深耕教育行业30年，国民综合性教培品牌。新东方创立于 1993 年，由起初的 TOEFL 备 考课程逐步拓展至素质教育、国际教育、成人教育、智慧教育等多个业务板块，是我国 最全面的民办教育服务商。截至 2020年5月 31 日新东方已累计为超 5540 万名学生人次 提供教育服务，据弗若斯特沙利文统计，公司也是中国唯一一家荣获 Brand Finance 授予 2020 年全球“最有价值的商业服务品牌 50 强”的教育公司。 K12 赛道龙头企业，“双减”后受影响业务约占 50%-60%。2021 年 7 月，两办印发《关于 进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（下简称“双减”），其对 于相关公司主要有以下几方面影响：

1）全国 K-9 校外学科类培训需统一登记为非营利性机构，周末寒暑假等时间禁培，且限 制学科类培训机构相关兼并收购、融资等活动；2）强化培训收费监管；3）限制校外培 训广告宣传。同时允许适当引进非学科类校外培训机构参与课后服务。 截至 21 年末，校外学科类培训机构大幅压减，线下校外培训机构压减 83.8%，线上校外 培训机构压减 84.1%。而对于高中学科类培训，则参照意见有关规定执行，目前各省市规 定不尽相同。

新东方作为 K12 学科辅导机构龙头企业，受政策影响较大，FY20、FY21 受影响 K9 学科 类培训相关收入分别占其总收约 50%-60%。政策出台后公司迅速落地相关政策，于 2021 年底前停止向幼儿园至 9 年级学生提供相关学科类培训服务，转为关注素质素养、研学、 营地教育等，同时加大大学生/成人市场与海外中文市场投入，而新东方在线则向以农产 品筛选和销售为核心的电商平台转型。

据俞敏洪公众号“老俞闲话”，转型期间公司员工自近 12 万人减至 5 万人左右，学校及 学习中心数减至 700 间左右，截至 2022 年初员工遣散费、退学费、教学点退租等先后支 出近 200 亿人民币。FY22 末公司已基本消化业务重组相关花费，并于 FY23Q1 开始转亏 为盈。据俞敏洪对新东方的规划，公司未来会形成“虚拟+现实”的新东方发展系统，“软件+硬 件”的新东方产品系统，“地面+线上”的新东方运营系统，“室内+室外”的新东方场景 系统，“国内+国外”的新东方产品和教学内容布局，“双减”后面向新方向再次起航。 目前公司业务主要分为留学咨询与备考业务、大学及成人培训业务、学校业务及其他几 大板块，其中学校业务包括留存高中学科类培训以及非学科类校外培训等新业务，其他 业务包括并表子公司东方甄选等。

2.1.政策引导下非学科课程快速发展，重视学生全面发展

非学科类培训一般主要指面向中小学生（包括 3-6 岁学龄前儿童）的校外素质培训，“非 学科类”与双减政策中的学科类相对，涵盖课程领域广泛，包括体育、文化艺术、科技 等类别，具体包括音乐、舞蹈、美术、书法等传统课外兴趣领域，同时也有编程、机器 人、研学、营地教育等相对新兴的领域，核心内涵是促进学生的全面发展，弱化应试类 内容。

中小学非学科培训意见落地，规范引导明确方向。2022 年以来，教育部等部门多次强调 规范校外非学科类培训，12 月底教育部等十三部门发布《关于规范面向中小学生的非学 科类校外培训的意见》，内容包括非学科认定交由地方落地，明确相关部门做好营利性非 学科类培训机构登记、价格行为、广告宣传及上市融资等活动的监管工作，培训结束时 间不晚于 20:30（线下）或 21:00（线上），明确对师资、场所等运营要求、加强收费管理 等。

意见仍强化学校教育的主阵地作用，健全非学科类培训需坚持公益性原则，但同时表明 规范的非学科类培训是学校教育的有益补充，未像对学科类培训一样进行非营利性限制。 我们认为意见整体基调以规范为主，部分措施是行业健康发展的必要要求，相对宽松的 举措有望为非学历资产发展营造良好的发展环境，同时规范化运营将加速不符规定的小 企出清，促进行业集中，利好龙头企业。

“双减”后学科类培训需求或转向非学科，家长或更注重孩子思维能力、社会性等更全 面的素质培养。我们认为，一方面，伴随居民生活水平提升与升学考核标准的逐步多样 化，家长对于孩子的身心健康、实践能力等综合性发展更为关注，对于学生学科表现以 外全面素养提升的重视程度不断加强；同时，“双减”举措大量减少学生校外参培各学科 的时间，进一步加速了非学科类需求的增长。据多鲸数据统计，“双减”后对兴趣班的投 入不变与增加的家长比例为 85%，家庭的素质教育投入意愿较强。

据艾瑞咨询 2021 年家庭教育调研结果，参与学科辅导类课程的中小学生分别为 54.0%、 56.9%，学科类培训作为相对刚需的类别在中小学生中渗透率最高；非学科类培训中，幼 龄儿童参与比例更高，整体参培以智力型或技能型课程为主。“双减”过后，高中阶段前 的校外学科类培训需求或将转为非学科类培训需求，促使学生发展方向横向拓宽。我国素质教育市场规模2023年预计超 7000亿人民币，21-23 年 CAGR 预计约 19%。据 iResearch，疫情前2019年我国素质教育市场规模达 5000 亿，2020-21 年受疫情影响规 模先缩小再恢复至5000亿左右；“双减”发生后整体保持较快增速，22-23 年预计分别 增长 19.7%、18.3%。

艺术语言类培训已形成较大市场，STEM教育、数学思维近年发展快速。具体来看STEM、数学思维、户外运动等课程渗透率提升空间较大，相关需求有望带动市场快速增 长，尤其STEM教育、数学思维等对学生成绩表现相关性更高、热度较高的类目近年市场 增速较快，21-23年 CAGR预计分别为24.8%、35.9%。 艺术、语言类传统科目已形成较大、相对成熟的市场，包括音乐、美术、舞蹈、戏剧、 国艺、播音主持、艺术鉴赏等在内的细分品类，整体增速预计略慢于新兴科目。体育教 育受“体育强国”等政策利好发展迅速，相应的细分品类已经从传统游泳、足球等课程， 扩展到马术、高尔夫、网球、滑雪等，市场仍在升温。

“双减”或推动素质教育企业数量增长，部分 K12 培训机构转型至非学科培训赛道。据 央视报道，“双减”后约 1 个月左右，国内艺体类培训机构新增 3.3 万余家，数量同比增 长接近 1 倍。据多鲸不完全统计，2021 年素质教育领域一级市场投融资交易达 54 起以上， 已披露金额超 30 亿元，占教育行业融资比例近 41%，尽管近年一级市场对教育类资产投 融资事件数量连续减少，但素质教育赛道投融资数量均排在前列。我们认为，伴随相关课程更加成熟，以及素质教育的在线化进程，更多家庭选择或将集 中于具备师资、科技、口碑等优势的全国性机构，行业集中度有望提升，各细分赛道或 逐渐出现领先品牌。

2.2.品牌、教研、师资等优势突出，原K9生源有望快速转化

21 年中“双减”以来新东方迅速反应，21 年 8 月北京新东方成立素质成长中心，下设艺 术创作学院、人文发展学院、语商素养学院、自然科创空间站，智体运动训练馆、优质 父母智慧馆六大板块；10 月上海新东方已开设创客、围棋、口才、书法四大类课程以及 托管服务。截至 22 年 11 月底，新东方非学科类业务已在 60 城市开展。 目前，新东方非学科类培训主要分为素质、素养课程，其中素质课程包括编程、美术、机器人、科学四大类目，素养课程包括故事表演、口才、脑力等类别。此外还设有国内 营地教育、游学等服务。

我们认为，新东方作为我国业务范围最为全面、品牌口碑领先的老牌教培机构，具备以 下几方面优势： 非学科类培训整体仍处于发展阶段，公司具备基础资源优势。当前各家转型，素质教育 作为新业务大多处于启动阶段，素质教育细分领域较多，对公司现金储备、师资力量、 教研能力等均有较高要求。

现金方面，新东方 FY22 末基本结束业务重组，截至 FY23Q2 末现金及现金等价物、定期存款、短期投资金额合计 42 亿美金，约合 288 亿人民币；教 研与师资方面，新东方多年以来教学研发体系及师资培训能力已得到市场认可。 市场发展初期综合性头部机构尚未决出，且短期内培训结果难以直观体现，品牌及口碑 或是突围关键。素质教育细分赛道广、企业众多、竞争相对分散，目前尚未出现龙头品 牌；同时素质类培训较难找到可量化的标准衡量学习效果，不像学科类培训结果可以以 学生成绩衡量，在这背景下家长或更加倾向于新东方这样具备口碑及品牌优势的头部教 育机构。

相似运营模式已经获市场验证，原有生源或可快速转化。素质教育与学科培训有较多相 似之处，且对应生源与此前学科培训生源画像接近，新东方作为头部教培机构已拥有成 熟的运营模式，FY21 校外辅导课程包括儿童、初高中生在内共有 1162 万学生人次参培， 学科培训终止后，公司具备相应生源基础，或可较快转化为非学科培训学员。 FY23Q2（2022/9/1-11/30）期间公司非学科类报名为 47.7 万人，环比增长 61%，且客 户留存率提升至 65%-70%，发展态势良好。截至 FY23Q2 公司共有 2.6 万名教师，由于非 学科类课程的开展，公司会雇佣新教师但同时控制规模，保证整体运营效率及利用率。

此外，地区差异化政策执行下，公司高中学科类培训业务部分保留，但预计将不再作为 发展重心。“双减”针对高中校外学科类培训暂未完全禁止，因此各地区执行有一定差异。 以北京市为例，北京相关政策执行较为严格，新东方、好未来等均于 22 年初前终止相关 营利性高中学科培训；但同时，对于未有明确规定的地区，公司仍保有部分高中学科培 训业务。在政策未有进一步变化前，我们预计公司或将保留合规高中业务，但不再对相 关业务进行扩张，维持相关业务运营、保持现有规模。

3.1.伴随疫情及出入境常态化，留学逐步恢复

留学目的地入境政策放松，需求相应逐步恢复。2020 年初疫情刚发生时，较多国家陆续 采取入境限制政策，导致留学生无法及时参与线下课程，部分尚在考虑中或即将入学的 学生选择其他升学途径或延迟入学时间。 后续伴随各国疫情常态化防控，主要留学国家入境政策逐步放松，如 2022 年 2 月起澳大 利亚开放边境，目前留澳学生入境只需查验核酸；美国自 22 年 6 月起取消对国际旅客入 境美国的新冠检测要求；英国留学生入境后不再需要去警察局登记信息；新西兰签证政 策大幅简化等。

此外，新冠疫苗接种率提升、跨国航班频次提升而价格下降等因素均促进留学需求恢复； 同时 23 年初我国教育部留学服务中心公告调整境外文凭认证规则，明确对于 23 年春季 学期仍采用线上（包括新入学与继续学习）远程方式学习所获的文凭将不予认证，促使 留学生开启实地留学，对协助办理签证、解决当地住宿等服务的需求或迅速增长。21/22 学年起留学生数有所恢复，据新东方《2022 年中国留学白皮书》，留学人群中，22 年纯线上学习的学生占比减少 23pct 至 42%，纯线下面授增长 7pct 至 18%，更多是转为线上线下相结合的教学方式。从主流留学国家留学生实地返校占比来看，主要留学目的地 实地返校留学生比例均有明显提升，美国、加拿大、英国返校比例分别增长 50pct、 41pct、39pct。

3.2.申请竞争压力及低龄化趋势下，留学服务需求有望继续增长

21 世纪以来，我国大力推行人才国际化战略，“支持留学、鼓励回国、来去自由、发挥作 用”方针支持下，留学人数整体保持快速增长趋势，截至 2019 年已达 70.4 万人。同时我 国目前也是美、英、德、澳、新、日、意等多国的第一大留学生生源国。留学生群体的家庭背景一般为中产阶级及以上，一方面可能更重视对子女的全面发展、 视野开拓、独立性等；另一方面对子女未来学历、就业选择等往往有更高要求，据新东 方调研，2022 年意向留学人群中，超 60%的学生平均成绩集中在前 30%。

在竞争加剧、留学群体低龄化等因素下，留学服务需求有望持续增长。据新东方《2022 留学生白皮书》，超 90%的学生表示需要专业留学机构帮助，其中近 70%有留学意向的人 在距离出国前 1 年以上的时间就开始选择留学机构，规划与选择机构的时间近年有所提 前，以提升申请成功率。另外临时决定出国留学的情况也时有发生，想要短时间内申请 成功，留学机构几乎是必选服务。

3.3.留学服务行业龙头，多业务协同发展

新东方自留学服务起家，“一站式”服务业务线全面。新东方 1993 年成立时就为大学生 提供 TOEFL 备考课程；1996 年成立前途出国，是新东方旗下提供留学服务的专职机构， 目前业务范围涵盖考试指导、留学规划、背景提升、学校申请、奖学金申请、文书指导、 签证服务、职业规划等方面，为学生打造留学“一站式”服务。 多年积累下，丰富院校资源、案例经验、强大师资等共筑新东方品牌与口碑。目前公司 已为数 10 万学生成功申请海外院校，截至 22 年 6 月斩获超 4 万枚录取 offer，拥有 2000 余位服务导师和超 1900 所合作院校。 新东方在国内 42 个城市设有分公司，覆盖主要留学市场，同时在英国伦敦、澳大利亚悉 尼与墨尔本、加拿大多伦多、日本东京均设有全资子公司；此外也与美、英、加、澳等 多国本地院校和教育机构建立了良好的合作关系，与几百所海外知名院校达成战略合作 协议。

公司咨询团队高质、高效、专业化，申请成功率较高。新东方前途出国大部分顾问都具 有海外留学背景，80%以上的顾问拥有硕士及以上的学位，凭借卓越资深的团队、准确快 捷的海外信息通道与丰富的申请经验，公司已创造了较高的院校申请成功率与签证记录。 海外游学+雅思托福等语培+留学咨询，多业务线协同高效发展。新东方业务覆盖较为全 面，面向更小年龄层有海外游学业务，近年出国留学前已有海外学习经历的人群占比持 续提升，2022 年达 48%，海外冬/夏令营、短期交换等活动可为潜在留服客户打下品牌基 础。 出国前学生往往还需参与语言如托福、雅思相关培训课程，以及 SAT、GRE 等入学类考试 的培训课程，我们认为，相关课程培训与留学咨询服务间或可做到相互引流，延长服务 链条，减少相关销售及营销成本、进一步提升客户粘性。

尽管受到疫情干扰，新东方留学咨询服务仍表现出较强韧性。FY20-FY22 公司留学咨询 服务业务保持增长，FY22 实现收入 32.6 万美元，约合 210 万人民币，同比增长 17%，主 要系计划海外留学的学生数增长；FY23Q1、Q2 留学咨询业务收入增速分别为 2%、17%。

4.1.成立大学事业部，升级扩张产品矩阵

重构大学及成人培训业务，横向、纵向延展业务板块。2020 年公司成立大学事业部作为 集团一级机构，整合所有成人培训业务，强调以大学生用户群为中心，整合优势资源， 重塑大学生/成人业务影响力。截至 21 年底已构建了一站式学习产品矩阵，对现有四六级、 考研、出国考试、职教等全面升级；同时未来也将拓展计算机等级考试、司法考试等项 目。 在传统教研及师资优势基础上，公司对事业部整体产品体系进行整合升级。2020 年公司 重新定位四六级产品，将其作为大学生业务的基础；22 年 9 月公司全面升级考研产品， 推出针对 18 类细分人群的全科、全场景的定制化解决方案，根据备考身份、基础水平、 目标等多维度进行量身定做，并针对考生考研备考周期延长的趋势，打磨中长线考研产 品。此外，新东方考研全国 32 个地方分中心均为直营，有效保证教学落地质量、减少产 品离散度。

线上线下双场景互融，发挥 OMO 系统优势。新东方自 2014 年率先推出 OMO 标准化数 字教室教学系统，一方面将公司资源数据优势进一步转化为创新产品，以 AI 技术赋能高 质量发展；另一方面也为学员提供了灵活的学习方式。 除了在疫情期间保证教学的交付外，也为学员提供了更多选择，例如考研备考周期较长， 线上线下打通可方便学员跨地区培训，增强产品矩阵互补性，考研产品线上线下整合落 地后付费用户有一定增长，成效初显。公司持续强化线上应用，截至 2022 年末新东方四 六级考研 App 用户注册数达 20.9 万。 此外，新东方继续发挥业务线覆盖广的优势，促进跨品类资源整合。比如，大学事业部 的出国考试项目可与前途出国合作试点提供留学一站式服务；也与新东方大愚文化对接 资源，合作相关周边产品与服务，发挥连带效应。

4.2.试水专升本考培业务，有望打造大学事业部第二增长曲线

近年专升本学额增长，潜在消费群体扩张。中央为落地保就业、缓解就业压力，扩大专 升本学额延长部分高职毕业生在校时长；同时我国鼓励职教发展，构建双轨制职普融合 体系，专升本是高职学生提升学历途径之一，相关学额扩充也是促进双轨制体系落地的 重要一环。2022 年全国专升本报考人数增长约 37%左右，未来有望继续稳定增长。在学历、就业压力下，专升本考试竞争或将加剧，且由于统招专升本限定应届毕业生报 考，参加考试有一定时间窗口限制，或促使更多考生参培以提高通过率。

2021 年底新东方大学事业部正式立项专升本项目，并将其作为转型方向之一，截至 23 年初项目共有 200 余名员工，其中约六成为老师。 教研师资等优势加持下入局专升本考培，具备客群基础及复购引流等。新东方原语培业 务包括部分专科生群体，如专升本英语 VIP 辅导等，具备一定客群基础，且内部业务线广 泛，学员复购、用户交叉可能性较高，公司也在各省推出免费体验课进行导流。此外， 专升本考培竞争强度较 K12 领域低，新东方在此前 K12 培训中培育出的模式、获客能力、 师资及教研体系等或均有一定优势。

组建教研中心，“总部+中心城市”模式本地化教学体系。凭借近 30 年的教研体系与沉淀， 公司选拔优秀师资组建了全职专升本教研中心，部分原有如考研等业务的教学资源可复 用至专升本考培。专升本非全国统考，公司针对不同地区进行本地化教研；同针对学生 水平不一的问题，推出更加精细化的产品。 重视品牌及口碑，业务探索初期稳扎稳打。公司在对各省份专科生规模、市场容量、竞 争程度、考试政策等进行调研后，选定湖北、安徽等9省进行试点。目前公司对专升本 业务考核指标重点设在NPS客户推荐指数，重视转介绍相关数据，优先打造业务口碑。 业务整体反馈良好，服务首批学员的当年，推荐学员占30%以上。

长期公司或凭借自身业务线优势，打造专升本+考研一站式服务。据公司估算，专升本自 然通过率为 40%-50%，其中又约有 40%的人愿意考研，公司可衔接自身传统考研业务，拉 长用户价值周期。

5.1.知识型带货直播出圈，有效增厚集团收益

主业成功向直播电商转型，定位直播+农产品与科技+文化传播平台。同样受“双减”影 响，新东方在线停止原有 K9 学科类相关培训，自 2021 年 12 月 28 日开启东方甄选直播， 向电商业务转型发展，22 年 6 月因双语直播出圈，销售额高速增长，目前仍保持较高热 度。 2022 年 1 月 31 日新东方在线股东特别大会已通过决议，正式将其名称由“新东方在线 科技控股有限公司”更改为“东方甄选控股有限公司”。更名系董事会重新评价业务重点及策略方向，公司重点转向直播电子商务及该领域可带来长远增长潜质，新名称更能反 映现有业务发展方向及未来前景。 新东方集团是东方甄选的实际控制人，持股 55.4%，即东方甄选的 100%收入、55.4%的利 润合并纳入母公司新东方集团报表。FY23H1（2022/6/1-11/30）东方甄选收入 20.8 亿人 民币，经调归母净利 6 亿人民币，有效增厚新东方收入利润。

5.2.矩阵账号持续发力，自营品类及渠道拓宽空间广阔

东方甄选 GMV 水平整体呈增长趋势。FY23H1 东方甄选自营品及直播电商分部收入 17.66 亿元（占总 85%），其中自营品总收入超 10 亿元。截至 FY23H1 末，公司电商业务 GMV 合计 48 亿（大部分来自抖音），收入转化率 37%，抖音关注人数达 3520 万，已付订单数 7020 万单。23 年春节后由于各账号调整直播时长、主播休假陆续回归、自营品推新节奏放缓等原因， GMV 有所波动，目前已基本恢复至稳定水平。

东方甄选知识内容直播符合抖音平台发展方向，获平台流量扶持双方共赢。东方甄选独 特知识型直播符合抖音内容电商、兴趣电商发展方向；且新东方及俞敏洪本身即为 IP， 具备过往学员等社会群体流量基础，热度及话题性可为平台引流，双方建立深度合作互 惠共赢。 东方甄选以双语知识带货出圈，文化输出内容及形式独特，受众广且具有稀缺性。一方 面凭借主播背景建立独特标签，话题覆盖英语教学到文学、地理、化学，兼顾场景化与 趣味化，平均用户观看停留时长远高于同类带货直播间，差异化的多元内容及丰厚文化 底蕴构成明显竞争优势，超强品牌背书难以被复制。

此外，东方甄选持续的内容创新也是其具备独特资源禀赋的结果，差异化竞争能力难以 复制。截至目前，东方甄选已邀请包括茅奖作家梁晓声、麦家、倪萍、敬一丹、陶勇等 30 位左右各界名人参与直播，初步已打造成图书、影视作品等的宣发渠道。同时与地方 政府合作，自 2022 年 7 月起在北京、黑龙江、陕西等地举办多场外景直播活动，推广优 质产品以及当地风土人情及文化并取得亮眼成绩。 账号矩阵日益完善，打造多极增长。2022 年 6 月 8 日出圈以来，除一直在播的东方甄选 之图书外，旗下自营产品、美丽生活、将进酒、看世界账号陆续上线开播，多账号主销 品类不同、相互补充，充分挖掘各垂类消费人群需求，相互引流，打开流量与销售空间。

投资扩建自营烤肠工厂，增强供应链把控力。23 年 1 月 31 日，东方甄选宣布投资 1752 万元，用于东方甄选自营烤肠的工厂扩建，目前公司已与生产方签订协议，拟共同成立 合资公司，东方甄选持股 30%；工厂扩建后 23 年初期投产预计年产 1.8 万吨。 这是东方甄选首次投资于自营品供应链，未来有利于增强其自营产品的生产研发、品控、 供应能力，同时有助于东方甄选发挥自身资源优势，加大对供应链端的把控能力。

FY22 公司业务重组相关费用已基本消化完毕，FY22 全年（2021/6/1-2022/5/31）收入 31.05 亿美元，约合 209.49 亿人民币（USD/CNY 汇率采用 23 年 2 月 20 日银行柜台成交 汇率 1 美元=6.854 人民币元，本章节下同），同比减少 27.4%，主要系期间公司停止 K9 相 关业务。FY23Q1、Q2 收入及同比增速分别为 7.4 亿美元（-43.1%）、6.4 亿美元（-3.1%）， 降幅环比减少。 公司预计 FY23Q3 收入 7.03~7.20 亿美元，约合 47.6~48.8 亿人民币，人民币口径同增 24%-27%。

FY23Q1 起公司 Non-GAAP 归母净利扭亏。FY22 全年公司应占净亏损 11.88 亿美元，约 合 80 亿人民币；Non-GAAP 应占净亏损 10.46 亿美元，约合 71 亿人民币。伴随业务重 组进入尾声，FY23Q1 起公司恢复盈利，Q1、Q2Non-GAAP 归母净利及同比增速分别为 0.8 亿美元（-24.7%）、0.2 亿美元（+102%）。FY23Q2 公司毛利率 47.3%，同增 22pct，同比增长较多主要系：1）FY22Q1-3 由于裁员 及关停学习中心产生大量一次性成本；2）学习中心数减少降低固定成本；3）新业务 FY23Q2 利润率超 10%，原有业务复苏；4）东方甄选利润率更高，提升集团整体水平。 公司预计伴随新业务快速发展、原有留学等强势业务规模复苏，各业务线利润率有望逐 步爬升。

截至 FY23Q2 末，公司学校及学习中心数 708 间，整体数量趋于稳定，FY23 年暂无新建 中心的计划，过去几年公司持续发展 OMO 模式，较多课程自线下转至线上，节省教室投 入；FY24 或将开设更多中心。尽管业务重组期间支出较多资金，由于公司始终重视自身账上资金水平，目前现金储备 仍较为充足。截至 FY23Q2 末公司现金及现金等价物、定期存款及短期投资总额约 42 亿 美元，约合 288 亿人民币。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）