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元邦视角的投资观察

医药行业特征及研究总体思路

医药行业被称为永不衰落的朝阳行业，其具有弱周期性、产业链长、行业及产品生命周期差异较大、竞争结构分化等特征。因而医药行业研究建议采用“自上而下”选择快速增长的细分领域，再通过“自下而上”确定投资标的的方法，把握医药行业的总体发展趋势和产业结构的演进，进而寻找优秀公司的投资机会。

供需关系是医药行业研究的核心

以整个药品制造业而言，医药是一个产能严重过剩的行业，产能利用率很低，因而在供需关系中需求占据着更为重要的影响。政策的变化也好，市场的变化也好，最终是否会对我们投资产生影响，都要看是否会对需求产生影响。但对于某些细分领域，研究的重点主要在供给，如原料药、血液制品等细分领域，这些行业需求的增长稳定，供给往往是影响行业景气的决定性因素。

医药行业的投资逻辑和业绩增长来源分析

通常可以从以下几个方面进行切入，寻找投资机会：

1、细分行业和领域的整体景气度的提高，可以从行业收入和利润的增长情况，利润率的水平，现金流的情况以及行业内主要公司的经营情况进行跟踪；

2、对于医药企业来说最重要的是产品，一种新的重磅药品往往对一个企业有着至关重要的作用。对制剂企业来说，对其新产品的研发进行跟踪，和了解公司产品在渠道中的销售状况都是必不可少的。同时由于国内企业以仿制药为主，需要掌握同类药品专利过期的时间。此外，对于部分原料药企业产品价格波动可能对公司业绩产生巨大的影响，因此对这类企业要进行供需和行业格局的分析以及对密切跟踪产品价格的走势；

3、行业环境和政策因素，需要对政策导向进行解读，看政策是否会对行业产生大的影响，如一致性评价政策对仿制药企业的影响；

4、资产注入和整体上市的机会，这类公司主要关注大股东是否有合适的资产以及将其放入上市公司的意愿。

从医药行业的各子行业来看，不同类型的公司，其分析方法和投资逻辑差异很大，推动公司增长的动力也不相同。

监管及政策对医药行业的影响

2018年大部制改革对医药行业监管部门进行了较大调整，对原有复杂的监管体系进行了职能归纳合并。形成了市场监督管理总局管医药，卫健委管医疗，医保局管医保支付的三权分立局面，行业监管进一步明确清晰。而影响医药行业的政策主要有医改、医保、药品审批、生产许可、环保等。

医药股估值

医药企业大多数为成长性企业，传统估值较多采用PE结合PEG的方法，高成长的医药企业往往享有高估值。但是近年随着越来越多的创新药产品和企业的上市，DCF绝对估值法被更多采纳。绝对估值法基于临床试验成功概率和未来市场空间对新药现金流进行折现，对处于前期研发亏损的企业估值具有广泛适用性。

医药行业总体发展趋势明确，被称为永不衰落的朝阳行业。而中国医疗条件及产业发展阶段相较欧美成熟市场尚有很大差距，医药行业有望保持持续稳定的高速增长。医药行业研究的目的是为了投资，总体框架是在了解全球经济和中国经济发展的大环境下，把握医药行业的总体发展趋势和产业结构的演进，进而寻找优秀公司的投资机会。

研究方法上建议采取“自上而下”选择快速增长的细分领域，再通过“自下而上”确定投资标的。这是因为医药行业市场复杂、产品多样化、盈利模式各不相同，行业代表性不足公司间存在个体化差异，行业数据跟具体上市公司的业绩经常会产生不匹配甚至背离的现象，这个时候就需要再通过“自下而上”的公司研究确认投资机会，并弥补“自上而下”研究方式可能产生的疏漏。

医药行业特征

周期性特征：医药行业是典型的弱周期性行业，药品是一种特殊的商品，医药的需求刚性大、弹性小，受宏观经济的影响较小，因而医药行业具有防御性强的特征。

产业链特征：医药行业的产业链从上游原料企业到研发和生产企业在经过中间的流通领域，到达医院或零售终端，最后再面向消费者。

医药行业根据其在产业链中的位置不同，上游原料企业主要有化学原料药、中药材和中药饮片行业，中游生产企业主要有化学药制剂、中药、生物制药等，下游流通企业主要有医药商业行业（包括批发和零售）、医疗服务等。

图1：医药产业链

资料来源:中金公司，中投元邦研究部

医药行业的生命周期：医药行业整体处于成长阶段，但其中细分产品具有很大的差异性。大部分医药产品都处于成长阶段，但其中相当部分生物医药产品和一些创新药品还处于初创阶段，如单克隆抗体药物、治疗性疫苗等，还有一些产品如青霉素、阿司匹林等药品已经进入成熟阶段，磺胺类等药品已经进入衰退阶段。

医药行业竞争结构：医药行业由许多不同的子行业所构成，各个子行业的运行情况与行业竞争结构各异，可以用波特五力法则对不同的子行业进行初步的竞争结构分析。

表1：医药行业波特模型五力评分表

资料来源:中金公司，中投元邦研究部。注：对公司越有利分数越高

总体比较下来，生物只要和医疗服务的竞争环境相对较好，化学原料药、化学药制剂、中药、医药商业和医疗器械的竞争环境相对较差。但在行业内的各个细分领域，又有很大的差异，如在化学药制剂中专利药品和独家产品的竞争环境也非常好，可以打5分，普药则很差，只能打2分；中药里面也有类似的情况，品牌中药的竞争环境很好，普通中药则很差。在对竞争环境的分析需要针对具体公司具体分析。

医药行业研究的核心——供需

供需的判断是医药行业研究的核心问题

以整个药品制造业而言，医药是一个产能严重过剩的行业，产能利用率很低，因而在供需关系中需求占据着更为重要的影响。政策的变化也好，市场的变化也好，最终是否会对我们投资产生影响，都要看是否会对需求产生影响。例如我们认为未来几年医药的需求会得到极大的释放，也是从医改看对需求的影响；我们分析细分领域，也是看是否会对需求有大的拉动；我们分析新产品，也是看是否会有新的需求。

但对于某些细分领域，研究的重点主要在供给，如原料药、血液制品等细分领域，这些行业需求的增长稳定，供给往往是影响行业景气的决定性因素。

影响需求总量增长的因素

从宏观的角度来看，推动医药需求增长的主要有人口持续增长、老龄化比例提高、城市化等因素。

实施计划生育政策之后，我国人口增长变缓，但总体仍然保持增长趋势。在全面放开二胎政策之后，新出生人口有望再次迎来一波增长，相应的医疗需求也将增加。2017年全国65岁以上老年人口约1.58亿，占总人口比例达11.4%。国家人口发展研究战略课题组预测，2040年以后65岁以上老人占人口比例将达到 22%。老龄人口都或多或少有各种疾病（如糖尿病、高血压、高血脂及癌症等），老龄化比例的提高使得医药的需求也不断增加。

图2：我国总人口数及增长率

图3：65岁以上老年人口数量及其占总人口比例

资料来源: wind，中投元邦研究部

此外，城市化也使得某些疾病的发病率上升（如冠心病、“三高”），带来相应治疗药物的需求增加。而相对来说，一些突发疾病会引起医药的短期需求增长，如2003年SARS的爆发、2009年甲型H1N1流感疫情等事件都带来了短期医药需求的增加。

影响医疗需求释放的因素

医药的需求来自于人本身的疾病发生情况，相对刚性，但受患者支付能力、医疗机构不健全等多种因素的影响，中国的医疗需求是受到了极大的压抑的，在中国普遍存在这有病不看，应当住院而不住院的情况。

图4：门诊——两周新发病例未就诊比例

图5：住院——需住院而未住院比例

资料来源: 《第五次国家卫生服务调查分析报告》，中投元邦研究部

从居民有病不看，应当住院而不住院的原因来看，经济困难是最重要的原因，而随着人民生活水平的提高，尤其是农村医疗保险的覆盖普及，最终这种需求是会被释放出来的。

图6：需住院而未住院的原因

资料来源: 《第五次国家卫生服务调查分析报告》，中投元邦研究部

图7：我国医疗保险体系

资料来源:华泰证券，中投元邦研究部

细分领域需求的判断

以上对需求的判断是从大的方面来判断的，对细分领域的需求的判断需要具体情况具体分析，主要可以从以下几个方面分析：（1）该细分领域疾病的发病率出发；（2）具体药品市场过去的增长情况；（3）各项政策，特别是医保政策是否会对该类药品的消费有拉动；（4）这种需求的增长能否落实到具体公司。

例如国内我们通过肿瘤的发病率快速提高这一信息，跟踪到抗肿瘤药物市场正在高速增长，而在全民医保的拉动下，抗肿瘤药物又是受到拉动最大的一个领域，从而得出抗肿瘤药物龙头企业相关产品将高速增长的结论。

医药行业的投资逻辑和业绩增长来源分析

带来医药行业投资机会的点比较多，通常可以从以下几个方面进行切入，寻找投资机会：

细分行业和领域的整体景气度的提高，可以从行业收入和利润的增长情况，利润率的水平，现金流的情况以及行业内主要公司的经营情况进行跟踪；

对于医药企业来说最重要的是产品，一种新的重磅药品往往对一个企业有着至关重要的作用。对制剂企业来说，对其新产品的研发进行跟踪，和了解公司产品在渠道中的销售状况都是必不可少的。同时由于国内企业以仿制药为主，需要掌握同类药品专利过期的时间。此外，对于部分原料药企业产品价格波动可能对公司业绩产生巨大的影响，因此对这类企业要进行供需和行业格局的分析以及对密切跟踪产品价格的走势；

行业环境和政策因素，需要对政策导向进行解读，看政策是否会对行业产生大的影响，如一致性评价政策对仿制药企业的影响；

资产注入和整体上市的机会，这类公司主要关注大股东是否有合适的资产以及将其放入上市公司的意愿。

从医药行业的各子行业来看，不同类型的公司，其分析方法和投资逻辑差异很大，推动公司增长的动力也不相同。

图8：药品价值链

资料来源:中金公司，中投元邦研究部

1、化学原料药行业

化学原料药行业习惯上被分为大宗原料药和特色原料药，两类公司的盈利模式存在很大的区别。

表2：化学原料药行业细分

资料来源:中金公司，中投元邦研究部

1.1大宗原料药

大宗原料药具有典型的周期性特征，对企业利润的推动往往决定于价格和销量，而价格更是影响这类企业利润的最大和最直接的因素，而对价格的判断又来自于对供需关系，特别是供给的分析。总体而言，判断大宗原料药投资机会的要点在于对供需关系和价格趋势的判断。

1.2特色原料药

特色原料药是相对于大宗原料药而言的，其中典型的公司以海正药业和华海药业为主，其增长的主要推动力是来自于重磅产品的专利药专利过期之后，通用名生产企业纷纷跟进之后，全球市场需求总量快速放大，从而拉动对原料药的需求。对于特色原料药企业而言，黄金时期就是在专利过期后的半年到一年时间，因而对特色原料药业的投资价值的判断就要密切公司后续产品的专利过期情况，和公司自身在海外市场的认证和市场开拓情况。

图9：特色原料药企业成长模式

资料来源:中金公司，中投元邦研究部

但是从研究的角度来看，原料药公司与投资者之间存在着严重的信息不对称性，对企业现有产品储备的市场前瞻性分析基本是我们全部能做的事情，而对于销量、价格和成本我们只能把握大概的趋势（这也是为什么很多卖方分析师不覆盖原料药行业的原因）。

2、化学药制剂行业

化学药制剂企业可以分为仿创型化学药（创新药）企业、OTC制剂企业和普药制剂生产企业。OTC的化学药和中药企业共性很强，其中中药OTC企业特征更为明显，因而我们放在中药部分讨论。

表3：化学制剂行业细分

资料来源:中金公司，中投元邦研究部

2.1仿创型化学药企业

仿创型企业的典型是恒瑞医药，公司过去主要通过抢仿专利药商在国内未获保护或者是专利保护过期的产品而形成产品梯队，实现快速增长。近几年随着公司研发实力不断提升，仿创型化学药企业正逐步向创新药发展，形成了仿创结合的产品梯队。

图10：仿创型企业的药品研发生产模式

资料来源:中投元邦研究部

对仿创型企业投资价值的判断主要是看公司目前的产品所处领域的增长态势，和未来新产品梯队能否衔接得上。恒瑞过去之所以能够连续多年保持高速增长主要依赖于两点：（1）所处主要领域抗肿瘤药物市场保持快速增长；（2）丰富的产品梯队提供了增长的持续推动力。

2.2普药制剂生产企业

普药是相对于新药而言的，这类产品通常已经上市销售多年，市场相对成熟，没有专利等保护壁垒。国内的化学药制剂企业大部分是普药制剂生产企业，这类公司大多产品毛利率低，生产厂家多，竞争激烈，其可能的看点主要在于行业集中度提升，通过规模效应和费用压缩带来的利润增长。

在医改过程中，普药的消费将向社区和农村的基层医疗机构转移，政府主导的集中采购将越来越多，由此将给优势普药生产企业带来规模扩张的机会。

3.中药行业

表4：中药行业细分

资料来源:中金公司，中投元邦研究部

3.1中药饮片行业

中药饮片由于其市场规模小，产品附加值不高，技术含量有限，毛利率通常低于50%，品牌中药企业较少涉足这一领域，中药饮片领域以准入标准低，规范程度差，市场分散为主要特征。

康美药业是典型的中药饮片生产企业，也是国内最大的中药饮片生产企业。康美药业通过把中药饮片不断规范，正逐步成为这个行业的规则制定者，同时促使行业准入标准提高，行业的份额也在向康美集中。其发展的模式概括来讲就是通过规范提高壁垒，通过效率体现成本优势，通过规模实现增长。

3.2品牌中药

品牌中药是中药领域中最重要的一类公司，其产品品牌往往是历史的原因形成的，如同仁堂、云南白药、东阿阿胶、片仔癀，具有独占性和不可复制性，由于其品牌的稀缺性和需求的相对刚性，所以具有较强的成本转嫁能力。从以往来看，这类公司的业绩增长往往依赖于两点：（1）产品价格的提升；（2）产品应用领域或者是品牌的延伸。典型代表企业如云南白药、片仔癀、东阿阿胶。

3.3现代中药企业

现代中药企业区别于品牌中药的企业的特征在于其产品的创新性，包括剂型创新和产品本身的创新，这类企业往往没有历史的传承和积累，其发展往往依托于产品的创新，从无到有，从单一产品到系列产品。通过不断的研发投入，实现在产品上不断创新，形成丰富的产品梯队，推动公司的持续快速增长，例如天士力、康缘药业等。

但是，以中药注射剂为代表的中药创新能够通过现代的临床试验证实还有待商榷。如天士力在美国开展的复方丹参滴丸大型国际临床试验，迟迟未能交出满意结果。

3.4 OTC制剂

OTC是Over The Counter的英文缩写，国际上通称为非处方药，该类产品特点有：（1）主要通过零售渠道销售；（2）患者是产品消费的决定者；（3）品牌是OTC类企业最重要的要素。典型的OTC中药企业有江中药业和三九医药。

OTC类的产品有的生命周期很长，国外企业经常会通过把处方药转变为OTC产品来延长生命周期。在国内，部分OTC产品在市场上长盛不衰，如三精葡萄糖酸钙，三九感冒药系列，但更多的产品在市场上是各领风骚三五年，营销能否持续创新，品牌能否延伸，是这类企业能否持续增长的动力所在。

图11：OTC药品生命周期示意图

资料来源:中金公司，中投元邦研究部

要克服 OTC 产品自身的生命周期，也只能通过产品线的不断延伸和对市场的不断细化挖掘，例如华润三九就将品牌成功延伸到了他几乎所有的OTC产品上去，从胃药到感冒药，再到皮肤药，通过品类的延伸可以推动 OTC 企业的持续增长；同时，对于每一产品领域，在增长达到瓶颈的时候，公司通过将市场不断细分，开发出针对不同细分消费者群体的产品，从而延长产品的生命周期。

4、生物制品

生物制药企业的类型众多，从严格意义上来说，只有创新型的生物制药企业，特别是通过基因工程方法生产药品的企业才是真正意义上的生物制药企业。但在国内市场，目前业绩能够持续增长的公司主要还在诊断试剂、血液制品、疫苗等方面，真正意义上的生物制药企业还没有形成气候。A股单纯研发生产创新型生物药的公司非常少，大多数都是化药/中药企业转型。此外，该类型公司大多处于研发阶段亏损较大，赴港股及美股上市的较多。

表5：生物制品行业细分

资料来源:中金公司，中投元邦研究部

4.1疫苗

疫苗分为计划内疫苗（一类苗）和计划外疫苗（二类苗），计划内疫苗目前市场规模较大，价格和需求均由国家控制，计划外疫苗发展很快，受个人健康意识的经济水平制约较大，突发性的大规模疫情对疫苗需求也有影响。国家预防体系的建设对该类企业有很大的推动，新的疫苗生产许可证的获得，和国家每年计划疫苗的需求量是影响这类企业发展的重要因素。这个行业是高度管制的行业，进入壁垒较高，政策对这类公司影响大。

4.2血液制品

血液制品的典型企业有华兰生物和上海莱士。因为血液制品的特殊性，除人血白蛋白之外，其他血液制品均不允许从国外进口。从2001年起，国家不再新批血液制品企业。目前政策性壁垒使国内的血液制品行业成为一个没有新进入者的封闭性行业，有利于行业内公司尤其是龙头公司的生存和发展。

对这个行业的研究的重点在于：（1）供需关系尤其是血浆供应量；（2）终端血制品价格政策的变化；（3）企业分离技术进步对吨血浆的产值的提高程度。

4.3诊断试剂

诊断试剂行业本身是属于高速增长的行业，国产企业由于在诊断仪器方面较为落后，早期发展多以代工贴牌生产诊断试剂为主，后逐步向仪器试剂同步发展，所以也有将该类型公司归类为医疗器械行业。代表公司有安图生物、科华生物。

对该类公司的分析重点在于：（1）后续产品的研发进度；（2）新的应用领域，如化学发光检测对原有免疫学检测的替代；（3）向诊断仪器的横向扩张；（4）向下游医学临检和体检业务的扩展。

4.4创新型生物制药企业

这类企业大多数也属于发展的早期，前期研发投入巨大多数仍处于亏损阶段。目前港股上市的歌礼药业、美股上市的百济神州都属于国内优秀的创新型生物药企业。

对这类公司的研究可以参考仿创型化学药制剂企业，区别之处在于对产品研发的研究要更加超前和深入。由于国内尚没有特别成功的范例，可以参考国外同类公司的发展历程，如Amgen，Genetech等。

5、医疗器械

医疗器械是个利润非常丰厚的行业，但是国内的企业产品层次普遍不高，研发能力薄弱，还属于初级制造业水平。目前国内大型医疗器械市场都被海外巨头占据（以GPS为代表）,国产企业和这些国际巨头相去甚远，但差距大同样意味着未来进口替代的空间大。

表6：2018年全球医疗器械企业TOP10

资料来源:新浪医药，中投元邦研究部

国产企业在高端医疗器械做的最好的是迈瑞医疗，主要从事分析仪器和监护仪器，目前已完成美股私有化后A股上市。此外在某些高端器械领域如心血管支架，国产替代也较为成功，代表企业乐普医疗。

医疗器械公司研究主要关注：（1）生产成本：中低端产品对钢材等原料成本比较敏感；（2）产品档次：高端意味着高利润；（3）研发能力：持续发展能力。

6、医药商业

医药商业是一个低毛利率，依靠规模和服务取胜的行业，医药商业有批发和零售两个层面，受到医药终端多样性的影响，在医药行业批发环节将一直存在，零售环节受制于国内医院以药养医的影响，总体规模偏小，但发展迅速。

医药商业企业业绩增长动力的要素主要在于以下几点：

（1）规模扩张

医药商业企业的发展趋势主要是规模化和专业化。在美国前3大的医药分销企业占据了97%的市场份额，剩余的份额是被一些专业化和区域型企业占有。在中国，集中度也在不断增加，中国最大的医药商业企业国药控股所占的市场规模也已经超过10%。向未来看，只有大规模的商业企业才能成为医药商业市场的主体，才能带来更多的附加价值。因而对于医药商业企业我们首先要关注的就是规模扩张速度。

（2）费用控制

从美国商业三巨头的发展历史来看，他们都是在主营利润率不断下降的过程中实现了利润的的高速增长的，原因就在于其费用率水平在不断下降，通过规模扩大降低费用率水平的能力也是考察医药商业企业的核心指标。

（3）服务能力

美国的医药商业企业普遍把自己定义为服务型企业，从某种程度上说，医药商业企业的价值往往并不在其销售网络本身上体现，其利润实际上大部分来自于通过这张网络实现的各种附加价值，例如信息管理、产品替代、动态补货服务等等。

（4）获得高毛利产品能力

在医药商业领域，总经销总代理的品种能够获得的利润空间要大于一般产品，大的医药商业企业依靠自己的规模获得总经销总代理产品的数量，以及一些专业化产品，如麻醉药品、血液制品经销权的获得都会给医药商业企业带来利润。

7、医疗服务

国内目前公立医院占据绝对主导地位，且都是非盈利性医院。近年随着医药加成取消公立医院创收能力大幅下降，公立医院的扩张主要依赖政府资金的支持。

民营医院受制于公立医院一直发展畸形，一方面是公立医院对优秀医疗人才的虹吸现象，事业编制限制了人才流出。尽管医生多点执业正在试行，但民营医院总体上医疗人才依旧匮乏。另一方面，医院对设备要求较高，民营医院在昂贵的检测设备投入不及公立医院。目前来看，医疗服务发展较好的主要有两个方向：（1）专科连锁。这类商业模式一般对设备要求较高而对人力资源要求较低，可复制性强。典型的如体检公司美年健康。（2）高端医院。主要定位于高端客户，收费昂贵但是服务好。代表如复星医药参股的和睦家医院。

医疗服务行业研究主要关注：（1）可复制性，对医疗人才过度依赖的商业模式很难做大；（2）规模扩大后对成本和费用的控制；（3）政策变化，包括分级诊疗对基层医疗服务能力的需求，医师多点执业放开促进体制内人才外流。

监管及政策对医药行业的影响

由于医药行业的特殊性，强监管一直是行业常态，政策对行业的影响也非常显著。

2018年大部制改革对医药行业监管部门进行了较大调整，对原有复杂的监管体系进行了职能归纳合并。形成了市场监督管理总局管医药，卫健委管医疗，医保局管医保支付的三权分立局面。

图12：2018年部委改革后的医药监管体系

资料来源:华泰证券，中投元邦研究部

影响医药行业的发展的主要政策有：

医改政策

医改是由卫生部牵头，国家各个部门合作推进的基本国策，医改主要目的是为解决看病难、看病贵的问题针对的是四大体系的改革：（1）医疗保障体系改革，目标是建立全民医保，解决低收入人群的看病问题；（2）公共卫生服务体系改革，目标是大力推进药品预防体系建设；（3）医疗卫生服务体系建设，目标是发展社区农村服务体系，解决看病难的问题；（4）药品生产流通体系改革，目标是压缩中间环节费用，解决看病贵的问题。

医保政策

药品能否进入医保目录对其销量有很大的影响，而医保目录由医保局（此前是由劳动和社会保障部）两年制定一次，这方面的政策动向也是关注的重点。

医保目录的变化主要影响处方药生产企业。

新药审批政策

新药的批准由国家市场监管管理总局下属国家药品监督管理局（原CFDA）负责。以往国内药品的批准非常容易，买卖药品批文现象严重。在前药监局局长郑筱萸被判处死刑之后，国内的新药批准基本陷于停滞。2015年新任局长毕井泉推进下新药审批重启，积压现象明显好转，但批准的门槛明显提高。这对优势企业是个利好，有利于具有很强研发实力的企业来说，市场竞争没有以前那么激烈，新药进入市场能否获得更大的优势。

该政策的变化主要对仿创型化学药制剂企业、现代中药企业和创新型生物制药企业影响比较大。

生产批准政策

药品的生产主要受国家药品监督管理局管制。在生产环节，GMP体系已经建立完善，在麻醉品、血液制品、疫苗等领域还实行更加严格的管理制度，这意味着行业门槛的提高，有利于行业集中度的增加。

该政策的变化主要影响监管严格的血液制品、疫苗、生物制品等行业。

环保政策

国家环保总局对制药企业排污标准在不断提高，这方面监管的越来越严将导致小企业逐步退出，行业的门槛和集中度将不断增加。

环保政策的变化主要影响原料药企业。

医药股估值

医药行业股票估值需要根据不同的公司特点选取不同的估值方法。

相对估值法。医药企业大多数为成长性企业，传统估值较多采用PE结合PEG的方法，高成长的医药企业往往享有高估值。对于具有周期性的原料药企业则用PE的方法也不是很科学，只能结合产品的价格趋势来进行投资价值的判断。

绝对估值法。随着越来越多创新药企业及产品上市，根据产品管线进行DCF绝对估值法越来越多被采纳。该方法是通过估算标的资产未来预期现金流的现值来判断资产价值的方法，即现金流法的基本要素是标的资产的预期现金流、折现率、被评估资产取得预期收益的持续时间等要素。对新药项目评估而言，其价值是所创造的公允收益（净现金流入）的折现值之和，它包括新药研发阶段研发投入的净现金流出和新药上市销售阶段的净现金流入，同时还要考虑该项目的成功概率。虽然该方法的风险在于对未来现金流的生命曲线仁者见仁，以及对新药项目的成功概率难以精确把握。但其优势在于适合所有阶段的新药项目，同时可操作性较强。

图13：新药现金流贴现估值模型

资料来源:国金证券，中投元邦研究部

注：本文观点写于9月29日，仅代表分析师个人观点，仅供参考。

本文由“壹伴编辑器”提供技术支持

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