来源：郁言债市

摘 要   

从担保行业发展趋势看，债券担保业务成为大中型担保公司最主要的业务，且大多数以城投债为主，区域集中度较高。2023年以来债券担保业务小幅增长，被担保人主体评级仍以AA为主，AA+占比有所提高。新增的担保债呈现短期化特征，1-3年占比明显上升。担保城投债主要分布在江苏、安徽、四川、湖北、河南、山东、江西、重庆和浙江。我们从股东背景、担保债券客户质量、担保业务表现三维度分析2022年担保公司基本面的边际变化。全国性担保公司中，中债增和中投保股东背景雄厚、业务稳健，代偿率较低且盈利能力良好。中债增新增民企地产债担保业务规模较大，需关注后续是否出现代偿。中证增股权分散，风控水平良好，全资子公司中证担保仍处于业务扩张期。中合担保2022年无新增代偿，不过代偿回收压力仍较大，担保业务规模收缩导致盈利下滑。瀚华担保是民企，担保债券主体资质相对较弱。地方性担保公司中，江苏再担保近年来持续获得股东增资支持，债券担保均在江苏省内，累计担保代偿率较低。广东粤财担保、高新投担保、深担增信地处经济发达的广东省，近年来调整业务结构，非融资担保规模大幅增长，整体代偿压力相对较小。浙江担保由浙江省财政厅间接全资持股，业务仍处于扩张期，债券被担保人均为浙江省内企业，AA(2)发行人占比达50%。安徽担保在省内担保体系占据核心地位，获得安徽省政府及安徽省财政厅多次增资，再担保业务风险较小，直保业务有一定代偿压力。湖北担保2022年以来债券担保业务明显增长，担保的城投债在湖北省占比62%，省外分布较为分散。担保公司的债券收益率呈现明显的梯队分化。截至9月14日，中证增、江苏再担保、中证担保和中投保平均行权收益率介于3%-3.2%左右。而湖北担保、重庆三峡担保、河南中豫担保和天府信增的收益率相对较高。从流动性来看，全国性担保公司担保债的流动性整体强于地方性担保公司。中债增、中证担保、中证增、四川发展担保、中投保担保的债券流动性相对较强；江西2家担保公司担保的公募债流动性也相对较好。担保债具有抗跌性，结合担保利差判断性价比。担保债的挖掘主要在于两种情境，一是市场对城投的风险偏好下降，选择资质较强的担保公司担保的城投债，票息相对较高且估值波动风险小于同一发行人非担保债。二是城投债收益率快速下行阶段，担保利差已经被动压缩至低位，意味着非担保债较担保债的收益率溢价空间不大，选择担保债的安全性价比相对较高。

风险提示。数据口径存在偏差；融资政策超预期；流动性超预期变化。

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债券担保小幅增长，

各家担保公司增速差异化

（一）债券担保业务小幅增长，行业集中度稳定

2023年以来，债券担保业务增速进一步放缓。担保公司的债券担保业务经历了2016、2017年高速扩张，2018年以来，在行业监管力度加强的背景下，担保公司面临融资担保放大倍数的约束以及单笔债券集中度的调整压力，担保公司的担保债券余额增速明显放缓。2023年4月，企业债发行审核职责由国家发改委划转至证监会，部分担保的企业债批文受到影响。据Wind统计，2023年8月末担保公司存量债券担保额为1.03万亿元，较2022年末小幅增长4.86%，这一增幅低于2022年末较2021年末的增幅6.01%。

担保公司的集中度下降后趋稳。从前10名担保公司存量债券担保额占比看，2015-2021年，前10名集中度由91%持续下降至63%。2021-2023年，前10名集中度稳定在63%左右。

（二）新增担保债仍以城投债为主，1-3年占比上升

从新增的担保公司担保的信用债来看，城投债仍是最主要的品种。2023年1-8月，城投债占比为86%。产业债方面，房地产受益于融资政策支持，被担保的地产债也明显增多。

被担保人主体评级仍以AA为主，AA+占比也进一步提高。2019年以来，主体评级AA占比均超过70%。2023年1-8月，AA占比为76%，较2022年的74%小幅上升；同时AA+占比由15%继续上升至19%。

新增的担保债呈现短期化特征，1-3年占比明显上升，而3年以上占比下降。担保债的期限与品种相关，2018年之前，担保债以企业债为主（企业债占比超过70%），而企业债期限较长（常见的期限为7年期），因此5-7年担保债占比达70%-83%左右。此后，随着企业债占比下降、中票和公司债占比上升，带动担保债整体期限缩短。2023年1-8月，由于担保的企业债占比下降、私募债占比上升，1-3年占比由2022年的54%上升至63%，而5-7年由29%下降至25%。

从城投债省份分布看，2023年1-8月发行的担保公司担保的城投债中，江苏、安徽位居前两名，占比在14%-16%；四川、湖北、河南和山东占比在8%-10%；江西、重庆和浙江占比在5%-6%左右。从各省占比变化来看，安徽、福建占比增幅较大；湖北、河南、江西和天津占比也上升，与省内担保公司的债券担保规模扩张相关；而湖南、江苏占比下降较多。

（三）担保公司的债券担保业务增速差异化

近年来，间接融资担保业务规模不断收缩，以债券担保为主的直接融资担保整体保持增长，成为了大中型担保公司最主要的业务构成。

截至2023年9月14日，共有19家担保公司存量债券担保额超过150亿元。其中，江苏再担保位居首位，存量债券担保额超过900亿元；中债增、天府信增、湖北担保和安徽担保在700-800亿元区间；重庆三峡担保、重庆兴农担保和中投保在550-700亿元左右；中证担保、湖南担保和四川发展担保在350-400亿元区间。

从债券担保增速来看，全国性担保公司中，中债增近年来债券担保额基本稳定在接近800亿元的规模，中投保2022年以来债券担保额持续上升，而中合担保和瀚华担保的债券担保额持续收缩。

地方性担保公司中，湖北担保、安徽担保同比增幅分别达33%、21%，天府信增和江苏再担保也保持8%-16%的增幅，仍处于业务扩张期的安徽兴泰担保、江西信用担保、江西担保、浙江担保同比增速超过50%。2022年刚成立的河南中豫信增的业务扩张也较快，目前债券担保额近90亿元。湖南担保和四川发展担保基本持平，重庆3家担保公司的债券担保额则出现6%-14%的下滑。

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2022年担保公司基本面发生哪些变化

本文延续原有的担保公司分析框架，从股东背景、担保债券客户质量、担保业务表现三维度进行分析，关注2022年担保公司基本面的边际变化。

据Wind统计，截至2023年9月14日，共有41家存量债券担保额超过20亿元的担保公司。基于基本面数据可得性，我们对其中35家担保公司进行深度梳理，涵盖了6家全国性担保公司和29家地方性担保公司。

（一）全国性担保公司

1. 股权结构稳定

2022年，6家全国性担保公司股权结构和实收资本依旧保持稳定，股东持股比例不变，均无增资行为。中债增、中投保是央企，股东背景最强；瀚华担保是民企，股东背景较弱。中合担保和中证增均无实际控制人。中证担保是中证增在2019年出资设立的全资子公司，担保牌照由中证担保持有，因此新增的融资担保业务由子公司中证担保开展。

2. 担保债剩余期限多呈短期化，城投债省份分布相对分散

中债增担保的城投债占比明显下降，而中投保的城投债占比升高。2022年11月8日，交易商协会支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，其中中债增担保民营房企发债是重要举措。截至2023年9月14日，中债增担保的地产债合计为286亿元，与此同时城投债占比由77%左右下降至59%。中投保的债券担保业务持续扩张，且城投债占比进一步上升至92%。其余4家全国性担保公司的城投债占比相对稳定，均超过85%。

从被担保人资质来看，中证增、中证担保和中债增担保债券的主体资质整体较强。其中，中证增、中债增担保的隐含评级AA发行人占比在10%-15%，中证担保AA(2)发行人占比达54%。瀚华担保的被担保人资质较弱，隐含评级AA-占比32%，无隐含评级占比51%（被担保人没有其他非担保债或非担保债已到期）。

从担保债券剩余期限来看，全国性担保公司大多呈现剩余期限短期化的趋势，1年以内和1-3年占比较高。其中，中证增和中证担保1年以内占比分别为39%、30%。中债增和瀚华担保1-3年占比超过50%。而中投保3年以上占比呈现上升趋势，其中3-5年占比31%、5年以上占比41%，主要由于2022年以来中投保新增了多笔企业债的担保（期限多为7年期）。

城投债担保分省份来看，6家全国性担保公司主要布局江苏、山东、浙江、湖南、河南等。其中，中债增、中投保和中证增在江苏的城投债占比均最高，占比超过30%。中证担保在河南的业务占比稳定在25%，成为其担保业务第一大省，湖南、江苏、重庆、河北和陕西占比在10%-14%。瀚华担保在湖南的业务占比小幅下降至28%，仍为其第一大省。中投保和中合担保在山东的占比也较高，在28%-30%左右。

产业债担保方面，中债增规模最大，达323亿元，集中在房地产行业。其余4家担保公司担保的产业债均低于60亿元，主要分布在非银金融、建筑装饰和休闲服务行业。

3. 中投保、中证担保扩张担保业务，中合担保和瀚华担保代偿压力下降

2022年，全国性担保公司大多收缩担保业务规模，而中投保、中证担保业务规模继续扩张。

其中，中债增、中合担保、中证增、瀚华担保持续收缩担保业务规模，2022年业务规模较2020年分别下降25.55%、46.44%、14.44%和39.52%。2022年随着债券担保业务储备项目大量落地，中投保担保业务规模显著增长，较2020年增长了72.45%，担保放大倍数由2020年的4.12倍上升至7.57倍。中证担保2022年担保责任余额继续上升至365.67亿元，担保放大倍数提高至5.84倍。

从担保业务代偿情况来看，中合担保2022年当期担保代偿率由2020年的3.24%降至0%，累计代偿回收率提升至32.72%。中合担保代偿规模呈现下降趋势，在代偿项目处置方面，公司主要通过法律诉讼等方式进行追偿。瀚华担保的代偿主要来自于间接融资担保业务。由于非融资担保业务风险低以及间接融资担保业务余额持续下降，2022年瀚华担保的当期代偿额大幅下降至0.70亿元。截至2022年末，瀚华担保的累计担保代偿率和累计代偿回收率分别为1.63%和54.56%。其余4家全国性担保公司代偿压力不大，累计担保代偿率均不超过1%。

总体而言，2022年中合担保担保业务无新增代偿，公司盈利水平同比有所下滑，且其担保业务规模呈下降趋势，未来收入和盈利稳定性承压。中债增和中证担保的净利润均稳步提升，中证增和瀚华担保净利润小幅下降。2022年中投保净利润下滑较多，主要由于资本市场波动，投资收益大幅下降。

（二）地方性担保公司

1. 9家地方性担保公司获增资

29家地方性担保公司，股东大多为地方政府、国资委、金控或城投平台，实际控制人为地方政府或国资委，具有一定政策性定位。从地区分布来看，川渝地区有6家担保公司，其中3家的存量债券担保额超过600亿元，规模较大。广东有3家担保公司，广东粤财担保（省级）和2家深圳市属担保公司。江苏有1家省级担保公司和2家市级担保公司，湖北、湖南和安徽各有1家省级担保公司和1家市级担保公司。河南、江西和甘肃有2家省级担保公司，浙江、山西、陕西、云南、宁夏各有1家担保公司。

其中，安徽担保、江苏再担保和广东粤财担保在省内担保体系占据重要地位，其子公司被列入政府性融资担保、再担保机构名单。中原再担保、江西担保、甘肃金控担保和云南担保自身被列入政府性融资担保、再担保机构名单。

9家地方性担保公司在2022年以来获得增资。其中，实收资本增加超过10亿的有6家公司，包括江苏再担保（12.71亿元）、安徽担保（13.8亿元）、安徽兴泰担保（22.69亿元）、中原再担保（30亿元）、江西融资担保（20亿元）和江西信用担保（15.65亿元）。此外，湖南担保、苏州农担和陕西信增在2022年分别增加实收资本4.26亿元、4亿元和0.76亿元。

获得增资的9家地方性担保公司中，苏州农担、安徽担保、湖南担保和中原再担保的增资方比较集中，分别为苏州历史文化名城发展集团有限公司、安徽省财政厅、湖南省财政厅和河南省财政厅，除了苏州农担，其余3家的增资方均为第一大股东。

江苏再担保、安徽兴泰担保、江西担保、江西信用担保和陕西信增的增资方较为分散。其中，安徽兴泰担保、江西信用担保新老股东签订增资协议，公司股东有所增加。

江苏再担保于2022年实收资本增加12.72亿元，江苏省财政厅以及江苏金信金融控股集团有限公司等2家省内国有企业以基金份额和现金出资等方式合计对江苏再担保增资17.86亿元，其中12.72亿元计入注册资本。

安徽兴泰担保于2022年5月获兴泰控股等三户老股东及宁国市金禾工业投资有限公司等12户新股东增资25亿元，其中22.69亿元计入实收资本，其余计入资本公积。

江西信用担保于2022年启动新一轮增资扩股，与江西金控以及景德镇市国有运营投资控股集团有限责任公司等12家国有企业签订投资入股协议，募集资金16.59亿元，均为货币出资，实收资本增加15.65亿元至50.00亿元（溢价部分计入资本公积）。

2. 被担保人资质整体较弱，区域集中度较高

大多数地方性担保公司仍以担保城投债为主。

除了深圳2家担保公司定位为促进中小企业、高科技企业融资，晋商信增定位为支持陕西省属国企发展、降低融资成本，甘肃金控担保定位为扶持全省贫困地区龙头企业发展，其余25家地方性担保公司城投债占比均超过80%。其中，苏州再担保、苏州农担、浙江担保、湖南担保、常德财鑫担保、武汉信用担保、中原再担保、甘肃担保、云南担保和西部担保的存量担保债全部为城投债。

地方性担保公司的担保债券资质整体弱于全国性担保公司，隐含评级AA-及无隐含评级占比较高。其中，浙江担保、江苏再担保和广东粤财担保的隐含评级AA(2)发行人占比较高，在34%-50%区间。苏州农担、天府信增、四川金玉担保、常德财鑫担保和云南担保的隐含评级AA-发行人占比在50%-58%左右。深圳高新投担保、中原再担保、江西担保、甘肃金控担保和西部担保的无隐含评级占比达80%-91%，反映了绝大多数被担保人或仅发行担保债。

从担保债券剩余期限看，地方性担保公司存在短期化趋势，1-3年占比上升。其中深圳高新投担保、深圳深担增信和苏州农担1年以内占比超过30%。重庆进出口担保、苏州再担保、苏州农担、晋商信增和中原再担保1-3年占比超过50%。而江苏再担保、安徽担保、重庆三峡担保、湖北担保、常德财鑫担保和江西担保担保债剩余期限相对较长，5年以上占比超过30%。

城投债区域分布来看，地方性担保公司大多聚焦本省及周边省份，债券担保区域集中度高，担保业务风险与区域内城投的融资环境高度绑定。其中江苏再担保、苏州再担保、苏州农担、浙江担保、安徽担保、湖南担保、河南中豫担保、中原再担保目前仅担保本省的城投债。而重庆三峡担保、重庆兴农担保和重庆进出口担保布局省份较多且分散，在重庆占比均小于30%，其中重庆进出口担保的城投债第一大省份为山东，占比22%。

3. 地方性担保公司大多处于业务扩张或业务稳定阶段，当期代偿率下降

地方性担保公司大多处于业务扩张或业务稳定阶段。

其中深担增信、浙江担保、江西担保、陕西信增的担保业务规模增长较快，2022年担保责任余额较2020增长超过3倍。苏州农担、安徽兴泰担保、四川金玉担保、湖南担保、常德财鑫担保、河南中豫担保、中原再担保和江西信用担保2022年担保责任余额较2020年增长也超过100%。重庆三峡担保、重庆兴农担保、湖北担保、云南担保2022年担保责任余额较2020年小幅增长。

部分地方性担保公司的担保业务结构发生变化，表现为压缩融资担保余额、提高非融资担保规模。其中，2022年末粤财担保本部直接融资担保余额为91亿元，较2020年末小幅下降6%，间接融资担保余额83亿元，较2020年末下降46%；非融资担保余额90亿元，较2020年末增长94%。高新投担保直接融资担保业务余额由2021年末的386亿元大幅减少至110亿元，主要由于差额补足义务类业务规模下降；同时2022年末工程保函担保余额增至417亿元。深担增信由于存量批量化金融产品到期解保，直接融资担保业务余额由2021年末的482亿元大幅下降至201亿元；2022年末保函担保余额由2021年末的36亿元大幅增至250亿元。

2022年重庆三峡担保进行了业务调整，借款类融资担保发生额下降，非融资担保业务发生额大幅增长。近年来重庆兴农担保直接融资担保业务规模有所压缩，非融资担保余额持续增长至80亿元。

从代偿情况来看，大部分地方性担保公司当期代偿率有所下降，累计代偿回收率分化。深圳高新投担保、安徽担保、河南中豫担保、中原再担保和江西信用担保2020-2022年的当期担保代偿率持续下降。而甘肃金控担保的当期担保代偿率仍超过5%。累计代偿回收率方面，苏州再担保、苏州农担、武汉信用担保、常德财鑫担保、河南中豫担保和陕西信增的累计代偿回收率均超过80%。

（三）小结

总体而言，

全国性担保公司中，中债增和中投保股东背景雄厚、担保业务运营稳健，代偿率维持较低水平，盈利能力良好。中债增新增民企地产债担保业务规模较大，需关注后续是否出现代偿。中证增股权分散，风控水平良好，2019年首次出现代偿后已全部收回，后未出现代偿情况。中证担保是中证增子公司，仍处于业务扩张期，其担保的债券主体资质相对较强，AA(2)发行人占比达54%。中合担保2022年无新增代偿，公司盈利水平同比有所下滑，且其担保业务规模呈下降趋势，未来收入和盈利稳定性承压。瀚华担保是民企，股东背景较弱，近年来不断压缩融资担保业务、提高非融资担保业务，代偿压力有所下降。

地方性担保公司中，江苏再担保近年来持续获得股东增资支持，担保业务规模稳步增长，债券担保均在江苏省内，整体业务稳健，累计担保代偿率较低。广东粤财担保、高新投担保、深担增信地处经济发达的广东省，担保业务聚焦本省，近年来调整业务结构，风险较低的非融资担保规模大幅增长，整体代偿压力相对较小。浙江担保由浙江省财政厅间接全资持股，由于成立时间较短，业务仍处于扩张期，债券被担保人均为浙江省内企业，AA(2)发行人占比达50%。

安徽担保由安徽省政府100%持股，在省内担保体系占据核心地位，获得安徽省政府及安徽省财政厅多次增资，2022年末实收资本增至232.26亿元。其再担保客户均属于安徽省再担保体系内的成员，由中央和安徽省财政建立担保风险分担补偿基金用于小微企业再担保业务风险补偿，风险较小；直保业务由于部分贷款担保主体资质较弱，代偿率相对较高。

湖北担保是湖北省重要的担保机构，2022年以来债券担保业务明显增长，担保倍数由3.94倍上升至4.56倍。担保主体以城投为主，担保的城投债在湖北省占比62%，省外分布较为分散，其中福建占比9%，江苏、重庆、江西、山东占比4%-5%左右。

湖南担保由湖南省财政厅100%持股，多次获得湖南省财政厅增资支持，其子公司湖南再担保被列入政府性融资担保、再担保机构名单，政策性定位较强。近年来再担保业务规模增长较快，通常由湖南再担保承担40%代偿风险，且40%部分，国家融担基金分担代偿风险的20%，湖南省财政厅分担代偿风险的10%。代偿的项目主要来自中小微企业间接融资担保项目。债券担保均在湖南省内，被担保城投资质整体相对较弱。

重庆三峡担保、重庆兴农担保和重庆进出口担保的担保放大倍数较高，担保城投资质整体相对较弱，在重庆业务占比并不高，区域分布较分散，政策性定位可能有所削弱。天府信增、四川发展担保和金玉担保的担保规模持续扩张，业务集中在四川省，其中四川金玉担保的当期代偿率较高、天府信增的担保放大倍数较高。甘肃担保、甘肃金控担保、陕西信增、云南担保和西部担保地处西部及西南部省份，区域经济、财政实力较弱，政府支持力度相对有限。

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担保公司债券担保效力如何

（一）担保公司的债券收益率呈现梯队分化

担保公司自身债券的收益率水平，反映其信用资质的高低，也决定了担保债的收益率下限以及担保利差的空间。理论上，一家资质较强的担保公司，担保了一只弱资质被担保人的债券，同时担保公司和被担保人都有非担保的存量债（发行方式相同、期限与担保债相近），则该只担保债的收益率，将低于被担保人非担保债券的收益率，同时高于担保公司自身债券的收益率。

担保公司的债券收益率呈现明显的梯队分化。截至2023年9月14日，35家担保公司中，有12家担保公司有存量信用债。其中，中证增、江苏再担保、中证担保和中投保的债券收益率相对较低，平均行权收益率介于3%-3.2%左右。而湖北担保、重庆三峡担保、河南中豫担保和天府信增的收益率相对较高，平均行权收益率在3.8%-4%左右。

（二）担保公司的担保效力差异化

由于发债的担保公司仅占样本担保公司的1/3左右，因此，我们继续采用信用利差方法量化担保公司的担保效力及其变化。担保利差=同一发行人非担保债信用利差－担保债信用利差，担保利差越大，则说明担保债信用利差和估值水平明显低于非担保债，担保效力越强。由于债券在存续期均有估值，能够计算信用利差，从而形成担保利差时间序列，观察担保效力的变化。

具体方法：

（1）信用利差=债券估值－同期限国开债收益率，采用中债不行权估值，同期限国开债采用插值法，并剔除剩余期限半年以内、5年以上债券以及永续债。信用利差一定程度上消减了利率环境、剩余期限差异的影响。

（2）计算每只担保债的信用利差，形成时间序列。

（3）计算同一发行人非担保债平均信用利差，形成时间序列。为了消除流动性溢价的影响，如果担保债是公募，则选择公募非担保债作为样本，私募同理。

（4）计算每只担保债的担保利差，担保利差=同一发行人非担保债信用利差－担保债信用利差，形成时间序列。

（5）计算担保公司多只担保债的担保利差算术平均值，得到每家担保公司的担保利差时间序列。

值得注意的是，担保利差有两个重要的影响因素，一是担保公司的担保效力，二是担保债发行人的资质。发行人和担保人的资质差异越大，担保债估值偏离发行人非担保债估值的幅度一般较大。换言之，同一家担保公司，担保债发行人的资质越弱，担保利差水平通常会较高。因此，为了使担保利差更具有可比性，需要适当控制担保债发行人资质差异的影响。由于外部评级存在虚高，我们采用同一发行人非担保债的隐含评级来区分发行人资质。

我们计算2022年1月4日至2023年9月14日各家担保公司的平均担保利差以及分评级担保债的平均担保利差。对于AA(2)隐含评级的发行人，中债增、中证担保、安徽担保、中债增、江苏再担保和中投保的担保效力最好，其次是湖北担保和广东粤财担保，而重庆进出口担保、武汉信用担保、重庆三峡担保、江西担保和江西信用担保的担保利差为负。

对于AA-隐含评级的发行人，中原再担保、中证增、中证担保、中债增、中投保的担保利差较高，其次是中合担保、湖北担保、安徽担保、江苏再担保。

（三）担保债流动性整体较弱，各家担保公司有分化

为了研究担保公司担保债的流动性，我们进行以下数据处理：（1）选择既有担保债又有非担保债的城投发行人作为样本，将其债券纳入统计范围；（2）换手率=区间成交量/债券余额，区间为2023年6月1日至9月14日，债券余额截至2023年9月14日；（3）计算并对比担保债和非担保债不同换手率区间的数量占比。

从结果来看，担保债的流动性整体弱于非担保债，仅剩余期限5年以上的担保债流动性略好于5年以上的非担保债。背后的原因可能在于，相比非担保债，担保债的配置盘多了担保公司（担保公司会认购自身或其他担保公司担保的债券，持有至到期为主），导致担保债的流通额度减少。

全国性担保公司担保债的流动性整体强于地方性担保公司，多数担保公司的公募担保债流动性强于私募担保债。

中债增、中证担保、中证增、四川发展担保、中投保担保的债券流动性相对较强；江西2家担保公司担保的公募债的流动性也相对较好。

（四）担保债具有抗跌性，结合担保利差判断性价比

从担保利差时间序列来看，资质较强的担保公司担保的城投债在城投债利差走扩阶段表现出抗跌性。以江苏再担保为例，江苏再担保的担保债绝大多数为江苏省内城投债，被担保人主体评级以AA为主。在城投债利差压缩的阶段，弱资质被担保人自身非担保债表现更优，导致江苏再担保的担保利差被动收窄。而在城投债利差走扩的阶段，江苏再担保担保的城投债体现出较好的抗跌性，即担保债信用利差走扩幅度小于同一发行人非担保债。

理论上，如果担保公司资质没有发生大的变化，担保利差将围绕某一中枢波动。现实中，由于市场风险偏好的变化，以及流动性的差异，非担保债和担保债的走势通常不一致，导致担保利差的被动收窄或走扩，从而带来担保债的价值挖掘空间。

担保债的挖掘主要在于两种情境，一是市场对城投的风险偏好下降，选择资质较强的担保公司担保的城投债，票息相对较高且估值波动风险小于同一发行人非担保债。二是城投债收益率快速下行阶段，担保利差已经被动压缩至低位，意味着弱资质主体非担保债较担保债的收益率溢价空间不大，选择担保债的安全性价比相对较高。

风险提示：

数据口径存在偏差。担保公司数据主要来自评级报告和审计报告，个别担保公司的数据统计口径不一致，可能影响可比性。

融资政策超预期。如果融资政策出现超预期收紧，被担保的弱资质主体的违约风险将上升，担保公司代偿风险将增大。

流动性超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

已外发报告标题：《担保系列之七：35家主流担保公司全梳理（2023）》

对外发布时间：2023年9月26日

报告作者：

黄佳苗，SAC 执证号：S0260521090001，邮箱：[email protected]

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