2022 年建材行业收入利润双重承压。以申万一级建材指数（2021 年版）为代表，2022 年全年，建材行业的营业总 收入/归母净利润同比增速分别为-12.79%/-46.31%，净利润降幅显著超过营收降幅，主因大多数原材料和能源成本处 于历史同期高位，以及部分地产链条企业存在单项大额计提减值所致；建材行业总体毛利率/净利率分别同比 -5.79pct/-4.55pct 至 20.00%/6.92%；销售期间费用率同比+0.83pct 至 9.65%，或因需求疲软、规模效应有所减弱。

2022 年权益融资偏紧杠杆率略增，应收账款周转率大幅下滑。22 年全年建材行业的经营性现金流净额/营业收入同比 -5.29pct 至 9.72%%，应收账款周转率同比-3.03 次至 5.78 次。22 年全年行业处于低景气，建材企业对于资金需求较 大，但由于信用风险没有完全解除，融资环境尚未得到明显改善，行业整体负债权益比同比+0.02 至 1.11 的高位水平。 营收拐点先于利润拐点，22Q4 以来建材行业盈利能力有所修复。

单季度看，建材行业 22Q4/23Q1 营收同比增速分 别为-16.97%/0.05%，主要考虑到 Q4 疫情影响依然存在，23Q1 下游需求修复，营收端有所改善；建材行业 22Q4/23Q1 归母净利润同比增速分别为-78.64%/-64.76%，从盈利能力上看，22Q4 销售毛利率为 16.71%，23Q1 销售毛利率为 16.14%，达到历史最低位，22Q4 销售净利率为 2.29%，达到历史最低值，23Q1 销售净利率为 2.55%，盈利能力有 所修复，主要原因由于下游需求收缩导致规模效应降低，另一方面 Q4 以来大多数企业仍在使用高价原燃材料库存， 成本压力依然未能缓解。

2022 年建材需求走弱，收入增速下滑，仅玻璃、玻纤、耐火材料维持正增长。我们选取 89 个建材相关的 A 股标的 ，并根据主营业务划分子板块，统计得出，22 年建材子行业营收同比正增长的仅有：玻纤（5.25%）、 耐火材料（4.91%）和玻璃（1.99%）。1）玻璃板块收入端受益于光伏玻璃产能释放及深加工需求仍较旺。2）玻纤 行业下游需求广阔，建筑占比仅 1/3，而电子、风电、新能源车等领域成长潜力较大，从而支撑玻纤需求。3）耐火材 料主要市场为钢铁行业，22 年下半年稳经济政策持续加码，基建投资发力，对耐火材料的需求起到支撑作用，2022 年据协会同口径统计，全国耐火材料制品产量 2301 万吨，同比下降 4.23%；90 家重点耐火材料企业销售收入同比增 长 0.87%，增速低于上市公司总体增速，彰显行业集中度进一步提升。

利润端，仅玻纤、耐火材料和建筑涂料相对具备韧性。2022 年建材子行业中归母净利润维持正增长的有建筑涂料 （+145.30%）、玻纤及制品（+7.11%）和耐火材料（+5.36%）。建筑涂料板块业绩高增受益于三棵树、亚士创能 全年归母净利润同比+179.04%、119.44%。玻纤行业业绩稳健增长，归母净利润正向增长的有：长海股份（+42.78%）、 中国巨石（+9.65%）、中材科技（+4.08%）；以玻纤制品为主的三家企业业绩承压：正威新材（-12.39%）、再升 科技（-39.80%）、宏和科技（-57.85%）。耐火材料行业中，归母净利同比增长的有：濮耐股份（+174.18%）、瑞 泰科技（+38.63%）、鲁阳节能（+9.02%），耐材行业头部企业增长明显，行业整体向高质量发展持续转变。

宏观经济与房地产弱复苏下，消费类建材收入增速普遍改善。23Q1 宏观经济与下游房地产行持续弱复苏，下游需求 缓慢修复，玻璃（+18.22%）、防水材料（+17.91%）、建筑涂料（+16.41%）、其他建材（+13.30%）、石膏板（+2.48%） 以及耐火材料（+0.23%）实现了收入正增长，其他子板块收入降幅均有所缓解。 利润端看，消费类建材子板块 23Q1 均有明显改善。23Q1，其他建材（+187.35%）、建筑涂料（+113.62%）、管 材（+81.75%）、陶瓷（+66.68%）、防水材料（+12.50%）以及石膏板（+5.58%）实现业绩正向增长，多数子板 块公司一季度实现扭亏为盈，其余子板块业绩跌幅收窄，消费类建材子板块利润端均有明显改善。

2022 年建材子板块中除建筑涂料外 ROE 均下滑，主因盈利能力和运营能力普遍下降。2022 年建材子板块中，除建 材涂料 ROE 同比+35.78pct 至 11.51%以外，其他子板块 ROE 均下滑，建筑涂料 ROE 的提升主要由净利率提升带动。 （1）净利率方面，除建筑涂料板块 2022 年同比明显修复以外，玻纤、耐火材料板块净利率基本持平，其余子板块 盈利能力均下滑，主要受“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力影响，叠加上游大宗原材料燃料价格阶段性大 幅上涨影响。 （2）总资产周转率方面，建材子板块均有明显下降，其中和地产链条相关度更高的消费类建材子板块的运营能力下 滑相比玻纤、耐火材料等周期品类更多，主要考虑房地产链资金紧张+信用受损，回款困难提高。 （3）杠杆率方面，建材行业子板块权益乘数涨跌参半，整体建材行业权益融资环境未见明显改善。

2022 年以来水泥总体需求偏弱，龙头企业收入和利润普遍下滑。选取 A 股市场 6 家水泥龙头企业（海螺水泥、天山 股份、冀东水泥、华新水泥、上峰水泥、祁连山）为代表，营业收入方面，22 全年水泥龙头企业除祁连山外均出现 下滑，水泥行业整体需求疲软，23Q1 冀东水泥、海螺水泥及华新水泥实现营收正向增长，余下企业收入端同比增速 维稳，整体收入端呈现弱修复；其中冀东水泥、海螺水泥的水泥业务均呈现量增价减，而华新水泥主要受益于非水泥 业务（骨料、混凝土）继续放量支撑收入增长。归母净利润方面，22 全年水泥板块龙头同比降幅明显，主因系成本 压力及下游需求持续下行导致，企业盈利能力有所下滑，23Q1 除祁连山外，其余龙头企业均为同比下行。期间费用 率方面，水泥板块龙头企业均同比增加，或考虑因规模效应有所减弱。

需求端：2022 年走弱，23Q1 水泥需求有所修复。2022 年，广义/狭义基建固投累计同比+11.52%/+9.4%，基建投资 维持向好态势，单 12 月份广义/狭义基建固投同比+10.4%/+10.3%，但 2022 年国内水泥总产量为 21.18 亿吨，同比 -10.80%；2022 年水泥需求整体表现较差，一方面是基建项目资金到位率较低致使水泥需求和基建投资增速发生背离， 另一方面是房地产投资大幅下行拖累水泥需求（2022 年房地产开发投资累计同比-10.0%）。2023 年 1-3 月，广义/ 狭义基建固投累计同比+10.8%/+8.8%，单 3月分别同比+9.9%/+8.7%，2023年 1-3月，房地产开发投资累计同比-5.8%， 单 3 月同比-7.3%。基建投资维持向好趋势，对水泥需求复苏有一定的支撑，23Q1 国内水泥总产量 4.02 亿吨，同比 +4.10%。

供给端：错峰生产的停窑时间延长，有利于维持供需紧平衡。由于需求未达预期，多省市发布了水泥行业 2023 年二 季度延长错峰生产的通知，比如贵州地区水泥企业计划 23Q2 错峰停窑 60 天，相比 22Q2 延长 15 天，相比 21Q2 延 长 20 天；内蒙古水泥协会于 3 月底发布《关于组织中西部水泥熟料企业延迟启窑工作的通知》，要求中西部所有水 泥熟料（含电石渣及协同处置危险废物）生产线延迟开窑 1 个月，延迟启窑时间段为 4/1-4/30；湖南省水泥协会发布 《关于 2023 年二季度增加 5 天错峰停窑的通知》，要求 Q1-Q2 在原有 35 天基础上增加 5 天错峰停窑时间，其中一 季度未停窑到位的单位在二季度补停到位；河南冀中南水泥熟料企业自 4 月 25 日起停窑 10 天；山西非采暖季要求水泥总错峰生产时间原则上拟不低于 70 天。随着各地错峰生产的停窑时间延长，有利于平衡供需、稳定水泥价格。

成本端：2022 年水泥煤炭价差下行，或对水泥价格有所支撑。2022 年煤炭均价为 1176 元/吨，同比+24.78%；水泥 煤炭价差均值为 349 元/吨，同比-10.99%。2022 年煤炭价格震荡，四季度后原煤价格保持高位震荡，据 wind 数据测 算，22 年煤炭均价同比上涨 25%。水泥煤炭价差去年全年下行至低位，23Q1 以来维持低位震荡，水泥行业利润端 持续受到压缩，水泥价格跌价空间有限。

2023 年水泥需求回暖或待“金九银十”。总体来看，当前水泥库容比仍处高位（超 70%），相比 22 年同期高出约 5pct。全年水泥需求韧性在基建、弹性在地产，考虑到当前房地产需求回暖较为缓慢温和，且从房地产投资向新项目 开工仍有传导过程，当前天气逐渐进入雨季和夏季，需求端的回暖仍需关注 9-10 月份的房地产和基建项目开工情况； 一季度水泥企业基本面仍有压力，而供给端 23Q2 多地错峰生产开窑延迟，有利于维持供需紧平衡，且水泥煤炭价格 差的缩窄支撑下，水泥价格下行空间有限，静待下游需求好转。

2022 年以来玻璃龙头企业收入相对稳健，利润端具有压力。2022 年，营收端，多数玻璃龙头企业实现正向增长，其 中金刚光伏营收同比+62.8%，凯盛新能同比+38.7%，增幅明显，三峡新材营收下滑严重，同比-39.2%；利润端，仅 有凯盛新能、南玻 A 实现正向增长，同比增速分别为 59.9%、33.5%；期间费用率方面，除北玻股份外，其余企业期 间费用率同比均有下降。2023 年一季度，营收端，金刚光伏实现同比+128.4%，凯盛新能及南玻 A 同比分别 +41.8%/+46.1%，余下企业变动幅度较小基本维稳，彰显韧性；归母净利润方面，除北玻股份基于小基数有显著涨幅 外，玻璃企业总体盈利能力仍在底部。

供给端：光伏玻璃量增优于浮法平板玻璃，但供需格局均有待改善。 2022 年以来光伏玻璃量增价降。2022 年，据工信部数据，全国光伏压延玻璃产能达到 8.4 万吨/日，累计产量 1606.2 万吨，同比增长 52.6%；价格方面 2mm、3.2mm 的光伏压延玻璃均价分别为 20.8 元/平方米、27 元/平方米，分别同 比下降 11.9%、6.1%。2023 年一季度，光伏压延玻璃产量 549 万吨，同比增长 83.6%，价格上，2mm、3.2mm 的 光伏压延玻璃均价分别同比下滑 6.6%、1.9%，到 23M4 产能已达到 9.3 万吨/日。2022-2023 年仍为光伏玻璃产能释 放期，而受硅料供给偏紧影响，下游光伏组件开工率相对较低，短期内光伏玻璃行业存在供需矛盾，光伏玻璃价格料 将维持低位。

浮法玻璃产能增势趋缓，行业冷修增强。2022 年全国平板玻璃产量为 10.13 亿重量箱，同比下降 3.7%；2023 年一 季度，全国平板玻璃产量为 2.33 亿重量箱，同比下降 8.0%，短期看平板玻璃需求仍较弱，主要是房地产竣工端需求 仍有待改善。2022 年至 2023 年 3 月底国内浮法玻璃产线净减少 20 条，产能净减少 16425t/d（点火复产-冷修+改产 净增产能）；其中，点火复产 23 条产线（其中 1 条已于 23/2/11 熄火），致使产能恢复 15965t/d，新增冷修线 42 条，致使产能减少 25970t/d。

需求端：22 年高库存有待去化，竣工需求改善有望支撑价格上行。2022 年房屋竣工面积 8.62 亿平方米，同比-15.0%。 浮法玻璃企业开工率 22 年高开低走，库存持续攀升至历史高位。受需求疲弱影响，浮法玻璃现货价格 2022 年全年 处于回落态势，随着房地产政策暖风频吹+“保交楼”的持续推进，22 年底至 23 年初竣工需求略有改善，23Q1 浮 法玻璃开工率从历史底部缓慢微升，玻璃价格呈现出企稳回升趋势。

成本端：成本高位震荡，利润空间承压，后续有望缓解。22FY 重质纯碱价格上涨趋势明显，Q1-Q3 维持上涨趋势， Q4 价格基本维稳，全年价格总体处于高位，据 wind 数据，我们测算得 2022 全年纯碱均价同比增长约 13%，通常纯 碱在玻璃生产成本中占比约 20%-30%，而玻璃价格同比下滑将近 30%，沙河燃煤薄板玻璃利润持续下跌，自 22M5 以来一直为负盈利，截至 23M3 月底亏损 89 元/吨。目前市场预期 23H2 将有较多纯碱产能释放，后续成本端压力或 将纾缓。

浮法玻璃短期内仍以去库调整为主，中短期关注竣工修复力度，长期看建筑玻璃需求步入下行周期，龙头转型布局新 领域。随着 23H2 预期有大量纯碱产能投产释放，预计成本端压力有望舒缓。后续重点关注需求端，若需求端仍持续 走弱，成本下降或对玻璃价格支撑力度更进一步下降；而若需求端有所回暖，当前行业总体负利润状态下有望涨价动 力充足，浮法玻璃行业有望获得需求、利润双重改善，且持续磨底下具备较大弹性。当前看，各区域施工进度快慢参 差，但在“保交付”政策推进下，整体竣工需求处于正常恢复阶段，短期内或将继续以去库和调整为主。但是长期来 看，随着投资、新开工向竣工的逐渐传导，当前新开工数据持续偏弱，远期竣工周期将逐渐步入下行阶段，玻璃龙头 企业也正逐渐由传统建筑浮法玻璃向光伏玻璃、电子玻璃及各类深加工玻璃领域布局。

2022 年玻纤需求增速不及供给增速，整体库存位于高位。据行业协会数据，2022 年，我国玻纤总产量 687 万吨，同 比增长 10%，进口量 12.47 万吨，同比减少 31.5%，进口金额 8.55 亿美元，同比下降 18.8%；出口量 183.4 万吨， 同比增加 9.0%，出口金额 32.9 亿美元，同比增长 7.9%；体现了国内外玻纤供需的结构性变化，我国的玻纤供应能 力进一步增强；并测得 22 年表观消费量为 516 万吨，同比增长 8.9%。22 年初玻纤库存为 22 万吨，年末库存为 64 万吨，测算得库存消费比为 9.8%，达到 19 年以来新高，彰显行业库存处于高位，主因玻纤产能持续释放，而下游需 求端总体偏弱，2022 年玻纤价格从年初持续走低，最终稳于低位运行。

2022 年玻纤价格持续下行，粗纱和电子纱价格触底。由于需求偏弱，2022 年玻纤价格持续走低，粗纱均价由年初的 8183 元/吨下跌至年末 5094 元/吨，电子纱均价由年初的 11750 元/吨持续下跌至 8000 元/吨，并从 Q3 开始持续磨底。 2023 年初粗纱价格继续下探，电子纱价格有所回升。进入 23 年以来，国内个别新建产线点火时间有所延后，年初各 条产线开工率处于低位，个别产线产量稍减，总供应量持稳。

而玻纤库存已处近年来高位水平，下游厂家以降库存为 主，23Q1 开工率较低，需求仍然处于低位，价格提涨动力有限，短期市场仍存观望心态。据卓创资讯数据，截至 2023 年 3 月底，无碱玻璃纤维纱均价 4656 元/吨，较 2022 年初下降 3527 元/吨；电子纱受益于 2023Q1 成本支撑和需求 有所回暖，均价有所回升，从年初的 8000 元/吨涨至 4 月底的 10000 元/吨。电子布当前主流报价维持 3.4-3.5 元/ 米不等。玻纤总体库存自 23M2 开始拐点向下，后续价格有望得以支撑。

2022 年玻纤板块收入、业绩增速下滑。随着 22 年行业价格的走低触底，国内龙头企业价格战略由“降价去库”逐渐 转为“保价保量”。据我们测算，22 年玻纤板块营收增速降至 5.25%，归母净利增速降至 7.11%，毛利率降至 30.06%。 对此，玻纤企业积极采取降本控费措施，板块期间费用率持续下降，22 年净利率微增至 22.63%。

玻纤板块盈利能力筑底，关注修复弹性。我们选取的 7 家玻纤行业龙头公司（中国巨石、中材科技、山东玻纤、长海 股份、正威新材、再升科技、宏和科技）中，2022 年规模靠前的中国巨石、中材科技、长海股份实现了收入和业绩 的正增长，其中部分原因为受益于处置贵金属。2022 年玻纤龙头期间费用率控制较好，总体净利率只呈现小幅度下 滑，2023Q1 玻纤龙头销售规模下降，费用率普遍增加，利润率同比普降，盈利能力处于相对底部，后续需求恢复后 料将有较大修复弹性。在资产结构上，玻纤龙头企业从 22 年末至 23 年一季度末资产负债率稳中有降，彰显稳健经营。

非建筑用玻纤需求市场空间广阔。尽管 23H1 新增玻纤产能点火时间推迟（巨石九江 20 万吨粗纱产能），但从供给 端看，截至 2023M4 统计数据，2023 年仍有约 45 万吨玻纤产能存在点火预期，且大多集中于 23Q3-Q4，因此后续 重点关注需求端的改善情况。目前，玻纤下游需求中建筑建材约占 35%，而新能源环保/电子电器等领域的占比从 2020 年的 7%/28%提升到 2022 年的 12%/29%，非建筑需求中的玻纤应用逐渐广泛，是玻纤行业未来重要的需求增长点， 静待风电、汽车、消费电子市场回暖。

（1）风电纱方面，据各省的“十四五”规划文件目标汇总，目前各省市出台的“十四五”新增装机规划量达 310GW， 根据明阳智能招股书披露，1GW 风电叶片约需 1 万吨玻纤用量，有望贡献 310 万吨的风电纱国内需求。 （2）汽车方面，玻纤是重要的汽车轻量化材料之一，可比钢铁减轻车身 20%-30%。考虑到节能减排、里程优化，轻 量化是新能源汽车发展的必由之路。2022 年，我国汽车总产量 2747.6 万辆，同比增长 3.4%，其中，新能源汽车产 量721.9万辆，同比增长97.5%。据Clean Technica数据，2022年中国新能源汽车销量在全球的市占率已提升至65%。 我国单车中改性塑料用量从2014年的123kg/辆提升至2020年的171kg/辆，且新能源车单车用量远高于传统燃油车；随着渗透率的提升、汽车销量的增长、新能源车占比的提升，有利于提振玻纤纱（尤其是热塑纱）的需求。

（3）消费电子方面，在 PCB 中覆铜板约占成本的 30%，而在覆铜板中，电子布约占覆铜板（厚板）成本的 40%、 覆铜板（薄板）成本的 25%。据 Prismark 预测，到 2026 年全球 PCB 行业产值将达到 1016 亿美元（21 年全球 PCB 产值约 809 亿美元，Prismark 预测 22 年增长 2.9%，应达 832 亿美元），预计 2023-2026 年全球 PCB 产值年复合 增速为 5%，有望支撑电子纱/电子布需求。

我们总结 2022 年消费建材板块三大趋势：（1）需求偏弱，消费降级。（2）渠道转型，经销占优。（3）行业出清， 市场集中。

短期中端消费降级，需求偏弱，消费建材板块收入普降。公共事件扰动消除，但短期内消费者信心和收入增长预期尚 未恢复，而家装作为居民三大消费支出之一（置房、置车、家装），即便存在积压需求的集中释放，但消费降级背景 下价值量难以修复到之前水平（高端需求和低端刚需仍在，中端需求降级明显）；对此，消费建材企业通过布局渠道 下沉、加速渗透二三线市场，或通过品类拓张、一站式销售降低价格敏感度，从而保障总体份额；中长期看，随着宏 观经济的好转，中端消费将逐渐恢复。2022 全年，消费建材行业收入增速均同比下滑，收入增速从高到依次为防水 材料（-3.05%）、系统门窗（-3.91%）、管材（-5.02%）、石膏板（-5.49%）、建筑涂料（-10.52%）、陶瓷（-15.04%）。

计提拖累业绩增速，渠道优化严控风险。业绩方面，除建筑涂料外，其余子行业业绩均为负增长，各子行业归母净利 润增速从高到低依次为：建筑涂料（145.30%）、石膏板（-10.71%）、管材（-23.44%）、防水材料（-56.77%）、 系统门窗（-101.30%）、陶瓷（-163.76%）。业绩增速大幅低于收入增速主要由于受房地产影响，消费建材板块计 提减值损失较多。2022-2023 年消费建材龙头企业普遍布局经销渠道，对房地产客户的付款条件要求趋严，着力实现 房地产客户风险管控，坏账风险逐渐出清。

受益于成本端压力缓解，管材、建筑涂料板块毛利率改善。成本端，除了防水主要原材料沥青价格（22 年同比上涨 30%）和陶瓷的主要燃料 LNG 均价（同比上涨 36%）以外，2022 年消费建材主要原材料/燃料价格普遍下行，其中， 建筑涂料的主要原材料钛白粉/环氧树脂 2022 年均价同比下降 12%/27%，助力涂料龙头企业盈利能力大幅改善；塑 料管材的主要原材料 PVC/PPR/HDPE 均价同比-18%/-8%/+2%，石膏板主要原材料国废均价同比下降 8%。对应来 看，2022 年，管材板块毛利率同比提高 0.83pct，涂料板块毛利率同比大增 4.20pct。

优选客户+渠道调整，管材、石膏板、陶瓷等板块回款质量改善。从应收账款及应收票据占流动资产情况来看，2022 年管材、石膏板、陶瓷、系统门窗等板块比率明显下降，彰显回款质量有所改善。其中，一方面，从 21H2 房地产信 用风险蔓延开始，消费建材龙头企业加强回款控制，与大 B 客户合作时要求付款条件为“现款现货”，并主动收缩出 险房企的业务往来；另一方面，渠道上，短期内，地产大 B 集采业务高增速优势不再，消费建材企业倾向于提高经销 渠道占比，通过发展零售经销商和小 B 工程经销商，缩短账期、降低坏账风险、优化现金流和毛利率。

2022 年消费建材行业出清显著，头部企业强者恒强。从各行业协会披露情况来看，2022 年我国建筑涂料/石膏板/瓷 砖产量分别下滑 10%/12%/13%。房地产困境+环保标准趋严，各子板块演绎行业出清，资源逐渐向头部企业集中。 其中，瓷砖行业的出清由两方面构成，一方面是环保压力下中小落后产能退出（被动为主），另一方面是市场需求疲 软下部分产线退出市场或改做提锂（主动）。

防水行业的出清主要体现在垫资模式下资金链周转困难、行业中 10-30 亿元规模的腰部防水企业渠道瓦解，供应能力受损致使产能停摆，后续大概率退出行业或被其他防水资产收购。此外， 涂料/石膏板等行业中同样有不少知名度低的中小型企业因接单能力薄弱、渠道不够完善、抗风险能力不足等因素被 市场逐渐淘汰。消费建材整体市场集中度有望提升，并且未来 2-3 年内头部企业将受益于自身的强品牌力、强研发能 力、优质的产品和服务、完善的产能/渠道和供应能力，有望充分享受行业出清后的需求恢复红利。

（1）我们认为在建材子板块中，受益于行业出清、成本缓解、降本控费到位、渠道持续优化，具备品牌力和渠道力 的后周期品类消费建材仍具配置价值，重点推荐各子赛道龙头企业，如伟星新材、箭牌家居、东方雨虹、科顺股份、 蒙娜丽莎、东鹏控股、北新建材、亚士创能、科达制造、志特新材。前期受累于房地产困境估值和基本面双杀，而当 前由于消费者对收入增长预期的信心修复不足、建材供应商对房地产付款条件改善的信心修复不足，尽管盈利能力触 底回升，但短期内需求端压力仍在，但中期看，随着“保交付”的持续推进，以及存量需求释放，需求端有望逐渐改善；而在催化方面，若需求得以明显改善，消费建材有望迎来基本面估值双修复；当前具备安全边际、后续弹性预期大， 中长期看行业集中度持续提升，消费建材仍是具备配置价值的板块。

伟星新材：敦行致远，同心圆战略推动成长。环保要求提升，龙头全国化产能和渠道布局下，规模优势凸显，塑料管 材行业集中度持续提升。毛坯房+二手房+自有住宅翻新保障 C 端需求。公司为塑料管道零售龙头，管理层高度重视 风险控制第一和长期可持续增长，现金流维持高质量。“产品+服务”的模式和扁平化的渠道使得公司拥有很强的渠 道把控力，是促使同心圆模式有效推进的核心因素，考虑到渗透率（户数）和配套率（户单价）尚有提升空间，同心 圆战略将在中长期保障公司的成长动能。加紧“系统集成”模式的推进，有助于提高盈利中枢。我们预计公司 2023-2024 年 EPS 分别为 0.93 元、1.05 元，对应 PE 分别为 22.8 倍、20.1 倍。

箭牌家居（与招商轻工联合覆盖）：陶瓷卫浴行业龙头企业，智能化产品引领发展。目前陶瓷卫浴行业高端品牌多以 外资为主，国产品牌主要占据大众品市场。公司将扩大智能座便器、智能盖板、智能晾衣机、感应器、智能龙头、智 能花洒等智能产品的产能，优化公司产品结构，把握智能家居快速发展的市场机遇，预计公司 2023-2024 年 EPS 分 别为 0.76 元、0.92 元，对应 PE 分别为 23.9 倍、19.7 倍。

蒙娜丽莎：定位中高端的瓷砖龙头，降本控费护航优质成长。环保政策趋严加速推动+行业寒冬，部分产能转型退出， 瓷砖行业集中度提升。公司是定位中高端的建筑陶瓷龙头企业，注重研发投入，岩板等新产品领先同行，品牌具备高 附加值。公司继续加码经销渠道布局，新增 C 端门店拓展空白市场。公司战略性收缩地产客户业务，并通过内部优化 实现降本控费，回款质量和经营效益持续改善。我们预计公司 2023-2024 年 EPS 分别为 1.36 元、1.81 元，对应 PE 为 12.0 倍、9.0 倍。

科顺股份：防水龙头稳健发展，减隔震打造第二曲线。防水行业属于典型的大市场小企业行业。防水行业新规与 BIPV 发展将在中长期为防水材料（尤其是高分子防水材料）提供需求增量，并促进行业集中度提高。公司为防水第二龙头， 受益于行业集中提速+地产/基建防水支撑，业绩维持稳健增长。公司自建产能夯实主业，并拟发行可转债募资扩产， 助力向双百亿收入目标迈进；收购丰泽股份进军减隔震蓝海市场，有望成为新的业绩增长点。我们预计公司 2023-2024 年 EPS 分别为 0.55 元、0.77 元，对应 PE 分别为 18.9 倍、13.4 倍。

亚士创能：国产建筑涂料龙头，看好修复弹性。当前工程建筑涂料行业集中度较低，但梯队逐渐分化，头部企业以立 邦、三棵树、亚士创能鼎立，并和腰部企业差距渐远。公司为外墙涂料和建筑保温材料龙头，B 端业务优势显著，服 务能力突出，加码小 B 渠道保障经营质量稳健，发力家装涂料开拓零售市场。公司在行业景气底部完成降本提效和内 部管理制度优化，有助于中长期可持续发展，未来随着公司渠道布局完善+产能有序投放+保交楼推进竣工边际改善， 我们认为公司业绩或展现较大弹性。我们预计公司 2023-2024 年 EPS 分别为 0.58 元、0.71 元，对应 PE 分别为 15.9x、 13.1x。

北新建材：一体两翼、全球布局战略稳步推进。受政策对环保绿色建筑催化和消费者对家装要求提高的影响，我国石 膏板单平和人均消费量呈现显著上升的趋势。我国石膏板行业集中度较高，随着供给侧改革持续推进+龙头优势巩固， 集中度将进一步提升。公司继续推进“一体两翼，全球布局”战略，石膏板主业多品牌覆盖全市场，成本优势和强定 价权显著，市占率稳步提升。防水业务、砂浆涂料业务仍为“两翼”，防水业务依托公司现有客户和渠道资源获得快速发展，砂浆涂料业务仍在加紧布局。轻钢龙骨与石膏板的配套率提升有望增收。我们预计公司 2023-2024年EPS分别为2.16元、2.49元，对应PE分别为 12.0 倍、10.4 倍。

东方雨虹：优质防水龙头，大变革迎来大机遇。防水仍是消费建材中较优赛道，地产+基建+市政旧改每年提供超 2000 亿元市场空间。此外，随着光伏屋面一体化的快速推进，光伏屋顶渗漏问题亟待解决，结合防水行业提标扩容，对施 工能力和高分子防水材料要求提高，将加速行业集中度提高。公司逐渐加码旧改、城市更新等建筑修缮业务和高铁、 机场和水利设施等基建防水业务，未来非房业务收入占比有望提高。公司进一步调整渠道，发力经销业务，有助于经 营质量改善。我们预计公司 2023-2024 年 EPS 分别为 1.59 元、2.07 元，对应 PE 分别为 18.1 倍、13.9 倍。

科达制造：机械设备通用化+海外建材多元化+锂电材料平台化，看好三花齐放。公司为亚洲第一、全球第二大的建 筑陶瓷机械装备供应商，并逐渐完善建材机械、海外建材、锂电材料三大主业版图布局。海外建材方面，由“非洲建 筑陶瓷”向“陶瓷+洁具+玻璃”的海外“大建材”战略发展，并继续依托建陶渠道快速渗透市场，料将受益于非洲基 建红利获得快速发展。锂电材料方面，蓝科锂业突破电池级碳酸锂，自营负极材料产能亦在有序投建，与贝特瑞达成 深度合作，未来有望成为国内东南市场重要的负极材料供应商。我们预计公司 2023-2024 年 EPS 分别为 1.38 元、 1.53 元，对应 PE 分别为 8.8 倍、7.9 倍。

志特新材：华南铝模租赁龙头，产能扩张促成长。公司专注于铝模租赁业务，研发专利和信息系统保障租赁业务的全 流程服务能力，产能扩张强化响应能力和规模效应，成本优势显著，后续扩产有助于市占率提升。行业层面重点关注 铝模渗透率提升带来的需求扩张，以及市场集中度提升；公司层面关注志特新材的铝模租赁业务的成本优势、规模扩 张，通过全国化产能布局、内部管理和信息化技术强化终端响应和服务能力，以及防护平台和 PC 件业务贡献业绩增 量。由于铝价影响较大，公司收入确定性强于利润确定性。我们预计公司 2023-2024 年 EPS 分别为 1.46 元、1.97 元，对应 PE 分别为 21.5x、15.9x。

东鹏控股：品类齐全渠道占优，零售布局持续强化。环保政策趋严和能耗双控将加速瓷砖行业低端冗余产能加速出清， 行业集中度有所提高。公司是建筑陶瓷和卫浴洁具行业规模最大的龙头企业之一，多年为网络渠道销售冠军，并率先 推出“墙面岩板”概念，零售优势显著；基于瓷砖主业发展洁具、木地板、硅藻泥等产品，品类多元化满足用户一站 式“1+N”整装需求。全国性的产能布局和独创的经销共享仓模式保障公司优质的供应链交付能力，试点“产品+服 务”的包铺贴模式有助于提升品牌美誉度。我们预计公司 2023-2024 年 EPS 分别为 0.60 元、0.80 元，对应 PE 为 13.9 倍、10.4 倍。

中国巨石：“三驾马车”共驱，玻纤龙头仍具成长性。公司为全球粗纱及电子布龙头，具备产能、成本和技术优势， 高端产品在收入中占比已超 85%，并已实现“热固粗纱全球第一”、“热塑增强全球第一”、“电子基布全球第一” 的地位。23 年随着宏观经济好转，下游行业需求总体向好，公司盈利能力有望触底回升。我们预计公司 2023-2024 年 EPS 分别为 1.50 元、1.77 元，对应 PE 分别为 10.0x、8.5x。

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