智能视觉安防龙头，物联网生态布局完善。

由海康威视旗下品牌起家，发展“硬件+平台”双主业。2013 年海康威视成立面向 ToC 业务的互联网业务 中心，以及安全智能生活品牌“萤石”，成为公司前身，并首次推出智能家居摄像机产品；2015 年萤石网络设 立，推进智能家居和云平台相关业务发展；2019 年发布 1+4+N 智能家居 IoT 业务体系，建立全屋智能生态；2020 年推出 IoT 开放平台，公司以视觉能力为核心特色，形成“智能家居+物联网云平台”双主业的商业模式，其优 势在于：1）形成价值周期更长的盈利模式，智能家居硬件的普及可获得一次性收入，云平台的增值服务可获得 持续性收入；2）产业链更完整，以萤石物联云平台为基础，打造智能家居产品生态体系，赋能智能家居产业。

以云平台为核心，“1+4+N”业务多元化发展。公司致力于成为智能家居服务商及物联网云平台提供商， 坚持以视觉技术作为产品的核心特色，以云平台为基础，打造“1+4+N”的产品体系：1）“1”指以视觉技术 为核心的萤石物联云平台，面向消费者提供多元化增值服务和开放式 AI 算法，面向行业客户提供开放平台和解 决方案；2）“4+N”指智能家居摄像机、智能入户、智能控制和智能服务机器人 4 大核心特色智能家居产品， 以及通过生态合作开发的创新品类产品。总结来看，公司主营业务系：针对消费者用户，以视觉交互形式的智 能家居产品为基础，通过云平台提供不同场景的解决方案；针对行业客户，通过开放平台帮助推进智能化转型， 以及协助开发面向复杂场景的解决方案。

1）物联网云平台：软件服务类型主要包括三大类，分别为面向消费者的基础服务/增值服务/算法商店、面 向行业客户的基础服务/开放平台、面向广告主的广告服务。从收费方式来看，消费者的软件服务收入是物联网 云平台与智能家居产品技术能力的共同体现，行业客户的软件服务收入取决于接入设备和云资源消耗的规模体 量，广告服务收入与用户群体及其产生的流量规模相关。因此，云平台的服务类型丰富度和收入规模彰显公司 较强的软硬件研发技术能力，持续积累的用户群体和线上流量将为公司带来更多的软件和广告服务收入。

2）智能家居产品：产品类型包括 4 大核心特色智能家居产品（智能家居摄像机/智能入户/智能控制/智能服 务机器人），以及通过生态合作开发的其他智能家居创新品类产品（智能新风/智能净水/窗帘机/智能宠物喂食 器，等）和配件产品，主要解决消费者在智能生活不同场景下的产品服务需求，并应对智能家居平台型公司的 竞争。

营收高速增长，4 年 CAGR 达到 40.5%。公司以境内收入为主，境外收入快速增长，同时境外地区收入贡 献率提高。营业收入从 2018 年的 15.29 亿元增长至 2021 年 42.38 亿元（CAGR 为 40.5%），其中：1）境内收 入从 14.61 亿元增长至 33.00 亿元（CAGR 为 31.2%），2022H1 占比维持在 70%以上；2）境外收入从 0.63 亿元 增长至 8.99 亿元（CAGR 为 142.0%），2022H1 占比提升至 24.7%。

1）按产品拆分：智能家居助推收入增长，云平台毛利率高企智能摄像机收入占 7 成，云平台贡献收入未来可期。公司收入分产品结构整体保持稳定，软硬件结合，智 能家居产品稳定贡献。收入，物联网云平台服务成为新的收入增长点。整体来看，硬件占比 80%+，软件占比 10%+， 其中：1）智能家居产品矩阵以智能摄像机为基础，收入占比接近 70%，同时不断丰富产品生态，智能入户等其 他产品收入保持高速增长；2）云平台服务 4 年 CAGR 达到 46%，2022H1 占比达到 15%左右，随着物联网云平 台功能强化+接入数量增加+使用粘性提高，有望持续为收入增长提供动力。

云平台收入以消费者增值服务为主，广告服务占比提升迅速。消费者和行业客户的服务收入整体增长，3 年 CAGR 均超过 30%，其中消费者的增值服务占比超过 50%，同时随着萤石云视频应用用户流量的增长，广告 服务收入规模及占比迅速提升，年复合增长率接近 200%，占比从 2019 年的 3.8%提高至 2021 年的 16.5%。从 具体服务类型来看：1）消费者的增值服务收入来源主要为云存储服务，随着 AI 技术能力和应用工具的不断开 发，智能服务收入呈现快速增长趋势；2）IoT 开放平台仍以对海康威视的服务为主，收入稳定增长，随着开放 力度的提升，收入有望持续增长，开发者客户数量提升推动软件开放平台的收入迅速增长。

生态产品规模及占比逐年提升，毛利率有所波动。公司自 2018 年开始导入生态产品，2019 年建立完善销 售渠道，2020 年销售智能遮阳、智能传感器等产品，2021-2022H1 销售智能净水器、智能门锁、智能灯泡等产 品，产品品类及结构变化导致毛利率波动。随着公司 1+4+N 生态体系逐步完善，生态产品品类进一步丰富，生 态产品收入规模及占比有望持续提升，并稳定贡献毛利。

智能家居毛利率稳定，云平台毛利率及贡献较高。1）毛利率：智能家居产品毛利率逐年提升，其中稳定迭 代、产品成熟的智能摄像机和智能入户品类毛利率较高，其他产品和配件产品种类不断扩张，毛利率有所波动； 云平台受益于服务拓展、用户规模增长和经营成本摊薄，因此毛利率整体提升，并保持较高水平。2）毛利贡献： 智能家居产品毛利贡献 70%左右，其中智能摄像机贡献达到 60%左右；云平台服务贡献接近 30%的毛利，主要 系其毛利率水平较高，未来付费服务渗透率和规模提升，毛利贡献比例有望进一步提高，物联网云平台将成为 萤石网络的重要利润来源。

2）按渠道拆分：智能家居以线下销售为主，毛利率整体提升。智能家居主要销售渠道为经销商，电信运营商占比提升较快。公司重视线下经销商渠道建设，加大覆盖网 络纵深，不断开拓境内外经销商渠道建设，为智能家居产品收入的不断增长奠定坚实基础。同时，国内的中国 电信、中国移动，以及国外的 LG Uplus 等电信运营商对数量庞大的终端用户推广智能家居产品，因此公司对专 业客户智能家居产品的收入规模及占比快速提升。

云平台服务以线上 B2C 收入为主，线下收入占比整体提升。云平台服务主要通过萤石云 APP 等自有平台 实现线上 B2C 收入，线下销售主要为对关联方提供的接入、运维和开放平台服务，此外今日头条、腾讯等广告 联盟的广告服务收入增长较快，占比相比 2019 年有明显提升。

智能家居毛利率提升，线上销售高于线下。公司智能家居产品的线下和线上销售毛利率均整体增长，其中： 1）自主生产、返利促销力度下降、境外经销收入占比提升等因素共同推动经销商渠道毛利率整体提升；2）B2C 直接对终端消费者进行销售，毛利率水平高于线下渠道，同时产品线不断丰富导致产品单位成本有所下降，因 此线上销售毛利率整体提升。

销售/管理/研发费用整体增加，费用管理较为精细。1）销售费用率：销售人员薪酬及广告和平台推广费用 增加，但销售体系已经较为完善，因此销售费用率相比 2018 年有所下降；2）管理费用率：管理人员薪酬及股 份支付费用增加，由于境外经营收入占比提高，管理费用率持续提升；3）研发费用率：研发投入逐年增加，建 立强大的研发团队，深耕于智能家居技术、产品，以及物联网云平台的研发和投入，研发费用率远高于同业公 司；4）财务费用率：境外收入占比提高，受人民币汇率变动影响导致出口业务汇兑损益金额变化较大。

2021 年以前归母净利润维持高增速，盈利水平整体提升，短期利润端承压。1）盈利规模：公司归母净利 润从 2018 年的 1.32 亿元增加至 2021 年的 4.51 亿元，CAGR 达到 50.5%，高于收入端增速，2022Q1-Q3 增速承 压；2）盈利水平：2021 年公司毛利率、净利率分别为 35.26%、10.64%，相比 2018 年分别提升 0.54pct、2.00pct， 2022Q1-Q3 分别为 36.05%、6.98%，同比分别+0.34pct、-2.90pct。