰好分别对应这三个因素：地缘局势影响风险偏好、增长影响企业盈利、美联储紧缩影响融资成本和流动性(8月后美债利率快速上行)，因此未来市场的修复节奏和持续性也取决于这三重压力的解决进展和程度。目前看，考虑到这三重压力都已轮番在价格中得到体现，近期美国通胀拐点、政策也出现边际变化，该行认为港股情绪和估值的部分修复转机逐步显现，但反弹的持续性还需要分子端盈利的兑现和后续更多政策配合(明年下半年)。

该行指出，美国通胀筑顶和美联储一季度停止加息或有助港股实现估值修复，类似2019年初。港股估值一度跌至历史低位的7倍附近(MSCI中国除A股)，今年23%的估值收缩，一半因贴现率抬升，一半因风险溢价的走高，这也是港股跑输A股的主要原因之一。对于前者，美国通胀筑顶和未来美联储紧缩趋缓(该行预计年底降速、明年一季度末停止加息推动美债利率下行)可缓解部分压力，类似2019年1~3月美联储暗示停止加息后的估值驱动反弹。对于后者，港股估值中隐含的风险溢价无论是对比A股还是美股的额外补偿幅度都已是历史高位。该行综合两者估算，港股估值存在12%-18%的修复空间，对应9~9.5倍P/E。不过，在长期增长下台阶和地缘新格局下，该行测算港股的长期估值中枢或也将从此前10倍降至8~9倍P/E附近。

配置建议：从高股息到优质成长，关注政策优化、预期反转、高景气度三个方向；关注中国香港长期政策进展。另外，配置策略上，在高股息策略的基础上，随着上文中提到的转机兑现，逐步关注优质成长(低PEG)，例如政策优化下的消费和地产、高景气的科技制造、预期反转修复的互联网和医药等三个方向。

该行建议超配房地产、部分信息科技(软件与半导体)、媒体娱乐、可选消费与服务、以及部分医疗保健;对原材料、工业、交运、公用事业等维持偏谨慎看法。