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原文发布于微信公众号：特立独行的猪先僧

原文链接：中国建筑工程建设毛利率再探讨：好赛道里的好企业

昨天说到了中国建筑的工程建设的主业的现金流其实是非常好的。文章发出后又有人说，中国建筑所从事的建筑业是个苦逼行业，利润薄如纸。

个人觉得，工程建设行业的毛利率较低是客观现实，但现在如此，未必代表将来仍然如此。并且，毛利率低未必代表净资产收益率低。今天我们就来探讨一下，中国建筑的毛利率在行业里到底如何，真的苦逼吗？

结论：中国建筑是工程建筑行业里的高毛利企业，显示出强大的竞争力，这是一个在好赛道里的好企业。

分包导致基数偏大，毛利率偏低

昨天提到了中国建筑的各分行业的毛利率：

大家吐槽最多的应该就是这个基建和房建业务了。基建业务毛利最高才打到11.2%，而在2016年一度低到之后7.6%。房建业务则更惨，最高时出现在2012年和2015年，均只有7.8%，而在2017年最低时只有5.6%。

但是我们也知道，中国建筑在承接这些合同时，并不是将合同内所有工作全部自己完成的，而是存在大量的分包商来承接相关业务。我们夸张点来说，如果中国建筑签订了两个各100亿的合同，一个毛利润是50亿，另一个毛利润只有20亿。如果中国建筑将这两个合同都自己做完，那么此时的毛利润率为35%。但中国建筑觉得哪个毛利润只有20亿的合同油水不大，就将其以95亿的价格转包给了分包商，分包商此时的毛利润就只有15亿了。从实际来看，中国建筑在第二个合同中什么都没做就白得了5亿的转手费。但如果我们计算毛利率，第二种方式的毛利率就只有27.5%了。

实际情况其实也与此类似。

扣除分包基数后的房建毛利率

我们来看一下中国建筑基建和房建两项业务的成本构成。

从上图可以看到，2018年房建业务成本共计6759亿元，其中分包成本就达到了2335亿元。而基建业务的成本共计2534亿元，其中分包成本就占了1148亿元。

如果我们将中国建筑这两项业务分割为两块：一块为自营业务，一块为分包业务，那么我们就需要在营业收入和营业成本环节扣除分包成本。

我们先来看一下房建业务的数据：

请注意，上面的数据是从中国建筑的报表中粘贴过来的，单位都是千元，如觉得别扭，在每个后面加三个0即可。这个数据就是我们上面图里的数据了。

现在我们将分包业务扣除，得到下面这个表格：

看到差别了吗？在扣除分包成本后，中国建筑的房建业务的毛利整体大约提高了3%

扣除分包后的基建毛利率

再来看一下基建业务。

同理，这个表格的数据就是上面图中的数据。我们来调整一下看。

工程建设的总毛利率

我们可以看到，在扣除了分包业务后，基建业务的毛利率提高了大约6%以上。两项业务相加，可以得到工程建设领域的总体毛利：

来与业内同行比较一下

先看一下中国铁建。

上面是中国中铁的基建业务的营收和毛利。但中国铁建并没有披露进一步的基建成本明细，我们也无从知道它到底分包了多少业务。

我们再来看一下中国铁建的：

不过中国中铁也没有详细披露分包额。再来看一下上海建工。

上海建工披露了成本明细：

你可以看到，上海建工的毛利率为7.75%。再来看一下龙元建设：

大家可以看到，土建施工领域，龙元建设的收入为182亿元，毛利率达到了8.67%。但其中注明了PPP及BT项目施工的毛利率达到了13.67%，且比重较大。

我们可以看到，如果扣除了垫资的PPP和BT业务，那么龙元建设的工程建设的毛利就只有5.45%了。当然，龙元建设也相应披露了成本明细。我们来看一下：

以上是在包括了PPP和BT项目的基础上的成本。我们再来计算一下在剔除分包工程后的工程建设毛利率是多少。

我们上面没有将高毛利的PPP和BT业务扣除，如果我们假定PPP和BT业务没有分包，全是自己干的，那么有以下的计算结果：

可以看到，龙元建设实际的工程建设毛利也就7.4%的水平，大约与中国中铁和中国铁建在同一水平，而相比较中国建筑房建业务的8.4%和基建业务的14.4%还有较大的差距。我们将这几家公司的2018年工程建设的毛利率罗列如下：

中国建筑的议价能力

上面我们提到了，龙元建设的工程建设毛利率由于有较大比重的PPP和BT，因此毛利率比较高。我们知道，这些都是垫资建设。中国建筑因为最近承担了一些PPP和BT项目，但因为比重并不大，因此对于经营现金流的影响尚不算显著。而龙元建设的垫资建设由于比重较大，势必会影响气经营现金流。

我们来看一下龙元建设经营现金流的情况：

看到了吗?这个高毛利是有代价的。我们上面啰啰嗦嗦说了这么大一堆，无非在说，在工程建设领域，中国建筑有着强大的竞争力。

中国建筑强大竞争力的表现之一，就是其应收账款的周转天数很短。

很多人诟病工程建设类公司的现金流不好，其根源在于垫资业务较多，因此会形成较大规模的应收账款。但大家对比一下就会知道，中国建筑的应收账款周转天数仅仅只有46天，这个数字算高吗？

工程建设是一个好赛道

以下摘自龙元建设年报：

随着我国城镇化进程的加快，我国建筑业呈现出了稳中有进、稳中向好的发展态势，长期保持了较高的增长速度，成为国民经济的支柱产业。2018年，全年国内生产总值实现900,309亿元，同比增长6.6%，全年全国固定资产投资（不含农户）635,636亿元，同比增长5.9%。全国建筑业总产值为235,086亿元，比上年增长9.9%。

报告期建筑行业签订合同额保持稳健增长，2018年全国建筑业企业签订合同总额 272,854.07亿元，同比增长12.49%。

我再来重复说一下昨天提到的中国建筑的业务发展：

以及新签合同：

另外，不要总认为中国建筑是一个多大的大怪物。在大家的不断误解中，中国建筑扣除控股上市公司之后的市值只剩下243亿了，虽然它的规模宇宙第一，但它的工程建设市值小得可怜，是名副其实的小公司。

结语

投资不能凭感觉，不是吗？

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