出品：珠海中朴资产

本文出处：邹明霜著《价值投资量化分析》，第三章第五节

关键词：加息周期、增支减税、通货膨胀、财政及贸易赤字、标普500指数

导　读

特朗普是一位富有争议的总统，执政业绩不多说。他执政期间美国股市涨幅还是比较可观的，这也是这位总统时常拿出来炫耀的成绩。有人对历任美国总统执政期股市涨幅做过统计，特朗普任期内道指上涨56%，位居美国总统第8名。在任期届满的45位总统中排名是比较靠前的。但是了解当时美国经济背景的朋友可能会有疑问，特朗普执政期有一半时间处于美国加息周期中，特朗普当选总统后到其卸任美联储总共进行了8次加息，仅2018年内就进行了4次加息。按常理加息对股市是不利的。其任期内经济增长平坦无奇，甚至是比较低迷的，贸易及财政赤字大幅上涨。经济基本面看来也不支持股市较高的涨幅。那么是什么原因导致美国股市在特朗普执政期内有较大涨幅呢？我带大家回顾一下当时的经济背景及标普500指数。

特朗普执政期内标普500指数及经济增长

特朗普是2016年11月意外地当选为美国总统的。特朗普接手的美国经济并不是一副好牌，可以说是介于“滞胀边缘”的。在特朗普上台前的2016年全年美国核心消费者物价指数均在2.1％及之上，超过了美联储决定加息的临界值2％。2016年GDP年增长率大部分月份在2％以下，尤其是年初由于2015年年底为抵制通胀美联储开启了本轮加息周期的第一次加息，导致美国对人民币汇率急升。这可能是2016年年初美国贸易赤字加大的一个原因。失业率冒似从2015年底的5％一直下降到2016年底的4.7％，有所好转，但仍不乐观。仅比美联储决定降息的临界值5％低0.3％个百分点，另一方面非农就业从2014年以来一直呈现下降趋势，经济增长并不乐观。此时特朗普接手这个政府是面临两难的，一方面经济增长不乐观，另一方面面临通胀压力。面对经济增长和控制通胀两难选择时，一般政府都会选择控制通胀。此间加息也就顺理成章了。

尽管如此，我们从上图可以看到特朗普执政的前半途（2017年一月到2018年三季度末）标普500指数涨势还是比较喜人的。这主要是与特朗普上台之初推行的增支减税、加大基础设施投资的财政政策及“美国优先”的贸易政策有关。虽然《减税与就业法案》是2017年12月经美国参众两院通过的。但这对于美国股市来说无疑是一个经济向好的预期。因此2017年全年标普500指数都是较大幅度上涨的，特别是该法案通过后标普500指数大幅度上涨。

2018年1月1日《减税与就业法案》正式实施。积极的财政政策必将促进包括进口需求在内的消费需求，通胀又因此而抬头，美国核心消费者物价指数从2018年1月的1.8％增长到7月的2.3％，并且维持2.2％到12月。同时贸易赤字也因进口增长而加大。我曾经在本专栏讲过单一的经济政策一定是顾此失彼的，必须要有与财政政策同步的货币政策出台。2018初因较强的加息预期导致2月份标普500指数出现较大幅度下跌，3月开始核心消费物价指数超过了2％，达到2.1％，加息一直持续到年底。但上半年美国经济增长恢复较明显，因此在2月份标普500指数下跌后又恢复了较快上涨态势。到2018年四季度，持续积极的财政政策导致进口增长而出口增长停滞，财政贸易双赤字及经济增长下滑的不良后果开始显现。此时美国减缓了财政支出。但核心消费者物价指数仍然维持在2.2％的较高水平，因此2018年四季度标普500指数大幅下跌。由此可见特朗普《减税与就业法案》实施效果并不好。至此美国降息预期加强，加息周期结束。

加息周期中的美国经济详解

下面对特朗普在加息周期中的政策及效果背后的经济原理进行详解。

一、2015年12月美联储首次加息

图3-17 美国2008年以来的失业率、通货膨胀率及利率调控政策

数据来源：东方财富网

美国最近的一次货币紧缩周期起始于2015年12月美联储开始的加息政策。这是美国继2006年6月加息以来首次加息。加息政策一直持续到了2018年12月最后一次加息，时间长达37个月。美国的上一轮加息周期是2004年6月到2006年6月。导致美联储2004年6月加息的原因是控制通货膨胀。引起2004年美国通货膨胀的主要原因在于成本推动因素。据美国商务部统计，美国2004年GDP增长率达到4.4％，是过去5年GDP增速最快的一年，同时失业率下降。2004年世界经济也开始复苏。经济的复苏加大了对石油的需求。石油价格大幅上幅，从而引起企业生产成本上升，造成美国物价上涨。

2015年12月美联储做出加息决定的原因同样是控制通货膨胀。由于美国经济向好，失业率下降，具备了加息控制通货膨胀的基础。根据泰勒规则，美联储调控利率的两个临界参数为失业率＝5%，通货膨胀率＝2%。如上图所示，2015年11月公布的当月和上月失业率均为5%，当月和上月核心消费者物价指数[1]年率（以下简称“核心CPI”）分别为2%和1.9%。2015年11月美国的失业率和通货膨胀率恰好达到利率调控的临界值。2015年12月失业率有所下降，通货膨胀率有所上升，于是美联储开始了此轮紧缩周期的第一次加息。此轮紧缩周期一直持续到2018年12月，期间美联储共进行了九次加息。但是美联储独立的货币紧缩政策是一柄双刃剑，从本专栏连载【十三】图中可以看到，加息后，美国通货膨胀率上涨的势头得到控制，但美国十年期国债收益率上涨。当时正值中国利率下行期，美中负利差缩小，导致美元对人民币汇率大幅上涨，其结果是美国贸易赤字大幅上涨。据中国商务部公布的数据，美国2016年外贸逆差为5002.25亿美元，达到2012年以来最高水平，其中服务贸易顺差2470.82亿美元，货物贸易逆差7500.07亿美元。货物贸易中，最大逆差仍然来自中国。

2015年12月加息后，LM曲线向左大幅移动到LM1，贸易逆差略微扩大，IS曲线向左小幅移动到IS1，均衡利率上升到r1,美国十年期国债收益率同步上升，美中负利差缩小，美元对人民币汇率上升。美元汇率的上升导致2016年前两个月美国贸易赤字进一步加大，IS曲线加快向左移动到IS2，此时利率下降，LM曲线仍就向左移动到LM2，但移动速率减缓。当利率下降到一定程度，美中负利差扩大，美元开始略微贬值。此时贸易赤字减小，IS曲线向右移动到IS3。由于前期利率下降LM曲线此时也向右小幅移动到LM3。均衡利率略微回升到r3。但到2016年5月以后，贸易赤字再度加大，IS曲线大幅向左移动到IS4,由于前期利率微涨，LM曲线向左小幅移动到LM4，均衡利率下降到r4。由于2016年8月开始美国CPI开始大幅上涨，真实货币供应量减少，LM曲线向左移动。2016年12月美联储再次加息，LM曲线进一步向左移动到LM5。2016年四季度美国贸易赤字总体上有波动地进一步扩大，IS曲线向左右波动运动到IS5（总体上向左移动），市场利率在2016年7月到12月是大幅上涨的。

二、特朗普上台伊始的美国经济

2016年11月9日唐纳德特朗普当选美国总统。上一届美国政府留给特朗普政府是一个通货膨胀得到一定控制的美国经济，核心CPI为2.1%，CPI为1.7％，但仍有上涨趋势。失业率看似一直在下降（如图3-17），2016年11月，失业率为4.6％。但根据美国劳工统计局数据计算的非农就业月均新增人数来看，从2014年开始到2017年这一数字就一直在逐年下降（图3－19），这说明美国非农产业就业并不理想。不但如此，美国2016年底贸易赤字明显扩大，所以特朗普政府接手的是一个在“滞胀”边缘的美国经济。

图3-19 2014年－2019年美国非农就业月均新增人数

数据来源：根据美国劳工统计局数据计算

特朗普政府面临两难局面，降息可以促进就业，但会加重通货膨胀。积极的财政政策虽然可以促进就业，但会加重美国政府财政赤字，如图3-20，可以看到，美国政府债务总额逐年增加，到2016年11月特朗普上台时，美国政府债务总额已高达近20万亿美元。

图3-20 2010年1月到2019年12月美国政府债务总额

数据来源：TRADINGECONOMICS.COM

最终特朗普政府选择紧缩的货币政策，通过加息控制通货膨胀。对外贸易方面推行“美国优先”的贸易政策，试图缩小美国日益增长的贸易赤字。财政政策方面推行减税及扩大基础设施投资的积极的财政政策。通过减税和基础设施投资一方面增加企业和居民收入，增加政府购买，从而增加消费和投资，刺激经济增长，另一方面吸引美国企业境外机构重回美国投资，促进就业增加。这样做无疑会加大美国政府财政赤字压力，但说服特朗普政府选择减税政策的理论依据是拉弗曲线。根据该理论，经济社会中存在最优税率，当经济体税率大于这个最优税率时，通过减税促进经济增长，进而扩大税收基数获得的超额税收可以弥补政府因减税造成的财政赤字增加的部分，这时的减税政策就是中性减税，可以起到既促进经济增长又不扩大财政赤字的作用。但此时非农就业形势继续恶化，如图3－19，2017年月均新增就业人数下滑到2014年以来的最低点17.9万人。2017年12月22日,特朗普政府酝酿一年的减税政策——《减税与就业法案》终于得到美国参众两院通过, 这是自1986年以来美国最大规模的减税法案，并将于2018年1月1日起实施（如下图）。单纯从提升非农就业人口来讲，这个减税政策效果是显著的，2018年非农就业月均新增人数回升到22.3万人（如图3－19）。但我们同时也看到，美国政府债务仍然较快增长（如图3-20），并未达到预期的中性减税效果。

图　美国《减税与就业法案》通过前后企业税率（Corporate Tax Rate）对比

回顾2017年美国经济数据，2017年1月美国核心CPI为2.3%，CPI为2.5%，依然较高，为抑制通货膨胀抬头，2017年3月再次加息，并于当年6月及12月继续加息，使2017年3月到12月核心CPI均控制在2%以下。尽管2017年美国实行紧缩的货币政策，LM曲线有向左移动的动力，但美国十年期国债收益率全年走势并未有较大提升，而是先下降后上升。美中负利差扩大，导致美元对人民币汇率大幅下降。美国贸易赤字并没有因为CPI和美元汇率的下降而有所改善，赤字反而有明显扩大。造成年初LM曲线在加息后没有向左移动的原因是CPI的大幅下降，造成真实货币供应量的大幅增长，从而推动LM曲线向右移动的力量大于了因加息造成的向左移动的力量。因此甚至到当年9月LM曲线向右一直移动到LM1，与此同时由于这段时期美元对人民币汇率仍然处在较高水平，美国出口乏力，贸易赤字扩大，IS曲线向左移动到IS1,均衡利率下降到r1，这就造成2017年9月前美国十年期国债收益率整体呈现下降趋势。由于前期美国利率下行，美中负利差扩大，美元对人民币汇率迅速下跌，改善了贸易收支，美国贸易赤字减小，IS曲线向右移动到IS2。由于加息的作用，LM曲线向左移动到LM2。进入到2017年四季度，美国贸易赤字迅速扩大, IS曲线向左移动到IS3。由于美联储于当年12月再次加息，LM曲线大幅向左移动到LM3。美国国债收益率大幅上升。

三、2018年美国需求拉动型通货膨胀分析

2018年1月1日，特朗普政府推出的《减税与就业法案》正式实施，但其增支减税的积极财政政策虽然暂时对当年非农就业起到了积极作用，但却对美国贸易赤字起了反作用。根据宏观经济四部门挤出效应原理，政府部门增支减税，同时加大基础设施投资，在美国长期储蓄不足的情况下，总消费和进口额将会提高，出口额会受到压缩。如下图，可以看到2010年到2019年底美国政府支出与出口总额走势总体呈反向变动趋势。美国政府支出指标核算的是美国政府用于公共服务及设施的支出。2018年1月特朗普政府的增支减税政策正式实施后，政府支出有较明显增长，与此同时美国出口总额增长有较明显抑制。

图3-22 美国政府支出与出口总额曲线的反向关系

数据来源：TRADINGECONOMICS.COM

减税政策实施后提高了企业和居民收入，刺激了消费，AD曲线向右移动到AD1，导致美国物价开始上扬，2018年1月美国核心CPI开始大幅上升，引起需求拉动型通货膨胀。此时AS曲线向左移动到AS2，物价水平上升到全年最最点。高通货膨胀迫使美联储全年都在收缩通货，LM曲线始终向左移动。积极财政政策推动IS曲线大幅向右移动到IS1，均衡利率不断攀升到r1。造成中美负利差减小，美元对人民币汇率大幅上升，进一步抑制了出口。

积极的财政政策却拉动了美国的进口需求，导致美国贸易赤字进一步恶化。IS曲线开始向左移动到IS2和IS3，均衡利率分别下降到r2和r3。由于经济增速不断下降，AD曲线大幅向左移动到AD3，物价水平大幅回落到P3。此轮需求拉动型通货膨胀结束。

从上图可以看到，美国2018年积极的财政政策对美国经济的刺激只是一时的，经济增速大幅回落，物价水平甚至还低于年初水平，CPI由2018年1月的2.1％下降至12月的1.9％。

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