来源：雪球App，作者： E药经理人，（https://xueqiu.com/3483303916/259454002）

从JAK抑制剂到GLP-1，再到细胞基因治疗、RDC，隐藏在5%“冰山一角”之下，恒瑞的“真创新”到底有多深？

8月18日，恒瑞发布了2023年上半年财报，实现营业收入111.68亿元，同比增长9.19%；归属于上市公司股东的净利润23.08亿元，同比增长8.91%。继今年一季度营收和净利润恢复正增长之后，恒瑞业绩保持稳步上升。

恒瑞医药给外界一直是一个“稳扎稳打”创新的企业形象，以卡瑞利珠单抗为核心的产品结构更是为其蒙上了一层“跟随式”创新的阴影。但2020年，恒瑞一则关于孙飘扬“带队杀入“抗病毒研发领域的新闻为业界撕开了一道窥得其“真创新”的口子。

立足于内生型成长为主的恒瑞，仿佛与如今BD交易火热的国内创新药市场有些许脱节，但自研十余款创新药或许只占到恒瑞创新实力的5%，背后实则隐藏着一份精心的韬光养晦。通过一家家子公司的布局，近到如今市场蓬勃发展的GLP-1受体激动剂，远到尚未得到市场验证的核药、实体瘤细胞疗法，俨然形成了恒瑞创新研发隐藏在海平面下的95%。

无创新，不颠覆

创新药时代，百济神州、信达、康方、荣昌等早期入局者和后起之秀成为了资本市场欢迎的“贵宾”，而对于恒瑞、石药、中生等大型传统药企，“转型创新”却似乎成为他们永远也摆脱不掉的标签。不过，他们还是谱写了一出又一出新故事，传统大药企在生物技术公司的重重围剿下，也在前沿创新领域占据了一席之地。

然而，当中生完成收购F-star，获得四价双抗平台，当科伦药业分拆科伦博泰上市，甚至是当乐普生物IPO、百克生物IPO之时，总有一个问题留给恒瑞——真的什么都要亲力亲为吗？

其实不然，恒瑞自2015年起就已经通过巧妙的子公司或是投资方式布局，涉足自免、细胞治疗、ADC、慢病抗体药、核药等主流创新、前沿技术领域。

2017年，全球首款用于治疗既往接受二线或以上系统性治疗后复发或难治性大B细胞淋巴瘤的CAR-T产品Yescarta获得FDA批准上市，与此同时，复星凯特、驯鹿医疗、药明巨诺三家国内最领先的细胞疗法公司也在这一年相继成立。

但殊不知，恒瑞早在业界的目光聚焦在丙肝、抗体药之时，2015年就与源正细胞共同成立恒瑞源正，并且瞄准实体瘤免疫细胞治疗技术相关产品开发。

恒瑞源正目前拥有一支300人的研发、临床和生产团队，布局了MASCT产品、TCR-T免疫细胞产品以及TCR双抗产品，其中多抗原自体免疫细胞注射液（MASCT-I）已经获得临床批件。另一款TCR-T细胞治疗产品HRYZ-T101用于治疗宫颈癌的IND也已获得临床试验默示许可。

从2014年获批的甲磺酸阿帕替尼片，到2018年获批的马来酸吡咯替尼片，到2019年获批的卡瑞利珠单抗，再到2020年获批的PARP抑制剂氟唑帕利，恒瑞在21世纪的第二个十年为国内市场贡献了8款创新药，其中半数是肿瘤。

但恒瑞的自免管线同样不可忽视，JAK抑制剂艾玛昔替尼上市申请获受理第一次让外界注意到了子公司瑞石生物，这家公司由恒瑞在2018年投资1亿美元孵化，除了已获批的JAK抑制剂艾玛昔替尼，目前还有BTK抑制剂SHR1459、RORgt抑制剂RS1805处在临床阶段。

值得注意的是，BTK抑制剂SHR1459具有明显差异化，不同于目前已上市BTK抑制剂主要用于血液肿瘤，SHR1459正在进行膜性肾病和视神经脊髓炎的研究。

在资金方面，恒瑞源正和瑞石生物都已经完成了多轮融资，其中恒瑞源正在今年5月刚刚完成了超2亿元的C轮融资，紫金港资本作为主要投资机构继续加投，其他主要投资机构包括恒瑞医药集团、中科科创等；瑞石生物在2022年完成了近1亿美元A轮融资，由华盖资本旗下医疗基金及其管理的首都大健康基金共同领投，楹联健康基金、张江浩珩、清科产投、翰颐资本跟投。

创新“裂变”

集采就像是一道不断向核心蔓延的“裂缝”，岩浆什么时候喷涌而出，几乎无法预测。集采之于恒瑞便是如此。进入到21世纪的第三个十年，恒瑞先经历了“大起”，随即就经历“大落”。

2020年1月，恒瑞发布公告宣布孙飘扬卸任董事长职位，出任战略委员会主任一职。或许从卡瑞利珠单抗上市，抑或从公开说出恒瑞要砍掉大部分仿制药管线开始，孙飘扬就已经感觉到完成了自己的任务——带领恒瑞成为业界公认的“创新一哥”，即将退居幕后。

然而，2020年和2021年恒瑞经历了市值盘中首次突破5000亿元、卡瑞利珠单抗顺利进入医保的“大喜”后，紧接着又不得不面对2020年年报/2021年一季报业绩不达预期、第五批集采中碘克沙醇丢标引发市场担忧……一桩桩挑战召唤孙飘扬重回台前。

不过在这期间，恒瑞对于创新的定义似乎正在改变。

“好的项目太贵，便宜的项目看不上。”一位在恒瑞医药负责对外项目合作的负责人曾对E药经理人表示，他们一直在找合作方，但考察的过程中经常发现，很多时候，还不如恒瑞自己的研究进展快。

2021年3月，孙飘扬的职位悄然变为江苏恒瑞医药集团有限公司董事长的一个月前，几乎没有并购引入项目的恒瑞，以自筹资金2000万美元（约1.28亿人民币）认购了璎黎药业6.67%的股份，同时，恒瑞医药与璎黎药业的子公司上海璎黎达成协议，上海璎黎授予恒瑞医药针对PI3Kδ抑制剂YY-20394在大中华地区的联合研发及排他性独家商业化权益。

但投资璎黎并非这几年恒瑞唯一在资本市场的动作。2021年，代表恒瑞基因疗法布局的瑞宏迪医药成立，主要从事AAV基因治疗药物和治疗型mRNA药物的产业化研发和临床应用；2022年，恒瑞与控股子公司上海盛迪私募基金管理有限公司、恒瑞集团共同投资设立私募投资基金合伙企业，认缴出资总额20.1亿元；同年，瑞宏迪医药通过增资扩股方式引入江苏恒瑞医药集团有限公司、上海盛迪生物医药私募投资基金合伙企业(有限合伙)、深圳市迎泰资产管理有限公司作为新股东，3家合计增资4.98亿元，本次增资完成后，恒瑞医药、恒瑞集团、盛迪基金、迎泰资产管理的持股比例分别为38%、28%、19%、15%；2023年，双靶向配体偶联药物Bi-XDC创新药企同宜宣布完成近1亿美元的B轮和B+轮融资，其中，B+轮融资由盛迪投资领投。

看似只有金钱关系的三笔交易，实则是恒瑞对于创新态度的“裂变”。从100%控股瑞宏迪医药，降为38%持股，从此后者“自负盈亏”，体现在恒瑞财务报表上的只有投资收益的多寡。但从研发的角度，瑞宏迪又是一个前沿创新“储备库”，研发成功依旧代表着恒瑞的创新实力，仍然是估值的潜在驱动力。

不过，目前瑞宏迪仍未有产品消息披露，仅在今年6月的一则新闻中显示，以瑞宏迪医药支持，由复旦大学附属肿瘤医院I期临床研究病房张剑主任为主要研究者发起的“新抗原个性化mRNA肿瘤疫苗治疗晚期实体瘤探索性临床研究（研究编号：IIT-HRXG-K-1939）”IIT研究启动会召开。

还有一个明显的“裂变”特征是，长期坚持费用化的恒瑞变更了会计政策，将研发投入部分进行资本化。恒瑞曾在2021年11月发布公告，决定对研发支出资本化时点的估计进行变更，变更后，公司将研发项目进一步区分为需要临床试验的药品研发项目和其他药品研发项目，相应将部分支出进行资本化。

此外，2021年，恒瑞还将旗下三款全新机制药物GPR40激动剂、钾离子竞争性酸阻滞剂(P-CABs)、人松驰素类似物的衍生物转移到了瑞石生物旗下。颇具一番包装好放到资本市场融资的意味。

恒瑞的创新“话语权”

恒瑞的创新为何大多来自内部？

一方面不可否认的是因为恒瑞根深蒂固的创新基因。几乎得到业界公认，孙飘扬是一位兼具科学家精神、热爱研发的企业家；另一方面作为传统大药企，恒瑞花的每一分钱都是自己辛苦赚来的，花出去的每一分钱也不是为了博投资人眼球，换来更高估值，而是真金白银的营收。

诚如上述恒瑞医药负责对外项目合作的负责人所言，“好的项目太贵，便宜的项目看不上。”

这也使得恒瑞对于子公司或参股公司管理更为保守。天眼查数据显示，孙飘扬亲自担任了瑞石生物和恒瑞源正两家公司的董事长，瑞石生物的首席执行官由联合创始人王敏担任，恒瑞源正的总经理则由恒瑞原副总经理李克俭担任。而上述恒瑞持股38%的瑞宏迪医药，其董事长也由恒瑞副总经理的廖成担任。

“自己人”在子公司里暗示着绝对的“话语权”，不仅是人事任命上，在股权结构上，恒瑞也对旗下几家创新药子公司保有绝对“话语权”。即使对于上述通过增资扩股引入投资的瑞宏迪，恒瑞医药、恒瑞集团、盛迪基金三者的股权比例加起来也超过了80%，“话语权”不置可否。

另一方面，即使是投资布局新赛道，孙飘扬和恒瑞也充斥带有自主研发的“野心”。譬如在2021年，恒瑞发布公告，其全资子公司上海恒瑞拟与公司实控人孙飘扬共同出资设立瑞利迪(上海)生物医药有限公司，负责抗病毒疗法的研发、生产、销售及相关的进出口业务。其中，上海恒瑞认缴出资6000万元，占注册资本的60%；孙飘扬认缴出资4000万元，占注册资本的40%。

在核药领域，恒瑞也通过全资子公司天津恒瑞布局，天眼查显示，该公司的执行董事为孙绪根，也是恒瑞的副总经理。目前，天津恒瑞已有多款产品获批临床，包括HRS-9815注射液用于成人前列腺癌患者的前列腺特异性膜抗原（PSMA）阳性病灶的正电子发射断层扫描（PET）；HRS-4357注射液用于既往接受过雄激素受体（AR）通路抑制剂和紫杉烷类化疗的前列腺特异性膜抗原（PSMA）阳性的转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）成人患者。

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