来源：雪球App，作者： 滢洁投资圈，（https://xueqiu.com/2063220147/250922914）

【前情提要】

当谈及投资时，我们通常会想到股票、基金、债券等传统的投资方式，但随着金融市场的完善和发展，新型投资产品也在不断涌现，本期我们邀请到招商证券场外衍生品华南区负责人、澳大利亚新南威尔士大学金融分析与金融工程双硕士梁瀚中先生带我们一起学习近年来备受国内投资人关注的“雪球产品”。

简单来说，投资人投资雪球产品，类同于卖出#看跌期权# 。收到的票息，类似于卖出看跌期权时获得的权利金。在上两篇（投资雪球产品，就是在间接参与中国场外衍生品市场？和雪球产品的票息来自于哪里？什么样的市场环境更适合购买雪球产品？）中，我们先认识了中国场外衍生品市场有哪些交易机构和可挂钩的标的，基于此剖析了雪球产品的底层逻辑，并用一个例子帮助投资人理解了期权交易的原理。其后，我们了解了券商是通过哪些方式赚取需要支付给投资人的票息的，以及投资人在哪些市场环境更适合投资雪球产品和投资雪球产品需要考虑的风险。本篇我们主要将带大家学习三种常见的雪球产品——OTM雪球、降敲雪球、和早利雪球，了解它们与传统雪球产品之间的异同点，以及不同类型的投资人应该如何选择。

【Jade聊策略】

（一）OTM雪球，与传统雪球的行权价格不同！

雪球变式非常丰富，本篇，我们将为投资人介绍三种在财富管理行业常见的雪球变式。第一种是OTM雪球，英文全称是out of the money，OTM雪球与传统雪球在基本要素和结构上都是类似的，但行权价格上有所不同。如图1所示，从基本要素上来看，OTM雪球也是挂钩中证500指数这类底层标的，期限12个月，票息13.8％，保证金比例100%。并且OTM雪球与传统雪球都是70/100结构，即在每个敲入观察日，如果底层标的价格跌至期初价格的70%及以下，则敲入；在每月固定的敲出观察日，如果底层标的价格涨至期初价格的100%及以上，则敲出。但两者的不同在于，传统雪球的行权价格是期初价格*100%，OTM雪球的行权价格仅为期初价格*80%。期权的行权价格，又叫执行价格，或者履约价格。是期权合约中规定的在未来某个时间，买入或者卖出特定资产的价格。雪球产品是按行权价格为基准价格，观察敲入敲出（而非期初价格）。

图1左侧情景1、2、5，分别展示了投资人提前敲出、敲入后敲出、未敲入未敲出这三种情形，我们可以看到OTM雪球和传统雪球的收益计算方法是完全相同的，只是因为两者票息不同（OTM雪球票息13.8％，传统雪球票息21%），计算出来的实际收益略有差异。

图1左侧情景3、4，则分别展示了投资人敲入后未敲出到期的两种不同情形。情景3底层标的价格最终下跌14%，但不低于期初价格的80%，也就是不低于OTM雪球的行权价格，这时购买OTM雪球的投资人不需要承担亏损，但购买传统雪球的投资人需承担全部14%亏损。情景4底层标的价格最终下跌35%，低于期初价格的80%，也就是低于OTM雪球的行权价格，这时购买OTM雪球的投资需要承担超过行权价格以下的亏损15%，但购买传统雪球的投资人需承担全部35%亏损。

对比OTM雪球和传统雪球，由于OTM雪球的行权价格仅为期初价格*80%，所以当底层标的下跌时，OTM雪球的亏损风险要远小于传统雪球；但也正因为如此，OTM雪球的票息要低于传统雪球，敲出后的实际收益也要低于传统雪球。整体来说，OTM雪球更适合风险偏好较低的投资人。

图1 OTM雪球

（二）降敲雪球，与传统雪球的敲出水平不同！

第二种叫降敲雪球，降敲雪球又包括两个子类别，分别是阶梯雪球和降落伞雪球，它们的底层标的、期限、票息、保证金比例和传统雪球都是类似的，但敲出水平有所不同。如图2所示，我们先看阶梯雪球，在每个月的固定敲出观察日，其敲出线都会比上一次固定敲出观察日下降0.5％，这主要是为了提高投资人的敲出机会。降落伞雪球则是直接在最后一个敲出观察日将敲出水平从100％下降至90％，这同样也是为了提高投资人的敲出机会。#敲出

同理，由于降敲雪球降低敲出线，提高了投资人的敲出机会，对应票息报价也会低于传统雪球。降敲雪球同样很适合风险偏好较低的投资人。

图2 降敲雪球

（三）早利雪球，与传统雪球的票息设计不同！

最后一种叫早利雪球。早利雪球与传统雪球在基本要素和结构上也是类似的，但票息会逐年下降。如图3所示，投资人购买一个两年期的早利雪球，挂钩标的是中证1000指数，如果在第一年内发生敲出，投资人将获得非常高的年化票息收益（29.4%）。如果在第二年内发生敲出，票息收益会相对下降，投资人将获得的年化票息收益为10％。如果两年内不敲入也不敲出，投资人也将获得10％的年化票息收益。因为早利雪球可以将票息收益前置，目前也越来越受到投资人的青睐。

图3 早利雪球

（四）不同的交易券商为什么票息报价不同？交易券商有可能会亏钱吗？

我们经常会看到这类情况，同样的雪球结构同样的挂钩标的物，但不同交易券商的票息报价并不相同。这主要是因为每个券商的自营资金成本和风控体系不同，所以针对雪球这类嵌入卖出看跌期权的自动赎回型债券的定价参数设置也不同。投资人一般是通过代销机构购买资管方发行的雪球产品，资管方通常会全市场询价，找到最优的价格来报给代销机构和投资人。投资人可以货比三家后，再选择买哪个雪球产品。

此外，很多投资人也会感到好奇，交易券商做波段进行对冲赚取票息给投资人，券商自身有可能会亏钱吗？结论是可能的。交易券商和投资人之间并不是零和博弈的游戏，他们有可能实现双赢，即投资者获得票息，券商通过波段操作进行对冲赚取波动率的钱。但如果底层标的出现持续性下跌，券商就很难赚波动率的钱了，并且如果在最终到期日投资人也并没有敲入，券商还需要承担支付给投资人的票息。因此，不管是雪球产品还是其他衍生品工具产品，券商相对来说更喜欢波动率高的市场环境，这样能够有足够大的空间去做交易。而大涨大跌的市场环境，就非常考验交易能力，对券商来说并不是很友好。

（五）中国市场，适合投资雪球产品吗？

正如我们上篇雪球产品的票息来自于哪里？什么样的市场环境更适合购买雪球产品？所提到的，雪球产品最适用于底层标的在敲入线和敲出线的区间范围震荡上行的市场环境，这能够给投资人带来丰厚的盈利。

在选择不同挂钩标的的雪球产品时，我们可以先去观察所挂钩标的的贴水率情况，在前文中，我们已经详细解释。随着贴水（贴水是指期货的价格比现货低）收窄，券商主要票息来源的获益空间缩小，券商的票息报价也会随之下降。当然除了票息之外，在购买雪球产品之前，我们也要对所挂钩标的的未来走势有个大致方向判断，尽量避免在底层标的价格较高时买入。

随着市场的成熟和产品的丰富，除了常见的中证500指数之外，我们还可以去选择挂钩中证1000指数、沪深300指数或者恒生指数ETF等等的雪球产品，最终判断的原则和投资的逻辑正如我们《雪球的原理》所连载的三篇文章所述，希望能够给投资人提供一些帮助和启迪。

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