1、全球市场看：整体规模尚小，增速回归平稳

整体规模尚小，仅占果汁品类的 2.5%。2022 年全球椰子水规模 24.56 亿美元， 相比果汁、瓶装水、碳酸饮料等品类，规模仍较小, 22 年仅占果汁规模的 2.5%。 从增长速度看，椰子水在经历了前期爆发增长后已回归平稳发展。其中， 2008-2015 年呈快速增长态势，CAGR 达到 27.2%，2016-2022 增速跌落至个 位数，CAGR 为 4.4%。

2、分地区看：美国增速放缓，拉丁美/东南亚市场成熟，中国迎来风口

1）美国：市场增速放缓，Vita Coco 份额领先

受品牌退出影响，美国市场增速放缓。2022 年美国市场的规模为 8.15 亿美元。 近年来增速有所回落，19 年、21 年出现负增长，主要受品牌退出影响。其中， 2013 年可口可乐收购了 Zico 椰子水，但市场反响平平而且椰子水的供应链管理 比较复杂，加之疫情影响，2020 年宣布停产，被创始人 Mark Rampolla 收回， 2022 年份额仅占 2.2%。2010 年百事收购 O.N.E 椰子水，2021 年也退出椰子 水市场。

格局集中，Vita Coco 份额绝对领先。2022 年，Vita Coco 在美国市占份额 44.4%， 位居第一，由于曾经行业第二、第三品牌 Zico 和 O.N.E 相继退出，行业其他品 牌份额相对较小。目前相对有所规模的品牌包括达能旗下的 harmless harvest， 主打高品质冷藏椰子水，份额占 10%左右，以及 Goya 品牌，产品相对低端，消 费群体以西班牙裔为主，受众面相对较窄。 消费群体年轻且多元。Vita Coco 超过一半的客户是非白人，公司产品在亚洲家 庭的渗透率较高（2022 年 25.6%），非裔和拉丁裔的渗透率提升速度快（2022 年增长 40%）。但白人家庭对增长的贡献率最大（27%），其次是拉定裔和非 裔（26%和 25%）。按照年龄划分，年轻群体趋势明显，近三年，Z 世代的渗透 率提升了 94%，但千禧一代和 X 世代人数更多且购买力更强，对收入的贡献更 大（分别为 37%和 33%）。

2）拉丁美洲：增长十足，格局稳定

拉美市场增长性十足，椰子水品牌较多且格局稳定。拉美椰子水市场 22 年规模 8.29 亿美元，占全球的 34%，是仅次于北美地区的第二大市场。拉美地区很早 就有饮用椰子水的习惯，因此需求较大且持续保持高增长，2017-2022 年 CAGR为 11.7%，除 2020 年受疫情影响外均保持双位数以上增长。从竞争格局来看， 拉美市场集中头部且玩家较多。前三大品牌分别为 Ducoco、Kero-coco、Sococo， 占据一半的市场份额。其他品牌的份额均小于 10%。

3）东南亚：包装化程度低，品牌高度集中

东南亚包装椰子水规模较小，品牌集中度高。东南亚地区食用椰子的历史十分悠 久，椰子水也属于常见饮品，由于临近产地，一般直接饮用新鲜椰子，包装椰子 水市场还未培育起来，2022 年东南亚地区包装椰子水市场规模仅 1.08 亿美元。 增速在 09-18 年高速增长后开始回落，近三年 CAGR 为 3.9%。竞争格局上集中 度较高，以泰国和印尼为例，泰国前三大品牌是 cocomax、malee 和 if，市占率 之和为 81%；印尼 hydro coco 份额遥遥领先，占比 85%。

4）西欧：市场仍有空间，竞争逐步激烈

增速有所回落，15 年后新品牌不断。2022 年西欧椰子水市场规模接近 3 亿美元， 相比 7 亿多的人口基数来看，还有较大的增长空间。西欧的椰子水市场也是在二 十世纪以后才发展起来的，2008-2014 年椰子水市场从无到有，由于基数较小所 以增长较快，CAGR 高达 217%，14-18 年增速滑落至双位数，CAGR 为 25%， 近三年 CAGR 为 4%。竞争格局来看，自从 Vita Coco 在 2010 年进入英国市场 开始，一直稳居第一，但 2015 年开始 innocent 等品牌也加入椰子水市场的竞争， Vita Coco 份额也由 08 年的 48%下降至 24%。

5）中国：逐步迎风口，B 端潜力足，格局尚未稳固

行业起步较晚，B 端增长潜力大。长期以来中国椰子水市场增速比较缓慢，2012 年由于低基数增速达到 48%，2015 年 Vita Coco 进入中国市场，华彬公司作为 经销商和 Vita Coco 签订对赌协议，华彬为了快速铺货以牺牲利润为代价将椰子 水与红牛进行捆包销售，在此推动下 2015 年中国市场增速高达 70%，但由于消 费习惯培育较慢，行业增长未能持续，19-21 年增速较低，22 年同比增 17%。 随着 2021 年瑞幸咖啡推出“生椰拿铁”并形成爆品后，“椰味”便成了饮料市 场热门口味之一，椰子口味现制茶饮，以及添加了椰子水的功能性饮料以及椰子 味的果蔬汁不断涌现，B 端需求快速扩张。相比之下，C 端需求由于消费者教育 度较低，以及较高的产品价格，增长相对缓慢。 新玩家不断进入，格局尚未稳固。自 2015 年 Vita Coco 进入中国以来，快速抢 占椰子水份额，仅用一年的时间就升至第一。如今，中国市场份额前三的品牌分 别为 Vita Coco、UFC 和 Koh，份额分别为 41.1%/31.4%/16.5%，占据了九成市 场。值得注意的是，这里欧瑞数据仅统计了零售端椰子水市场的终端规模，而如 果将范围扩大到椰汁及椰子水，行业龙头如椰树集团、欢乐家等体量均远大于头 部外资品牌。随着椰味的风靡，以及茶饮、咖啡赛道对椰子水需求的提升，新品 牌不断涌现，如可可满分、蔻蔻椰、椰子知道等，传统饮料品牌如娃哈哈、统一 等也纷纷推出了椰子水新品或产线，而椰树集团、欢乐家等传统椰汁巨头也更加 关注椰子水赛道和 B 端的供应需求，预计市场规模进一步提升的同时，竞争也在 逐步加剧，尤其是有品牌基础和传统渠道优势的内资品牌，竞争优势显著，行业格局尚未稳固。

瞄准一线市场，受众为追求健康的年轻群体。受限于椰子水较高的单价市场难下 沉，国内的椰子水渠道主要集中在一线城市的便利店和商超。目前消费者更多处 于解渴和健康因素选择椰子水，消费人群及市场以高层级市场年轻消费者为主， 且女性消费者更多，因为一线城市消费者购买力较强、新产品接受度较高，而且 椰子水口味清爽更受女性群体青睐。此外，我国乳糖不耐受人群占比达到 22%， 疑似乳糖不耐受人群占比达到 25%，这部分人群对于植物蛋白饮料有较强的需求， 以替代牛奶补充蛋白。

1、驱动因素：天然植物基饮料，健康需求驱动

营养价值丰富的天然植物基饮品，比椰汁更原生态更健康。椰子水复含抗氧化剂、 电解质、钾，其优点在于：1）低热量，每 100ml 椰子水热量在 13.62-50 大卡； 2）椰子水中含有钾、钙等微量元素，这也是人体体液的成分，饮用椰子水有补充电解质的功效；3）促进肠胃蠕动，对改善消化不良引起的腹胀等症状有帮助。 对比椰汁来看，椰汁通常是由椰肉经过研磨加工，加入一定比例的水和白砂糖后， 过滤而成的乳白色液体，更类似于饮料，口感上更加香甜富有口感；椰子水取自 椰青内的液状胚乳，外表清澈透明，有股淡淡的甜味，含有丰富的矿物质和纤维 素，热量低，是天然的健康饮品，营养价值更高。

2、产业壁垒：原料决定品质，考验供应链能力

原料品质直接影响产品口感。椰子水产品主打天然健康，生产工艺相对简单，主 要在取出椰汁后，过滤、冷却、离心、杀菌、灌装几道工序后即成成品。因此产 品口味与原材料椰子的品质高度相关。而另一方面，椰子本身的味道又受到产地 的经纬度、土壤、离海洋的距离等等因素的影响。在好的产区，一棵树一年能长 180 颗椰子，甜度达到 6.8 或者 7.0，其他地方的椰子树，可能一年只能长 60 颗 椰子，甜度也只有 5.0。因此锁定优质产地的椰子供应是椰子水行业的壁垒之一。 目前以泰国、菲律宾的椰子品质相对较好。

运输影响不容忽视，考验供应链能力。椰子水的保鲜期限短，要使得椰子从采摘 到抵达消费者手中保持新鲜，十分考验厂家供应链的能力。椰子主要生长在东南 亚和南美地区，采摘后一般在本地进行加工和包装，通过水路运送至各大市场的 港口，再通过陆运送达销售网点。椰子水的保质期一般为 12 个月，漫长的海上 运输给了跨国销售的品牌厂商不小的挑战。由此可见，品牌方的产品品质及盈利 能力，受椰子价格及运费价格影响较大，从而直接取决于供应链采购及运输效率 管理的能力。

3、制约因素：消费场景相对模糊，渗透率有所不足

消费场景相对模糊。目前椰子水的主要消费场景主要包括运动和餐饮。椰子水是 天然的电解质来源，适合在运动之后人体轻微脱水的情况下帮助快速补充身体流 失的水分，对运动后身体疲劳和电解质紊乱有一定的改善作用。但目前市面上的 运动饮料选择多样，大多数消费者会更倾向于选择补充体力的能量饮料。餐饮场 景下，椰子水口感清爽解腻，适合作为佐餐饮料。但缺点在于口味单一，餐饮场 景下消费者更倾向于选择口味丰富的碳酸饮料或者无糖气泡水等。 口味小众，渗透率不足。椰子水虽口感清爽，但味道比较独特，不像橙汁一类的 果汁为大众所熟知。所以在果汁品类中，椰子水渗透率较低，未来拓展空间较大， 品类天花板未到。我国南北口味差异较大，南方消费者对椰子产品的接受程度更 高，南方占据椰子水七成市场，北方市场渗透率较低。美国疫情后消费者对健康 饮品需求再度提升，椰子水目前的渗透率是 21%，而蔓越莓汁有 55%的家庭渗 透率，橙汁有 80%，可见椰子水的渗透率还有很大的提升空间。

品类属性高端，但消费者认知尚未达到。受限于较高的成本和品牌定位，包装椰 子水的定价较高，美国市场来看，椰子水的单价高于橙汁、气泡水等，属于相对 高端的饮品。在中国，椰子水同样定价较高，Vita Coco（330ml）线下便利店定 价在 12-13 元左右，线上渠道定价在 9 元左右，每升单价略高于农夫山泉 NFC 和味全每日 C（均为 100%果汁），显著高于果粒橙（果汁含量≥10%）和鲜橙 多（果汁含量≥15%）等其他果汁类饮品。但由于椰子水相比橙汁口味本就小众， 消费者消费习惯的培育与认知仍有待提升，因此其高端属性当前对其渗透度提升， 以及渠道下沉布局仍有所影响。

1 公司介绍：先发优势，聚焦主业

1）发展历程：历史十二载，独占鳌头

开创美国椰子水市场。Vita Coco 母公司为 All Market Inc.，于 2007 年 1 月在特 拉华州注册成立，在 2021 年 10 月完成了 IPO。Vita Coco 早在 2004 年率先推 出包装椰子水，并将业务扩展到其他健康饮料合类别。公司使命是提供更美味、 更天然、更营养的产品，让消费者和世界受益，是全球最大的椰子和其他植物水 品牌，也是最大的代加工椰子水供应商之一。品牌组合以 Vita Coco 系列为首， 还包括其他植物饮料和能量饮料。公司发展历程可分为以下三阶段： 2004-2008 年：创始人在巴西发掘椰子水产品并带回美国，成立 Vita Coco 公司。 市场从无到有，开始迅速成长，公司抢占先机顺势而上，享受行业初期发展红利。 2009-2020 年：公司已经做到行业第一，明星股东相继为品牌做营销。同时可口、 百事入场，美国国内椰子水战争拉开序幕，次年 Vita Coco 开拓国际市场（首先 进入英国）。 2021 年至今：两大饮料巨头椰子水效益不佳，相继退出，Vita Coco 独占鳌头份额绝对领先，并于 2021 年 10 月上市，股票代码 COCO.O。

2）业务结构：聚焦椰子水，直营占比高

分业务：公司业务主要分为三个板块，即椰子水产品、自有品牌业务、其他业务： 椰子水业务（Vita Coco）：Vita Coco 椰子水产品线，是公司的主营产品， 包括 coconut water、Vita Coco boosted、Farmers organic、Vita Coco coconut oil、coconut milk、hydration drink mix 等产品，整体占比 70%以上， 近两年是公司增长的核心驱动。 自有品牌业务（Private Label）：系公司为零售商做定制产品，占比 20-30%， 1 亿美元左右的体量，利润率相对较低，21 年与其中一个大客户停止合作导 致增速下滑，22 年随新客户拓展重回增长。 其他品类（Others）：主要为公司业务延伸，如收购的 Runa 品牌做功能饮 料，ever&ever 做纯净水，近两年仍在初期培育阶段，铺货较弱，线下及线 上渠道经常缺货，收入连续大幅下滑。

分地区：按地区划分可分为北美和国际市场，其中北美地区为核心市场，占比 85%以上，国际市场以英国、中国为主，占比不到 15%，近年来占比有所下降。 分渠道：从分销渠道上看，以 DSD（渠道分销）和 DTW（终端直营）为主，2022 年二者的占比分别为 47%和 49%，直营占比较高，此外还有 4%为 Broadliner （特殊渠道）；从终端渠道上看，食品店、药店、大型超市（food、drug and mass） 和会员制超市（club）的占比最大，2022 年均占 36%。产品直接从合同制造合 作伙伴运送到位于销售市场的第三方仓库，再通过各种分销渠道进入终端。

3）股权结构：股权相对分散，华彬战略投资

股权结构较为分散，华彬战略投资为公司第二大股东。Vita Coco 股东包括百威 英博关连的 Verlinvest 家族、影星马修·麦康纳（Matthew McConaughey）、黛 米·摩尔（Demi Moore）、歌手麦当娜、及红牛中国的母公司华彬集团等。目前 最大股东为 Verlinvest 家族（百威英博相关）持股 26.3%，2014 年，Vita Coco 通过以 6.65 亿美元的估值向红牛中国的母公司华彬集团出售 25%的股份，筹集 资金 1.66 亿美元，二者达成战略合作关系，并成立 Vita Coco 中国公司，华彬 集团享有 Vita Coco 大中华地区的分销权。上市后华彬占股 6%为第二大股东， 其他股东则以机构投资者为主。

2、核心优势：高端品质营销赋能，供应链领先

1）品牌先发优势，明星效应打造品牌认知

打开空白市场，具有先发优势。公司创始人 2004 年将椰子水产品引入美国，开 发出椰子水空白市场的需求。因此在美国市场，Vita Coco 有绝对的品牌先发优 势，造就了品牌=品类的效果。 营销起家，线上线下联动。Vita Coco 的母公司 All Market，拥有超豪华的股东 阵容，包括与百威英博关联的 Verlinvest 家族、影星马修·麦康纳（Matthew McConaughey）、黛米·摩尔（Demi Moore）、歌手麦当娜、以及红牛中国的 母公司华彬集团等。2010 年公司开始借助名人效应，打造成时尚饮品，好莱坞 巨星麦当娜、黛米·摩尔不仅对产品本身青睐有加，更是位列其明星投资人之中， 小天后蕾哈娜也为其品牌代言，产生从线上到线下的联动效应。唯他可可 2004 年从纽约开始，花费了 7-8 年时间才遍布全美国。在目前在欧洲的分布也交广， 但主要集中在伦敦或者巴黎这样的大城市。2014 年 7 月，华彬集团斥资人民币 10 亿元收购了 All Market 25%的股份，成为 Vita Coco 在中国的独家经销商。

2）追求品质，定位高端

原料品质相对较高，保证产品口感。原材料取自菲律宾、巴西为主，全球制造网 络遍布 7 个国家，15 家椰子水工厂和 5 家包装厂。像国内的竞品比如 IF，菲诺， 很多椰子采购子越南、海南，产品品质不如泰国菲律宾，价格也更低廉。 包装采用利乐包为主。利乐包装更加环境友好，符合欧美消费者的环保理念，同 时利乐包装的避光性有利于保证瓶装椰子水的品质，PET 虽然价格低，但是时间 长储存后椰子水容易氧化。 价格比竞品更高。价格高一方面来自于更高的产品质量高，定位高端，公司产品 价格高于行业平均价格；另一方面也来自于足够的利润空间来做品牌营销。其中 国代理商、经销商、终端毛利率均相对较高。

3）轻资产运营，供应链领先

轻资产运营，降低资本支出。Vita Coco 没有一家自己开设的工厂，从生产到包 装，几乎全部由他人代工。据 Vita Coco 招股书披露，公司约三分之一的椰子水 来自亚洲，三分之一的椰子水来自拉丁美洲，公司在全球 10 个国家，与 15 家椰 子水工厂和 5 个包装设施工厂联合合作，每天将数以千计的农业合作伙伴以最高 质量标准将 250 万个椰子榨汁。Vita Coco 将这些椰子水工厂与包装工厂进行连 接，最终生产出 Vita Coco 自己的产品。轻资产运营模式，可以最低限度的降低 资本支出，加大精力及投入在于原材料采购及品牌营销。 签订独家供应合同，精细化的供应链管理。包装椰子水对原材料品质的高依赖度 意味着公司要从源头做好品控。因为“好椰子”如此稀缺，深度利用“椰子”变 得格外重要。Vita Coco 与大型椰子采购商签订了长期独家供应合同，形成供应 链壁垒。同时对当地的管理链条要深入椰林，与全球椰子种植者的直接接触，对 农户进行培训、分发树苗、建立示范农场、捐赠教室，提升了在农户间的影响力； 并和椰子加工企业合作，帮助当地工厂从无到有地建立起高品质椰子水业务所需 的基础设施，定期派遣工程师到全球的供应链网络中分享技术资源和专业知识。 如此深入地精耕供应链不仅保证了产品的品质，更塑造了良好的上下游关系，给 予了 Vita Coco 获得和许多供应商签订长期排他性合同的机会。

3、财务分析：主业稳健增长，盈利波动难控

1）收入端：椰子水业务稳健增长，海外占比有所下降

椰子水业务带动整体增长，其他业务有所波动。分业务看，Vita Coco 品牌约占 比 70%，代加工品牌（private label）约占 25%，其他品牌仍在投入初期贡献较 小。最近几个季度自有和代工品牌增速波动上升，而其他品牌连续负增长。2021 年美国椰子水业务快速增长带动整体收入上行，21Q4 加大了促销力度对产品收 入贡献较多，但同时对毛利率产生负作用。22 年增长来自于消费者人群扩大、 推出多瓶装、新品贡献等因素，并且在 22Q2 和 22Q4 公司采取了提价策略，推 动收入增长。23H1 公司推出多瓶装和新品继续推动业绩增长，椰子汁的增长超 越能量饮料、碳酸饮料等几乎所有软饮。

北美市场稳健，海外增速转正。Vita Coco 的销售主要集中在以美国为核心的北 美市场，美洲地区收入占近九成。近几个季度美洲地区的收入增长较快，而国际 业务增速也随着疫情的影响散去后由负转正。

2）毛利率：受海运价格影响波动较大

毛利率受运费价格影响波动，控制难度相对较大。成本拆分看，原材料成本占比 60-80%，主要是椰子的采购成本；运输成本占比 20-40%，主要是集装箱、海运 费用、陆运费用等。拆分来看，过去 2 年公司毛利率波动主要有运输成本上涨所 影响。疫情前毛利率大致为 30%左右，疫情期间受到海运费用、集装箱费用、港 口滞留费等因素影响，运输费用大幅度上涨，造成毛利率波动，最低下滑至 20%。 公司产品都由菲律宾、巴西的代工厂发出，因此很难减弱运费波动带来的运输成 本压力。20-21 年由于疫情影响堵港运价飙升，公司毛利率承压，22 年以来运费 价格持续回落，公司毛利率也在过去几个季度持续改善，预计未来短期仍将迎来 净利率上行通道。

3）费用率：费用率相对稳健

费用率相对平稳，净利率波动主要由毛利率影响。公司过去 4 年费用率由 27%稳 定降到 23%左右，随着规模效应，预计未来费用率有望稳定在 20%上下，而公司 净利率的波动，则主要由毛利率波动所影响。

4、增长潜力：消费需求持续渗透，产品渠道多元发展

北美消费习惯持续培育，渗透空间足。行业层面看，美国椰子水渗透度仍较低。 15 年以来美国拉丁美裔人口占比在持续提升，将带动椰子水消费需求与使用习 惯，激发行业潜能。美国人口调查局预测，到 2060 年，美国的拉丁裔人口将占 总人口的 28.6%。同时追求高端健康消费的人群，如瑜伽妈妈，也是椰子水品类 极具潜力的消费群体。此外，近两年海运价格下降，行业整体盈利有所回升，有 望带动新品牌加入赛道，共同进行消费者教育。

塑造多样场景，推新占领终端。Vita Coco 在美国市场市占率 50%，且竞争对少 相对较少（达能旗下的 harvest harmless 以冷藏椰子水为主，并非直接竞争，份 额 10%左右，Goya 消费群体以西班牙裔为主，受众面相对较窄）。因此对于 Vita Coco 来讲，作为先驱+龙头品牌，公司份额受到的挑战较小，未来发力点主 要集中于更加丰富的渠道和场景，以及新包装、新产品对于终端货架的占领： 消费场景多元化。公司积极探索和酒类使用场景混合，例如和 azure 品牌合 作，将椰子水与朗姆酒一起使用，运用到酒吧、餐厅等消费场所。未来还将 继续探索新的方向，比如跟巧克力棒一起使用的场景。 包装及产品出新。包装上，公司 22 年推出整箱装产品（Multi-Packs），占 领货架。产品上，公司在 C-store（美国的连锁便利店）推出罐装的 coconut juice 和 farmer organic，以分别对标高端及低端两类市场。 零售渠道继续渗透。零售渠道看，公司当前主产品利乐装椰子水在便利店渠 道 ACV 近 50%左右，对于便利店终端覆盖度的拓展仍有近 1 倍的空间。而 其他产品便利店渠道 ACV 仅不到 20%，渠道上公司仍可加大布局，带动增 长。

5、痛点与期待：盈利不稳，海外难拓，期待供应链优势强化

产业属性致盈利波动，运费控制难度大。由于椰子产地相对集中，因此公司采用 轻资产运营模式，由代工厂发往美国、欧洲、中国等市场。这样的运营模式下， 公司在代工厂的布局规划及运输效率上可提升空间有限，因此尽管运输费用占比 较高，对毛利率乃至盈利影响相对直接，但公司对运费可控性能力较弱，更多是 随市场价格起伏而波动。 海外布局仍处于起步阶段，拓展难度较大。公司海外布局主要在英国、中国，22 年剔除自有品牌后收入规模 4000 万美元，占比 10%左右。以中国为例，公司借 助华彬渠道铺货，但受制于零售单价高，消费者教育较初级，以及 B 端渠道的缺 失，在中国收入规模及增速并不高。而拉丁美洲、东南亚由于消费习惯稳定市场 成熟度高，当地竞争格局稳固集中度高，市场易守难攻。当前公司体量仍相对较 小，对于海外市场的渠道投入和品牌营销能力有限，因此海外布局仍处于起步阶段，快速全球化拓展的难度较大。

期待规模效应提升，供应链优势强化。根据公司的招股说明书，Vita Coco 的农 业合作伙伴每天能收获并处理 250 万颗椰子，如此庞大的采购量给公司带来了议 价能力，这是其他小品牌所不具备的。同时公司精细化的渠道管理也保障了与供 应商的长期稳定合作关系。近年来菲律宾椰子产量触底反弹，但相比 12 年前后 仍差距明显，未来随着全球对于椰子相关产品需求的提升，能否稳定采购高品质 椰子，并获取价格优势，对椰子水品牌厂商将愈发重要。期待公司快速提升规模 效应，加深供应链合作，强化优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）