连锁酒馆龙头，物美价廉打造年轻人线下社交平台。海伦司成立于 2009 年，2021 年 港交所上市。凭借物美价廉的啤酒小吃产品、安全轻松的社交氛围、异域风情的消费环 境，成功满足年轻人线下社交需求，成为国内连锁酒馆龙头。2022 年海伦司收入达 15.59 亿元，在武汉、深圳、上海、长沙等 150+内地城市拥有 766 家门店数。2019 至 2022 年 3 年收入 CAGR 达 40.3%，其中 19-21 年高速增长，2 年 CAGR 达到 80.3%，22 年受持续疫 情影响，门店数有所优化、收入有所降低。23Q1 恢复良好，单店日销恢复至 0.9 万元/天 （YoY+21%），毛利率提升至约 72%，净利率达约 21%。

1.1、发展历史：历经四阶段，成长为连锁酒馆龙头

海伦司发展主要历经四阶段，包括：1）品牌初孵化、瞄准年轻群体，2）开启性价比 模式，3）登陆资本市场加速开店，4）优化门店、直营转加盟。海伦司致力于打造年轻人 线下社交平台，逐步成为规模领先的连锁酒馆。具体发展阶段如下： 1）2009-2017 年，品牌初孵化，瞄准年轻群体。2009 年，创始人徐炳忠在北京五道口 创立了第一家海伦司酒馆，品牌初创期门店顾客以外国游客和留学生为主；2012 年，鉴于 酒馆行业市场趋于年轻化、酒水选择趋于自由多样化，开启第一轮转型，将目标客户重新 锁定在社交需求高、注重性价比的年轻消费群体上，包括大学生和白领等；在此期间，海 伦司采用加盟酒馆的运营模式在国内陆续成立多家酒馆。

2）2018-2019 年，加盟转直营，开启性价比模式。为减小加盟商营业不当导致公司品 牌力下降的风险、达成标准化运营的目的，海伦司开始专注于发展直营模式。此外，将所 有小啤酒从十几元/瓶降至 10 元/瓶，开启追求超性价比的路线。 3）2019—22H1：登陆资本市场，加速开店。先后推出一系列自有特色产品，主要有 果啤和奶啤。2021 年 9 月，海伦司在香港交易所主板上市。2021 年加速开店，年末酒馆数 量达 782 家。 4）22H1 至今：优化门店、开发新业态、直营转加盟。22 年初开始，由于持续疫情以 及前期较快的开店速度，导致公司经营面临较大压力。公司开始逐步优化效率较差的门 店，缩减门店数量。22 年暑期开发“越”新业态，以触达更多人群、进行下沉。22 年底， 逐步开始将部分直营门店转为加盟模式，降低管理半径、轻资产运营。

1.2、创始人及管理层：从基层中来，注重信息化建设

创始人拥有近 20 年酒馆运营经验，管理层注重信息化建设。创始人徐炳忠自特种侦 察兵退伍后，曾于 2004 年在山西平遥开立酒馆，又于 2005 年在老挝创业开立酒馆。经过 几年国外经验及资金的积累，回国创业。2009 年，第一家海伦司小酒馆在北京五道口附近 开业，品牌自此诞生，目前已拥有近 20 年酒馆经营经验。海伦司运营高管多从基层提拔而 来，在公司内部任职多年，具备基层管理经验，包括营运总监刘毅、营运副总监蔡文君 等。此外，海伦司注重信息化建设，总经理雷星为 IT 背景出身，且公司专设信息技术总 监。

1.3、股权结构：创始人持股比例高，股权激励激发活力

创始人持股比例高，股权激励激发内部能动性。根据海伦司 2022 年年报，徐炳忠先生 通过 Helens Hill Limited 国际有限公司间接持有公司 67.96%的股权，管理层蔡文君、雷 星、余臻分别持有公司股份 1.37%、1.27%、0.09%。此外，海伦司亦通过股权激励增强骨 干员工及核心高管的粘性，激发内部能动性。

2.1、酒精饮料特点：高粘性，社交属性相较咖啡更占优

酒精饮料易产生依赖性，酒馆具有先天的高粘性优势。酒精饮料是世界上使用较为广 泛的易产生依赖性的物质，渗透于日常生活、社会经济、文化活动之中，饮酒已是一种历 史悠久而普遍的生活习惯和社会风俗。作为饮酒场所，酒馆具有先天的高粘性优势。随着 居民可支配收入提高、消费升级以及消费者精神需求的增加，酒馆行业方兴未艾，在缓解 人们工作、生活、学习压力的基础上有效满足社交需求。

同为易依赖性产品，酒精饮料较咖啡社交属性更强。咖啡与酒精饮料同为易依赖的饮 品，咖啡因刺激肾上腺素的产生、抑制多巴胺的吸收，使得血液循环加快、激发快乐感从 而使人依赖；酒精饮料则刺激人体释放大量的多巴胺，使饮酒者产生欣快感从而使人依 赖。酒精饮料与咖啡的不同之处主要在于前者社交属性更强，在咖啡业态中顾客消费行为 通常为人均单杯咖啡，因此只能通过提升产品单价来提升客单价；但酒精饮料由于其社交 属性，消费特点为单次消费产品数量弹性大，因此其消费场景更具吸引力。

2.2、连锁酒馆行业：连锁化率低、格局分散，行业龙头具有规模优势

2.2.1、行业规模：连锁化率低，成长空间大

夜间经济加持，连锁酒馆规模呈攀升趋势。酒馆是指以供应酒饮为主小吃为辅的餐饮 场所，有些酒馆也提供现场驻唱、台球等娱乐设施。根据弗若斯特沙利文测算，中国酒馆 行业营业总收入由 2015 年的约 844 亿元增加至 2019 年的约 1179 亿元，4 年复合增长率为 8.7%，判断未来增长主要依靠酒馆数量的增长。中国酒馆数量由 2015 年的 3.47 万增加至 2019 年的 4.21 万，4 年复合增长率为 5%，预计到 2025 年将达到 5.69 万间。

我国连锁酒馆行业发展尚未成熟，渗透率提升空间大。从人均年饮酒量（以纯酒精 计）来看，根据 Statista 的数据，2020 年中国人均饮酒量为 3.7 升，相比之下日本/韩国/英 国分别为 6.8/8.7/10.0 升。从每万人平均酒馆数量来看，2019 年中国内地每万人平均酒馆数 量为 0.3 家，低于英国（7.0 家）、美国（2.0 家）、中国台湾（1.5 家）及中国香港（1.0 家）；若中国内地每万人平均酒馆数量分别提升至英国、美国、中国台湾、中国香港水 平，则对应酒馆数量将分别达到 99、28、21、14 万间。人均年饮酒量及每万人平均酒馆数 量均反映出我国内地酒馆行业距成熟市场有较为明显的差距，渗透率低、提升空间大。

与欧美、日韩相比，我国酒馆行业的行业集中度及连锁化率较低。2020 年我国酒馆行 业 CR5 仅为 2.2%，根据 Euromonitor 数据，日本/韩国/英国酒吧行业 2020 年 CR5 分别达到 8.8%/3.3%/44.5%，成熟酒馆市场向少数连锁龙头集中，对比之下我国酒馆行业长尾效应显 著。此外，日本、韩国、英国酒吧行业的连锁化率分别为 9.4%、25.1%、52.6%，中国则95%以上的酒馆均为独立酒馆、连锁化率低于 5%（信息来自招股书），中国酒馆行业连锁 化率提升空间较大。随着下沉市场消费潜力不断释放、部分头部连锁酒馆的规模效应优势 和品牌优势，酒馆行业连锁化率有望持续提升。

2.2.2、竞争格局：连锁酒馆优势明显，规模带来的高性价比为竞争优势

处于充分竞争环境，规模化连锁公司具备竞争优势。对于类餐饮连锁行业，由于进入 门槛较低，本身处于一个充分竞争的市场环境，小酒馆业态也不例外。对于海伦司而言， 我们认为总体竞争压力可控，因为尚未出现同体量/接近体量的酒馆连锁公司出现，更多是 在某一区域面对本地化的竞争对手。相较于独立酒馆、其他连锁酒馆以及一些跨品类经营 的连锁业态，海伦司主要的竞争优势在于规模效应下的价格优势、产品及服务标准化带来 的消费可预期性以及社交空间的消费心智。

连锁酒馆 VS 独立酒馆：标准化经营、品牌力较强的连锁酒馆韧性更强，缺乏资本和 复制能力的独立酒馆则易退出市场。2020 年，我国酒馆行业 CR5（按营业收入）仅为 2.2%，酒馆行业分散，独立酒馆（门店数量少于 3 家）占比超 95%。连锁酒馆中，位列第 一的海伦司市场份额达 1.1%，为 2-5 名连锁酒馆的市场份额之和。此外，由于 2020 年疫情 爆发酒馆消费受限，全国酒馆数量及总营业收入有所下降，酒馆数量由 2019 年末的 4.21 万家降至 2020 年末的 3.51 万家，总营业收入由 2019 年的 1179 亿元减少至 2020 年的 776 亿元，两者的减少主要由于大量独立酒馆的消失。独立酒馆由于缺乏资本和复制能力，面 临风险时易于退出市场，而连锁酒馆由于标准化经营、品牌力较强，应对风险的能力更 强。

海伦司 VS 其它连锁酒馆：规模效应打造极致性价比，低价位形成竞争优势。市场份 额第一的海伦司基于其规模优势及强供应链管理能力，成本端控制有效，其连锁门店产品 价格相对市场较低，相比胡桃里等其他连锁酒馆更具竞争优势。海伦司店内瓶装啤酒售价 均低于 10 元，如第三方品牌啤酒百威（275ml）、科罗娜（275ml）、1664（250ml）售价 均为 9.99 元，切中目标客群价格敏感度高的特性。此外，根据窄门餐眼，海伦司人均消费 为 77.7 元，显著低于胡桃里（115.9 元/人）、贰麻酒馆（135.0 元/人）、Perry’s（88.8 元/ 人），具备抢占低线城市下沉市场、先发占领消费者心智的优势。

海伦司 VS 跨界经营酒馆：更纯粹的消费氛围以及规模优势。随着小酒馆业态的不断 拓张与“破圈”，吸引一些餐饮公司尝试跨界经营，比如和府小面的“和府小面小酒 馆”、海底捞的“Hi 捞小酒馆”等。从这些跨界业态进展看，开店进展亦不及此前规划， 规模均远低于海伦司。我们认为这主要与消费环境相关，海伦司拥有更纯粹的饮酒社交氛 围。此外，由于这些业态门店较少，海伦司同样具有规模优势。

2.2.3、行业对比：连锁酒馆标准化程度较高，但消费频率、翻台率较低

酒馆行业的优势在易于快速复制扩张，且其社交属性具有不可替代性。相较于夜店、 KTV 等，酒馆占地面积小、产品标准化程度高、SKU 精简，没有复杂的菜品研发制作过 程、无需过多后厨工作人员，因而容易实现快速复制扩张，具备更强的下沉能力。此外， 酒馆消费者以年轻人居多，内部布局适合分为 2-8 人的小群体，环境较为自由；而夜店单 人消费过高、环境嘈杂，KTV 单次消费较高、都为独立空间，火锅、烧烤等餐饮仅能满足 熟人聚餐的需求，因此社交属性都较弱。酒馆行业以满足社交需求、交友需求为主，线下 社交的需要使得连锁酒馆难以被其他夜间场所替代。

相较而言，连锁酒馆行业的劣势在于消费频率低、营业时间短、翻台率低。酒馆行业 作为非必须消费，其消费频率低于其他餐饮行业。根据 iMedia Research 数据，仅有 4.5% 的酒馆消费者表示每星期消费 2 次及以上。营业时间方面，酒馆行业多在晚上 6 点至次日 凌晨 2 点营业，每日营业时间约为 8 小时，低于其他餐饮行业。翻台率方面，鉴于酒馆的 社交属性，消费者的在店时长较长，因此酒馆行业的翻台率天然比其他餐饮行业低。以港 股可比上市公司为例，酒馆行业中海伦司 2020 年的翻台率为 2.3 次/天，火锅行业中海底捞 2020 年的翻台率为 3.5 次/天，其他餐饮行业如太二酸菜鱼 2020 年的翻台率为 3.8 次/天。

3.1、高性价比产品扩大用户基数，社交属性“以老带新”带动高复购率

高性价比：产品物美价廉易于扩大用户基数规模。海伦司产品有两大特点，第一是性 价比高，第二是酒水饮料化，这两大特点均能有效拓展用户基数，是门店持续下沉拓展的 基石。海伦司自有产品，售价均在 10 元/瓶以内，具有极高的性价比。第三方产品方面， 利用规模效应产生的议价优势控制成本，做到售价甚至低于第三方产品官方旗舰店。此 外，海伦司是最早在中国的酒馆行业中提出饮料化酒饮概念的公司之一，已推出了一系列 的饮料化酒饮，如白桃味、葡萄味、草莓味果啤等，逐渐形成了海伦司特色的果啤系列。 从销售数据亦能看出饮料化酒饮更受大众欢迎，饮料化酒饮销售占比从 2018 年的 25.5%迅 速提升至 2022 年的 48.6%。

社交留存：社交属性“以老带新”，并有效降低销售费用率。海伦司致力于打造年轻 人的线下社交平台，社交属性造就天然高复购率和高粘性。海伦司“老客”占比较高，并 通过“以老带新”（比如通过“邀请好友得优惠券”等活动），带动用户的增长。从销售 费用率看，海伦司的销售费用率在可比港股上市餐饮公司中处于低位，社交属性降低拉新 成本。

3.2、单店模型：低线城市盈利能力更强，“越”模式拓展客群

3.2.1、标准门店：低线城市盈利能力更强，主要因为人工、租金成本较低

产品&服务： 1）产品： 高性价比精简组合，产品稳定性高。海伦司精简 SKU（仅 41 种），包括 24 款酒饮、 8 款小吃、6 款软饮、3 款其他产品，其中自营啤酒为销售主力。提供极具性价比的产品组 合，酒馆内小啤酒价不超过 10 元，酒馆无最低消费限制、无开台费，除此之外消费者还可 自带小吃。将海伦司与 Perry’s 的产品价格进行对比，前者价格显著低于后者。此外海伦 司作为连锁酒馆产品稳定性高，消费者购买酒馆产品目的多为社交，因此海伦司无需像其 他餐饮公司保持高频率的口味更新。

自有品牌产品销售占比高，毛利率逐步提升。海伦司产品包括自有产品和第三方采购 两类，其中 2018 至 2021 年自有产品销售占比整体呈上升趋势，2021 年收入占比高达 78.6%。自有产品中，2022 年海伦司啤酒、饮料化酒饮、小吃占比分别为 23.6%、48.6%、 27.8%，如前所述，饮料化酒饮销售占比逐年提升。由于自有产品具有更高的毛利率，因 此，随着自有产品销售占比的逐步提升，整体毛利率亦在稳步提升。

2）社交玩法： “最小打扰”原则保证舒适自然的社交氛围，擅长利用节日营销。海伦司以“最小打 扰”为原则提供令消费者感到舒适自然的服务。同时，亦推出“海带碰”小程序增强店内 消费者社交互动，“海带碰”提供线下现场拼桌、线上预约拼桌、酒友碰杯、发帖等功能 及服务。此外，海伦司擅长结合节日节点进行营销：比如双十一期间举办海伦“寺”月老 办事处活动；跨年夜举行跨年演唱会、歌曲接龙争霸赛等。3）消费环境： a）音乐：营造氛围的重要组成部分，海伦司通过专有的音乐管理系统可以实现在总 部控制每一家门店的歌曲播放，2020 年音乐版权支出达 42.6 万；b）装修：风格包括东南 亚、欧式、少数民族等，独特的装修风格有益于创造特别的休闲社交环境。

单店收入：性价比高，翻台率较低。以 2021 年数据测算，海伦司整体单店日销 9200 元/天，其中一线城市略高于平均水平。海伦司自营啤酒单价性价比高，单价均不超过 10 元，根据招股书数据倒算，21Q1 客单价约 88 元（假设 2021 年相同），一桌为 4 人，则人 均仅约 22 元。海伦司单店座位数约 46 桌，由于门店营业时间从下午 6 点开始，因此翻台 率较餐饮公司较低。单店成本：原材料、人工、租金为三大主要成本，占营收比分别为 31.4%、20.8%、14.3%，其中一线城市人工、租金成本明显高于其他城市

。1）原材料：自 营啤酒毛利率较高，根据公司财报，综合毛利率超 70%。2）员工：由于经营非常标准 化，海伦司内员工量较少，一般单店 9-10 人，包括店长和普通店员，人力成本占收入比约 20.8%；3）租金：海伦司选址遵循“好地段、差位置”的方针，门店面积一般约 350 平 米，租金占收入比约 14%。单店盈利能力：总体看门店层面 OPM 达 18%左右，其中非一 线城市经营利润率更好，主要是因为人力成本、租金成本明显低于高线城市，2021 年一 线、二线、三线及以下门店层面 OPM 分别为 4.7%、18.3%、23.3%。

3.2.2、新业态“越”：小酒馆+大排档，模式仍在迭代中

22 年 5 月 19 日“海伦司·越”模式的首家门店于湖北省利川市开业。“越”进行了 在低线城市加品类的探索，即从“小酒馆”到“小酒馆+大排档”。选择利川开首店，判断 主要因为：1）利川大排档丰富，若能持续经营，证明有竞争力；2）县级区域，且利川没 有高校，主要客流为“小镇青年”，可拓展参考性强。目前“越”已开 10 余家店，以特许 经营方式经营。根据黑蚁资本数据，单店模型如下：

单店收入：依然性价比，单店流水高于标准门店。利川店客单价与标准店相似，约 100 元左右，假设一桌 4 人，则人均仅约 25 元，性价比依然突出。由于增加了烧烤品类， 覆盖人群更广，且座位数更多，约 95 个，因此单店平均日流水更高，约 2 万元。单店成 本：1）原材料：由于加入烧烤品类以及更多小食，毛利率较标准门店略有降低。2）员 工：相对于标准店，门店员工数量更多，一般为 26 人，因此人工成本占收入比例高于标准 店；3）租金：相比于标准店，位置选择更好，单店面积更大，面积约 560 平米，但是由于 日销规模较标准门店更大，租金率较标准门店有所降低。单店盈利能力：我们测算单店经 营利润率约 20.1%，与三线及以下标准店的经营利润率相似。相比于三线及以下标准门 店，“越”日销规模更大，毛利率略低、人工成本率更高、租金成本率更低。

从已披露的“越”的经营信息及展店数量看，我们认为“越”与传统海伦司门店差别 不大，主要因为“烧烤”销售量占比较小（低于 10%），主体销售仍以酒饮为主。我们认 为引入烧烤，如果销量占比低，则对于吸引增量人群（以吃烧烤为目的进店的顾客）效果 不大，但却会增加额外的人工、设备等资源，增加运营复杂度，且会对消费环境产生一定 影响。目前公司计划通过引入烧烤半成品的方式简化加工、降低额外人工需求，并持续迭 代 SKU，沉淀出更受欢迎的 SKU 品类。

3.3、展店：性价比+标准化驱动展店，测算展店空间达2814家

3.3.1、21年门店数迅速增长，22年下半年开始优化门店

2018-22 年 4 月，海伦司门店数从 161 家迅速增长至 858 家，其中 2021 年单年新增门 店 331 家（其中二线城市增加 233 家店），体现公司强大的开店能力。21 年底至 22 年 4 月 19 日，门店数进一步增加 77 家，其中三线及以下增长 44 家，逐渐成为增长驱动力。22 年 下半年，疫情对公司的影响明显增强，公司开始收缩低效门店，根据公司公告，22 年公司 共闭店 200 余家。

截至 2023 年 3 月 19 日，根据海伦司 22Q4 财报数据，公司共计在 168 个城市拥有 749 家门店，其中一线、二线、三线及以下门店数占比分别为 10.7%、48.1%、41.2%，二 线城市门店占比最高、三线及以下门店占比预计将继续增高。将海伦司酒馆划分为高校店 及商圈店，抽样得海伦司商圈店占比较高：一线、新一线、二线城市多数既有购物中心店 又有高校店；三线及以下城市基本只有购物中心店，主要原因系三线及以下城市高校不 多，尤其是知名学校较少，未形成大学城、学院路、学府路等高校集聚效应；预计后续海 伦司低线城市开店计划仍将主要围绕商圈。

3.3.2、性价比+标准化驱动，拓店方式转为加盟模式

性价比+标准化驱动展店，转为通过加盟商拓店。受益于海伦司产品的高性价比（决 定受众广）以及门店运营的高标准化（决定易管理），商业模式角度海伦司拥有较强的展 店基础。22 年之前海伦司主要通过直营模式进行门店扩张，根据公司财报，为 1）提升公 司抗风险能力；2）利用加盟商撬动经营杠杆，提高市占率，公司于 22 年下半年开始进行“直营转加盟”。2022 年，海伦司特许经营合作收入达到 1132 万元。截止 23 年 3 月 19 日，共有门店 749 家，其中包括 126 家特许经营合作门店。

1）海伦司权责：a）与加盟商共同合作选址；b）日常经营阶段，派遣督导员统一运 营管理；c）负责相关软装投入；d）根据营业额不同，阶梯方式收取特许经营费；2）加盟 商职责：a）需要有足够的资金支持，包括加盟费、硬装装修费、设备费、存货费等。b） 需要有一定的管理经验和运营能力，能够有效地组织店铺的运作和管理员工。c）需要了解 当地的市场情况和消费者的需求。d）营业利润扣除特许经营费后为实际留存利润。开店前投入：如前所述，假设一家海伦司标准门店新店投入需 120 万左右，加盟模式 下，加盟商出资 40 万左右进行硬装，海伦司出资 80 万进行软装，出资的 80 万计入“合同 履约成本”，在特许经营期间进行摊销。

经营期间：1）特许加盟收入：假设根据营业额不同（350、400、450 万/年营业 额），按 23%、27%、30%三种阶梯方式收取。假设加盟商在毛利率 70%、房租成本 40 万、人工成本 50 万、其他杂费 30 万情况下，扣除加盟费用，利润分别在 44.5、52、60 万/ 年。2）海伦司利润：加盟模式下，海伦司成本主要为每年需要摊销的“合同履约成本”。

3.3.3、展店空间：测算未来展店空间达2814家

测算海伦司开店空间数量为 2814 家，其中一线、新一线（个城市）、二线（个城 市）、三线（个城市）、四线及以下（个城市）分别可开店 134、840、493、693、654 家，占比分别为 4.8%、29.9%、17.5%、24.6%、23.2%。对比海伦司目前门店分布以及我 们测算的未来门店分布，预计未来门店主要驱动力源于低线城市的门店。

测算总体方法是分城市线级，以同线级城市里目前门店密度最高或最具代表性的城市 密度作为基数，计算各线级城市开店数空间。1）分线级：鉴于不同线级城市能承载的门店 数有所不同，将城市分为一线、新一线、二线、三线、四线及以下 5 个组别。2）门店密 度：即青年人口数/门店数，我们选择青年人口数（20-29 岁人口）作为分子，主要是因为 海伦司主要客源为青年人群，以此计算更精确。3）计算各城市空间：以每个线级中目前门 店密度最高或最具代表性的城市作为基础，预测未来该线级其他城市门店开店数空间。由 于四线及以下目前开设门店较少，我们暂按每个城市开 3 家店作为四线及以下城市开店空 间。

收入端：22年前迅速扩张，22年明显受疫情影响

22 年前迅速扩张，22 年明显受持续疫情影响。2019—2022 年海伦司分别实现收入 5.6/8.18/18.36/15.59 亿元，3 年 CAGR 达 40.3%。其中 19-21 年高速增长，2 年 CAGR 达到 80.3%，主要依靠门店扩张。22 年受扩张带来的部分冗余门店以及持续疫情双重影响，收 入增速同比降低 15%。 1）门店数量：2018 至 2021 年连续四年实现增长，其中 2021 年净新开门店 431 家， 2021 年末中国内地门店数达到 781 家。由于 21 年门店的大幅扩张，使得在部分区域门店 过度加密，带来部分冗余低效门店。22 年受持续疫情影响，部分低效冗余门店经营面临较 大困难，公司于 22 年大幅收缩门店。根据公司财报，22 年共闭店 194 家，净关店 15 家， 22 年底门店降至 766 家。

2）单店收入：2018 至 2020 年单店收入逐步增长，从 18 年单店每日 5700 增长至 20 年 的 10900 元。2021 年单店收入降至 9200 元，主要因为新开门店数过多（净新开 431 家，同 比增长 123%）。22 年单店收入继续下滑至 7000 元，主要因为持续的疫情影响，导致门店 客流、经营时间、居民消费意愿及能力均受到明显影响。根据海伦司披露的最新经营数 据，23Q1 门店日均销售额恢复至 9000 元/天。

成本端：原材料及人力成本具备比较优势

原材料、人力成本、租金为三大成本，其中原材料、人力成本相比同业具备比较优 势。2018 至 2022 年，海伦司原材料及消耗品、人力成本（剔除股权激励）、租金三项合计占收入比重均超 60%，为三大主要成本项。受益于规模效应，2019 至 2021 年公司原材 料及消耗品成本占比持续下降；由于员工数量及人均薪酬的增长，2019 至 2021 年人力成 本占收入比逐步提升；2019 至 2021 年租金占收入比维持在 9%-13%之间。2022 年公司收 入明显受疫情影响，而成本较为刚性，原材料及消耗品、人力成本、租金三项占收入比均 有所增加。相比其他餐饮公司，海伦司的原材料、人力成本占收入比例具备比较优势。

1）原材料及消耗品成本： 近四年，海伦司原材料及消耗品成本占收入比保持稳定。海伦司在日常经营中主要委 聘第三方生产酒饮和小吃等海伦司自有产品，以及向供应商采购其他品牌酒饮。2019 至 2022 年，海伦司原材料及消耗品成本分别为 1.96/2.71/5.77/5.62 亿元，分别占同期总收入的 34.7%/33.2%/31.4%/36.0%，原材料及消耗品成本占比保持稳定。2022 年原材料及消耗品成 本占比有所提升，主要因为疫情下营销赠送活动力度明显加大。随着 23 年经营正常化，预 计原材料占收入比例将重新回落至 22 年以前的水平。根据公司最新经营公告，23Q1 公司 原材料成本介于 9800-9900 万之间，占收入比例介于 27.6%-27.8%之间，原材料成本率明显 改善。

对比餐饮同业，原材料占收入比相对较低，主因精简的 SKU 及规模效应。餐饮行业 原材料及消耗品占收入比通常固定在 30%至 40%之间。对比港股上市餐饮公司九毛九、海 底捞、奈雪的茶，海伦司 2018 至 2021 年连续四年的原材料及消耗品占收入比均为最低。 我们判断主要因为海伦司精简的 SKU 及规模效应。海伦司酒馆的 SKU 仅 41 种（24 款酒 饮、8 款小吃、6 款软饮、3 款其他产品），且多为无需再加工的产品，避免了因 SKU 过多 或过复杂导致额外的购买、制作成本。海伦司对原材料进行集中采购，作为中国最大的连 锁酒馆（2018 至 2020 年在中国酒馆行业中连续三年保持规模最大），其对供应商的议价 能力显著强于同类酒馆；规模效应使得 2019 至 2021 年公司原材料及消耗品成本占比持续 下降，预计随着门店规模的扩大会进一步带来原材料及消耗品成本议价能力的提升。

2）人力成本： 人力成本增加主要由于员工数增加以及员工平均薪酬福利水平的提高。海伦司的人力 成本主要包括员工的工资福利、外包员工开支。2019 至 2022 年，海伦司人力成本开支 （剔除 2021 及 2022 年包含的以权益结算的股份支付）分别为 0.9/1.8/4.9/5.0 亿元，分别占 海伦司同期总收入的 16.3%/21.9%/26.7%/32.1%。人力成本的增加主要由于随开店数增加带来的员工数增加以及员工平均薪酬福利水平的提高。2019 至 2022 年，海伦司员工总数 （自有+外包）分别为 2637/4359/7779/5666 人，平均薪酬分别为 3.5/4.1/6.3/8.8 万元。

对比餐饮同业，人力成本占收入相对较低，主因精简 SKU 下单店人力需求较少。餐 饮行业人力成本占收入比通常位于 25%至 35%之间，而海伦司 2018 至 2021 年的人力成本 占收入比均保持在 27%以下，在港股上市可比公司中保持低位。主要因为：1）海伦司营 业支持所需员工少。海伦司 SKU 精简、产品标准化程度高、配备有扎啤机等自动化设备， 无需依赖后厨制作，减少了人力依赖，公司单门店员工数仅需 9-10 人。2）海伦司所在的 酒馆行业具备夜间消费属性，营业时间一般为当日 19 点至次日凌晨 2 点，相较其他餐饮公 司来说时间较短，员工无需多轮排班。对比同业，2019-2021 年海伦司员工平均薪酬基本保 持较低水平。

3）租金成本： 选取核心地段非核心位置，有效控制租金成本。零售物业租金费用是中国酒馆经营者 的主要成本之一，2019 至 2022 年海伦司的租金成本（使用权资产折旧+短期租赁）分别为 0.7/1.4/2.7/4.0 亿元，分别占同期总收入的 11.8%/16.8%/14.6%/25.7%，22 年租金占收入比 的提升主要因为疫情下收入明显受损。海伦司酒馆多选取核心地段的非核心位置，如商 圈、大学城附近的高层或地下室等。核心地段有利于靠近用户群体，非核心位置有利于控 制租金成本，因此海伦司在保证客源的情况下能够做到公司平均租金总体低于中国零售物 业平均租金。鉴于海伦司未来拓店主要发力点在非一线城市，预计能够进一步控制租金成 本。

对比餐饮同业，租金占收入比处于平均水平，主因尚处于快速展店期。不同餐饮公司 的成本管控优势各有不同，租金成本方面，海底捞由于其品牌溢价，在与物业方的谈判中 通常能获得更优惠的租赁条约，因此在该方面优势显著。海伦司租金成本占比略高的主要 原因则在于公司正处快速拓店期，2019 年、2020 年、2021 年分别共有门店 252 家、351 家、782 家，即 2020 年、2021 年在疫情压力下仍分别净新增 99 家、431 家酒馆。

利润端：稳态下盈利能力较强，22年受疫情与闭店影响致亏损

拓店计划趋于稳健，整体收益复苏情况乐观。2019 至 2022 年的经调整净利润分别为 0.79/0.76/1.11/-2.45 亿元，经调整净利率分别为 14.0%/9.3%/6.1%/-15.7%。2019 至 2021 年，经调整利润率逐步走低主要因为人工成本占收入的提升。2022 年海伦司经调整净利润 亏损 2.45 亿元，主因收入受疫情影响，而成本较为刚性。此外，22 年海伦司因关店产生 8.5 亿元支出（不计入经调整利润中），主要包括厂房设备及使用权资产的减值损失 7.13 亿元，出售厂房及设备的损失 1.42 亿元以及租赁预期信贷损失 1744 万元，部分被终止租 赁所带来的 1930 万收益所抵消。

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