1.1、证券公司是场外衍生品市场的重要参与主体之一

衍生品是一种金融工具，一般表现为两个主体之间签订一个协议，其价格由挂钩 标的的价格变动决定，成交时不需立即交付，可在未来时点交付。根据交易场所 的不同，衍生品交易分为场内衍生品和场外衍生品，场外衍生品指不在交易所交 易的非标准化的各种金融衍生品。 按照监管主体划分，我国场外衍生品市场三足鼎立。根据监管机构的不同，我国 场外衍生品市场形成了由人民银行主导的以 NAFMII 主协议为交易基础的银行间 市场、由证监会主导的以 SAC 主协议为交易基础的证券期货市场，以及由外资 机构主导的以 ISDA 主协议为交易基础的柜台市场三大市场体系。其中证券期货 场外衍生品市场通常指在中国证监会管辖范围内，以证券期货经营机构为核心参 与者的场外衍生品市场，交易品种包括远期、互换、期权和信用保护工具，标的 类型以权益类、商品类、贵金属等为主，交易对手间签署《SAC 主协议》；证券 公司开展的多为以证券公司柜台市场和报价系统为交易场所的场外期权和收益 互换业务。

1.2、政策完善下券商场外衍生品业务进入发展快车道

我国场外衍生品业务的雏形为九十年代中期商业银行和国有企业之间开展的远 期结售汇业务，其中证券公司开展场外衍生品业务始于 2012 年，按照监管政策 节奏，大致可分为初步探索期（2012-2017 年）、规范发展期（2018-2021 年） 和高质量发展期（2022 年至今）。

1.2.1、初步探索期（2012-2017 年）

2012 年为证券公司柜台业务元年，证券业协会发布了《证券公司柜台交易业务 规范》，规定证券公司柜台交易产品包括金融衍生产品，证监会管辖范围内的中 国场外衍生品市场由此开启。为了规范场外衍生品业务，证券业协会于 2013 年 首次发布了《中国证券市场金融衍生品交易主协议（2013 年版）》；2014 年， 为了满足证券、期货、基金行业共同使用主协议的现实需要，在 2013 年版本的 基础上，证券业协会、期货业协会、基金业协会共同发布了《中国证券期货市场 场外衍生品交易主协议(2014 年版)》及补充协议；2018 年，三大协会将 2014 年 版主协议名称修改为《中国证券期货市场衍生品交易主协议》，协议内容保持不 变，另外出台了《中国证券期货市场衍生品交易主协议(信用保护合约专用版)》。

1.2.2、规范发展期（2018-2021 年）

证券公司的场外衍生品业务自 2018 年起进入规范化健康发展的轨道。2018 年， 证监会和证券业协会分别发布《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通 知》和《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》，将场外期权 原有的业务试点资质改为了交易商资质，截至 2023 年 12 月末共有 8 家一级交易 商和 37 家二级交易商，未获得交易商资质的证券公司不能与客户开展场外期权 业务。2020 年和 2021 年，《证券公司场外期权业务管理办法》和《证券公司收 益互换业务管理办法》相继出台，分别对场外期权和收益互换业务进行规范，场 外衍生品业务从此走上了发展的快车道。

1.2.3、高质量发展期（2022 年至今）

2022 年 8 月 1 日，我国正式实施《中华人民共和国期货和衍生品法》，标志着针 对衍生品业务的监管制度在立法层级上有了重大改变，弥补了中国期货和衍生品 市场领域的法律空白。2023 年 2 月，证券业协会发布《证券公司收益凭证发行 管理办法（征求意见稿）》，对券商发行收益凭证提出分级余额管理要求。截至目 前，监管已就证券公司开展场外衍生品业务的主要产品形态，场外期权、收益互 换和收益凭证都做了相关的制度规范，未来证券公司场外衍生品市场将进一步迈 向高质量发展。

1.3、收益互换和场外期权为券商场外衍生品主要形态

证券公司开展的场外衍生品业务可以分为两大类。（1）场外期权，即一个有包 含条件、行权价的结构化产品，从挂钩标的来看，包括个股期权、股指期权、商 品期权等；从结构来看，场外期权工具可以有多种功能，比如积极看涨型、风险 缓释型、收益增强型等。目前只有获得交易商资质的证券公司才能与客户开展场 外期权业务，其中一级交易商可直接开展个股对冲交易，二级交易商仅能与一级 交易商进行个股对冲交易。（2）收益互换，相当于一个线性产品，客户与证券 公司互为交易对手方，由证券公司向客户支付与标的挂钩的收益，投资者向证券 公司支付固定收益；按照挂钩标的的不同，又可以分为境内收益互换和跨境收益 互换；其中证监会认可的场外期权一级交易商或协会备案的场外期权二级交易商， 均可开展收益互换业务。

1.4、证券公司场外衍生品业务的常用术语

希腊值：每一个希腊值度量期权头寸的某种特定风险，而交易员的目标就 是管理这些希腊值，以使风险保持在合理范围内，常见的希腊值包括 Delta、 Gamma、Vega、Theta 等。其中 Delta 表示交易组合价值变动与标的资产价 格变动的比率，假设某看涨期权 Delta 为 0.5，意味着当股票价格变化 1 单 位时，看涨期权价格变化 0.5 单位；Delta 会随着股票价格的变化而变化。

对冲：交易商与客户签订挂钩某些金融资产的衍生品合约，如果挂钩金融 资产的价格出现大幅波动，则衍生品合约的价值也会出现大幅波动。为应对 合约价值的变化，交易商一般需要买入或者卖出某些风险资产，以实现对冲 头寸与合约价值变化的相互抵消，从而降低或者消除风险暴露。 衍生品的对冲方式分为静态对冲和动态对冲。（1）静态对冲：指衍生品交 易商通过一次性地买入或者卖出金融资产以对冲风险，但由于静态对冲不在 交易过程中持续操作，抵消风险有限。（2）动态对冲：指衍生品交易商通过 持续、动态地买入或卖出金融资产进行交易对冲，最常见的动态对冲方式为 Delta 中性对冲，即在合约存续期间保持高频交易，以使 Delta 风险始终为 0。 Delta 动态对冲机制相当于构造一个包含期权结构的交易，与签订的衍生品 合约所持有的空头或多头相互抵消，从而降低或消除风险；目前证券公司开 展场外衍生品业务主要进行 Delta 中性对冲。 假设股票价格为 100 元，期权价格为 10 元，假设证券公司与投资者签订合 约，买入了 20 份该股票的看跌期权（有权卖出 20 手股票），则证券公司 20 个看跌期权多头的 Delta 为（-0.5）*20=-10；证券公司为对冲风险可通过购 买 10 手股票进行对冲（股票的 Delta 为 1）。（1）股票价格上升为 110 元时，看跌期权的 Delta 绝对值会下降，假设 Delta 由-0.5 变为-0.4，则证券公司 20 个看跌期权多头的 Delta 为（-0.4）*20=-8；证券公司仅持有 8 手股票即可 对冲风险，可抛售 2 手股票，此为“高抛”。（2）但若当股票价格下降为 90 元时，看跌期权的 Delta 绝对值会上升，假设 Delta 由-0.5 变为-0.6，则证券 公司 20 个看跌期权多头的 Delta 为（-0.6）*20=-12；证券公司需要再购买 2 手股票以对冲风险，此为“低吸”。此过程可以概括为“高抛低吸”。

波动率：衡量未来金融资产价格变动的不确定性，若波动率增大，金融资 产价格大幅度上升或下降的机会将会增大。看涨期权的持有者可以从标的资 产的价格上升中获利，但当标的资产价格下跌时损失有限，最大损失为期权 费用；类似地，看跌期权持有者可以从标的资产价格下降中获利，同时损失 有限；因此随着波动率的增加，看涨期权及看跌期权价值都会增加。2018- 2023 年，沪深 300、上证 50、中证 500 和中证 1000 指数的历史 20 日波动 率均值分别为 18.4%、18.6%、19.5%和 21.7%，中证 500 和中证 1000 指数 的波动率略高。

对标的资产未来波动率的预测，是期权定价的核心因素。期权价值有 5 个 影响因素，分别为标的资产价格、执行价格、期权期限、无风险利率以及标 的资产价格波动率，其中标的资产价格、执行价格、期权期限已知，无风险 利率理论上假设不变，标的资产价格波动率是唯一的未知变量。波动率与期 权执行价格和期权期限密切相关，波动率又会使得希腊值的计算更加复杂， 因此波动率也是证券公司场外衍生品业务收益的重要影响因素。相较于传 统股票业务，衍生品业务提供了除资产价格之外的波动率风险暴露，券商 利用对波动率的判断及更有效的定价，通过“高抛低吸” 抵消市场风险，并 在此过程中获得“波动价差”收益。

保证金交易：在中国金融期货交易所买入股指期货时，只需按一定比例支 付交易保证金，其中沪深 300 股指期货、上证 50 股指期货、中证 500 股指 期货、中证 1000 股指期货最低交易保证金为合约价值的 8%，因此相较于 现货交易，股指期货具有一定的杠杆性。若证券公司收取客户 100%保证金， 在对冲端买入股指期货合约时只需缴纳 8%或以上保证金，余下大比例资金 可以投入低风险高流动性产品进行现金管理，从而获取一定的资金收益。

2.1、收益互换是呈现出线性收益特征的金融衍生工具

收益互换是一种金融衍生品合约，主要指客户与证券公司互为交易对手方，证券 公司向客户支付挂钩标的的浮动收益，客户向证券公司支付固定收益；其中参与 收益互换交易的客户限定为专业机构投资者，挂钩标的包括但不限于股票、股指 和大宗商品等。

2.2、私募客户需求是收益互换规模增长的重要驱动力

2019-2021 年收益互换规模实现快速扩张。2016-2022 年，收益互换新增名义本 金由 1,998 亿元增长至 49,572 亿元，复合增速为 70.8%；存续名义本金由 2015 年 9 月末的 1,238 亿元增长至 2023 年 7 月末的 9,136 亿元。其中 2019-2021 年收 益互换规模快速扩张，2018 年收益互换新增名义本金仅为 2,054 亿元，2021 年 收益互换新增名义本金已经增长至 4,7727 亿元，复合增速达到 185.4%。我们认 为，收益互换规模快速扩张部分源自私募量化客户的资产配置需求快速增长；早 期交易商设计出挂钩私募产品净值的 AB 互换业务模式，2021 年 12 月，《证券公 司收益互换业务管理办法》明确规定收益互换业务不得挂钩私募基金及资管计划 等私募产品、场外衍生品，收益互换 AB 款模式退出历史舞台，DMA 替代 AB 款成为新的业务模式 。此外，居民的财富管理需求和跨境投资需求也是收益互 换规模增长的驱动力之一，在美联储加息、新兴国家股市表现较好的情况下，跨 境型收益互换合约规模也实现快速扩张。

收益互换以 A 股股指、A 股个股和境外标的为主要挂钩标的。从收益互换存续 挂钩标的来看，2018 年 12 月至 2023 年 7 月，股指类、商品类、个股类和其他类 平均占比分别为 20.6%、6.3%、20.0%和 53.2%，其他类主要挂钩境外标的。 2022 年以来，由于 A 股市场持续调整，新增收益互换中挂钩 A 股个股合约占比 逐渐下降，挂钩境外标的合约占比逐渐上升；2022 年 1 月至 2023 年 4 月，新增 收益互换中 A 股个股合约占比由 60.7%下降至 25.9%，境外标的合约占比由 27.1% 增长至 55.0%。2023 年 5-6 月，商品类收益互换存续合约占比提升至 30%以上。

证券公司收益互换以私募基金作为主要交易对手。由于私募客群资产配置需求的 增长，跨境收益互换和 DMA 等工具在 2019 年后快速扩张，私募基金成为收益 互换最主要的交易对手，2019 年 1 月至 2023 年 7 月，交易对手中私募基金名义 本金占比平均为 52.3%，此外还有期货公司及子公司、证券公司及子公司等交易 对手购买收益互换合约。

2.3、客户投资需求不同决定了收益互换结构各不相同

由于客户投资需求不同，收益互换结构也会有很大的差异，常见的收益互换包括 指数增强收益互换、跨境收益互换、DMA 收益互换等。

2.3.1、指数增强型收益互换

指数增强型收益互换合约标准化程度较高，对于资产配置型管理人而言，如直接 配置指数增强公/私募基金，可能面临超额收益波动的风险，尤其是当市场不适 配时，短期内存在一定的压力。因此在特定的时期，管理人可以转变思路，通过 指数增强收益互换来替代指数增强公/私募基金，获得更加稳健的增厚收益。 以挂钩中证 500 指数增强型收益互换为例，客户与证券公司签订挂钩中证 500 指 数的收益互换合约，挂钩合约存续期间中证 500 指数的浮动收益，并获得年化 5% 的固定增强收益，客户期初需支付 100%保证金，相当于全额购买；到期收益为： [(到期价格-期初价格)/期初价格 + 年化增强收益率×交易期限/365]×名义本金额。 由于客户看多中证 500 指数，券商合约端建立空头合约，券商通常在对冲端买入 中证 500 股指期货（IC）对冲风险。在此过程中，券商主要收入来源于基差贴水 收益、保证金剩余资金再投资收益、以及基于中证 500 指数波动带来的交易收益。 若合约存续期间市场基差贴水率以及波动率较高，券商赚取收益高于给予客户的 年化收益率，则券商盈利；否则券商可能面临亏损风险。

2.3.2、跨境收益互换

跨境收益互换业务既包括境内投资者通过收益互换协议投资境外标的（南向）， 也包括境外投资者通过收益互换协议投资境内标的（北向），在美联储连续加息、 A 股市场震荡下，目前南向跨境收益互换业务需求较为旺盛，挂钩境外标的的收 益互换合约占比持续提高。跨境收益互换业务只有获得证监会批准方可开展，截 至 2023 年 12 月末，我国只有 10 家券商获批跨境无异议函可以开展跨境业务， 跨境业务规模上限为证券公司净资本的 20%。 获批跨境无异议函是券商开展跨境业务的前提条件，由于跨境业务规模上限与证 券公司母公司净资本规模挂钩，且目前跨境业务主要通过香港子公司开展并进行 对冲，因此证券公司母公司和香港子公司的资本规模均十分重要，此外跨境业务 也十分考验证券公司母公司和香港子公司的协同能力、证券公司的客群储备等。

跨境收益互换业务中，客户与国内券商签署 SAC/NAFMII/ISDA 协议和 TRS 衍 生品交易，意向投资境外股票、股指、中资美元债、商品、一级市场配售股份等资产。国内券商一般通过其香港子公司进行资产配置，在期末交割时，券商和香 港子公司进行内部对冲结算；买入境外资产和境内客户不产生直接关系，仅境外 资产收益部分需要从境外回到境内，并返还给境内客户。 假设某客户想购买 1 手特斯拉（TSLA.O）股票，则与境内某券商签订 TRS 协议 并以人民币结算，境内券商通过境外子公司购买 1 手特斯拉（TSLA.O）股票， 对客户来说资金无需跨境，即可获得合约存续期间特斯拉的价格波动损益。期初 境内客户向境内券商支付人民币初始保证金，该保证金始终以人民币形式存放在 境内，不发生实际上的换汇出境。期末境内券商向境内客户支付 1 手特斯拉价格 损益，同时向客户返还人民币保证金本息；券商收取客户固定收益，若为部分保 证金，境外美元融资成本也包括在内。由于客户看多特斯拉股票收益，券商合约 端建立空头合约，因此境外子公司通常买入对应数量的标的资产以对冲特斯拉价 格波动风险。

与港股通和 QDII 相比，机构投资者利用跨境衍生品合约开展跨境投资具有一定 优势。在投资范围方面，利用跨境收益互换合约可以投资多个国家的二级市场股 票、IPO 配售股份、境外股指期货等，相较港股通和 QDII 可投标的范围更加广 泛 ；另外在规模方面不受客户自有资金额度和机构外汇额度限制，本金不需要 进行汇率转换规避部分汇率风险，且产品通道费用更为灵活。2023 年 8 月，跨 境衍生品新增初始名义本金约 4502.49 亿元，其中跨境收益互换新增初始名义本 金为 3837.44 亿元，占比为 85.2%，是最主要的跨境衍生品工具；新增南向交易 名义本金为 2949 亿元，占比为 65.5%。

2.3.3、DMA

2021 年 12 月，中证协发布的《证券公司收益互换业务管理办法》明确规定“收益 互换业务不得挂钩私募基金及资管计划等私募产品、场外衍生品”，意味着自 2015 年开始盛行的收益互换 AB 款模式退出历史舞台，DMA 替代 AB 款成为市 场上重要的收益互换工具。 DMA 收益互换指私募管理人用其管理的产品账户与有收益互换资质的交易商签 订收益互换协议，规定管理人向交易商支付固定利率，交易商向私募管理人支付 挂钩股票、期货标的的浮动收益。在此过程中，交易商需要自建 DMA 收益互换 业务系统，私募管理人通过该业务系统下单，校验通过后到达交易商自营柜台系 统，最后由自营台报价给交易所。

中证协发布关于《券商收益互换业务管理办法》保证金管理有关规定的适用意见， 对不同情景下收益互换业务的保证金比例做出进一步规定。其中权益类收益互换 交易符合以下四个条件，保证金在覆盖交易或衍生品风险敞口的同时，可以不低 于多头或空头名义本金孰高的 25%。（1）多头或空头收益互换挂钩股票不少于 50 只，且单一股票对应的合约名义本金占多方或空方股票对应的合约名义本金 的比例不高于 5%；（2）多头与空头收益互换挂钩标的的过去一年相关系数不低 于 80%；（3）多头收益互换名义本金与空头收益互换名义本金的比例不低于 80% 且不高于 120%；（4）证监会、协会规定的其他条件。 DMA 模式通常是私募基金用来做中性策略，保证金管理规则实际上给予中性策 略一定的保证金优惠。若私募基金与证券公司签订的权益类收益互换合约符合 以上四点要求，则私募基金可只向证券公司缴纳 25%保证金，以获得全部名义 本金的浮动收益。2021 年 12 月收益互换新规发布后，AB 款模式被逐渐取缔， DMA 替代 AB 款成为私募基金中性策略的主要工具。DMA 对于券商来说，本质 上为一项融资类业务，主要盈利来自于融出资金产生的利息收入；主要风险为当 客户策略失效出现较大回撤时，需要盯市追保，但总体风险比较可控。

3.1、场外期权为呈现非线性收益特征的金融衍生工具

场外期权可挂钩境内外股票、指数、商品等资产，满足客户提高资金使用效率、 获得下跌保护以及收益增强等需求，其客户必须为满足相应条件的机构投资者。 只有获得交易商资质的证券公司才可开展场外期权业务，证券公司参与场外期权 交易又分为一级交易商和二级交易商，其中一级交易商可在沪深交易所开立场内 个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易；二级交易商只能与一级交易商开展 个股对冲交易。场外期权大多内嵌在收益凭证里，或为私募成立打包的定制化产 品，期权结构在大类上又分为标准期权和奇异期权，标准期权主要是普通看涨期 权和普通看跌期权，奇异期权包括障碍期权（鲨鱼鳍）、价差期权、二元期权、 自动可赎回期权（雪球）等不同的产品结构。

3.2、客户需求的不断派生推动了场外期权规模的增长

2016-2022 年，场外期权新增名义本金由 2,251 亿元增长至 33,511 亿元，复合增 速为 56.8%；存续名义本金由 2015 年 9 月末的 1,260 亿元增长至 2023 年 7 月末 的 13,923 亿元。场外期权业务自推出以来，名义本金规模始终保持稳步增长， 2019-2021 年场外期权新增名义本金复合增速达到 75.5%，2018 年场外期权新增 名义本金合计 6,718 亿元，2021 年场外期权新增名义本金已达到 36,311 亿元。我 们认为，场外期权结构可以满足不同类型投资者的需求，不同的市场环境有相适 应的交易结构，2017 年蓝筹股牛市推动场外个股期权规模快速增长；2018 年 3 月“资管新规”落地后，信托规模大幅收缩带来挤出效应，部分资金转而配置场外 期权，场外期权规模增长主要系承接了部分客户的固定高收益投资需求；另外由 于 2022 年以来 A 股市场震荡下跌，资产收益率表现不佳，雪球等结构化产品凭 借稳定的较高收益率和灵活定价等优势被财富管理投资者所青睐，未来场外期权 业务的创新核心在于不同市场环境下交易结构的创新。

场外期权以 A 股股指作为主要挂钩标的。从场外期权存续挂钩标的来看，2018 年 12 月至 2023 年 7 月，股指类、商品类、个股类和其他类平均占比分别为 49.7%、24.8%、10.4%和 15.2%，A 股股指是场外期权的主要挂钩标的，并且合 约本金占比逐渐提高，2023 年 4 月新增场外期权合约中 A 股股指名义本金占比 为 56.0%，以中证 500 指数和中证 1000 指数为主，黄金期现货名义本金占比有 所下滑。

证券公司场外期权主要以商业银行、证券公司及子公司、私募基金为交易对手。 2018 年 1 月至 2023 年 7 月，交易对手中商业银行、证券公司及子公司、私募基 金名义本金平均占比分别为 53.2%、17.6%和 11.3%，这主要与场外期权的客群 结构有关。银行资管风险偏好较低但资金体量大，通常构建一定的投资组合，以 结构化存款内嵌期权结构；财富管理客户希望利用衍生品实现个性化投资，会投 资券商发行的雪球结构化产品；私募基金若希望实现下跌保护或收益增强，也会 利用期权结构来实现；因此商业银行、私募基金、证券公司及子公司是证券公司 场外期权重要的交易对手方。

3.3、目前雪球期权结构是市场接受度较高的产品结构

根据投资者对市场看涨预期的不同，可为其提供不同的产品策略。按照乐观到 悲观的顺序，分别对应积极看涨、股票、稳健看涨、收益、空仓和看跌期权几类， 其中积极看涨型包括看涨期权、折价看涨等产品结构，稳健看涨型包括安全气囊、收益增强、收益互换等产品结构，收益型对应雪球、雪球增强、FCN 等产品结 构。另外，企业客户出于回购、定增、增减持等需求，也需要利用期权结构进行 锁价行为。不同市场情景和不同投资者具有不同的产品需求，产品提供者需要建 立丰富的产品货架供投资者选择。

3.3.1、积极看涨型

如果投资者对后市十分看好，可以选择看涨期权和折价看涨（8080）结构等积极 看涨策略，在享受标的上涨的同时提供一定的下跌保护，其中香草期权和折价看 涨期权为较为经典的看涨期权。香草期权：为经典的看涨期权结构，投资者买入期权，向上收益无限制， 最大赔付仅限于期权费，资金使用效率较高，适用于表达较为强烈的看涨观 点。 折价看涨（8080）结构：投资者判断股价短期内会快速上涨，但不愿意支付过高的期权费，选择降低上涨部分的参与率，从而降低期权费。

3.3.2、稳健看涨型

如果投资者预计股价已经接近底部，未来将反转，准备建仓却担心股价继续惯性 下降，则可以选择保护性减仓策略，安全气囊结构则为典型代表，安全气囊结构 带有一定的安全垫，适合预期下跌空间有限，未来震荡上行的标的。

安全气囊结构：假设某产品挂钩标的为某股票，期限为 12 个月，初始保证 金为 100%，敲入界限为 70%，未敲入收益结构为 0-31%。其中向下敲入机 制为存续期间日度观察，若日度观察日股票价格跌破约定水平（如期权价格 的 70%），则保护失效，变为持有标的股票的损益。 情景 1：未发生敲入，股票期末价格大于期初价格，投资收益=股票期末价 格/期初价格（上限为 31%）； 情景 2：未发生敲入，股票期末价格小于期初价格，投资收益=0%； 情景 3：期间发生敲入，投资收益=正股涨跌幅。

3.3.3、收益型

雪球结构是一种自动敲入敲出结构，在看涨投资标的的同时提供一定程度的下跌 保护，适合震荡上涨行情。我国雪球产品近年来获得市场广泛关注，目前发行的 雪球产品大多以挂钩中证 500 指数和中证 1000 指数为主，此外还有部分雪球产 品挂钩行业指数、A 股个股以及港股个股等。

雪球结构：假设某产品挂钩标的为某股票，期限为 12 个月，初始保证金为 100%，敲出界限为 103%，敲入界限为 75%，票息收益为年化 14%。其中 向上敲出机制为：存续期间月度观察，若月度观察日股票价格超过约定水平 （如期权价格的 103%），产品提前终止并兑付收益；向下敲入机制为存续 期间日度观察，若日度观察日股票价格跌破约定水平（如期权价格的 75%）， 客户到期可能承担投资损失，投资损失等于股票到期跌幅。 情景 1：未发生敲入，任意一个敲出观察日敲出，提前终止，投资收益=14% （年化）； 情景 2：期间发生敲入，在之后某一个敲出观察日敲出，提前终止，投资收 益=14%（年化）； 情景 3：期间未敲入且未敲出，投资收益=14%（年化）； 情景 4：期间发生敲入，未发生敲出，且到期价格大于等于期初价格，投资 损益=0%； 情景 5：期间发生敲入，未发生敲出，且到期价格低于期初价格，投资损益 =标的跌幅（唯一可能亏损的情况）。

雪球期权相当于投资者向券商卖出了带敲入、敲出障碍的看跌期权，从而获得 固定期权费（也就是雪球的票息收入），并且由于内嵌在雪球中的看跌期权存在 比较低的敲入价格，即股市下跌超过一定幅度时候才能导致期权生效，因此投 资者卖出的看跌期权具有一定“安全垫”。从券商对冲端来看，由于投资者卖出看 跌期权，券商合约端建立空头合约（即买入看跌期权），因此在对冲端采用动态 对冲方式买入相应资产进行对冲，由于目前大部分雪球产品挂钩中证 500 指数， 此部分产品通常购买中证 500 股指期货（IC）进行对冲，在此过程中券商主要的收入来源为基差贴水收益、保证金剩余资金再投资收益、以及基于中证 500 指数 波动带来的交易收益。对于券商而言，不同的期权结构通常混在一起进行对冲， 券商不会单独针对某一类结构设计对冲方案。 针对不同的市场环境，经典雪球结构衍生出一系列的变形结构，以使得投资者 尽快实现投资收益或提供更强的下跌保护。如（1）Stepdown 雪球，对敲出界限 进行变形，设置第 1-12 月敲出界限为 102%，第 13 个月开始每月敲出界限降低 1%；（2）早利雪球：产品越早敲出，票息越高，如产品存续首年票息为 15%， 第二年为 5%；（3）FCN 雪球（固定票息结构）：产品存续期间不观察敲入，每 月获得固定票息，期末一次性观察敲入。

3.4、企业增减持

除财富管理和资产配置客群外，很多企业也具有利用场外衍生品工具的需求。 若企业在参与定增回购、进行增减持、实施员工持股计划过程中较好地利用场 外衍生品工具，可以根据股票市场价格变化逐步参与，以达到降低交易成本等 目的。我们以企业增持可以使用的衍生品工具为例进行说明。

卖出看跌期权（Sell Put）：卖出看跌期权为折价建仓策略常用的期权结构。 客户欲定增或增持，但目前股价过高，希望低位建仓。若股价跌破行权价， 则客户以期初价格的折扣价买入股票；若股价未跌破行权价，客户赚取期权 费。假设客户签订挂钩某股票的卖出看跌期权，行权价为 90%，期权费为 8%；若到期股票跌幅不超过 10%，则客户赚取期权费（年化收益为 8%）； 若到期股票下跌超过 10%，则客户可选择以期初价格的折扣价买入股票完 成建仓，待股价反弹后赚取收益。

敲出终止型累购期权（Accumulator）：也是折价建仓策略的重要手段之一， 客户看好上市公司股票的未来走势，对公司经营状况、盈利能力和发展前 景具有信心，计划按照目标心理价位买入股票，实现以低于市价的成本逐 步建仓的目的。 假设敲出价格为期初价格的 105%（每日观察，敲出终止），行权价/建仓价 为期初价格的 80%，每日拟建仓规模 1000 股，累计系数为 2，期初价格 100 元 。（1）若敲出价格（105 元）≥当日收盘价＞行权价格（80 元），以行 权价格建仓 1000 股；（2）若当日收盘价≤行权价格（80 元），以行权价格建 仓 2000 股；（3）若当日收盘价＞敲出价格（105 元），则结构敲出终止。假 设此产品保股期为 1 个月，处置期为 2 天，若在保股期内触发敲出，投资者 仍将获得至少 1 个月的建仓量，以弥补建仓不足的缺陷；在保股期或合约到 期后第 2 个交易日前需对已累计数量持仓进行处置。

该期权结构的优点体现在：（1）折价建仓：按事先约定的行权价格“打折”建仓， 在温和上涨或震荡的行情下低成本建仓；（2）支付一定比例保证金，每日逐步建 仓，避免大规模资金占用，提升资金使用效率；（3）采用期权结构建仓，可以避 免对股价造成显著冲击，有利于客户获得更优的增持价格。风险体现在，若合约 存续期间从未敲出，且股价在期初大幅下跌并持续位于行权价格下，此种情况下 投资者必须每天按照高于二级市场价格的行权价（即 80 元）每日买入双倍股数 （即 2000 股），直至合约到期了结。 2023 年国轩高科控股股东国轩控股利用场外衍生品对国轩高科进行增持，具体 操作过程体现为：国轩控股与银河德睿开展场外衍生品交易，2023 年 3 月 13 日 至 4 月 21 日，银河德睿通过深交所从二级市场累计增持国轩高科股票 1045.78 万股，占公司总股本的 0.59%，累计增持金额为 3 亿元；2023 年 4 月 25 日至 2023 年 10 月 24 日，银河德睿再次通过深交所从二级市场累计增持国轩高科股 票 1091.57 万股，占公司总股本的 0.61%，累计增持金额为 3 亿元。截至 10 月 27 日，银河德睿累计增持国轩高科 2137.35 亿股，占公司总股本的 1.2%，增持 金额为 6 亿元，完成之前拟定的增持计划。

4.1、场外衍生品业务成为近年来各大券商必争之地

近几年各大券商纷纷发力、争相布局场外衍生品业务。中信证券、中金公司、华 泰证券、中信建投等头部券商较早发展场外衍生品业务，其中中信证券 2013 年 开始设立股权衍生品条线，2017 年设为一级部门；华泰证券金融创新部 2014 年 开始从事场外衍生品业务。先发优势、高水平的人才队伍、突出的交易定价能力、 过硬的风险控制能力使得几家头部券商场外衍生品业务快速发展，为公司贡献了 稳定盈利。随着证券公司场外衍生品市场逐步规范，越来越多的公司开始布局场 外衍生品业务，其中国联证券 2019 年设立股权衍生品业务部，申万宏源 2020 年设立金融创新总部，安信、光大、兴业、海通等公司也纷纷发力，相继设立一级 部门开展场外衍生品业务。各公司衍生品业务主要负责人具有丰富的从业经验， 负责人的不同业务背景使得各公司开展场外衍生品的节奏各不相同。

4.2、各券商场外衍生品业务规模呈现快速扩张

我们以衍生金融工具中的权益衍生工具名义本金表征各券商场外衍生品业务开 展情况。截至 2023 上半年，8 家一级交易商权益衍生工具名义本金规模均位于 行业前十，且位于 1000 亿元以上；除一级交易商外，具有跨境无异议函的中国 银河和海通证券权益衍生工具名义本金规模分别为 1,876 亿元和 1,365 亿元，位 于第 7 位和第 9 位。由此可见，一级交易商牌照和跨境无异议函对于券商场外衍 生品业务的发展至关重要。二级交易商中，光大证券、浙商证券、国联证券权益 衍生工具名义本金规模扩张十分迅速，2022 年权益衍生工具名义本金分别为 589、 696、491 亿元，同比分别增长 162.2%、152.9%和 123.2%，实现场外衍生品业务 规模的明显增长。

4.3、一级交易商场外衍生品业务收入位居前列

券商场外衍生品合约端的实盈实亏体现在投资收益-衍生金融工具中，浮盈浮亏 体现在公允价值变动收益-衍生金融工具中，二者相加为场外衍生品合约端的合 计损益；由于场外衍生品的对冲端在券商的自营台开展，因此对冲端损益和券商 自营业务损益合并体现在投资收益和公允价值变动损益中，我们无法通过券商的 财务报表观察其场外衍生品业务的真实收入。 中国证券业协会披露了 2019-2021 年券商基于柜台与机构客户对手方交易业务收入排名，虽然只统计了场外期权业务收入，但也可作为观察各家券商场外衍生品 业务收入的窗口。2019-2021 年，中信证券场外期权业务净收入始终位居行业第 一，复合增速为 67.6%；2021 年实现场外期权业务净收入 19.42 亿元，占其调整 后营业收入的 3.01%；除中信证券外，一级交易商华泰证券、中金公司、中信建 投、国泰君安、招商证券场外期权业务净收入始终位于行业前十名；申万宏源 2021 年获批一级交易商牌照，2021 年场外期权业务净收入同比增长 83.3%至 18.91 亿元，占其调整后营业收入的 8.34%；国联证券场外期权业务净收入由 2020 年的 476 万元增长至 2.81 亿元，取得了重大进步。总体来看，由于一级交 易商可做个股期权的场内对冲，带来了更加丰厚的收入回报，部分二级交易商如 东方证券、方正证券等收入表现也有明显进步。

以中金公司为例，2022 年其场外衍生品产生的股票资产对冲持仓同比+0.7%至 1,091 亿元，占权益投资规模的比重同比+2.3%至 87.2%，对冲持仓产生的股票资 产占其净资产的比例为 110%，成为中金公司撬动财务杠杆的重要方式，也拉开 了中金公司与同业的财务杠杆水平。收入方面，公司股票业务分部下的投资收益 及公允价值变动收益基本表征了开展场外衍生品业务实现的收入，2022 年对应 贡献收入规模为 56.18 亿元，占公司整体投资收入比例高达 47%。在不考虑投资杠杆情况下，2020-2022 年中金公司拟合场外衍生品 ROA 回报率区间在 3-5%， 场外衍生品业务保证了公司在市场波动中的盈利持续性，是公司重要的收入来源。

4.4、券商风险指标体系规范和约束衍生品发展

2023 年 11 月 3 日，证监会就修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》（以 下称《计算标准》）公开征求意见，此次《计算标准》调整了各类证券公司的 风险资本准备计算系数和表内外资产总额计算系数，有利于优质头部券商打开 杠杆空间。具体调整如下：（1）将连续三年 A 类 AA 级以上（含）公司的风险 资本准备计算系数由 0.5 调降至 0.4，将连续三年 A 类公司的风险资本准备计算 系数由 0.7 调降至 0.6，保持 A、B、C、D 类公司的风险资本准备计算系数分别 为 0.8、0.9、1、2。C 类为基准。（2）连续三年 A 类 AA 级以上（含）的“白名单”证券公司，经中国证监会认可后，可以试点采取内部模型法等风险计量高 级方法计算风险资本准备。（3）规定表内外资产总额计算系数，连续三年 A 类 AA 级以上（含）为 0.7，连续三年 A 类为 0.9，其余为 1。调降风险资本准备计 算系数和表内外资产总额计算系数，对于头部优质券商形成实质利好，未来优质 头部券商的资产负债表空间有望打开，为开展衍生品业务提供机遇。

在衍生品业务的相关细则上，《计算标准》做了以下修订：（1）对权益互换和 卖出期权业务边际收紧，将市场风险准备下股指期货、权益互换及卖出期权的计 算标准，由 20%提高至 30%；（2）流动性指标方面，对国债/商品/利率期货在 “未来 30 日现金流出”、“所需稳定资金”中按单品种单边最大名义价值填列，不 再按照双边计算；（3）降低计算流动性覆盖率和净稳定资金率时对于卖出场内 期权的现金流出，从名义价值*折算率降至 Delta 金额的 15%；（4）“未来 30 日 现金流出”中大宗商品衍生品（不含期权）折算率由 12%下调至 8%。《计算标 准》在一定程度上规范权益互换及卖出期权业务发展，鼓励券商场内衍生品发展。 总体来看，风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率和净稳定资金率四个指标都 有可能成为影响券商场外衍生品业务发展的因素，不同公司所受影响各不相同。

4.5、场外衍生品业务是券商高水平竞争的抓手

场外衍生品业务是券商服务实体经济的重要手段。场外衍生品市场是现代市场体系的重要组成部分，其特有的价格发现、风险规避功能对于金融服务实体经济发 挥积极作用。随着场外期权工具的不断推出，实体企业可利用多种风险管理工具 有效规避风险，比如利用场外期权管理运营成本、利用远期外汇合约规避外汇风 险或者利用场外个股期权实现增持或收购。场外期权市场的稳定成长，使得企业 的风险管理工具箱逐渐完善，由于场外期权的收益结构、期权组合都十分灵活， 因此可以为企业提供个性化定制化服务，满足其精细化避险需求。 场外衍生品业务是券商综合化服务的重要一环。场外衍生品业务作为金融市场主 要的风险对冲和收益增厚工具之一，其可定制化、灵活性、杠杆性等特征极大地 满足了机构客户的投资需求，同时也带动了券商其他业务的发展。证券公司作为 场外衍生品业务的核心组织者，一方面需要通过产品创设满足投资、融资、风险 管理、财富管理等方面的要求，另一方面需要寻求更多交易对手，以提升交易对 冲专业能力，降低交易成本。券商场外衍生品业务可以和财富管理、投行业务、 机构服务、国际业务等多项业务联系起来，全方位满足客户的综合服务需求。

场外衍生品业务可有效弱化证券公司的业绩波动。场外衍生品业务为客需型业务， 券商和交易对手并非对赌关系，收益互换本质上是券商将自己的资产负债表借给 客户使用从中赚取用表的利息，场外期权本质上是券商对于个股或者股指的波动 率进行判断并以此定价为客户创设其需要的金融产品，同时对冲掉部分风险。由 于市场风险基本都被对冲，因此场外衍生品业务收益并不随资本市场的指数波动 而大幅波动，而是呈现出一定的弱方向性特征，对于平滑券商业绩波动具有效果， 因此头部券商纷纷布局资产回报率高且风险相对可控的场外衍生品业务。

4.6、短期差异取决于节奏长期依赖于综合能力

经营节奏差异是部分券商近年来场外衍生品业务盈利空间有限的主要原因。随 着 2018 年场外期权业务规范、资管新规等政策出台，券商场外衍生品业务进入 发展快车道，不少券商在 2019-2020 年切入该赛道。由于二级交易商不得开展个 股期权的对冲交易，但可以发行市场关注度较高的雪球产品，因此很多新布局场 外衍生品业务的券商通常以雪球产品作为切入口。雪球合约通常靠股指期货完成 对冲，在此过程中券商收入包括基于股指期货基差贴水的收益、保证金剩余资金 再投资的收益以及通过“高抛低吸”产生的波动率收益，券商支出则为给付客户 的票息；若合约存续期间券商收入大于券商支出，则券商盈利；反之券商则会面 临亏损。由于雪球产品非常依赖股指期货市场贴水率及指数波动率，在股指期货 市场贴水率较高且预期指数波动率提升时，是比较适合发行雪球产品的时间节点。

二级交易商由于展业时间短、牌照限制等因素，业务结构相对单一，雪球是早期 各家券商的主要产品形态，券商在雪球产品上的盈利较为依赖基差贴水率和波动 率，然而随着行业竞争加剧，波动率和基差贴水双双收敛致使先进入者受到了较 大影响，甚至短期面临一定的业绩亏损。以挂钩中证 500 指数的雪球为例，波动率方面，2023 年以来中证 500 指数历史 20 日平均波动率在 6.76%-19.23%区间内， 低于 2018 年以来波动率的均值 19.54%，低波环境不利于券商获取波动利差；基 差方面，由于券商需要通过购买股指期货多头合约开展对冲，引起股指期货多头 力量增强，从而导致基差收窄，2020-2023 年均基差分别为-5.87%、-5.29%、- 3.08%、-1.47%，2020-2021 年 6%以上的贴水率还较为常见，如今基差贴水率已 大大收窄；另外，由于越来越多的券商发行雪球产品，券商通过提高雪球产品票 息抢夺客户，从而使得票息支出提升。虽然短期在基差收窄和波动率下降的情况 下，券商开展场外衍生品业务面临一定的业绩压力，但长期来看，场外衍生品作 为高收益弱方向的创新型业务，仍是具有较大发展潜力的业务方向，证券公司的 综合业务服务能力是开展场外衍生品的核心竞争优势 。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）