1.1 专注市场 30 年，设备+墨水双主业

公司成立于 1992 年，以纺织 CAD/CAM 起步，深耕数码喷印领域近 30 年， 形成了基于机器学习的密度曲线优化技术、基于色彩管理规范（ICC）的适用性优 化和扩展技术、色彩管理引擎、超大容量数据众核并行处理技术、精密机电控制系 统、纳米墨水配方等核心技术，是一家以数码喷印技术为核心，聚焦、数码印花的 工业应用，集售前咨询、售中调试、售后服务以及软件支持于一体的纺织数码印花 综合解决方案提供商，公司通过为客户提供数码喷印一体化综合解决方案从而实 现设备、耗材应用推广，主要产品为数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机、超高 速工业喷印机及墨水等。

1.2 实控人持股 24.22%，核心成员股权激励到位

公司实际控制人金小团通过宁波维鑫、驰波公司、宝鑫数码间接持有公司 24.22%的股权。实控人金小团为技术出身，是教授级高级工程师，2016 年 10 月 至今任宏华数码董事长、总经理，现兼任宝鑫数码、驰波公司执行董事。公司六名 核心成员持股平台为驰波公司，核心成员持有驰波公司 17.91%股权，驰波公司持 有上市公司 11.43%股权。

1.3 2017-2023 年 营 收 CAGR=28.2% ， 归 母 净 利 CAGR=34.8%

2017-2023 年，公司营收 CAGR=28.2%，归母净利润 CAGR=34.8%，2023 年营收及归母净利润同比增 40.6%和 33.9%。2023 年经营业绩与归母净利润较 上年同期增长较快，一方面受益纺织数码化率提升，另一方面，公司在 2023 年有 并购（2023 年 7 月并购盈科杰 51%股权（股权购买日到 2023 底营收约 0.61 亿 元，净利润约 0.12 亿元），2023 年 1 月收购 TEXPA100%股权（股权购买日到 2023 年底营收约 1.09 亿元，净利润约-712 万元））。 2017-2024Q1，公司毛利率基本保持稳定在 41.5%-47.2%，净利率为 19.1%- 28.0%，整体而言，公司销售毛利率和销售净利率较为稳定且维持在较高水平，盈 利能力优秀。2017-2024Q1，公司期间费用率呈下降趋势，2022 年降至 15.7%， 体现规模效应。公司研发费用持续增长，保持在较高水平。

分业务来看，公司的营业收入主要数码喷印设备和墨水，2023 年公司数码喷 印设备营收占比达 48.7%，墨水占比为 32.7%，自动缝纫设备占 8.4%，数字印刷 设备占 5%。从分业务毛利率来看，数码喷印设备和墨水毛利率在 2017-2023 年 间较为稳定，墨水毛利率略高于数码喷印设备，这与墨水近年来成本降低有关，也 是公司“设备先行，耗材跟进”经营模式优势的体现。

2.1 全球跨境电商稳健发展

根据 eMarketer 的最新预测，到 2024 年，全球电商销售额将突破 6 万亿美 元，而到 2025 年，这一数字将进一步增长至 7 万亿美元，2024-2027 年同比增 速分别是 9.4%/8.6%/8.6%/7.6%,吸引更多的企业和投资者进入这一领域。 参考海关数据，2018-2023 年我国跨境电商出口金额从 0.56 万亿元提升至 1.83 万亿元，CAGR=26.7%，2023 年同比增 19.6%。

根据 DigitalCommerce360 对美国商务部数据的分析，2021-2023 年电子 商务规模同比增速分别是 17.8%/8.3%/7.6%，到 2023 年，美国电子商务占零售 总额的 22.0%； 参考《全球电子商务报告》数据，2024 年全球十大电子商务市场预计分别是 中国（3.0 万亿美元）、美国（1.2 万亿美元）、英国（0.2 万亿美元）、日本（0.19 万亿美元）、韩国（0.15 万亿美元）、印度（0.12 万亿美元）、德国（973 亿美元）、 印尼（971 亿美元）、加拿大（828 亿美元）、法国（794 亿美元）。

2.2 SHEIN 在时装跨境行业异军突起

2019-2023 年，全球服装行业规模从 1.57 万亿美元提升至 1.65 万亿美元， CAGR=1.4%，观研天下预计 2026 年提升至 1.75 万亿美元（2024-2026 年 CAGR=1.9%），电商服饰占比有望从 2022 年的 37.2%提升至 2026 年的 48%； 从全球电商服饰龙头市占率（2022 年）来看，SHEIN 份额达到 2.5%，占据 全球龙头，超过 Zalando、H&M 等。

2023 年，SHEIN 营收突破 300 亿美元，2016-2023 年营收 CAGR=74.5%； 从 SHEIN 收入的区域分布来看（2021 年），美国占 33%，欧洲站 30%，中东占 17%，东南亚站 8%，其他区域站 12%，典型的服务欧美市场的跨境电商服饰龙 头。

商品设计：SHEIN 通过线下买手以及线上爬虫抓取时尚流行趋势，并根据获 取的信息自主设计商品，打造为成功的快时尚产品。 商品生产：SHEIN 采取“小单快返”的生产模式，即每一款商品起始只生产 约 100 件（zara 最少 500 件），随后投放到市场进行测试（测试款式是 zara 的 5- 30 倍，库存周转天数 40 天，zara 等需要 80 天），若消费者反响良好，订单量大， 则开始大批量返单生产，通过后续加订单，单件成本就能大幅降低；若订单量较小， 则返回设计环节修改版式，直到打磨为成功的快时尚产品。自 2018 年 12 月启动 该计划以来，SHEIN 已将超过 50%的传统丝网印花转换为使用数码热转印印花， 这种技术适用于 SHEIN 的小批量生产过程。

2.3 TEMU 与 Tiktok 北美发展同样迅猛，时装占据重要份 额

TEMU 在 2022 年的营收为 2.9 亿美元，2023 年约为 140 亿美元，这种跨越 式的增长证明了 TEMU 在海外市场上的强大吸金能力。从远川研究所的数据看， TEMU 平台销售的产品以服饰、日用百货、运动户外、饰品、玩具等为主。

Tiktok 电商：2023 年实现 GMV136 亿美元，其中，北美占比约 9.7%。 《2024 年 TikTok Shop 年度行业趋势报告》显示，2023 年 TikTok Shop 卖 家品类里占比比较大的包括女装与女士内衣（占 19.0%）、美妆个护（占 18.0%）、 运动户外（占 15%）、手机数码（占 11.0%）、宠物用品（占 8.0%）、母婴用品（占 6.0%）等。

2.4 契合“小单快返”趋势，数码印花成本近临界点

以“客户个性化、需求速度化”（小单快返）为导向的消费需求摒弃传统纺织印 染“大批量、慢变化”的商业模式，在 SHEIN 等跨境电商的加持下，“小单快返”的 业务模式席卷全球。数码喷墨印花契合了个性化、时尚化和快速变化的消费趋势， 符合高品质、个性化、柔性化的印花纺织品发展方向。根据《全球纺织品数码喷墨 印花发展现状及趋势深度解析》，全球数码喷墨印花设备保有量从 14 年的 2.78 万台增长至 20 年的 4.25 万台（CAGR=13%），我国从 16 年的 1.46 万台提升至 20 年的 3.51 万台（CAGR=24.5%）。我们预计到 2025 年，全球数码印花机保有量 将到 16.9 万台（21-25 年 CAGR=25%），我国达到 8.1 万台（CAGR=18%）。

2.4.1 数码转移印花

假设 2025 年分散墨水成本将降至 2.5 万元/吨，以数码转印 1 米使用墨水 6.5g 计算，2025 年数码喷墨印花面料中分散墨水平均成本为 0.16 元/米。根据现 有数据，每 100 米印染布将产生污水 3-5 吨，按印染废水处理成本执行 GB4287- 2012 直接排放标准的成本约为 4.7 元/吨，而传统印花要实现印染废水零排放其 成本将提升近一倍。 因此，考虑墨水价格和环保成本，数码转印综合成本到 2025 年或将下降至 1.52 元/米，传统印花成本进一步上升至 1.41-1.99 元/米。预计在 2025 年前，数 码转移印花的综合成本将低于传统印花，数码印花相比传统印花越发显示出竞争 力。

2.4.2 数码直喷印花

目前直接印花市场主要的工艺为圆网印花（约占需求的 60%）和平网印花（约 占需求的 40%），圆网印花因为速度快成本低占比较高，也是数码印花工艺最难替 代的印花工艺。我们以宏华数科 S 系列为例，对圆网进行单米成本的对比分析。 参考宏华数科 S 系列产品（6 个京瓷喷头）2019 年价格为 70 万元左右，2021 年降至约 40 万元/台，一般喷头占价格 30%，生产能力 300 ㎡/小时，约 150 米 /小时，佶龙的彩蝶圆网印花机单价约 200 万元/台，印花速度为 3,600 米/小时， 假设设备月度和年度工作市场相同，且印花花型为单一花型。

2.4.3 设备性能提升（宏华 D 系列/singlepass）

宏华数科 D 系列直喷机，2019 年售价约 163 万元，只考虑喷头成本的下降，假设未来售价降至 131 万元，每小时打印速度在 1000 ㎡，打印宽度为 1.85 米， 即打印速度为 541 米/小时（=1000/1.85），墨水价格由 2019 年的 91 元/公斤降 至 60 元/公斤，在其他参数不变的情况下，得出 D 系列单米成本由 2.45 元降至 1.93 元，降幅 21.2%，与圆网印花成本之比由 1.97 倍降至 1.55 倍。

数码直喷印花单米成本随墨水、喷头价格变化的敏感性分析

对于宏华 D 系列直喷机（速度 541m/h）在其他条件不变的情况下，仅考虑 墨水和喷头价格的下降，测算对应的单米印花成本，在墨水价格 40 元/公斤，喷 头价格 2 万元/个时，单米印花成本为 1.66 元，在墨水价格 25 元/公斤，喷头价 格 0.5 万元/个时，单米印花成本为 1.34 元。考虑设备速度的提升，假设提升至 700m/h，在其他条件不变的情况下，测算对应的单米印花成本，得出在墨水价格 40 元/公斤，喷头价格 2 万元/个时，单米印花成本为 1.59 元，在墨水价格 25 元 /公斤，喷头价格 0.5 万元/个时，单米印花成本为 1.30 元。

2.5 数码印花渗透率破 10%

根据《全球纺织品数码喷墨印花发展现状及趋势深度解析》提供的数据，2014- 2020 年全球纺织品数码喷墨印花产量持续上升，占印花面料比重从 2014 年的 2.2% 增长至 2019 年的 10.7%。中国市场中数码喷墨印花占比也从 1.8%增至 11.1%。 预计 2025 年全球数码印花渗透率可达 27%，中国数码印花渗透率将增至 24.7%。

2024-2030 年我国数码印花产业有望迎来快速增长。2023-2025 年我国数码 印花产量有望从 30 亿米增长到 51 亿米（CAGR=30%），数码化率从 15.6%到 24.7%，其中直喷渗透率 6.7%；数码印花设备保有量或将从 4.8 万台到 8.1 万台 （CAGR=30%），其中转印 7.3 万台；年新增装机从 1.2 万台到 2.7 万台 （CAGR=51%）；墨水需求量从 2023 年的 4.4 万吨有望到 7.1 万吨（CAGR=26%）。

3.1 宏华数科崛起，成长为全球龙头企业

3.1.1 技术领先，国内龙头地位显著

公司作为国内为数不多的掌握从算法研发到系统集成数码喷印设备制造全过 程核心知识产权的企业，牢牢占据着国内市场主导地位，国内可比公司主要为汉弘 集团、希望高科、杭州开源。根据中国纺织机械协会统计，2017 年至 2019 年， 公司均位列国内中高端纺织数码喷墨印花机销量第一，且市场占有率超过 50%。 公司作为国内为数不多的掌握从算法研发到系统集成数码喷印设备制造全过 程核心知识产权的企业，牢牢占据着国内市场主导地位，国内的可比公司主要为汉 弘集团、希望高科、杭州开源电脑技术有限公司。根据中国纺织机械协会统计， 2017 年至 2019 年，公司均位列国内中高端纺织数码喷墨印花机销量第一，且市 场占有率超过 50%。

3.1.2 全球以海外企业为主，宏华数科位居前三

在巩固国内市场的同时，公司走出国门，与国际一线同行竞争，积极拓展海外 业务，产品成功打入意大利、巴基斯坦、印度等国际主要数码印花市场，与 MS、 EFI-Reggiani、Mimaki、Konica Minolta 等企业一起占据了全球数码印花设备应 用市场的半壁江山。根据 World Textile Information Network（WTiN）发布的 数据显示，公司数码喷印设备生产的纺织品占全球数码印花产品总量的比例从 2017 年的 12%稳步增长到 2018 年的 13%，与行业占比前两名的差距逐渐缩小。

3.2 采取“设备先行、耗材跟进”的优质策略

公司自设立以来一直专注于数码喷印技术的研究、开发和应用，主营业务及经 营模式经历了四个阶段的演变：1992 年至 1999 年为纺织印花软件及硬件研发阶 段、2000 年至 2006 年为数码喷印产品推广阶段、2007 年至 2016 年为数码喷印 技术多元化应用阶段、2017 年至今为纺织数码喷印机专业化应用阶段。公司专注 于数码喷印技术的研发、数码喷印设备的生产与销售，并不断改进优化产品结构， 通过高端智能技术推动纺织印染行业的转型升级。

3.2.1 设备与墨水一体化战略

数码喷印墨水作为数码喷印设备的配套产品，其核心在于与数码喷印设备的 适配性。公司自主研发的环保墨水配方，一方面采用纳滤膜处理提纯技术满足了与 对应喷头的适配性，保证了色彩饱和度、色域、色牢度、稳定性等适用要求，另一 方面，墨水的生产成本持续下降，有效推动了客户从传统印染工艺向数码喷印的转 型升级。与同行业可比公司汉弘集团相比，公司的墨水销售单价维持在相对较低水 平且毛利率较高，具有价格优势。 公司收购晶丽数码 100%股权。本次收购有利于提升公司墨水的自产率，进一 步降低墨水生产成本，增强公司的核心竞争力，提升公司抗风险能力。未来公司墨 水销售收入及毛利率水平有望继续提升，进一步巩固“设备+墨水”优势地位，扩大 市场占有率。

3.3 技术+规模，竞争优势突出

3.3.1 技术领先，性价比高

公司自主把控最为核心的软件开发和烧录环节，形成独特的核心竞争力。公司 数码喷印设备核心竞争力在于喷印效果一致性、运行稳定性、高速运行和高性价比，其除受喷头性能、设备精密机械加工技术影响外，主要取决于图像数据处理系统、 精准运动控制系统、喷墨控制系统、电/信通路系统、机械控制系统等控制总成、 软件/算法的集成开发。公司将上述自行研发的综合技术以嵌入式软件方式自主集 成于板卡中，自主把控最为核心的软件开发和烧录环节。 目前公司喷印设备配置的众核并行处理系统已经实现了多达 256 个处理器核 实时并行运行，使得数据处理能力能够达到 3.8Gbps，控制超过 18 万个喷孔每秒 多达 54 亿次喷印动作的受控实施，使得公司生产的数码喷印设备能够实现最高 4,500 米/小时的超高速喷印速度，在同行业中处于领先地位。此外，公司掌握了 图像自适应数码精准印花技术、精准运动闭环控制系统技术，这些核心技术能够保 证精准数码套印的成功。公司基于上述核心技术开发的主要机型，在性能指标和综 合竞争力等方面均已达到国际竞争水平，已与国际同类产品进行全球化市场竞争。

同时公司自主采购喷头等核心组件、自主加工部分喷头精载组件，制定喷头安 装和设备安装调试标准，在保证设备品质的同时，使得公司有较好的成本控制能力。 公司建立起了设备+墨水（耗材）的业务模式，依靠自身设备优势建立较好的 客户关系，后续通过提供墨水实现客户对公司的持续营收贡献，近期拟收购墨水外 协厂商晶丽数码，进一步提高墨水自产率，降低墨水成本；公司喷头的品种单一且 采购集中，形成规模优势，采购成本优势。 相同性能的设备，公司的价格仅是 MS、EFI 等国际竞对公司价格的 60-70%。 原装进口意大利 MS 高速优质导带数码印花机 MS-JP6 国内售价 275 万元，打印 速度 160 米/小时，布料宽度支持 1.6-1.8 米，打印速度为 256-288 平方米/小时， MS-JPK 售价 558 万元，打印速度 590 平方米/小时；公司数码直喷机 D 系列 2020 年平均售价 172 万元，最高打印速度 1000 平方米/小时，S 系列 20 年平均售价 70 万元，最高打印速度 300 平方米/小时。

公司自成立以来一直专注国内数码喷印技术及设备开发、生产和销售的龙头 企业，是国际少数几家实现圆网与 Single Pass 同步套印技术的生产商，精度相 对误差可达到 0.1mm 以下。数码印花与传统圆网印花相结合，既能发挥传统印花 在底色、大色块方面的优势，同时又能结合数码印花在精细、复杂花型方面的优势。 2015 年，公司与国际厂商同步推出了 32 个工业级喷头的高速喷印设备，且喷头 的扫描速度最快可达 2.2m/s。除此之外，公司自主开发的 RIP 软件和 AT Soft proof 色彩管理系统支持 4~12 色的颜色配置，更多的颜色通道数量使得数码喷印图案的色域更广、更细腻精致。同等扫描模式，在喷头品质、喷头个数、基本精度 相当的情况下，公司当前主推机型与国际知名设备商同类产品性能相当。

同时，公司开发的 Single Pass 机可以达到传统网印设备的印花速度，并且通 过经向单程打印，完全规避了扫描机纬向多程打印会出现的多层图像、错位印刷的 问题，印花质量更好。该机型适用于工业化大批量、多批次、多花型的订单生产， 与 EFI-Reggiani 、MS 在市场上推出的同类机型性能相当。

数码喷印设备是高新技术产品，技术投入大，技术门槛高，需要长期持续的技 术开发和投入才可以实现设备的高效和稳定性，成本高昂且长期、公司长期在数码 喷印领域的研发投入使其与同业公司相比具有技术优势。

3.3.2 规模优势驱动成本下降

经过多年的发展，公司喷印设备销售模位于行业前列，与行业内其他企业相比， 具备较强的规模优势，公司凭借较强的规模优势，支撑数码喷印设备与耗材的固定 研发成本，在采购中形成较强议价能力。 主营产品产量的大幅增加加强了公司的规模优势，公司单台数码喷印设备的 平均成本持续下降，2019 与 2020 年的成本降幅分别为 16.67%和 12.16%，而汉 弘集团数码印花机单台成本则呈上升趋势，2019 年与 2020 年的单位成本分别上 涨 13.82%和 10.07%。数码直喷机成本的提升主要是由于直喷机 D 系列机型持续 升级，成本和销售均价随功能升级而上升。

同 时 ， 公 司 墨 水 成 本 也 大 幅 下 降 ， 2017-2023 年 墨 水 成 本 分 别 为 6.24/5.36/4.78/3.88/3.44/2.69/2.29 万元/吨，而汉弘集团的墨水成本远高于公 司，2017-2019 年成本分别为 9.46/8.22/9.05 万元/吨。 此外，公司凭借前期的设备销售，已经积累了大量的客户资源，后续通过耗材 销售、技术支持等良好的客户服务，保持与客户持续稳定的合作关系，进一步巩固 和提高公司的行业地位，实现市场占有率的稳步提升。

3.3.3 客户集中度低，宏华议价能力强

2018-2023 年公司前五名客户的采购金额相对稳定，前五名客户贡献收入占 公司整体收入比例在 9.9%-13.9%，单个客户采购规模相对较小，客户集中度低。 考虑到公司下游客户为纺织行业客户，市场规模大，行业客户多，客户集中度较低 也符合行业惯例。

3.4 应用领域横向拓展，增加行业渗透率

根据 SMITHERS PIRA 2018 年发布的研究报告，在全球印刷品与包装领域中， 数码喷印市场规模从 2013 年的 434 亿美元增加到 2018 年的 696 亿美元，预计 2023 年将超过 1,000 亿美元，比 2013 年增长 251.5%；数码喷印占整个印刷市 场的比例从 2013 年的 5.7%增加到 2018 年的 8.8%，预计到 2023 年将增加到 13.0%。其中，包装领域市场规模从 2013 年的 8.90 亿美元增加到 2018 年的 35.10 亿美元，预计 2023 年将达到 111.3 亿美元，比 2013 年增长 1150.56%。 此外，数码喷印在纸箱厂瓦楞纸板的市场占有率不到 1%，在标签和书刊印刷领域 国内的渗透率不足 5%。

3.5 设备扩产，产能新增 5.8 倍

公司 IPO 募集资金投资项目包括“年产 2000 套工业数码喷印设备与耗材智 能化工厂”项目、“工业数码喷印技术研发中心建设项目”和补充流动资金，截至 2021 年底，公司“年产 2000 套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂”已完成单 体厂房的验收。项目建成后，公司同时将具备年产 5000 吨数码印花墨水的自主生 产能力，进一步提升公司墨水的市场核心竞争力。 公司 2023 年非公开发行募投投建“年产 3520 套工业数码喷印设备智能化生 产线建设项目”，未来 2-3 年公司将新增投产 2,000+3,520=5,520 台设备产能， 相对公司 2021 年 950 台设备产量有约 5.8 倍产能新增。 此外，公司正在天津筹建智能化墨水生产基地，正式建成投产后，墨水生产能 力预计扩大至 4-5 万吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）