1.1 行业地位：幕墙行业领军品牌，积极向光伏建筑转型

公司前身是成立于 1999 年 的北京江河幕墙装饰工程有限公司，于 2011 年在 A 股上市。2012-2016 年期间，公司先后收购“承达”、“港源装饰”、“梁志天设计师有限 公司”，并购 Vision，重组“江河幕墙”，向双主业、多品牌、多元化 方向发展。2020 年，公司入选《财富》中国 500 强企业，江河幕墙已 成为幕墙领域全球第一品牌。2022 年，公司拟投 5 亿元建设 300MW 光 伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地，积极向 BIPV 转型。

1.2 主营业务：建筑装饰业务占比超 95%

公司主营业务分为建筑装饰业务和医疗健康 业务两大板块。2021 年，公司建筑装饰业务实现营收 198.34 亿元，毛 利率为 16.80%，占比高达 95.41%；医疗健康业务实现营收 9.44 亿元， 毛利率为 25.86%。

建筑装饰业务是公司立业之本。公司的建筑装饰业务板块包括传统建筑 幕墙、光伏建筑、室内装饰和室内设计。建筑装饰业务是公司立业之本， 旗下拥有江河幕墙、承达、港源装饰、港源幕墙以及梁志天设计等五大知名品牌。公司幕墙业务均由江河幕墙、港源幕墙等子公司承接，其中 江河幕墙定位高端幕墙领域，港源幕墙定位于中高端幕墙领域，形成双 品牌错位发展。（报告来源：未来智库）

1.3 业绩表现：净利润扭亏为盈，在手订单充沛

2021 年公司实现营业收入 207.89 亿 元，归母净利润为-10.07 亿元，2021 年净利润为负的主要原因系计提各 类减值损失 24.6 亿元所致，其中因恒大地产集团有限公司旗下相关子公 司及其关联公司（恒大集团）出现经营风险，使得公司相应计提各类减 值损失 18.59 亿元。2022Q1 公司实现营业收入 32.88 亿元，同比增长 6.06%，扣非归母净利润 1.30 亿元，相比于 2021 年净利润扭亏为盈。 截止 2021 年底，公司在手订单为 317 亿元，在手订单充足，保障后续 业绩持续释放。

中标 BIPV 订单、稳增长政策驱动公司业绩成长。公司建筑装饰板块 2022Q1 累计中标金额为 60.44 亿元，同比增长 5.29%，其中中标光伏 建筑项目 3 个，中标金额合计约 6.13 亿元，约占公司第一季度中标总额 的 10.15%，第一季度项目中标数量为 157 个，同比下降 39.15%。随着 公司 BIPV 幕墙业务的放量，加之稳增长政策刺激房地产回暖，公司未 来业绩增长有较强保障。

盈利分析：2022Q1 公司销售毛利率为 16.71%，同比+0.49pct，销售净 利率为 3.11%，环比+7.81pct。2021 年公司销售净利率为负，主要系受 到大型地产事件影响，导致资产和信用减值损失大幅增加所致。伴随着 地产风险的逐步释放，公司的盈利水平有望企稳回升。

费用率分析：2022Q1 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研 发费用率分别为 1.36%、7.22%、1.79%、2.89%，分别同比+0.06pct、 -0.48pct、+0.40pct、+0.21pct，期间费用率同比+0.19pct，其中财务费 用率和研发费用率的增长幅度较大，主要系 2022Q1 公司利息费用增幅 较大导致财务费用增长较大（同比+20.21%），新产品、新工艺的研发 投入和研发人员增加导致研发费用增长幅度较大。

经营性现金流分析：2022Q1 公司经营活动现金流量净额为-19.14 亿元， 这是由建筑装饰行业的特点所决定的，上半年原材料、劳务等投入较大， 属于资金投入期，下半年是项目回款集中回收期。公司坚持“现金为王”的经营理念，2017-2021 年经营活动现金流量净额均为正且平均超过 14 亿元，现金流较为充足。（报告来源：未来智库）

1.4 股权结构：股权结构较为集中，管理层长期稳定

公司实际控制人为刘载 望及其妻子富海霞，两者共同持有 52.42%的股份。其中刘载望为公司 创始人兼董事长，直接持股 25.07%，间接持股 23.25%，股权结构较为 集中。公司总经理、董事会秘书、财务总监等多位高级管理人员近年来 未发生变动，管理层较为稳定，有助于公司的长期稳定发展。

2.1 BIPV 进一步提升行业门槛，头部公司有望率先受益

幕墙工程产值呈现逐年增长趋势，幕墙企业有望受益。我国幕墙已成为 世界第一幕墙生产大国和使用大国，2014-2020 年幕墙工程产值逐年增 长，复合增速为 8.52%。公司有望受益于行业的发展，实现自身规模的 稳定增长。

幕墙龙头企业市占率有望提升。我国建筑幕墙行业内的企业可以分为三 大阵营，其中第一阵营以江河创建、远大中国等行业龙头为代表。目前 我国幕墙龙头企业在研发、生产与施工等方面已达到或接近国外水平， 随着客户对企业技术、管理等实力要求的不断提高，高端幕墙市场大部 分将由大企业承揽。未来几年中小企业或将逐渐被淘汰出局，或将促使 中国大陆高端幕墙市场行业集中度加速提升，公司作为幕墙龙头企业， 其市占率有望持续提升。

BIPV 将进一步提升幕墙行业门槛，头部企业有望受益。幕墙行业为高 门槛行业，增加光伏后对幕墙的技术含量要求会更高。公司为光伏幕墙 领域有技术储备、经验积累的头部企业，有望充分受益于 BIPV 在幕墙 领域的推广应用。

深耕幕墙行业，竞争实力已获认可。在幕墙业务方面，公司拥有国家级 企业技术中心，与中国建筑科学研究院、浙江大学共同承担了国家级课 题研究，具备精简高效的科研团队和切合实际的科研流程制度，不断推 动幕墙技术进步。截至 2021 年底，江河幕墙已连续三年荣获 TOP500 强房企首选供应商品牌榜首；以 15%的品牌首选率位居幕墙类设计机构 行业首位，蝉联三届该测评榜首。江河幕墙的竞争力已获得市场肯定。

中标一骑绝尘，龙头效应显著。2021 年，集团旗下江河、承达、港源、 梁志天设计等单位继续深耕市场，在海内外中标业绩节节攀升，接连中 标北京城市副中心三大馆、北京冬奥会系列配套酒店、上海张江科学之 门、杭州菜鸟全球总部、宁波中心大厦等众多优质代表性内外装及设计 工程。江河幕墙龙头效应显著，业绩在行业内一骑绝尘，彰显了强大的 品牌影响力。

持续加大研发力度，自主研发光伏建筑集成系统。2022Q1 公司研发支 出为 0.95 亿元，同比增长 14.44%，近 4 年研发投入持续增加。同时专 利成果丰硕，2021 年公司新增专利技术包括智能呼吸式幕墙、光伏幕墙 等，新增授权专利 127 项，累计授权专利 964 项。公司自主研发 R35 屋面光伏建筑集成系统，该集成系统从建筑角度进行开发设计、安装方 便，形式灵活，且安全性能高可替换彩钢瓦直接做为屋面材料使用， 为发展 BIPV 奠定良好基础。（报告来源：未来智库）

2.2 持续中标 BIPV 工程，布局异型组件切入制造环节

成立子公司加速转型。2021 年，公司成立子公司北京江河智慧光伏建筑 有限公司，依托多年来在光伏幕墙领域的积累，集多产业资源优势，积 极加速推进光伏建筑、智能光伏等创新形式转型升级。

连续中标 BIPV 订单，为业绩增长提供保障。2022Q1 公司连续中标光 伏建筑项目 3 个，订单金额合计约 6.13 亿元。我们预计公司凭借在 BIPV 幕墙方面的领先优势，同时受益于行业集中度提升，有望在 BIPV 领域成为领军品牌。

布局 BIPV 异型组件，提升核心竞争力。光伏柔性组件在保证高效率的 同时，具备与建筑高度融合、安装更为灵活等特性，成为 BIPV 领域“新 宠”。2022 年公司拟通过全资子江河光伏建筑在湖北省浠水县投资建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目。项目总投资 预计为 5 亿元，预计 2023 年完成投资并投产。公司布局 BIPV 异型组 件新技术，有望进一步提升核心竞争力，打造新的业绩增长点，同时有 利于满足公司幕墙工程对于异型光伏组件的需求，降低供应成本。

走差异化产品路线，积极向光伏组件制造公司转型。之前公司的 BIPV 项目多是以招投标形式承建，此次投资是公司自主创新制造的体现。公 司选择走差异化产品路线生产异型光伏组件，有利于解决光伏建筑个性 化设计需要的行业难点，在 BIPV 项目施工中掌握更多的主导权，而且 有助于公司顺利“跨界”光伏，由建筑工程企业向光伏组件制造企业转 型。

对标森特股份，公司具有比较优势。森特股份主营建筑金属维护系统， 2021 年与隆基股份联手发展 BIPV，主要合作产品为“隆顶”系列，技 术路线为晶硅电池，2022Q1 森特股份已公布的中标 BIPV 屋面项目为 7.99 亿元，其在 BIPV 领域的战略是推进光伏组件在建筑屋顶中的应用。 2022Q1 江河集团 BIPV 中标金额总计 6.13 亿元，其中有 2.56 亿元的订 单来自台泥杭州环保科技总部，将使用世界先进的碲化镉薄膜电池发电 技术，且江河集团主要布局 BIPV 幕墙领域。

江河集团的竞争优势在于： ①布局发展前景更大的幕墙市场；②自研异型组件，建立 BIPV 定制化 生产模式，长远来看比从其他厂商采购组件的模式更有优势。基于此， 我们认为公司具有明显的比较优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）