1.1.城市历史沿革

泰州是中国历史文化名城，有文字记载的历史可以追溯到2000多年前的西周初年， 秦称海阳，汉称海陵，州建南唐，文昌北宋。泰州市地处中国华东地区、江苏中部，南 濒长江、北邻盐城、东临南通、西接扬州，是长江三角洲地区重要的工贸港口城市，亦 作为苏中门户，是承南启北的水陆要津，自古有“水陆要津，咽喉据郡”之称。现泰州 市下辖 3 市（靖江市、泰兴市、兴化市）、3 区（海陵区、医药高新区（高港区）、姜堰 区），新长、宁启铁路，京沪、宁通、盐靖、启扬高速公路纵横全境，火车站 5 条黄金始 发线路通往全国上百个主要城市，江阴长江大桥、泰州长江大桥贯通大江南北，优越的 区位和“公铁水空”一体化格局凸显泰州作为长三角北翼交通枢纽的重要地位。

1.2.城市产业规划

泰州市工业基础较雄厚，2022 年规模以上工业实现增加值同比增长 8.5%，位于全省第 4 位，高于全省平均值 3.4 pct。近年来，泰州市着力打造“一个产业体系，四个特 色产业集群”的发展格局，其中“一个产业体系”指大健康产业体系，“四个特色产业集 群”包括海工装备和高技术船舶、汽车零部件和精密制造、化工及新材料、光伏和锂电， 2022 年四个产业集群规上企业共实现产值 3810.8 亿元（+20%）、销售收入 3493.9 亿元 （+14.5%）、利润 205.6 亿元（+12%），占泰州市规上工业总量比重分别达 45.3%、44.8% 和 37.3%。截至 2023 年 6 月 12 日，泰州市共有 19 家 A 股上市企业，总市值累计达 782.46 亿元，主要分布在生物医药、汽车、机械设备和国防军工行业。从江苏省各地级 市 A 股上市公司数量和市值规模看，泰州市在省内排名相对靠后，其上市公司数量和规 模较其余地市相对偏小。

近年来作为泰州市战略发展核心的大健康产业蓬勃发展，成为泰州市的优势产业， “医药名城”成为泰州市一张闪耀的特色名牌。2016 年 5 月国家发改委出台的《长江经 济带发展规划纲要》明确提出支持江苏泰州开展大健康产业集聚发展试点，2017 年 9 月 中央长江办对《江苏泰州大健康产业集聚发展试点方案》形成复函，江苏省委、省政府 在《关于推动生物医药产业高质量发展的意见》中进一步明确“支持泰州医药高新区抢 抓长江经济带大健康产业集聚发展试点机遇”。在中央及省级支持下，泰州市出台《关于 打造三大先进制造业产业集群推进产业强市的实施方案（2020-2022 年）》等系列文件， 进一步将大健康产业发展列入各市（区）绩效考核体系，逐步完善优化整体工作支撑系 统。

基于以上各项政策支持，“十四五”期间，泰州市统筹布局全市大健康产业，构建 以医药高新区（高港区）为核心，里下河生态经济示范区和沿江健康制造板块为两翼， 一批大健康产业园区和特色小镇（街区）为支点的“1+2+N”大健康产业空间布局。目 前泰州市以疫苗、诊断试剂及高端医疗器械、化学创新药、兽用生物制品、健康食品、 中药产业为代表的特色健康制造产业体系已基本形成。

具体而言，市辖区的扬子江药业、 济川医药、江山制药、苏中药业等 4 家企业连续多年获全国医药百强企业，化学药、现 代中药近 20 个大品种市场占有率位列全国第一，疫苗产业集聚度全国最高，特医食品 注册证数占全省的 3/4，泰连锡生物医药集群入选国家先进制造业集群。作为首个医药 类国家级高新技术产业开发区，泰州医药高新区已有海内外 1200 多家医药企业落户， 其中包括阿斯利康、雀巢、勃林格殷格翰等 14 家全球跨国企业。依托国家级医药高新 区和一批全国医药制造百强企业，2022 年泰州全市医药产业实现产值 946.2 亿元，同比 增长 15.6%，约占全市总产值的 20%，大健康产业成长迅速，在全市整体产业布局中处 于引领地位，有望实现到“十四五”期末规模达 4000 亿的目标。

1.3.经济财政实力及地方债务情况

经济发展方面，2022 年泰州市 GDP 为 6,401.77 亿元，按可比价计算，较上年同比 增长 4.4%，高于全省 1.6 pct，GDP 总量在江苏省地级市中位列第 9，增速位列全省第 2，全市人均地区生产总值 141,830 元，同比增长 4.5%。2022 年全市固定资产投资增势 较好，同比增长 9.4%。分产业看，泰州市 2022 年三次产业结构比例为 5.2：49.3：45.4，其中第一产业投资同比增长 11.3%，第二产业投资同比增长 11.4%，第三产业投资同比 增长 5.2%，其第二产业占比较第三产业稍高，且一产、二产仍为增长主力，表明泰州市 与多数一线城市、强二线城市以及省会城市第三产业比重显著高于、甚至倍数于第二产 业的结构相比仍有长足的优化空间。此外，若聚焦新兴领域投资来看，全市高新技术产 业投资 2022 年同比增长 18.6%，其中计算机通信和其他电子设备制造业、专用设备制 造业、电气机械和器材制造业、通用设备制造业等主要行业投资增长较快，分别同比增 长 41.2%、10.9%、19.0%、25.0%；若聚焦服务业投资来看，2022 年交通运输仓储和邮 政业、信息传输软件和信息技术服务业、卫生和社会工作、文化体育和娱乐业投资同比 分别增长 79.1%、16.4%、129.2%、19.8%。

当前，泰州市坚持把结构调整作为产业转型升级的关键环节，致力于推动产业结构 不断优化。从全市产业结构来看，泰州市着力补齐服务业短板，第三产业占比不断提升， 从 2010 年 34.8%提升至 2022 年 45.4%，服务业逐步占据半壁江山。“十四五”规划中， 泰州市明确提出“建设独具优势的健康名城，打造特色鲜明的制造强市”，放大先进制造 业基地优势，加快传统产业装备升级、数字赋能，前瞻布局新经济，培育具有泰州特色 的先进制造业集群，以期实现“制造基地”向“智造之城”的升级嬗变。

2023 年 1-4 月 期间，泰州市“1+4”产业集群产值增长 8.5%，占规模以上工业产值的比重为 67.4%， 较去年同期提升 1.4 pct，其中大健康产业完成产值同比增长 7.6%，四大产业集群中光伏 和锂电产业、海工装备和高技术船舶产业、汽车零部件和精密制造产业产值分别增长 24.8%、21.2%、16.7%，化工及新材料产业产值与去年同期持平。整体而言，泰州市 4 大产业集群发展态势良好，制造业加快向高端化、智能化、绿色化迈进，产业链现代化 水平明显提高，预计未来第二产业在升级转型过程中占比或持续提升，进一步夯实泰州 市工业发展基础并避免出现“工业空心化”问题，助力泰州市加速抬升其在江苏省内的 经济地位并逐步跻身省内经济强市范畴。

财政实力方面，自 2014 年以来，泰州市一般公共预算收入缓慢上升，税收收入占 比基本稳定在 75%上下，而政府性基金收入自 2020 年开始明显高于同年一般公共预算 收入，其中 2018-2021 年同比分别增长 71.54%、8.93%、51.60%、23.77%，增速显著。 2022 年期间，泰州市实现一般预算收入 416.62 亿元，全省排名第 8，同比小幅下降 0.87%， 其中税收占比 63.48%，全省排名第 8，占比较历史中枢有所下滑主要系留抵退税因素影 响所致；一般预算支出 696.83 亿元，同比上升 4.33%，财政自给率为 59.79%，全省排名 第 8；政府性基金收入 523.01 亿元，同比减少 23.20%。

此外，2022 年受楼市政策严控 以及金融政策管控等因素影响，叠加房地产市场需求疲软，板块相关指标增速总体有所 下降，其中全年房地产开发投资 353.23 亿元，同比下降 0.2%；商品房销售面积 701.49 万平方米，同比下降 28.6%；商品房新开工面积 390.13 万平方米，同比下降 21.5%；土 地出让收入为 501.65 亿元，同比下降 22.2%。其中 2021-2022 年泰州市土地财政依赖度 （土地出让收入/（一般公共预算收入+政府性基金收入））分别为 58.54%、53.39%，虽 然 2022 年依赖度有所下降但仍显著高于往年水平，提示土地出让金下滑对后续泰州财 政收入规模及可持续性或将产生较大影响。

地方债务方面，截至 2022 年末，泰州市全市地方政府债务余额 1,001.44 亿元，其 中地方一般债务余额 446.27 亿元，地方专项债务余额 555.17 亿元。根据 2023 年 3 月 29 日发布报告《地方债务空间还有几何？》，我们采用（地方显性债务+隐性债务）/（一般 公共预算收入+政府性基金收入）定义地方债务率，显性债务由地方政府一般债+专项债 存量余额构成，隐性债务以城投有息债务表示，测算得 2022 年泰州市的债务率达 742.04%，在全省位列第 2。

区域横向来看，泰州市地方债务率在江苏省境内处于较高位 置，杠杆水平偏高，整体债务负担偏重。历史纵向来看，泰州市的全口径债务以城投有 息债务为主，在 2017 年-2022 年期间，除 2021 年以外，其余各年度泰州市城投有息债 务规模增速均高于地方政府债务增速。2022 年，泰州市城投有息债务持续上升，与地方 政府债务增速分别为 11.15%和 3.69%，其地方债务率较 2021 年大幅增加 167pct，主要 系城投有息债务规模扩张叠加政府性基金收入受楼市遇冷影响而下降的“双重打击”所 致。

1.4.地方相关舆情事件

全市范围看，泰州市的商票违约主体均系城投平台参股、控股子公司，城投平台自 身并未发生票据违约，对区域信用的负面影响有限，整体实质性风险不大。 江苏省积极落实债务管控工作，省审计厅于 2023 年 4 月 10 日开展镇江、泰州、宿 迁财政“同级审”， 持续加大地方政府性债务风险防范审计，开展国有融资平台公司经 营管理和风险防范审计，及时揭示财政风险隐患。此外，为响应国家维持区域金融稳定、 防范债务风险的要求，地方国资委如姜堰国资于 2023 年 4 月 25 日提出：

落实国企年度 融资计划管理，明确债务规模控制及审批流程，严控超上限融资行为，对国企有息债务 进行全面摸底排查建立债务清单，落实“631”偿债资金保障机制，严防兑付风险，并通 过成本置换、非标转标、短期转中长期等方式实现融资结构优化，压降融资成本。总体 而言，尽管当前泰州大市地方债务率高企，但是在化债工具箱的有力支撑下，泰州市债 务成本端已存在一定约束管控，隐债化解目前处于有序推进的进程中。

1.5.城投债市场分析

从城投债净融资额来看，2023年1-5月期间，泰州市城投主体合计净融资额为188.33 亿元，较去年同期增加 95.03 亿元，整体融资维持净流入状态，城投板块一级市场运行 良好。分区域看，泰州市所辖 3 市 3 区中净融资额最大的区域为泰兴市（161 亿元），最 少的区域为高港区（-16.02 亿元）和海陵区（-4.22 亿元），其中是高港区(医药高新区)由 于前期建设支出较多，导致当前债务负担较重，需关注该二区的再融资承压问题。

从城投主体来看，截至 2023 年 6 月 28 日，泰州市拥有存量债券的城投公司共 41 家，涉及存续债券共计 458 只，债券余额 2,185.13 亿。按照平台层级划分，市本级城投 主体共计 13 家，区/县（市）级城投主体 28 家。按照主体评级分布划分，AAA、AA+、 AA、AA-和无评级平台各有 1 家、12 家、27 家、1 家和 1 家，即泰州市城投公司大多 分布在 AA 及以上评级，其中以 AA 级评级为主，平台整体信用资质尚可。

具体而言， 泰州市存量债券余额最多的城投主体主要分布于地市级平台，其中泰州市城市建设投资 集团有限公司、泰州市交通产业集团有限公司、泰州华信药业投资有限公司 3 家市本级 主体的存量城投债规模均超 150 亿，而泰兴市城市投资发展集团有限公司、兴化市城市 建设投资有限公司 2 家区县级主体的存量城投债规模也达百亿以上。结合存量债券占有 息债务比重而言，除泰州城建和泰州鑫泰外，其余主体该占比均在 50%以上，表明泰州 市的重点城投主体对债券市场公开融资依赖性相对较高，侧面反映此类主体较强的信用 资质尚足以支撑市场信心。

其中，泰州市城市建设投资集团有限公司（简称“泰州城建”）的存量城投债券余额 最高，为 240.2 亿元，其存量债券类别主要包括定向工具、公司债和中期票据，分别为 82.5 亿元（占 34.0%）、70.0 亿元（占 28.8%）和 70.0 亿元（占 28.8%），企业债及短期 融资券占比较低。结合未来偿债节奏而言，泰州城建将于 2023 年和 2024 年迎来兑付高 峰，偿债金额分别为 61.42 亿元、88.25 亿元，表明其偿债压力及再融资压力在近期或有 激增。考虑到泰州城建作为泰州市重点工程建设的投融资主体，为泰州大市范围内唯一 的 AAA 级城投平台，受泰州市政府支持力度较大，2020 年到 2022 年分别收到政府补 助 3.11 亿、3.03 亿和 4.86 亿，故仍享有较高安全边际，并且截至 2023Q1 泰州城建共获 银行授信总额 607.6 亿元，未用额度达 184.5 亿元，间接融资渠道畅通，平台信用资质 较好，发生信用风险概率较低，综合衡量下泰州城建系泰州地区的龙头城投企业。

从存量债券类型来看，截至 2023 年 6 月 28 日，泰州市存量城投债中，债券种类齐 全，公司债余额遥遥领先，为 944.19 亿元，占比 43%；定向工具次之，余额为 537.19 亿 元，占比 25%；中期票据余额 397.25 亿元，占比 18%；企业债、短期融资券和项目收益 票据占比较小，累计占比仅为 14%。其中，私募公司债和 PPN 合计 1,374.18 亿元，占 比约为 60%，在泰州市存量城投债市场中占比过半，提示当前泰州市存量城投债券种分 布或与私募发行效率更高、发行门槛更低、资金用途限制少、信息披露要求低等特性有 关，但同时亦抬升该区域城投板块的隐含风险。

从城投债到期分布情况来看，截至 2023 年 6 月 28 日，泰州市存量城投债主要集中 于剩余期限 1Y-3Y 区间，该区间债券余额占比约 50%，短于 1Y 的债券占比为 32%，3Y5Y 区间债券余额占比为 16%，反观剩余期限 5Y 以上的中长期限债券余额则占比极低， 表明泰州市当前城投债务负担显著集中于短期到期债券，预计未来 3 年内泰州市城投主 体将持续承受债务到期的滚续压力，提示配置盘投资者在择券时需对发行主体的刚性债 务负担及偿债能力保持谨慎，择优配置。

从城投债发行票面利率分布情况来看，2013 年 10 月 16 日至 2023 年 6 月 28 日期 间泰州市城投主体发行的存量城投债中，票面利率小于 3%的债券数量仅 11 只，3%-5% 区间的数量为 182 只，而 5%-7%区间的债券数量达 231 只，大于 7%的数量为 34 只， 全市平均票面利率约 5.28%，而江苏省同期内发行的存量城投债平均票面利率为 4.37%， 表明泰州大市范围内城投平台融资成本处于中等偏高水平，发行成本高于全省均值，或 与泰州市当前较高的债务杠杆率相关。

二级市场方面，泰州市各评级城投债的到期收益率自 2022 年 12 月因理财赎回冲击 事件攀升至峰值后，于 2023 年开启大幅回调，各评级城投信用利差以相近降幅快速压 缩，直至 2023 年 5 月因城投板块出现风险舆情而小幅走扩并转为横盘震荡态势。截至 2023 年 6 月 28 日，目前泰州市各评级城投利差水平均高于苏中地区其余四市，并与苏 北区域地市利差水平相对接近，整体处于江苏省全省中上游高位。分等级看，AAA 级 城投债项信用利差走势尽管较 5 月低点出现小幅上行，但仍较 2022 年末的历史峰值收 窄约 76BP 至 118BP，AA+级与 AAA 级走势一致，较 2022 年末下行约 85BP 至 216BP， AAA 级与 AA+级城投债信用利差分别处于历史 62%、55%的中位区间。

高评级债项利 差水平为苏中地区五市中最高，或为后期再度收窄蓄能；AA 级城投债项信用利差下行 幅度则显著大于 AAA 和 AA+级，较 2022 年末大幅下行 152BP 至 292BP，当前在 3%左 右的历史分位水平波动，表明中低评级城投市场拥挤度升高，或系“资产荒”背景下投资者主动下沉并挖掘高收益城投债以增厚组合回报所致。总体而言，泰州大市范围内城 投债配置性价比存在一定等级分化，AAA 和 AA+级城投债发债平台存在显著配置机会， 同时虽然 AA 级城投债当前利差已被极致压缩，但其中仍不乏信用资质良好、业务运营 稳健且可提供较高收益的城投“遗珠”值得予以关注。

基于泰州大市范围内城投债当前仍具备收益挖掘价值的判断，本报告进一步筛选泰 州市存量城投债到期收益率>6%或接近 6%的主体进行深度分析，从主体的业绩表现和 债券情况两个维度并结合其业务范围研判其存量债券的收益风险性价比并予以推荐。具 体包括以下 4 家主体：泰州市中天新能源产业发展有限公司、兴化市东南城市建设投资有限公司、泰兴市兴黄综合投资开发有限公司、泰州通泰投资有限公司，我们认为该 4 家平台的存量债券算数平均收益率相对更具吸引力。

2.1.泰州通泰投资有限公司

公司是泰州市医药高新区平台的 AA 级、地市（开发区）级城投平台（简称“通泰 投资”），主要负责泰州数据园的开发建设，另综合发展零售及批发业务和酒店服务业务 等多项业务。其中，工程代建业务主要源于公司与润江建发及高新区管委会签订代建协 议，根据 2022 中报披露数据显示，公司对二者的应收账款占总额比例分别为 74.16%和 22.06%，应收账款的集中分布表明润江建发为公司核心客户，对于公司经营端的稳定程 度、盈利规模以及现金流周转的流畅程度均有较大影响，公司对该客户依赖度较高。截 至 2023 年 6 月 30 日，公司第一大股东为泰州医药城控股集团，实控人为泰州医药高新 区管委会。

2.1.1.业绩表现

盈利能力方面，2020-2022 年的三年期间公司主营业务收入稳步上升，2022 年同比 增加 4.23% 至 5.18 亿元。截至 2022 年末，构成公司主要收入来源的工程建设业务（占 比 48.26%）营收较 2021 年末同比减少 11%，零售及批发业务（占比 38.42%）大幅增长 24%，酒店服务业务占比较小，对收入贡献有限，因此从收入端而言，公司业务结构整 体有所变化，表明公司在运营层面积极采取调整措施以应对宏观环境对业务发展的不利 影响。从利润端而言，2022 年公司主营业务销售毛利率为 15.27%，较上年下降 3.12pct， 主要由于零售及批发业务板块成本上升导致该板块利润空间大幅下降以致销售毛利率 降至仅 0.09%；公司 2022 年归母净利润达 1.06 亿元，与去年基本维持在同一水平；利 润总额主要来源于经营性业务利润，此外其他收益亦为重要组成部分，即盈利水平对政 府补助的依赖性较大，2022 年获得的计入其他收益的政府补助为 0.49 亿元，占 2022 年 利润总额 38.28%，且近 3 年来该补贴比例大致稳定在 40%上下，侧面证实该公司具备 城投主体普遍自身造血能力较弱的特质。

偿债能力方面，2018-2022 年五年期间公司有息债务规模持续扩张，当前债务规模 较大且扩张速度较快，2022 年末有息债务规模为 48.72 亿元，较上年同期增加 18.48%。 从短期偿债能力来看，公司 2022 年末现金短债比从 2021 年的 1.65 倍迅速滑落至 0.65 倍，主要系短期有息负债规模大幅增加 162.90%所致，而货币资金规模并未大幅增长， 故而增加公司短期偿债压力；从长期偿债能力来看，截至 2022 年末，公司资产负债率 为 62.07%，整体杠杆水平偏高且自 2018 年以来呈持续上升趋势；从债券剩余期限以及 未来偿债兑付现金流来看，公司存量债券全部为 3 年以内到期的中短期债券，其中剩余 期限在 1Y-3Y 区间内的债券占比为 60.00%，短于 1Y 债券余额占比 40.00%，预计 2023 年、2025 年公司或将面临债务集中到期滚续压力，故融资节奏相应提前。

融资能力方面，得益于通过借款取得现金，通泰投资自 2019 年以来筹资性现金流 始终保持净流入状态，公司融资能力较强，但鉴于公司当前债务规模增长较快，因此长 期视角下债权融资能力或有下降。备用流动性来看，截至 2022H1，公司获得的银行授 信总额为 36.83 亿元，剩余银行授信额度为 5.07 亿元，备用流动性较弱；资产受限情况 来看，由于 2021 年公司所持投资性房地产（数据大厦 2 期房产及土地使用权）已全部 用于贷款抵押故而导致资产大规模受限，2022 年末受限资产规模显著下降，占期末总资 产比例约 30.33%，但资产受限率仍然偏高。

2.1.2.债券情况

截至 2023 年 6 月 28 日，通泰投资存续债券共 3 只，债券余额共计 10.0 亿元，债券 类别均为公司债，平均到期收益率为 5.96 %。从一级发行来看，该 3 只存续公司债均为 公司在 2021 年至今发行，其中 2021 年 12 月同期发行的两只债券规模均为 2 亿，发行 期限为 2 年，发行成本为 7%；2022 年发行成本有所下降，于 12 月发行一只 6 亿 3 年 期公司债来偿还“19 通泰债”本金。从二级估值来看，通泰投资公司债收益率自 2022 年 12 月底的高点 7.62%持续下行至当前 5.96%；结合信用利差来看，随着行情修复，21 通泰 F1、F2 信用利差均已压缩至 2022 年 1 月以来的历史极低位置，反观 22 通泰债仍 处于 73%历史分位水平，故3 只存量债券中仅 22通泰债仍具备较可观的利差压缩空间， 叠加其 2.47 年的剩余期限及 6%的票息，或适宜作为适度拉长久期同时博取票息收益策 略的可选标的。

2.2.泰州市中天新能源产业发展有限公司

公司是泰州市海陵区的 AA 级、区县级城投平台（简称“中天新能源”），主要负责 海陵新能源产业园区内的基建和保障房建设以及资产托管业务，其中基础设施代建占 2022H1 总营收的 91.87%，业务公益性较强。截至 2023 年 6 月 30 日，公司第一大股东 和实控人由泰州市海陵区财政局变更为泰州市海陵区人民政府国有资产监督管理办公 室。

2.2.1.业绩表现

盈利能力方面，从收入端而言，得益于泰州市产业集群战略发展思路的引导，公司 项目储备充足（项目主要来自于产业性地方国企），在 2019-2022 年期间，基础设施代建业务分别产生营收 7.55 亿元、9.93 亿元、12.93 亿元和 14.31 亿元，即近 4 年来基础设 施代建业务收入稳步增长并带动整体营收连年持续增加。从利润端而言，公司主营业务 基础设施代建和托管经营均按照成本加成管理费确认收入，故该二板块销售毛利率分别 稳定在 20.77%和 33.33%，而属于高销售毛利率的经营性业务房屋租赁业务的销售毛利 率降低，叠加营收占比减小，导致近年来公司整体销售毛利率出现小幅下滑，其中 2022 年公司整体销售毛利率为 21.26%，较上年下降 0.72 pct；作为海陵新能源产业园区的投 融资和国资运营的城投主体，公司在财政补贴方面持续获得地方财政的大力支持，归母 净利润随营业收入同样保持连年增长态势，其中 2022 年归母净利润为 2.67 亿元，较去 年同比大幅增加 47.51%。

偿债能力方面，2019-2022 年期间公司有息债务规模呈现快速扩张态势，年化复合 增长率达 40.14%，同比增速保持在 35%以上，此外公司租赁融资、应收账款融资、信托 融资等非标融资占比超 50%，故需警惕融资结构稳定性以及其他区域发生的城投板块非 标舆情或易对公司信用资质产生负面影响。从短期偿债能力来看，公司现金短债比自 2019 年的 1.25 倍持续降至 2021 年的 0.21 倍，降速较快主要系 2019 年以来公司短债规 模快速增长拖累所致。

当前短期偿债能力明显弱化，尽管 2022 年公司现金流水平优化， 货币资金规模增加，现金短债比由 2021 年的 0.21 倍小幅改善至 2022 年的 0.44 倍，但 短期偿债能力仍然羸弱；从长期偿债能力来看，截至 2022 年末，公司资产负债率为 62.31%，较上年末小幅增加 1.53 pct，整体杠杆水平偏高，但由于与历史水平相比未见 显著抬升故仍处于可控范畴，需关注后续债务增长情况；从债券剩余期限以及未来偿债 兑付现金流来看，公司存量债券集中分布于 1Y-3Y 区间，债券余额为 7.7 亿元，存续债 券集中在 2025 年到期兑付，因此预计短期内公司债务滚续压力有限，再融资需求一般， 融资节奏或偏后置。

融资能力方面，2022 年公司通过吸收投资收到的现金及取得借款收到的现金均显 著增加，筹资性现金流实现由负转正。备用流动性来看，截至 2022H1，公司获得的银行 授信总额为 28.15 亿元，剩余银行授信额度为 7.78 亿元，备用流动性尚可；资产受限情 况来看，2021 年公司将投资性房地产用于抵押担保（对象主要是区域国企）导致资产受 限率上升至 11%左右，截至 2022 年末资产受限率为 10.65%，在城投主体中属于较低水 平。

2.2.2.债券情况

截至 2023 年 6 月 28 日，中天新能源存续 3 只债券，债券类别均为公司债，债券余 额共计 8.9 亿元，平均到期收益率为 6.04%。从一级发行来看，3 只存量债券均于 2022 年下半年发行，发行票面利率位于 4.50%-5.30%区间，发行成本低于泰州市整体，累计 发行金额 7.70 亿元，相对较低的发行成本一方面或与个券发行规模不大相关，另一方面 亦提示公司在债市具备一定的再融资能力。从二级估值来看，中天新能源存续公司债到 期收益率走势整体较为平缓，波动极小，其中在 2022 年 12 月至 4 月期间收益率下行幅 度相对其余时间段更大，4 月至今基本围绕 6%的收益中枢横盘震荡；结合信用利差来 看，公司存续债券信用利差于 2023 年 6 月 28 日收于 331BP，较泰州大市 AA 级城投债 平均信用利差 292BP 稍高，目前处于 48%历史分位数水平，表明短期内公司存续债券 仍具备利差下行空间，存在收益挖掘机会。

2.3.兴化市东南城市建设投资有限公司

公司是泰州市下辖兴化市的 AA 级、区县级城投平台（简称“兴化东南城建投”）， 主要从事戴南镇内基础设施建设、污水处理、自来水销售及废旧金属回收等业务。其中， 公司的基础设施代建业务与兴化交投签订委托代建协议，由兴化高新区管委会与公司进 行结算，每年收取 15-20%的代建管理费；废旧金属回收和污水处理业务相对稳定，业务 板块公益性较强。截至 2023 年 6 月 30 日，公司第一大股东和实控人均为泰州兴化市国 资办。

2.3.1.业绩表现

盈利能力方面，从收入端而言，公司盈利主要受废旧金属回收业务板块驱动，截至2022 年末，公司应收账款前五名除兴化高新技术产业开发区管委会（占比 79.33%）外， 其他均为金属行业公司，并且该板块营收较为稳定，近 3 年各年度营收基本稳定在 8 亿 元以上，且占比从 2020 年 62.55%提升至 79.14%。此外，2021 年末公司基础设施代建 业务板块的在建、拟建基础设施项目预计总投资 21.13 亿元，累计已投资 2.53 亿元，但 2022 年工程施工业务尚未确认营收，受此影响，公司 2022 年总营收同比下滑 9.01%至 12.32 亿元，叠加公司 2020-2022 年近 3 年期间总营收存在一定幅度的波动，因此需关 注该业务板块的盈利可持续性。

从利润端而言，2018 年-2020 年期间公司销售毛利率有 所抬升，之后又于 2021 年转降，2022 年毛利率为 15.36%，同比下降 1.80 pct，表明当 前销售毛利率呈现下行趋势，主要原因在于不同业务板块规模与板块销售毛利率之间发 生变化，其中废旧金属回收业务板块销售毛利率稳定在 10%且营收占比逐步提高，而供 水等其他高销售毛利率业务板块营收占比下降，因此导致公司整体销售毛利率摊薄； 2019 年以来期间费用率持续提升，从 2019 年的 2.72%提升至 2022 年 3.25%，叠加工程 施工业务营收不稳定、整体销售毛利率有所降低，导致公司归母净利润自 2020 年开始 持续下滑至 2022 年 1.37 亿元。

偿债能力方面，2018-2022 年期间公司有息债务规模持续扩张，2022 年末有息债务 规模达 30.17 亿元，但增速同比持续下降，2022 年增速为 29.76%，较去年同期下降 19.95 pct，表明公司或有意图控制新增债务负担，但持续两位数增速仍意味着公司的财务风险 较为显著。从短期偿债能力来看，公司现金短债比从 2019 年的 0.71 倍下降至 2020 年 的 0.24 倍，主要系 2019 年以来公司短债规模涨幅较快而同期货币资金规模出现下降， 双重因素共同导致现金对短期债务覆盖明显不足，短期偿还能力持续弱化，尽管 2022 年 货币资金体量小幅增加，但应付债券到期导致短期有息负债规模迅速增加，现金短债比进一步压降至 0.08 倍，流动性显著承压；

从长期偿债能力来看，截至 2022 年末，公司 资产负债率仅为 35.74%，较上年末增加 4.06pct，整体杠杆水平偏低，此外或有负债方 面，截至 2022 年末，公司对外担保余额 34.53 亿元，担保比率 42.51%，对外担保对象 均为国有企业和事业单位，但对外担保规模较大且未设置反担保措施，故隐含一定的代 偿风险；从债券剩余期限以及未来偿债兑付现金流来看，公司存量债券全部为 3 年以内 到期的短期债券，其中剩余期限在 1Y-3Y 区间内的债券占比为 54.16%，短于 1Y 债券余 额合计占比 45.84%，存量债券期限结构与通泰投资相近，公司兑付节奏较为均衡，预计 2023 年内或将面临一定程度的债务到期滚续压力，叠加公司目前短期偿债能力偏弱的 现状，再融资需求较高。

融资能力方面，公司所持有的银行借款、债券、非标融资占比分别为 53.29%、46.31%、 0.4%，表明其融资端对债券市场较为依赖，2019 年以来筹资性现金流持续净流入，平台 融资能力尚可。备用流动性来看，截至 2022H1，公司获得的银行授信总额为 25.73 亿 元，剩余银行授信额度为 6.33 亿元，备用流动性情况与中天新能源接近；资产受限情况 来看，2021 年公司无受限资产，2022 年受限率上升至 1.15%，系本报告重点分析的泰州 市 4 家高收益城投主体中最低，资产受限情况较优。

2.3.2.债券情况

截至 2023 年 6 月 28 日，兴化东南城建投共有存续债券 7 只, 债券余额共计 14.77 亿元，包括 6只公司债及 1只 PPN，分别占比 66.15%、33.85%，平均到期收益率为 6.05%。 从一级发行来看，2021 年公司共发行 3 只公司债（其中 1 只已到期），发行票面利率位 于 7.50%-7.99%区间，累计发行金额 3.77 亿元，发行成本相对较高；2023 年上半年发行 成本整体有所下降，截至 2023 年 6 月 28 日，公司共发行 2 只 3 年期公司债，累计规模 3 亿元，票面利率分别为 5.90%和 7.00%，1 只 2+1 年期规模 5 亿的 PPN，票面利率为 5.36%，公司在债券市场融资成本的降低以及近期成功在公开市场完成债权融资共同表 明市场对公司信用资质的认可度或有提升。从二级估值来看，由于公司 PPN 于 2023 年 6 月发行，即发行时间较短，因此我们重点关注存续公司债品种的收益率及利差表现， 其中 2023 年新发行的公司债收益率明显高于早期发行的公司债，表明在增厚收益方面 2023 年新发行公司债成效或更佳；结合信用利差来看，当前公司债个券总体处于历史 54.60%分位数水平，因此就利差下行空间而言，兴化东南城建投的存续公司债品种具备 投资价值。

2.4.泰兴市兴黄综合投资开发有限公司

公司为泰州市下辖泰兴市的 AA 级、区县级城投平台（简称“兴黄投资”），承担江 苏泰兴黄桥经济开发区的基础设施建设、土地整理开发、安置房建设等任务。公司接受 泰兴市人民政府的委托，工程款或土地整理款结算按照公司发生的实际投入成本加成 15% 计算确认收入，代建业务的主要业主方为黄桥经开区管理委员会和泰兴市江桥投资建设 发展有限公司。具体分业务板块来看，1）市政工程建设方面，公司确认收入的项目数量 较多，单个项目收入规模较小，以道路建设、污水管网工程和镇区绿化改造工程为主；

2）土地整理开发方面，截至 2022 年底，公司在整理的土地一级开发项目主要包括黄桥 工业园区拆迁项目等，计划总投资 40.90 亿元，累计已投资 45.82 亿元，累计已投资额 超过计划总投资的主要原因为累计已投资额包含利息资本化金额以及后期项目扩展延 伸形成的成本；3）安置房开发方面，公司在建拟建安置房项目充足，未来收入来源较有 保障，但在建项目后期尚需投入较大规模资金，抬升公司中长期资金压力。截至 2023 年 6 月 30 日，公司第一大股东为泰兴市中鑫投资集团有限公司，实控人为泰兴市人民政府 国有资产监督管理办公室。

2.4.1.业绩表现

盈利能力方面，从收入端而言，近年来公司营收有所波动，但总体呈现上升趋势， 2022 年公司营业总收入同比增长 4.91%至 8.98 亿元。分板块来看，市政工程建设板块 收入规模持续提升，2021-2022 年两年期间公司分别确认市政工程建设收入 3.10 亿元和 4.19 亿元；截至 2022 年末，土地整理开发板块收入 2.48 亿，同比增长 61.04%，公司主 要在进行中的土地整理开发项目已基本完工，随着地块未来的逐步出让和结算，该项业 务收入相对较有保障；2022 年公司确认安置房板块收入 1.67 亿元，主要源于泰兴市黄 桥镇金溪家园项目。总体来看，公司储备项目充足，未来各板块收入来源保障程度较高， 但收入规模或受工程进度以及委托方资金安排的影响而存在一定波动。

从利润端而言， 2022 年公司整体销售毛利率为 12.56%，较上年同比增长 3.27 pct。受结算方式影响，主 要业务板块市政工程建设、土地整理开发和安置房建造的销售毛利率分别稳定在 10.43%、 13.04%和 10.43%，其中 2022 年销售毛利率上升主要系毛利率较高的标房租赁收入规模 提升（2021-2022 年，标房租赁业务销售毛利率从 49.96%提升至 75.10%，收入规模从 0.11 亿元增长至 0.24 亿元）所致。公司 2022 年归母净利润为 1.26 亿元，收到政府补助 0.99 亿元，对公司利润形成有益补充，但同时侧面反映公司盈利对政府支持依赖程度较 高。因此，公司长期发展规划预计将继续以重大项目开发和新城形象提升为业务重点，除传统的城市开发任务以外，进一步拓展经营性收入来源，增加公司自身造血能力，降 低公司对政府补助的依赖性。

偿债能力方面，2022 年末兴黄投资有息债务规模为 61.34 亿元，与去年同期基本持 平，其中信托、融资租赁和定向债务融资工具等非标融资合计 15.36 亿元，占有息债务 比重约 25%，占比较去年同期大幅下降但由于 2022 年非标平均融资成本为 8.11%，故 公司融资成本相对较高。从短期偿债能力来看，短期有息负债规模 2022 年同比下降 5.43% 至 33.62 亿元，短期有息债务占总债务比重由 2021 年的 57%降至 2022 年的 54.81%，但 尽管短期债务体量有所下降且货币资金规模有所增长，但由于货币资金受限比例达 84.26%，账面可用资金短缺，因此短期偿债压力较大；从长期偿债能力来看，截至 2022 年末，公司资产负债率为 59.74%，较上年末小幅上升 2.79 pct，杠杆水平偏高，资本结 构有待优化；从债券剩余期限以及未来偿债兑付现金流来看，公司存量债券数量仅 2 只， 1-3 年内到期债务余额为 2.4 亿元，3-5 年内到期余额为 8 亿元，其中共计 9.21 亿元债券 预计在 2025 年到期或回售偿付，预计短期内再融资需求较低，集中兑付压力不大，但 2025 年或现融资需求高峰。

融资能力方面，公司 2022 年筹资性现金流持续呈现净流出状态，且缺口规模不断 扩大，其中筹资活动现金流入量同比下降 23.79%，主要包括取得借款收到的现金和收到 其他与筹资活动有关的现金，筹资活动现金流出量同比下降 8.58%，主要包括偿还债务 支付的现金和支付其他与筹资活动有关的现金，提示公司融资端或有承压。备用流动性 来看，截至 2022 年末，公司获得的银行授信总额为 46.9 亿元，剩余银行授信额度 17.35 亿元，间接融资渠道较为通畅，备用流动性较通泰投资、中天新能源及兴化东南城建投 3 家主体充裕；资产受限情况来看，2022 年公司流动资产中货币资金受限金额 24.83 亿 元，受限比例为 84.26%，受限严重，公司所有权受到限制的资产为 35.57 亿元，占公司 总资产比重约 21.07%，整体资产流动性较弱，不及中天新能源及兴化东南城建投 2 家 主体，但略优于通泰投资。

2.4.2.债券情况

截至 2023 年 6 月 28 日，公司存续债券仅 2 只，债券余额共计 10.40 亿元，债券类 别均为企业债，平均到期收益率为 6.01%。从一级发行来看，2021 年至今公司仅在 2022 年 7 月 8 日发行 1 只 3+2 年期 8 亿规模的小微企业增信集合债券，发行票面利率为 4.99%，发行成本低于其他高收益主体。从二级估值来看，兴黄投资企业债到期收益率 自 2022 年 12 月债市扰动后随着信用板块整体行情修复快速下行，截至 2023 年 6 月 28 日，目前处于 6%的收益中枢横盘震荡，已基本回归至扰动前水平；结合信用利差来看， 两只存续债信用利差走势均呈收窄态势，但收窄程度有所分化，其中 22 兴黄 01 和 PR 泰兴黄分别收窄至 231BP 和 421BP，分别处于 71.9%和 1.9%历史分位水平，或隐含估 值调整时滞所带来的错位机会。

本报告从泰州市及其下辖县级市的整体区域经济财政概况及区域地方债务现状出 发，针对到期收益率水平高于 6%或接近 6%的泰州区域城投平台进行深入分析和梳理，根据各主体的业绩表现和债券情况两个维度，并结合其业务范围以及流动性视角。其中，中天新能源主体优势在于稳定的地方财政支持、营收净利均持续正增、短期 内债券兑付压力较小且再融资需求不高、融资能力尚可以及存续城投债信用利差水平高 于同等级区域城投债故利差下行空间较充裕等方面。

但同时需警惕平台非标融资占比略 高及有息债务规模扩张较快等因素，目前该平台年成交量及年均换手率均不及其余 3 家 高收益主体，市场交投情绪一般，表明其债券估值或偏低，适宜对流动性要求较低并以 持有到期为主的配置盘投资者；兴化东南城建投主体优势在于该平台当前存量债券规模 约为 14.77 亿元，存量债规模为 4 家平台最高，且年成交量及年均换手率较高表明其流 动性风险较低，同时财务杠杆比例、资产受限率均较其余 3 家平台低，有息债务规模增 速放缓，未来债券兑付节奏均衡，但其近三年来业绩表现一般，平台自身造血能力偏弱， 适宜对流动性要求较高且风险偏好适中的交易盘投资者，并可进一步关注该平台近期新 发公司债个券投资机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）