随着用户红利几近消失，本地生活仍是中国互联网增速最快的细分领域之一。 从门户网站、网络游戏到电商平台，数字经济发展的本质是依托于互联网，人们生 产生活的线上化进程。其中，相较于线上文娱和传统电商，本地生活服务行业线上 化进程开启较晚。由于涉及到单个用户地理信息的实时精准定位，外卖、到店酒旅 在 2014 年移动互联网普及之后开启高速增长；而线下仓配履约环节更为复杂的社区 零售，则在 2020 年初疫情后由各方资本入场，开始探索生鲜日用品采购的线上化进 程。2022 年，随着中国移动互联网用户规模和时长红利几近消失，较早开启线上化 的文娱消费和传统电商均面临增长的瓶颈；而本地生活领域仍保持年均 50%以上增 速，近年来社区团购等新业态频出，是中国互联网增速最快的细分领域之一。

外卖已成为日常刚需，疫情影响下增速放缓。随着移动互联网渗透率提升，我 国外卖行业自 2014 年起保持高速增长，2020 年后疫情冲击餐饮市场，导致外卖行 业增速显著下滑。2021 年随疫情影响放缓，外卖市场规模在低基数之上同比增长 40% 至 9340 亿元。2022 年一季度受部分城市疫情反复影响，社零总额中餐饮收入 2935 亿元，同比下降-16.4%，因此预计外卖行业 22H1 市场规模增速放缓。

从量价来看，总订单量提升是外卖行业增长的主要驱动力。我国外卖总订单量 2021 年达 191 亿单，同比增长 39%，是外卖行业增长的主要驱动力。具体来看，一 方面低线城市外卖渗透率空间仍较为广阔，另一方面供给侧夜宵、下午茶等新场景 的拓展有望提升人均消费频次。客单价方面，由于餐饮外卖属于高频、刚需消费场 景，外卖平均客单价是居民平均消费水平的体现。以美团为例，其外卖客单价在 2018 年达到 45 元之后增速显著放缓，因此预计未来外卖客单价增速将和 CPI 增速 趋同，保持年均个位数增长。整体来看，在总订单量提升驱动下，往外卖市场规模有望保持双位数较高速度增长。

竞争格局：外卖市场竞争格局企稳，美团订单量约为饿了么 2 倍。2018 年后， 我国外卖市场“一超一强”格局形成，其中美团凭借在低线城市的长期布局，逐步 形成用户侧的心智占领、商户端的资源优势，20Q2 后市占率达到近 70%，约为饿了 么的 2 倍，竞争优势稳固。根据窄门餐眼数据，从用户端看，2021 年 11 月，在订 单量前 500 名的品牌中，来自美团的订单量约为 3.4 亿单，饿了么则为 1.76 亿单。 从商户端看，在订单量前 30 名的品牌中，美团覆盖的门店数达 15.94 万家，店均月 销售量 4.37 万单；饿了么覆盖的门店数为 14.6 万家，店均月销售量 2.74 万单。整 体来看，美团依托用户规模优势、以及头部商家的资源禀赋，龙头壁垒较为稳固。

监管政策逐步落地，无碍头部平台长期盈利能力。2021 年以来，外卖行业监管 政策频出，反垄断方面，2021 年 10 月 8 日，市场监管总局对美团“二选一”行为 作出行政处罚决定，责令其停止违法行为，全额退还独家合作保证金 12.89 亿元， 并处以 2020 年中国境内销售额 3%（34.4 亿元）罚款。纾困政策方面，继今年初发 改委等 14 部门推出《关于进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》后，美团、 饿了么已相继出台对困难中小商户降费用、增收入的具体帮扶措施。经推算，该政 策短期对美团外卖 UE 的影响低于 0.1 元/单，长期来看对外卖平台的变现能力影响 有限。

骑手社保方面，由于地方政策各不相同，我们预计骑手社保政策将于未来 2- 3 年内逐步落地，对于美团而言，涉及 70 万专送骑手的社保成本。我们预计骑手社 保政策的实际覆盖率区间约为 60%-90%，对应美团外卖每单 UE 影响约为 0.2-0.5 元。 整体来看，随着外卖行业监管步入常态化，对平台 UE 的短期影响可控，长期则无碍 市场竞争格局及头部平台盈利能力。

疫情扰动不改长期韧性，关注短期餐饮业修复及长期经营效率提升。根据草根 调研数据，2022 年春节期间美团外卖订单量仍维持稳步上涨。但从 3 月起，由于深 圳、吉林、上海等部分省市疫情反复，全国餐饮收入同比下降-16.4%，影响外卖餐 饮供给。此外，根据美团研究院数据，一线城市外卖订单量约占全国的 17.7%，其 中上海占比约为 5%。由于上海地区疫情封控影响预计将至少持续至 22Q2，叠加周边多地区的溢出效应，预计 22H1 外卖订单量增速将显著下降。

参考 2020 年疫情修复 对外卖行业的提振效应，我们预计 22H2 上海等地区疫情风险逐步解除后，外卖订单 量有望实现快速修复。长期来看，随着低线城市用户增长，叠加下午茶、宵夜等新 场景持续开拓消费频次，外卖渗透率有望进一步提升，市场规模增速有望维持在 20% 以上。同时，对于外卖行业龙头美团，有望通过改善费率结构、提升营销变现能力、 降低补贴率等方式提升盈利能力，实现长期经营效率提升。

短期疫情影响仍未出清，长期看商户线上营销渗透率提升及新消费增长。相较 于外卖，到店&酒旅行业上游是更为广阔的本地生活服务市场，涵盖餐饮、休闲娱乐、 美容美发、酒店旅游等多种业态。而到店酒旅业务的本质则在于通过美团、大众点 评、携程等聚合型平台，为上游商户提供较传统线下广告效率更高的线上营销工具。 其中，到店市场规模近年来维持较高增速，主要系本地生活服务线上营销渗透率提 升，以及医美、剧本杀、婚庆等新消费行业带来新增量。

酒旅 OTA 行业同样受益于 酒店预订及旅游行业线上渗透率提升，但近年来居民异地出行频率受疫情反复影响 较大，导致行业增速显著放缓。整体来看，到店&酒旅行业短期疫情影响尚待出清； 而长期来看，本地生活领域的线上营销渗透率有望从约 2%的较低水平提升至 5%，叠 加居民消费水平提升下新消费业态的不断涌现，到店&酒旅市场空间依旧广阔，有望 维持 20%以上的较高增速。

竞争格局：美团到店龙头地位稳固，酒旅业务后来居上。美团自 2010 年起深 耕团购业务，历经“百团大战”以战略和执行力胜出，并于 2015 年与大众点评合并， 自此确立了到店市场的龙头地位。目前，美团旗下以美团、大众点评为主的 App 矩 阵，已树立起“本地生活百科全书”的深刻用户心智，在用户规模、商户链接、信 息匹配及内容丰富度上均已建立深厚壁垒。酒旅 OTA 业务方面，美团从 2013 年开始 布局低线城市的酒店预订，同时依托于自身团购业务带来的协同效应，在需求侧聚 焦于本地住宿、短途旅游等场景，与携程、去哪儿等头部平台形成差异化。

基于美 团+大众点评超级 App 矩阵的流量优势，美团酒旅 OTA 业务快速增长，2019 年酒店 间夜量超过行业龙头携程，营收口径市占率达 19%。近年来，美团酒旅业务一方面 持续布局下沉市场，提升低线城市低星酒店的线上渗透率；另一方面开拓高星酒店 新供给，2021 年其高星酒店间夜量占比已提升至 16.5%，有望驱动酒旅业务整体业 绩增长。

抖音入局引发市场关注，美团壁垒深厚较难攻破。2021 年以来，抖音成立本地 生活商业化团队，引起市场广泛关注。抖音的传统优势在于 6 亿 DAU 流量及高效的 推荐算法，有助于其广泛触达用户，探索广告、直播电商等多种变现方式。然而， 在本地生活领域，抖音的庞大流量并不构成其绝对优势。从用户需求来看，抖音将 短视频内容定向推荐给用户、进行“种草”，满足的是用户的“冲动性消费”需求； 美团、大众点评的工具属性更强，商户信息的分发模式以用户主动搜索为主，因此 满足的是用户的“计划性消费”需求。而在本地生活领域，由于用户在平台上被 “种草”后，仍需前往线下实体店完成消费、形成闭环，其消费链路相较于一般广 告、实物电商更长。

因此，本地生活领域的“冲动型消费”在平台的转化率较低， 而“计划性消费”的需求更广、转化率也更高。从商户资源来看，由于本地生活商 户数量多、体量小、分布广，平台必须依靠强大的线下地推能力逐一获取商户资源、 开拓地域范围——这是美团积淀自“千团大战”、并延展至社区团购领域的核心竞争 力之一，而以线上流量业务为主的抖音短期内难以望其项背。整体来看，由于本地 生活业务逻辑与线上广告、实物电商均有较大差异，对公司的资源禀赋要求也不甚 相同，因此抖音等短视频平台入局本地生活，短期内难以对美团的龙头地位造成显 著影响。

社区电商多业态蓬勃发展，其中社区团购已成为本地生活市场的重要增长极。 社区电商本质是居民 3 公里内生活购物的线上化，2020 年疫情后随着互联网巨头的 相继入场，地域上从湖南拓展至全国，品类上从生鲜蔬果拓展至家居用品，商业模 式上也衍生出四种不同的平台类型：

1）商超到家：传统线下商超对线上订货配送业 务的拓展，代表企业主要为大润发、永辉超市等连锁商超；2）平台到家：与外卖业 务模式类型，即线上平台与线下商超、零售店等合作，为消费者提供配送到家的服 务，头部平台主要有京东到家、美团买菜等；3）前置仓：电商企业在距离用户 3- 5km 内建设前置仓站点，用于生鲜品的仓储、分拣、配送，头部企业有叮咚买菜、 每日优鲜；4）社区团购：社区电商 4 种主要模式中交易量最大、增速最快的商业模 式。平台以社区为节点，线上建立社群并交由团长运营，线下消费者前往站点自提 完成交付，头部平台包括多多买菜、美团优选、淘菜菜等。2021 年，社区团购市场 规模已达约 3000 亿元，同比增长超过 40%，成为本地生活市场的重要增长极，而其 中生鲜等细分品类线上渗透率仍处于较低水平，未来增长空间仍较为可观。

社区团购开拓下沉市场，生鲜电商渗透率持续提升。从需求侧看，生鲜等的家 庭消费品类的线上渗透率仍处于较低水平。随着移动互联网的普及、线下物流供应链的逐步完善，我国实物电商渗透率已超过 25%；相比之下，生鲜果蔬等日常消费 品更为高频刚需，但由于上游供给分散、商品标准化程度较低、仓储成本高等原因， 线上化率仍不足 10%，在下沉市场的渗透率则更低。

从供给侧看，社区团购以团长 代理的形式触达下沉市场用户，以低客单价商品、次日达服务满足了价格敏感、生 活节奏慢的下沉市场用户需求；同时以预售和商品自提模式，降低了仓储和最后一 公里履约成本，使生鲜电商的商业模式得以跑通。整体来看，社区团购创新性的商 业模式，拉动了下沉市场用户对线上购买生鲜果蔬等家庭消费品的需求，生鲜电商 渗透率 2023 年有望达到 15%，驱动社区团购市场规模维持双位数的较高增速。

多多买菜、美团优选龙头地位逐渐稳固，阿里淘菜菜后来居上，中小长尾逐步 出清。2020 年下半年以来，随着互联网巨头陆续入局社区团购，美团优选和多多买 菜凭借自有平台的流量优势、以及线下业务的执行能力，在开城数和订单量上均处 于绝对领先地位。而传统社区团购平台及新兴创业企业在资金、流量、供应链等方 面的劣势逐步凸显，十荟团、橙心优选、同城生活等均持续缩减业务规模，中小长 尾平台也加速出清。此外，2021 年 4 月阿里整合零售通、盒马集市和淘宝买菜，成 立 MMC 事业群和“淘菜菜”品牌，聚焦于社区团购业务。根据草根调研，截至 2021 年底，淘菜菜日均订单量已超越兴盛优选，进入行业第二梯队。

行业增速逐步放缓，平台经营重心由业务拓展转向 UE 改善。2021 年在局部地 区疫情反复、冷链等仓储基础设施建设不足、互联网监管趋严、一级市场热度衰退 等多方面因素影响下，社区团购行业整体增长低于预期。根据晚点 Latepost 数据， 美团优选 2021 年 GMV 约为 1200 亿元，低于此前目标 2000 亿元；多多买菜 2021 年 GMV 约为 800 亿元，低于此前目标 1500 亿元。在此背景下，头部社区团购平台的经 营重心从业务拓展转向提升盈利能力。在此背景下，美团优选和多多买菜预计调低 2022 年目标 GMV，同时聚焦于社区团购 UE 改善。2022 年一季度，局部地区疫情反 复导致社零整体增速下滑，预计将在短期内对社区团购业务增速产生负面影响。未 来短期关注 22H2 疫情恢复对社区团购市场景气度的提振作用；长期关注下沉市场渗 透率提升驱动行业双位数稳健增长，以及头部平台 UE 的持续改善。

美团作为本地生活龙头，战略升级为“零售+科技”，兼顾增长与盈利改善。 2021 年 10 月起，美团从“Food+Platform”战略升级为“零售+科技”，一方面是基 于其即时配送等线下执行能力优势，从服务到零售的品类延伸；另一方面，也有助 于整合美团优选、闪购、买菜、团好货等零售业务，在仓储、物流等底层基础设施 方面进行协同和复用，提升整体经营效率。在互联网下半场愈发激烈的竞争环境下， 美团基于本地生活龙头地位，有望通过零售业务的持续扩张实现稳健增长，同时通 过外卖、社区团购等核心业务的 UE 改善，实现整体盈利能力提升。

外卖业务：关注监管政策落地及盈利能力提升。美团外卖行业龙头地位稳固， 目前反垄断监管政策基本落地，疫情期间纾困政策对每单 UE 影响低于 0.1 元/单， 骑手社保政策仍有待落地，我们预计对 UE 影响在 0.2-0.5 元/单。22H2 互联网平台 经济相关监管政策有望加速落地，关注政策落地对市场悲观情绪的提振效应。业务 层面，美团外卖有望受益于下沉市场渗透率提升、以及非餐新场景的持续开拓，订 单量有望维持双位数增长。此外，随着外卖规模效应显现，以及对用户、商户侧议 价能力提升，美团外卖的盈利能力有望持续释放。

社区团购业务：关注美团优选供应链体系完善下的 UE 改善。目前社区团购市 场竞争格局渐趋稳定，多多买菜和美团优选位列第一梯队。相较于主要竞争对手多 多买菜，美团优选订单量略微领先，OPM 则相对较低，主要系美团优选在生鲜供应 链方面竞争力略显不足，在仓储物流方面亦不具备显著优势。未来，美团优选有望 通过与快驴业务的进一步协同，加强对上游生鲜供应链的布局，建立稳定低价的商 品供给；同时持续完善仓配履约体系，进一步实现降本增效，在维持订单量稳定增 长的同时提升盈利能力。

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